Bir şirketin finansal tabloları, onun bir dönemlik faaliyetlerinin röntgenidir. Bazı röntgenler net ve anlaşılırdır; bazıları ise uzman bir gözün dahi dikkatle incelemesi gereken karmaşık gölgeler ve parlak noktalarla doludur. Hitit Bilgisayar Hizmetleri A.Ş.’nin (BİST: HTTBT) 2025 yılı üçüncü çeyrek bilançosu, tam olarak ikinci kategoriye giriyor. İlk bakışta, %54’ü aşan ciro büyümesi, ikiye katlanan faaliyet nakit akışı ve net nakit pozisyonuna geçmiş güçlü bir yapı, bir teknoloji devi adayının parlak portresini çiziyor. Rakamlar, adeta bir başarı senfonisi besteliyor.

Ancak bir analistin görevi, müziğin sadece melodisine değil, notaların arasındaki sessizliğe ve altta yatan armoniye de kulak vermektir. Bu analiz dosyasını açtığımızda, bu parlak tablonun arkasında yatan daha karmaşık bir hikayeyi çözmeye başlayacağız. Hitit, ürettiği her bir liralık nakdi, gelecekteki büyümesini finanse etmek için agresif bir şekilde teknoloji varlıklarına, yani bilançonun maddi olmayan duran varlıklar kalemine mi gömüyor? Bu strateji, şirketi sektöründe yenilmez bir kaleye mi dönüştürüyor, yoksa gelecekteki potansiyel riskleri mi biriktiriyor?

Bu büyüme ivmesi ne kadar sürdürülebilir? Daha da önemlisi, gelirlerle birlikte kontrolden çıkmış gibi görünen genel yönetim giderlerindeki %76’lık artış, motorun aşırı ısındığının bir işareti mi? Yoksa bu sadece, global bir oyuncu olma yolundaki bir şirketin kaçınılmaz büyüme sancısı mı? Bu sorular, basit bir kâr-zarar analizinin ötesine geçerek, şirketin stratejik kalbine inmeyi gerektiriyor.

Bu analizde, Hitit Bilgisayar’ın bilanço dosyasını masaya yatıracak, rakamların ardındaki stratejik kararları deşifre edecek ve bu büyüme hikayesinin ne kadarının gerçek bir operasyonel başarı, ne kadarının ise artan riskler ve döviz kurunun yarattığı bir optik illüzyon olduğunu ortaya çıkaracağız. Perde arkasına bakmaya hazır mısınız?

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Hitit’in etkileyici bir operasyonel performans sergilediğini açıkça ortaya koyuyor. Hasılatın %54 artması, şirketin yazılım çözümlerine olan talebin ne denli güçlü olduğunu kanıtlar nitelikte. Ancak daha da dikkat çekici olan, brüt kâr marjındaki 4.4 puanlık artış. Bu, şirketin sadece daha fazla satmakla kalmayıp, aynı zamanda sattığı hizmetlerden daha kârlı bir şekilde gelir elde ettiğini gösteriyor. Fiyatlandırma gücünü koruduğu veya maliyetlerini daha etkin yönettiği şeklinde yorumlanabilir.

En kritik ve olumlu sinyal ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’nda gizli. Net kâr %49,6 artarken, bu kârın nakde dönüşme gücünü gösteren faaliyet nakit akışının %90,8 gibi olağanüstü bir oranda artması, şirketin kâğıt üzerinde değil, kasasında da para biriktirdiğinin en somut kanıtıdır. Bu, bir teknoloji şirketi için hayati önem taşıyan Ar-Ge ve yatırım harcamalarını dış borçlanmaya ihtiyaç duymadan kendi kaynaklarıyla finanse edebilme lüksü tanır. Nitekim, bilançonun net borçlu olmak yerine “Net Nakit” pozisyonunda olması bu durumu teyit etmektedir. Bu, şirkete hem finansal esneklik hem de olası ekonomik dalgalanmalara karşı bir zırh sağlar.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu parlak tablonun ardındaki motorun nasıl çalıştığını anlamak için daha derine inmemiz gerekiyor.

1. Nakit Akışının Üç Bacağı: Kendi Kendini Besleyen Büyüme Döngüsü

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin nakit akış tablosu, onun kan dolaşım sistemidir. İşletme (operasyonlar), yatırım ve finansman faaliyetleri olarak üçe ayrılan bu tablo, şirketin parayı nereden kazanıp nereye harcadığını net bir şekilde gösterir.

• Veriler Ne Söylüyor? Hitit’in nakit akış tablosu (Sayfa 7) bize şu hikayeyi anlatıyor:

  • İşletme Faaliyetleri: Şirket, ana faaliyetlerinden tam 435,7 Milyon TL nakit yaratmış. Bu, geçen yılın aynı dönemindeki 228,4 Milyon TL’ye göre muazzam bir artış.

  • Yatırım Faaliyetleri: Peki, bu yaratılan nakit nereye gitti? Neredeyse tamamı, hatta biraz fazlası, yatırım faaliyetlerinde kullanılmış (-436,1 Milyon TL). Bu harcamanın ezici bir çoğunluğu ise tek bir kalemden geliyor: “Maddi olmayan duran varlık alımından kaynaklanan nakit çıkışları” (-545,3 Milyon TL). Bu, şirketin geliştirdiği yazılımlar için yaptığı Ar-Ge harcamalarının aktifleştirilmiş halidir.

  • Finansman Faaliyetleri: Şirket, bu devasa yatırımı finanse etmek için borçlanmaya gitmemiş, aksine küçük bir net çıkış (-32,1 Milyon TL) yaşamış.

• Stratejik Anlamı Nedir? Hitit, klasik bir “kendini finanse eden büyüme” modeli uyguluyor. Operasyonlarından kazandığı her kuruşu, borca bulaşmadan, doğrudan gelecekteki gelirlerini yaratacak olan teknoloji varlıklarına yatırıyor. Bu, finansal olarak oldukça sağlıklı ve sürdürülebilir bir büyüme stratejisidir. Ancak bu durum, bilançonun varlık tarafında “Maddi Olmayan Duran Varlıklar” kaleminin (2 Milyar TL’yi aşarak toplam varlıkların %60’ına ulaşmış durumda) şişmesine neden oluyor. Bu yatırımların beklenen getiriyi sağlamaması, gelecekte bir “varlık balonu” riski taşıyabilir.

2. Kârlılık Marjları: Büyümenin Bedeli

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları, şirketin gelirlerinin ne kadarını kâra dönüştürebildiğini ölçer. Brüt marj, Esas Faaliyet Kârı (EFK) marjı ve net marj, operasyonel verimlilik hakkında kritik bilgiler sunar.

• Veriler Ne Söylüyor? Karşılaştırmalı bir tablo, durumu daha net ortaya koyacaktır:

• Stratejik Anlamı Nedir? Brüt kârlılıktaki artışa rağmen, Esas Faaliyet Kârı (EFK) marjının yerinde sayması bir alarm zilidir. Bu, artan brüt kârın, operasyonel giderlerdeki (pazarlama ve özellikle genel yönetim) artış tarafından eritildiği anlamına gelir. Gelirler %54 artarken, Genel Yönetim Giderleri’nin %76 (121 Milyon TL’den 214 Milyon TL’ye) fırlaması, operasyonel verimlilikte bir bozulmaya veya büyüme için yapılan harcamaların henüz tam karşılığını vermediğine işaret ediyor. Yönetim, bu maliyet artışını kontrol altına alamazsa, gelecekte kârlılık üzerinde ciddi bir baskı oluşabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Hitit, havacılık ve seyahat teknolojileri gibi niş ve yüksek potansiyelli bir alanda faaliyet gösteriyor. Pandemi sonrası seyahat sektörünün toparlanması, şirketin büyümesi için bir kuyruk rüzgarı yaratıyor. Şirketin gelirlerinin önemli bir kısmının USD bazlı olması (fonksiyonel para birimi USD), TL’nin değer kaybettiği bir ortamda onu kur riskine karşı doğal olarak koruyor ve TL bazlı bilançosunu oldukça güçlü gösteriyor. Bu, aynı zamanda bir “kalite illüzyonu” da yaratabilir; şirketin USD bazındaki büyüme oranlarının TL kadar etkileyici olup olmadığı ayrıca incelenmelidir.

Buradaki karşı tez, şirketin geleceğinin, büyük ölçüde aktifleştirdiği 2 Milyar TL’lik yazılım varlıklarının başarısına endeksli olmasıdır. Rekabette geri kalması veya teknolojik bir değişime ayak uyduramaması durumunda, bu varlıkların değeri sorgulanabilir hale gelebilir ve bu durum bilançoda ciddi bir daralmaya yol açabilir. Dolayısıyla, şirket sadece büyümekle kalmamalı, aynı zamanda teknolojik liderliğini de sürdürmelidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Net nakit pozisyonunda olması ve borçluluğun çok düşük seviyede kalmasıyla neredeyse kusursuz bir yapıya sahip. Tek risk, varlıkların %60’ının maddi olmayan duran varlıklardan oluşması. (Net Borç/Özkaynak: Negatif)

• Kârlılık (7/10): Net kâr büyümesi etkileyici olsa da, faaliyet giderlerindeki kontrolsüz artış marjları baskılıyor. Brüt kârlılıktaki iyileşmenin operasyonel kârlılığa yansımaması puan kırdırıyor. (Genel Yönetim Giderleri Artışı: %76)

• Nakit Akış Gücü (10/10): Kârını fazlasıyla nakde çevirebiliyor ve tüm yatırımlarını bu nakitle finanse ediyor. Bu, bir şirketin ulaşabileceği en üst düzey finansal sağlıklılıktır. (Nakit Akış/Net Kâr Rasyosu > 1)

• Büyüme Kalitesi (8/10): Ciro büyümesi çok güçlü ve organik. Ancak bu büyümenin yüksek operasyonel giderlerle gelmesi, kalitesini bir miktar düşürüyor. (Hasılat Artışı: %54)

• Risk Yönetimi (8/10): USD bazlı gelir yapısı sayesinde kur riskini doğal olarak yönetiyor. Düşük borçluluk finansal riski minimize ediyor. En büyük risk, teknoloji ve pazar riski.

• Verimlilik (6/10): Artan brüt kârlılığa rağmen, genel yönetim giderlerindeki şişkinlik operasyonel verimliliğin sorgulanmasına neden oluyor. Bu alanda iyileşme potansiyeli yüksek. (EFK Marjı: %20,6, yatay seyir)

• Rekabetçi Konum (8/10): Niş bir alanda faaliyet göstermesi ve teknolojiye yaptığı devasa yatırımlar, rekabet avantajını güçlendiriyor. Müşteri bağımlılığı ve teknolojik değişimlere adaptasyon kritik.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Borçlanmadan özkaynak ve faaliyet kârı ile büyüme stratejisi takdire şayan. Ancak maliyet kontrolü konusunda daha proaktif olmaları gerekiyor.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Yazılım ve teknoloji odaklı, yüksek katma değerli bir iş modeline sahip. Ölçeklenebilirliği yüksek.

• Firmanın Sektörü (8/10): Seyahat ve havacılık teknolojileri, büyüme potansiyeli yüksek bir sektör. Ancak ekonomik döngülere karşı hassasiyeti de bulunuyor.

Toplam Puan: 81/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

ROIC (Yatırılan Sermayenin Getirisi) analizi için net verilere sahip olmasak da, kavramsal bir değerlendirme yapabiliriz. Hitit, faaliyetlerinden yarattığı nakdi (435,7 Milyon TL) alıp, bunu yeni yatırımlara (436,1 Milyon TL) dönüştürüyor. Bu devasa yatırımların, şirketin sermaye maliyetinin (WACC) üzerinde bir getiri sağlaması şarttır. Şu anki kârlılık ve büyüme oranları, bu yatırımların değer yarattığına işaret ediyor. Ancak gelecekte marjlar düşer ve büyüme yavaşlarsa, bu denge bozulabilir. Yatırımcı, şirketin sadece büyüdüğünü değil, “kârlı büyüdüğünü” de teyit etmelidir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Hitit Bilgisayar’ın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, karmaşık ama büyük ölçüde pozitif bir tablo sunmaktadır. Şirket, bir yandan güçlü bir büyüme motoru gibi çalışırken, diğer yandan bu motorun hararet yapma potansiyeli taşıyan maliyet sorunlarıyla yüzleşmektedir.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Nakit Kraldır: Hitit, kârını nakde çevirme konusunda ders niteliğinde bir performans sergiliyor ve bu gücü, geleceğini inşa etmek için kullanıyor. Bu, şirketin en büyük gücüdür.

2. Büyümenin Gizli Bedeli: Göz alıcı ciro artışı, operasyonel giderlerdeki (özellikle genel yönetim) patlamayla gölgeleniyor. Kârlılığın sürdürülebilirliği, maliyet disiplinine bağlı.

3. Bilanço, Bir Teknoloji Yatırım Fonu Gibi: Şirketin bilançosu, geleneksel bir sanayi şirketinden çok, odağında tek bir varlık olan bir teknoloji fonuna benziyor: Geliştirilen yazılımlar. Bu, yüksek risk/yüksek getiri potansiyeli demektir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. Genel Yönetim Giderleri / Hasılat Oranı: Bir sonraki çeyrekte bu oranın düşüşe geçip geçmediği, maliyet kontrolünün sağlanıp sağlanmadığının ilk sinyali olacaktır.

2. Yatırım Harcamalarının (CAPEX) Hasılat Yaratma Verimliliği: Son birkaç yılda yapılan büyük maddi olmayan duran varlık yatırımlarının, ciro büyüme hızını koruyup koruyamadığı takip edilmelidir.

3. USD Bazında Büyüme Rakamları: Şirketin fonksiyonel para birimi olan USD cinsinden ciro ve kâr büyümesi, TL’nin yarattığı pozitif etkiden arındırılmış gerçek performansı gösterecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar büyük Ar-Ge harcamasının aktifleştirilmesi, kârı yapay olarak şişiriyor olabilir mi?

   • Cevap: Evet, bu bir risktir. Muhasebe standartları buna izin verse de, bu strateji kârı bugüne taşırken, amortisman giderleri yoluyla maliyeti geleceğe erteler. Bu yatırımlar beklenen geliri yaratmazsa, gelecekte büyük “değer düşüklüğü” giderleri yazılarak bilançoda ani bir bozulma görülebilir. Sizin için anlamı şudur: Şirketin bugünkü parlak net kârına aldanmadan önce, bu devasa teknoloji yatırımlarının gerçekten karşılığını verip vermediğini ciro büyümesiyle teyit etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin net nakit pozisyonunda olması, ona ne gibi avantajlar sağlar?

   • Cevap: Bu, şirkete muazzam bir stratejik esneklik kazandırır. Birincisi, ekonomik krizlere karşı çok daha dayanıklı hale gelir. İkincisi, faizlerin yüksek olduğu bir ortamda finansman gideri yazmaz, aksine faiz geliri elde eder. Üçüncüsü ve en önemlisi, sektörde bir fırsat çıktığında (örneğin rakip bir şirketi satın alma), bunu borçlanmaya ihtiyaç duymadan hızla yapabilir. Yatırımcı, bu nakdin gelecekte olası bir şirket satın alması veya temettü dağıtımı için kullanılıp kullanılmayacağını takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Özkaynaklar içindeki 1.6 Milyar TL’lik “Yabancı Para Çevrim Farkları” kalemi ne anlama geliyor ve neden bu kadar büyük?

   • Cevap: Bu kalemi, şirketin USD cinsinden tutulan ana muhasebe kayıtlarının TL’ye çevrilirken oluşan kur farkının biriktiği bir “kur farkı kumbarası” gibi düşünebilirsiniz. Şirketin fonksiyonel (asıl iş yaptığı) para birimi USD’dir, ancak raporlama para birimi TL’dir. TL, USD karşısında değer kaybettikçe, şirketin USD cinsinden varlıkları ve özkaynakları TL olarak daha değerli hale gelir. Bu artış, kâr/zarar tablosuna değil, doğrudan özkaynaklar altındaki bu kaleme yazılır. Bu detayın büyük resmi değiştiren anlamı şudur: Özkaynaklardaki büyümenin önemli bir kısmı operasyonel başarıdan değil, kur hareketinden kaynaklanmaktadır. Bu, bir risk değil, fakat performansı değerlendirirken göz önünde bulundurulması gereken bir nüanstır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârını yatırımcılara dağıtmak yerine sürekli şirkete yatırmayı tercih ediyor?

   • Cevap: Yönetimin bu stratejisi, şirketin şu anda bir “büyüme” evresinde olduğunu gösteriyor. Yönetim, içeride tutulan her 1 liranın, şirkete yeniden yatırıldığında, yatırımcının alternatif yatırımlarından daha yüksek bir getiri sağlayacağına inanıyor. Teknoloji sektöründe pazar payı kapmak ve rekabet avantajı sağlamak, erken aşamalarda temettü dağıtmaktan daha önceliklidir. Bu stratejinin başarı senaryosu, bugünkü yatırımların gelecekte çok daha büyük kârlar ve hisse değeri yaratmasıdır. Başarısızlık senaryosu ise, yapılan yatırımların atıl kalması ve sermayenin verimsiz kullanılmasıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için iyi bir zaman mı?

   • Cevap: Bu bilanço, “büyüme” odaklı yatırımcılar için birçok olumlu sinyal içeriyor: Güçlü ciro artışı, rekor nakit akışı ve sağlam bilanço yapısı. Piyasa, bu pozitifleri fiyatlayarak hisseye olan ilgiyi artırabilir. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı, şirketin teknoloji sektöründeki lider konumuna, borçsuz yapısına ve gelecekteki nakit yaratma potansiyeline yatırım yapmış olur. Eğer elinizde hisse varsa, bu bilanço “tut” yönünde güçlü bir argüman sunuyor, zira ana hikayede bir bozulma yok. Ancak “fırsat” kadar “risk” de barındıran bir tablo bu. Operasyonel giderlerdeki artış, kârlılık üzerinde bir baskı unsuru ve piyasa bunu bir sonraki çeyrekte negatif yorumlayabilir. Bu nedenle, satış yapmak isteyen bir yatırımcı ise bu maliyet kontrolü sorununu ve bilançonun büyük ölçüde tek bir varlık türüne (maddi olmayan duran varlıklar) bağımlı olmasını gerekçe gösterebilir. Kararınız, risk iştahınıza ve şirketin büyüme hikayesine olan inancınıza bağlıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz operasyonel gider artışını, siz bir “geleceğe yatırım ve büyüme hamlesi” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc