Borsa İstanbul’da bazı bilançolar bağırır, bazıları ise fısıldar. Kocaer Çelik’in 2025 yılı 3. çeyrek finansalları, ilk bakışta bir zafer çığlığı gibi görünüyor: Net kârda geçen yılın aynı dönemine göre (enflasyon muhasebesi uygulanmış haliyle bile) muazzam bir artış var. Ancak bir dedektif gibi gelir tablosunun ışıltılı yüzeyini kazıyıp, nakit akış tablosunun karanlık dehlizlerine indiğimizde, hikaye dramatik bir şekilde değişiyor. Bu, basit bir büyüme hikayesi değil; bu, zorlu bir makroekonomik iklimde gemiyi hafifletmek için kargo boşaltan, ancak bu sırada yakıtı (nakdi) hızla tükenen bir kaptanın hikayesi.

Karşımızdaki tablo, finansal okuryazarlık için eşsiz bir vaka çalışması sunuyor. Bir şirket, reel olarak cirosunu büyütemezken, esas faaliyet kârını nasıl artırır? Operasyonel olarak kâr ederken, kasasından nasıl milyarlarca lira nakit çıkışı yaşar? Ve en önemlisi, analistlerin 21 TL hedef fiyat biçtiği, şu an 11 TL seviyelerinde işlem gören bu hisse, gerçekten %88’lik bir potansiyeli mi barındırıyor, yoksa bilançodaki bu “nakit sıkışıklığı” bir uyarı işareti mi?

Bu analizde, Kocaer Çelik’in enflasyon muhasebesi (TMS 29) ile makyajlanmış kârlılığının röntgenini çekecek, şirketin tedarikçilerine yaptığı devasa ödemelerin stratejik anlamını sorgulayacak ve yatırımcı için “al, sat ya da tut” kararının ötesinde, “nasıl izle” sorusuna yanıt vereceğiz.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 Uygulanmış & Karşılaştırmalı)

Aşağıdaki veriler, enflasyonun etkisinden arındırılmış, şirketin reel performansını gösteren en kritik göstergelerdir.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Rakamlar bize çelişkili bir hikaye anlatıyor. Bir yanda, satışların reel olarak %1 düşmesine rağmen brüt kârın %5 artması, şirketin “Fiyatlama Gücü” olduğunu ve katma değerli ürünlere (Value Added Products) odaklanarak operasyonel verimliliği artırdığını kanıtlıyor. Bu, sanayi şirketlerinde görmek istediğimiz en değerli yetkinliktir.

Ancak diğer yanda, bu operasyonel başarının finansal giderler ve nakit yönetimi tarafında nasıl eridiğine şahit oluyoruz. Net kârı 8 milyon TL seviyelerinden 450 milyon TL’ye taşıyan ana faktör, şirketin sattığı çelik değil; Enflasyon Muhasebesi (TMS 29) kaynaklı “Net Parasal Pozisyon Kazancı”dır. Geçen yıl enflasyondan dayak yiyen bilanço, bu yıl enflasyonu bir kalkan olarak kullanmış. Ancak unutmayın: Parasal pozisyon kazancı, kasaya giren bir nakit değildir; sadece bir muhasebe düzeltmesidir. Bu, şirketin “kâğıt üzerinde” zenginleştiğini ama “cepte” zayıfladığını gösterir.

Teşhisin Derinlikleri: “Büyük Temizlik” Operasyonu

1. Nakit Akışındaki Kanamanın Sebebi: Borç Kapatma Stratejisi

• Araç: Nakit Akış Tablosu Analizi (Operating Cash Flow).

• Veriler Ne Söylüyor? Şirket kâr etmesine rağmen işletme faaliyetlerinden 1.21 Milyar TL nakit çıkışı yaratmış. Bu, acemi bir yatırımcı için “alarm” zilidir. Ancak detaya indiğimizde, bu çıkışın ana sebebinin Ticari Borçlardaki 1.67 Milyar TL’lik azalış olduğunu görüyoruz.

• Stratejik Anlam: Kocaer Çelik, kasasındaki nakdi kullanarak tedarikçilerine olan borcunu agresif bir şekilde kapatmış. Bu, “zorunlu bir ödeme” miydi yoksa “stratejik bir tercih” miydi? Yüksek faiz ortamında ticari borçları kapatmak, tedarik zincirinde elini güçlendirir ve vade farkı maliyetlerinden kurtarır. Şirket, likiditeyi (nakdi) feda ederek bilançosunu “temizlemeyi” seçmiş. Bu riskli ama cesur bir hamle.

2. Finansman Giderleri: Kârı Yutan Canavar

• Araç: Faiz Karşılama Oranı ve Gider Analizi.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirket 1.75 Milyar TL Esas Faaliyet Kârı üretmiş. Harika. Ancak hemen altında 1.77 Milyar TL Finansman Gideri görüyoruz.

• Stratejik Anlam: Şirketin ürettiği tüm operasyonel kâr, neredeyse kuruşu kuruşuna faiz ve kur farkı giderlerine gidiyor. Net kârı pozitif bölgede tutan tek şey, yukarıda bahsettiğimiz parasal kazanç ve vergi gelirleri. Bu durum, şirketin borçlanma maliyetlerinin sürdürülebilirliğinin sınırında olduğunu gösteriyor. Faizlerin düşeceği bir 2025 senaryosu, Kocaer için bir tercih değil, bir zorunluluk.

3. İşletme Sermayesi Yönetimi: Stoklar ve Alacaklar

• Araç: İşletme Sermayesi Değişimleri.

• Veriler Ne Söylüyor? Stoklar 3.75 Milyar TL’den 3.58 Milyar TL’ye düşmüş. Ticari alacaklar da sınırlı bir düşüş göstermiş.

• Stratejik Anlam: Şirket stoklarını eritiyor. Bu, nakit dönüşüm döngüsü için olumlu. Satışların daraldığı bir dönemde stok tutmak yerine stoktan yemek, nakit yaratmak için doğru bir stratejidir. Ancak bu stok erimesi, talep yetersizliğinden mi yoksa verimlilikten mi kaynaklanıyor? Cirodaki düşüş, talep tarafında (özellikle ihracat pazarlarında) bir yavaşlamaya işaret ediyor.

Büyük Resim: Sektörün Fırtınasında Bir Gemi

Küresel çelik sektörü, Çin’in gayrimenkul krizi ve Avrupa’daki resesyonist baskılar nedeniyle zor bir döngüden geçiyor. Kocaer, bu fırtınada “İhracat” kaslarını ve “Enerji Üretimi” (Jeotermal yatırımları) hikayesini kullanarak ayrışmaya çalışıyor.

Fintables verilerine göre analistlerin 21.06 TL hedef fiyat vermesi (%88 potansiyel), piyasanın şu anki “nakit sıkışıklığını” geçici, şirketin “katma değerli ürün” potansiyelini ise kalıcı gördüğünü işaret ediyor. Şu anki 11.18 TL’lik fiyat, piyasanın bu nakit riskini fazlasıyla fiyatladığını, ancak gelecekteki potansiyeli henüz satın almadığını düşündürüyor.

Karşı Tez: Eğer küresel talep 2025’te toparlanmazsa, Kocaer’in eriyen nakit pozisyonu onu yeni yatırımlardan alıkoyabilir ve rekabet avantajını kaybetmesine neden olabilir. Nakit kraldır ve şu an kralın hazinesi boşalıyor.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Bu karne, şirketin sadece bugünkü durumunu değil, stratejik hamlelerinin kalitesini de 10 üzerinden puanlar.

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar toplam varlıkların %50’si seviyesinde, bu güçlü bir oran. Ancak Nakit/Varlık oranındaki sert düşüş (%13’ten %8’e gerileme) ve likidite tamponunun azalması puan kırdırıyor. (Destekleyen Veri: Özkaynak/Varlık Oranı %50).

• Kârlılık (6/10): Brüt marjın %1 artması (%18,9) operasyonel mükemmelliği gösteriyor. Ancak “Net Kâr” kalemi tamamen enflasyon muhasebesi ve vergi geliri kaynaklı olduğu için kalite düşük. (Destekleyen Veri: Brüt Kar Marjı %18,9 vs. Net Finansman Gideri -1.57 Milyar TL).

• Nakit Akış Gücü (3/10): En zayıf halka. İşletme faaliyetlerinden negatif nakit akışı (-1.2 Milyar TL) alarm veriyor. Ancak bu nakdin bir kısmının borç ödemeye gitmesi nedeniyle puan 2 yerine 3 verildi. (Destekleyen Veri: OCF -1.2 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Reel ciroda %1 daralma var. Şirket büyümüyor, yerinde sayıyor. Enflasyon kadar bile büyüyememek bir sorundur. (Destekleyen Veri: Reel Satış Büyümesi %-1).

• Risk Yönetimi (8/10): Nakit pahasına da olsa ticari borçların (1.67 Milyar TL) kapatılması, gelecekteki faiz ve kur riskini azaltan proaktif ve cesur bir yönetim hamlesi. (Destekleyen Veri: Ticari Borç Azalışı 1.67 Milyar TL).

• Verimlilik (7/10): Ciro düşerken brüt kârı artırabilmek, üretim verimliliğinin ve maliyet kontrolünün iyi yapıldığını gösterir.

• Rekabetçi Konum (8/10): Sektör ortalamasının üzerindeki marjlar ve katma değerli ürün portföyü, şirketin “fiyat belirleyici” (price maker) gücünü koruduğunu gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Zor zamanda bilançoyu küçültme ve enerji yatırımlarına odaklanma vizyonu doğru. Ancak nakit yönetiminde daha temkinli olunabilirdi.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): İhracat ağırlıklı yapı ve döviz bazlı gelir potansiyeli, TL riskine karşı doğal bir koruma sağlıyor.

• Firmanın Sektörü (4/10): Demir-Çelik sektörü şu an döngüsel olarak dipte ve zorlu bir süreçte. Sektör rüzgarı karşıdan esiyor.

TOPLAM PUAN: (62/100)
Yorum: Şirket “Geçer Not” alıyor (Orta-İyi Arası), ancak “Pekiyi” seviyesi için nakit akışının pozitife dönmesi şart.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şu anki tabloda, şirketin Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC), finansman maliyetlerinin yüksekliği nedeniyle baskı altında. Operasyonel kâr (EBIT), finansman giderlerini (Faiz) ancak karşılıyor. Bu, şirketin bu çeyrekte hissedarları için “ekonomik katma değer” yaratmaktan ziyade, mevcut varlıklarını koruma mücadelesi verdiğini gösteriyor. WACC (Sermaye Maliyeti) muhtemelen %30-35 bandındayken, şirketin reel getirisinin bunun altında kalması, değer yaratımında geçici bir duraklama olduğunu işaret ediyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Kocaer Çelik, şu an “iyileşme odasında” olan bir atlet gibi. Operasyonel kasları (brüt kâr, üretim yeteneği) hala çok güçlü, ancak kan dolaşımında (nakit akışı) geçici bir tıkanıklık var. Yönetim, bu tıkanıklığı açmak için elindeki kan stokunu (nakit rezervini) kullanarak borçlarını temizledi.

Stratejik Özet:

1. Makyaja Aldanma: 450 Milyon TL’lik net kâr bir nakit girişi değildir. Temettü beklentini bu kâra göre yapma.

2. Temizlik İyidir: Ticari borçların kapanması, şirketi önümüzdeki çeyreklerde rahatlatacak. Bu, “kısa vadeli acı, uzun vadeli kazanç” hamlesi olabilir.

3. Potansiyel Yüksek: Hissenin 11 TL seviyesinde olması ve analistlerin 21 TL hedeflemesi, bu nakit sıkışıklığının fiyatlandığını, ancak toparlanmanın henüz fiyatlanmadığını gösteriyor.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

• ️ Kritik: İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı pozitife döndü mü? (En önemli sinyal bu).

• ️ Finansman Gideri / FAVÖK Oranı: Bu oranın düşmesi gerekiyor. Faizler kârı yemeye devam ederse risk artar.

• ️ İhracat Siparişleri: Avrupa pazarından gelecek toparlanma sinyalleri ciro büyümesini tetikleyebilir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirket bu hızla nakit yakmaya devam ederse bedelli sermaye artırımı gelir mi?
Cevap: Bu teorik bir risktir, ancak şu an için düşük ihtimal. Şirketin net borçluluk oranı hala yönetilebilir seviyede ve özkaynakları güçlü. Ancak nakit akışı önümüzdeki iki çeyrek daha negatif seyrederse, şirket ya yeni borçlanmaya (kredi) gitmek zorunda kalır ya da duran varlık satışı gibi yöntemlere başvurabilir. Sizin için anlamı: Nakit akışı düzelmeden “tüm paranızla” girmek riskli olabilir, kademeli alım daha güvenlidir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Analistler neden %88 yükseliş bekliyor? Onların gördüğü ne?
Cevap: Analistler, şirketin şu anki “sıkışık” bilançosuna değil, “gelecekteki nakit yaratma potansiyeline” odaklanıyor. Kocaer’in enerji yatırımları (elektrik maliyetini sıfırlama hedefi) ve katma değerli ürünlerdeki marj artışı, sektör döngüsü pozitife döndüğünde kârlılığı patlatabilir. Ayrıca mevcut fiyat (11.18 TL), defter değerine ve potansiyeline göre iskontolu işlem görüyor. Bu fırsat, “sabırlı” yatırımcı içindir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Net Parasal Pozisyon Kazancı (+216 Milyon TL) tam olarak nedir? Bu para nerede?
Cevap: Harika bir soru. Bunu şöyle düşünün: Enflasyon %50 iken, sizin bankaya 100 TL borcunuz varsa, yıl sonunda o borcun reel değeri düşer ve siz “kazançlı” çıkarsınız. Kocaer’in borçlu yapısı, enflasyonist ortamda ona muhasebesel bir “kazanç” yazdırdı. Ancak bu kazanç kasaya giren bir “para” değildir, sadece borcun reel yükünün azalmasıdır. Bu yüzden bu kârla fabrika kuramazsınız veya temettü dağıtamazsınız.

4. Strateji Odası: Yönetim neden nakit varken borç ödedi? Faizden kazanabilirlerdi.
Cevap: Yönetim muhtemelen tedarik zincirini güvence altına almak ve ticari itibarını korumak istedi. Ayrıca, ticari borçların “gizli faiz maliyeti” bazen banka kredisinden yüksek olabilir (vade farkları). Bu hamle, şirketi daha “hafif” ve çevik hale getirdi. Bu bir savunma stratejisidir.

5. Piyasa Nabzı: Yarın sabah piyasa bu bilançoyu nasıl fiyatlar?
Cevap: İlk tepki, manşet kâr rakamındaki (%328) artış nedeniyle hafif pozitif olabilir. Algoritmalar kâr artışını sever. Ancak detaylara bakan kurumsal yatırımcılar nakit çıkışını görüp satış tarafına geçebilir. Bu da hissede testere (yüksek volatilite) piyasası yaratır. Eğer uzun vadeliyseniz, bu dalgalanma sizi korkutmamalı; eğer kısa vadeliyseniz, stop-loss seviyelerinize sadık kalmalısınız.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Biz, Kocaer Çelik’in “Nakit Diyeti” uygulayarak stratejik bir temizlik yaptığını, ancak bunun kısa vadeli bir likidite riski doğurduğunu düşünüyoruz.

• Sizce 1.2 Milyar TL’lik nakit çıkışı, gelecekteki faiz yükünden kurtulmak için ödenen gerekli bir bedel mi, yoksa kötü bir nakit yönetimi örneği mi?

• Enflasyon muhasebesi (TMS 29) sizce şirketin gerçek durumunu görmemizi engelliyor mu, yoksa daha adil bir tablo mu sunuyor?

Yorumlarda bizimle tartışın, tezinizi savunun!

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com’un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini, piyasa açılışındaki tepkileri ve sektör üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek, sorularınızı sormak ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz:

 https://x.com/y_etreabc