Finansal tablolar, genellikle rakamların soğuk ve sessiz dünyası olarak görülür. Ancak bazen, bir şirketin bilançosu adeta bir itirafnamedir; stratejik niyetlerini, operasyonel gücünü ve geleceğe dair en derin planlarını fısıldar. Koza Altın İşletmeleri’nin (KOZAL) 2025 yılı dokuz aylık finansal sonuçları da tam olarak böyle bir bilanço dosyası niteliğinde. İlk bakışta göze çarpan, net kârda yaşanan %560’lık astronomik artış, manşetleri süsleyecek cinsten. Ancak bu, hikayenin sadece başlangıcı ve belki de en yanıltıcı kısmı.

Bu rakamların yüzeyini kazıdığımızda, karşımıza çok daha derin ve çift yönlü bir strateji çıkıyor. Bir yanda, şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kârı üçe katlayan, adeta kusursuz işleyen bir operasyonel makine var. Bu makine, o kadar verimli çalışıyor ki, şirket rekor düzeyde sermaye harcaması yapmasına rağmen, kasasında 6.4 milyar TL’lik devasa bir nakit dağı biriktirmeyi başarıyor. Bu durum, Koza Altın’ı finansal bir kaleye dönüştürürken, aynı zamanda kritik soruları da beraberinde getiriyor: Bu nakit bir güç göstergesi mi, yoksa atıl kalmış bir potansiyel mi?

Diğer yanda ise, bilançonun satır aralarında gizlenmiş, sessiz ama kararlı bir dönüşüm hikayesi yatıyor. Şirket, yıllardır biriktirdiği finansal yatırım portföyünü dikkatli bir şekilde nakde çevirip, bu kaynağı doğrudan üretim damarlarına, yani maden sahalarına ve tesislere enjekte ediyor. Bu, Koza Altın’ın kimliğinde bir yeniden yapılanmaya işaret ediyor: piyasa koşullarına bağlı bir yatırımcıdan, toprağın altındaki cevhere odaklanmış bir sanayiciye doğru stratejik bir vites değişimi.

Bu analizde, Koza Altın’ın sadece ne kadar kazandığını değil, bu kazancı nasıl bir stratejik silaha dönüştürdüğünü mercek altına alacağız. Kârlılık patlamasının ardındaki gerçek motorları, rekor sermaye harcamalarının geleceğin temellerini nasıl attığını ve bilançoda biriken devasa nakdin şirket için ne anlama geldiğini bir dedektif titizliğiyle araştıracağız. Perde arkasına geçtiğimizde, Koza Altın’ın sadece bir bilanço başarısı mı, yoksa geleceğe dönük ustaca kurgulanmış bir stratejik hamle mi yaptığını ortaya çıkaracağız.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Koza Altın’ın 2025’in ilk dokuz ayında sergilediği ezici performansı özetliyor. Hasılatta %32’lik güçlü büyüme, artan altın fiyatları ve üretim verimliliğinin bir yansıması olarak okunabilir. Ancak asıl hikaye, kârlılık marjlarında gizli. Brüt kâr marjındaki 5.3 puanlık artış, şirketin satışlarının maliyetinden çok daha hızlı büyüdüğünü, yani operasyonel verimliliğini zirveye taşıdığını gösteriyor.

Fakat en çarpıcı itiraf, Esas Faaliyet Karı’nda (EFK) karşımıza çıkıyor: %216’lık bir patlama. Bu, şirketin ana işi olan madencilikten elde ettiği kârın, cirodan fersah fersah daha hızlı arttığını kanıtlıyor. Bu durum, tek seferlik gelirlerden veya finansal oyunlardan değil, doğrudan şirketin kalbindeki operasyonel mükemmellikten kaynaklanan bir başarıya işaret ediyor. Net kârdaki %563’lük sıçrama ise, bu operasyonel başarıya ek olarak, yatırım faaliyetlerinden gelen gelirler ve enflasyon muhasebesinin getirdiği parasal kazançlarla destekleniyor. Ancak unutmamak gerekir ki, bir şirketin gerçek motoru her zaman esas faaliyet kârıdır; net kâr ise sonuçtur. Koza Altın’ın motoru bu dönemde adeta kükremiş.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimizi, yani “operasyonel güç gösterisi ve stratejik varlık dönüşümünü” kanıtlamak için delilleri birleştirelim.

1. Delil: Nakit Akışının Üç Bacağı

Nakit akış tablosu, bir şirketin kan dolaşımı sistemidir ve Koza Altın’ın sistemi bu dönemde kusursuz çalışmış.

• İşletme Faaliyetleri (Kalp): Şirket, ana operasyonlarından 2.76 milyar TL nakit yaratmış. Bu, geçen yılın aynı dönemine göre %63’lük bir artış anlamına geliyor ve operasyonel kârlılığın doğrudan nakde dönüştüğünün en net kanıtıdır. Özellikle stoklardaki 2.1 milyar TL’lik azalmanın nakit akışına yaptığı pozitif etki, şirketin verimli stok yönetimini ve güçlü satış performansını ortaya koyuyor.

• Yatırım Faaliyetleri (Beyin): Burası, stratejik vites değişiminin yaşandığı yer. Şirket, maddi duran varlık alımı için tam 4.5 milyar TL gibi devasa bir harcama (CAPEX) yapmış. Bu agresif yatırım, gelecekteki üretim kapasitesini artırma niyetini açıkça gösteriyor. Peki bu yatırımın kaynağı ne? Cevap yine aynı tabloda: Şirket, bu harcamayı finanse etmek için finansal yatırımlarından 1.46 milyar TL‘lik satış yapmış ve 1.35 milyar TL faiz geliri elde etmiş. Bu, finansal varlıklardan fiziksel varlıklara net bir kaynak transferidir.

• Finansman Faaliyetleri (Dış Destek): Bu bacaktan neredeyse hiç nakit girişi veya çıkışı yok. Bu, Koza Altın’ın ne kadar kendine yeterli olduğunun altını çiziyor. Ne borç alıyor, ne de büyük bir borç ödüyor. Kendi yarattığı kaynaklarla hem devasa yatırımlar yapıyor hem de kasasını dolduruyor.

Sonuç? Tüm bu nakit hareketlerinin ardından şirketin kasasındaki net artış 6.24 milyar TL. Bu, operasyonel gücün ve stratejik yatırımın mükemmel bir uyumudur.

2. Delil: Bilanço Yapısı – Kaleden Çıkıp Fetih Hazırlığı

Koza Altın’ın bilançosu, finansal bir kaleyi andırıyor. Toplam varlıkları 46.2 milyar TL’ye ulaşırken, toplam borcu sadece 4.6 milyar TL seviyesinde. Özkaynakların toplam varlıklara oranı %90’a yakın, bu da şirketin neredeyse tamamen kendi öz kaynaklarıyla finanse edildiğini gösteriyor.

Ancak daha ilginç olan, varlıkların kompozisyonundaki değişim:

Bu tablo, stratejik dönüşümü özetliyor: Finansal yatırımlar azalırken, bu kaynaklar rekor CAPEX ile maddi duran varlıklara (üretim gücüne) dönüşüyor ve bu süreçte bile inanılmaz bir nakit birikimi yaşanıyor. Şirket, finansal piyasaların belirsizliğinden korunmuş kalesinden çıkarak, ana iş kolunda yeni fetihler için hazırlık yapıyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Koza Altın’ın bu performansı, sadece kendi iç dinamiklerinden kaynaklanmıyor. Küresel ve yerel konjonktür de bu hikayede önemli bir rol oynuyor. Altın fiyatlarının seyrindeki istikrar ve Türkiye’deki yüksek enflasyon ortamı, şirketin TL bazlı gelirlerini ve kârlılığını doğal olarak desteklemiştir. Enflasyon muhasebesi kapsamında kar/zarar tablosuna yansıyan 2.6 milyar TL’lik parasal kayıp, bu ortamın finansal tablolardaki en net izidir.

Burada ele alınması gereken karşı tez şudur: Bu parlak sonuçlar, yüksek altın fiyatlarına ne kadar bağımlı? Altın fiyatlarında yaşanacak olası bir düşüş, bu kârlılık patlamasını tersine çevirebilir mi? Koza Altın’ın rekor düzeydeki CAPEX hamlesi, tam da bu riske karşı bir önlem olarak okunabilir. Şirket, fiyatların lehte olduğu bir dönemde kazandığı parayı, gelecekte daha düşük maliyetle daha fazla üretim yapmasını sağlayacak tesislere yatırarak, olası bir fiyat düşüşüne karşı kendini korumaya alıyor olabilir. Bu, “çatı akarken boruyu tamir etme” stratejisidir ve oldukça akıllıcadır. Şirketin geleceği, bu yeni yatırımların verimliliğine ve operasyonel maliyetleri ne ölçüde düşürebileceğine bağlı olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Neredeyse sıfır borç, özkaynakların varlıklara oranının %90’a yakın olması ve 6.4 milyar TL’lik net nakit pozisyonu ile finansal bir kale inşa edilmiş (Toplam Yükümlülükler/Özkaynaklar: ~%11).

• Kârlılık (9/10): Esas faaliyet kârındaki %216’lık artış ve marjlardaki iyileşme olağanüstü. Net kârdaki artışın bir kısmının yatırım gelirleri ve parasal kazanç gibi tek seferlik unsurlardan gelmesi nedeniyle tam puan verilmemiştir (EFK Marjı: %22.6).

• Nakit Akış Gücü (9/10): İşletme faaliyetlerinden yaratılan 2.76 milyar TL’lik nakit, rekor CAPEX’e rağmen nakit pozisyonunu güçlendiriyor. Nakit akışının net kârın altında kalması, tamamen enflasyon muhasebesi kaynaklı parasal kazançlardan kaynaklanmaktadır (İşletme Nakit Akışı/EFK: %91).

• Büyüme Kalitesi (8/10): Cirodaki %32’lik büyüme güçlü. Büyümenin kârlılık ve nakit akışına yansıması, büyümenin organik ve sağlıklı olduğunu gösteriyor (Hasılat Artışı: %32).

• Risk Yönetimi (8/10): Finansal varlıklardan fiziksel üretim varlıklarına geçiş, piyasa riski yerine operasyonel riske odaklanmayı gösteren stratejik bir hamle. Fiyat riskine karşı en iyi korunma, üretim maliyetini düşürmektir ve şirket bunu yapıyor (Net Borç: Negatif).

• Verimlilik (9/10): Brüt kâr marjındaki 5.3 puanlık artış ve azalan stoklar, kaynakların son derece verimli kullanıldığını kanıtlıyor (Brüt Kâr Marjı: %41.1).

• Rekabetçi Konum (8/10): Türkiye’nin en büyük altın üreticilerinden biri olarak ölçek ekonomisine sahip. Yapılan yeni yatırımlar bu konumu daha da güçlendirecektir (Sektör Liderliği).

• Yönetim Vizyonu (8/10): Elverişli piyasa koşullarını, şirketin gelecekteki üretim gücüne yatırım yapmak için bir fırsat olarak kullanma kararı, uzun vadeli ve proaktif bir vizyonu yansıtıyor (CAPEX: 4.5 Milyar TL).

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Dikey entegrasyona sahip, arama-üretim-satış zincirini kontrol eden güçlü bir yapı. TMSF kontrolü sonrası kurumsal yönetim yapısının oturması bir avantajdır.

• Firmanın Sektörü (7/10): Emtia sektörü doğası gereği döngüseldir ve fiyat dalgalanmalarına açıktır. Bu, şirketin kontrolü dışındaki en büyük risktir (Emtia Fiyat Volatilitesi).

Toplam Puan: (85/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu dönemde şirketin yarattığı kâr ve sahip olduğu varlık yapısı göz önüne alındığında, Yatırım Üzerindeki Getiri (ROIC) oranının oldukça yüksek olduğu aşikardır. Şirketin neredeyse hiç borcu olmaması, Sermaye Maliyeti’nin (WACC) de görece düşük olmasını sağlar. Bu durumda, ROIC’in WACC’ı rahatlıkla aştığı ve şirketin her bir liralık sermaye ile hissedarları için net bir şekilde değer yarattığı sonucuna varabiliriz. Asıl kritik soru, bugün yapılan 4.5 milyar TL’lik devasa yatırımın gelecekteki ROIC’i bu seviyede tutup tutamayacağıdır. Yönetimin en büyük testi, bu yeni sermayeyi en az mevcut getiri oranları kadar verimli kullanabilmek olacaktır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Koza Altın’ın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, sadece rakamsal bir başarı değil, aynı zamanda stratejik bir niyet beyanıdır. Bu dönemki finansal tablo, operasyonel olarak zirveye ulaşmış ve finansal olarak kurşun geçirmez hale gelmiş bir şirketin, elindeki tüm kaynakları gelecekteki üretim gücünü inşa etmek için seferber ettiğini gösteren son derece pozitif ve güçlü bir bilançodur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Mükemmellik Zirvede: Şirket, ana işinden para kazanma yeteneğini kanıtlamıştır. Kârlılık, cirodan çok daha hızlı artmaktadır.

2. Agresif Gelecek Yatırımı: 4.5 milyar TL’lik sermaye harcaması, yönetimin gelecekteki büyümeye olan inancını ve bu yolda attığı kararlı adımı göstermektedir.

3. Finansal Kale: 6.4 milyar TL’lik net nakit ve sıfıra yakın borç, şirkete hem savunmada (olası krizlere karşı) hem de hücumda (yeni yatırım fırsatları için) muazzam bir esneklik sağlamaktadır.

Yatırımcı İçin İzleme Listesi:

1. Sermaye Harcamalarının (CAPEX) Seyri: Bir sonraki çeyrekte yatırım harcamaları bu hızda devam edecek mi? Özellikle Ağrı Mollakara gibi projelerle ilgili ilerleme raporları kritik olacaktır.

2. Altın Fiyatları ve Marjlar: Küresel altın fiyatlarının seyri ve bunun şirketin brüt kâr marjı üzerindeki etkisi yakından izlenmelidir. Marjların %40 seviyesinin üzerinde kalıcılığı, kârlılığın sürdürülebilirliği için bir sinyal olacaktır.

3. Nakit Pozisyonunun Kullanımı: Kasada biriken 6.4 milyar TL’lik nakit nasıl değerlendirilecek? Yeni bir yatırım projesi mi, temettü dağıtımı mı, yoksa hisse geri alımı mı gündeme gelecek? Yönetimin bu konudaki açıklamaları, paranın verimli kullanılıp kullanılmayacağını gösterecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kârlılık patlaması tamamen altın fiyatlarındaki artışa mı bağlı? Ya fiyatlar düşerse?

   • Cevap: Bu kârlılığın önemli bir kısmı elverişli altın fiyatlarından destek alsa da, tek sebep bu değil. Brüt kâr marjındaki artış, şirketin operasyonel verimliliğini de artırdığını gösteriyor. Yönetimin yaptığı 4.5 milyar TL’lik yatırım, tam da bu riski azaltmaya yönelik bir hamledir. Amaç, gelecekte birim altını daha ucuza mal ederek, düşük fiyat ortamında bile kârlı kalabilmektir. Sizin için anlamı şudur: Şirketin gücüne aldanmadan önce, bir sonraki çeyrekte ons başına üretim maliyetlerindeki değişimi takip etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin elindeki bu 6.4 milyar TL nakit en büyük fırsatı mı?

   • Cevap: Evet, bu nakit en büyük potansiyeldir ancak doğru kullanılırsa. Bu nakit, şirkete yeni maden sahaları satın alma, teknoloji yatırımı yapma veya hissedarlarına rekor temettü dağıtma gibi muazzam seçenekler sunar. Bu fırsatı takip etmek için, şirketin KAP’a yapacağı “Yatırımcı Sunumları” ve “Özel Durum Açıklamaları”nı izleyerek, yönetimin bu nakdi hangi yönde kullanmayı planladığını görmelisiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 2.1 milyar TL’lik “stoklardaki azalış” ne anlama geliyor? Bu iyi bir şey mi?

   • Cevap: Bu, son derece pozitif bir gelişmedir. Bunu, bir dükkanın deposunda bekleyen malları hızla satıp paraya çevirmesi gibi düşünebilirsiniz. Şirket, ürettiği veya işlenmeye hazır cevheri çok verimli bir şekilde satarak nakit yaratmış. Bu, hem güçlü bir talebin olduğunu hem de şirketin satış ve lojistik süreçlerinin verimli çalıştığını gösterir. Bu detayın büyük resmi değiştiren etkisi şudur: Kârlılık sadece kağıt üzerinde kalmıyor, doğrudan ve hızla şirketin kasasına giriyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Şirket neden finansal yatırımlarını satıp madenlere yatırım yapıyor? Daha kolay para kazanmak varken neden risk alıyor?

   • Cevap: Bu, “balık vermek” yerine “balık tutmayı öğretmek” stratejisidir. Finansal yatırımlar piyasa koşullarına bağlıdır ve pasif bir getiri sağlar. Oysa madenlere yapılan yatırım, şirketin ana yetkinliğine, yani kendi kontrolündeki üretim gücüne yapılan bir yatırımdır. Yönetim, piyasaların insafına kalmak yerine, kendi kaderini çizmek istiyor. Bu stratejinin başarı senaryosu, yeni yatırımlarla üretim maliyetlerini düşürüp, her türlü piyasa koşulunda kârlı kalabilen bir yapıya dönüşmektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler? Alım için iyi bir zaman mı?

   • Cevap: Bu bilanço, operasyonel güç, finansal sağlamlık ve net bir gelecek vizyonu sunması açısından piyasa tarafından olumlu karşılanması beklenen, son derece güçlü bir rapordur. Şirketin hem mevcut durumu hem de geleceğe yaptığı yatırımlar göz önüne alındığında, temel analiz perspektifinden oldukça cazip bir tablo çiziyor. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı için bu bilanço, şirketin doğru yolda olduğuna dair güçlü bir teyit niteliğindedir. Elinde hisse bulunduranlar için ise, stratejinin çalıştığını ve geleceğe yönelik yatırımların başladığını görmek, sabırlı olma gerekçelerini güçlendirebilir. Ancak unutulmamalıdır ki, piyasa fiyatlamaları sadece temel analize değil, aynı zamanda genel piyasa algısına ve makroekonomik beklentilere de bağlıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “geleceğe yatırım” olarak gördüğümüz 4.5 Milyar TL’lik CAPEX’i, siz bir “gereksiz maliyet” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya faaliyet raporu detayı var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc