Finansal piyasalar, genellikle manşet rakamları sever. Yüksek büyüme oranları, katlanan kârlar ve rekor satışlar… Bunlar, yatırımcıların dikkatini anında çeken parlak nesnelerdir. Link Bilgisayar’ın 2025 yılı dokuz aylık bilançosu da ilk bakışta bu parlak nesnelerle dolu bir vitrin sunuyor. Şirketin hasılatı neredeyse on katına fırlamış, net kârı ise sıfıra yakın bir seviyeden yüz milyonlarca liralık bir zirveye tırmanmış. Bu tablo, şüphesiz bir başarı hikayesi gibi görünüyor ve pek çok yatırımcıyı heyecanlandırmaya yetebilir.

Ancak bir finansal analistin görevi, vitrine bakıp hayran kalmak değil, mağazanın arka odasına geçip stokları, kasayı ve tedarik zincirini kontrol etmektir. Bu bilanço dosyasını açtığımızda, ilk ipuçları bizi daha karmaşık bir gerçeğe yönlendiriyor. Satışlardaki bu devasa sıçramaya rağmen, şirketin her bir liralık satıştan elde ettiği brüt kâr neden yarı yarıya eridi? Kâğıt üzerinde tarihî zirvelerde gezinen kârlılığa karşın, şirketin kasası neden alarm veriyor ve operasyonlarından nakit yaratmakta bu denli zorlanıyor?

Bu analiz, bir kutlama metni değil, bir keşif yolculuğudur. Link Bilgisayar’ın sergilediği bu göz alıcı performansın bir “kaliteli büyüme” mi, yoksa tehlikeli sinyaller barındıran “kalitesiz bir sıçrama” mı olduğunu anlamaya çalışacağız. Önümüzdeki “bilanço dosyası”, sadece bir şirketin üç aylık performansını değil, aynı zamanda potansiyel bir stratejik eksen kaymasının, yani sancılı bir dönüşümün ilk perdesini anlatıyor olabilir.

Perde arkasında gerçekte ne olduğunu, bu büyümenin sürdürülebilir olup olmadığını ve bir yatırımcı olarak bizim bu tablodan hangi dersleri çıkarmamız gerektiğini anlamak için delilleri birleştirelim. Çünkü finansal tablolarda en tehlikeli varsayım, ilk görünenin tek gerçek olduğunu sanmaktır.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, bir tezatlıklar senfonisi sunuyor. İlk ve en çarpıcı itiraf, Hasılat kalemindeki +%835’lik akıl almaz büyüme. Bu, şirketin pazar payında veya proje hacminde devrim niteliğinde bir değişim yaşadığının en net kanıtı. Ancak bu büyüme madalyonunun karanlık bir yüzü var: Brüt Kâr Marjı. Şirketin marjı %57,9’dan %29,5’e çökmüş durumda. Bu, Link’in artık eskisi gibi yüksek kârlı yazılım veya hizmetler yerine, çok daha düşük kârlı ürünler (muhtemelen donanım satışı veya büyük ölçekli entegrasyon projeleri) satarak büyüdüğünü gösteriyor. Büyüme var, ama kârlılık kalitesi aynı oranda düşmüş.

Net Kâr‘daki patlama ise hikayeyi daha da karmaşıklaştırıyor. 0,76 milyon TL gibi sembolik bir kârdan 150 milyon TL’ye sıçramak inanılmaz. Fakat dipnotlar incelendiğinde, bu kârın yaklaşık 129 milyon TL’sinin “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kaleminden, yani şirketin ana işinden değil, finansal varlık satışları veya değerlemelerinden kaynaklandığı görülüyor. Diğer yandan, 129 milyon TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kaybı” (enflasyon muhasebesi etkisi) kârı törpülemiş. Ana faaliyetlerden gelen kâr (Esas Faaliyet Karı) 201 milyon TL ile yine de çok güçlü, fakat bu bile resmin tamamını anlatmıyor.

En kritik sinyal ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı‘nda gizli. Şirket, 150 milyon TL net kâr açıklamasına rağmen, kasasına ana faaliyetlerinden sadece 38 milyon TL koyabilmiş. Geçen yılın aynı dönemindeki negatif akışa göre bir iyileşme olsa da, kâr ile nakit arasındaki bu devasa uçurum, “kâğıt üzerinde kârlılık” riskine işaret ediyor. Satışlar yapılmış, faturalar kesilmiş ama parası henüz tahsil edilememiş. Bu durum, şirketin büyümesini finanse etmek için kendi kendini yiyen bir makineye dönüşme potansiyelini barındırıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimiz, bu büyümenin kalitesinin sorgulanabilir olduğu ve şirketin kârlı ama nakit sıkıntısı çeken bir yapıya büründüğü yönündeydi. Şimdi bu tezi destekleyici araçlarla ispat edelim.

1. Analiz Aracı: Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme, Yatırım, Finansman)

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin kan dolaşımı sistemidir. İşletme faaliyetlerinden gelen nakit, şirketin operasyonel sağlığını; yatırım faaliyetleri, gelecek vizyonunu; finansman faaliyetleri ise sermaye yapısını gösterir. İdeal bir senaryoda, güçlü bir işletme nakit akışı, yatırımları ve borç ödemelerini finanse eder.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +38 Milyon TL. Net kârın (150 Milyon TL) çok altında. Bunun ana sebebi, Ticari Alacaklar’daki 344 milyon TL’lik devasa artış. Yani, yapılan satışların büyük bir kısmı henüz tahsil edilmemiş.

  • Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -74 Milyon TL. Şirket, varlık alımlarına (duran varlık, yazılım vb.) 77 milyon TL harcamış. Bu, büyüme ve dönüşüm stratejisini destekleyen agresif bir yatırım iştahını gösteriyor.

  • Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -0.8 Milyon TL. Şirket borçlanma veya sermaye artışı gibi yollara gitmemiş.

• Stratejik Anlamı Nedir? Link, ana faaliyetlerinden kazandığı nakitten (38M TL) çok daha fazlasını yatırımlara harcıyor (-74M TL). Aradaki farkı ve operasyonel giderleri, kasadaki mevcut nakdi veya finansal varlık satışlarını kullanarak karşılıyor. Bu yapı sürdürülebilir değildir. Şirket, ya alacaklarını hızla tahsil etmeli ya da dış finansman bulmak zorunda kalacaktır. Büyüme, kendi kendini finanse edemiyor; tam tersine, şirketin nakdini tüketiyor.

2. Analiz Aracı: Nakit Dönüşüm Döngüsü (Cash Conversion Cycle)

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Şirketin yatırdığı 1 TL’yi (stok ve operasyonel maliyetler için) ne kadar sürede satış yoluyla kasasına geri koyduğunu ölçer. Kısa döngü, yüksek verimlilik ve güçlü nakit akışı demektir.

• Veriler Ne Söylüyor? Kesin gün hesabı için daha fazla veriye ihtiyaç olsa da, temel bileşenlerin trendi net bir tablo sunuyor:

  • Alacaklar: Hasılatla birlikte fırlamış. Alacakların tahsil süresi uzamış gibi görünüyor.

  • Stoklar: 94 milyon TL’den 19 milyon TL’ye düşmüş. Bu, ya çok verimli bir stok yönetimi olduğunu ya da satılan ürünlerin artık stok tutmayı gerektirmeyen (proje bazlı gibi) bir modelde olduğunu gösteriyor.

  • Borçlar: Ticari borçlar 453 milyon TL’den 251 milyon TL’ye gerilemiş. Şirket, tedarikçilerine borçlanmak yerine onlara daha hızlı ödeme yapıyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Şirket müşterilerinden geç tahsilat yaparken (uzayan alacak günleri), tedarikçilerine erken ödeme yapıyor (kısalan borç günleri). Bu, işletme sermayesi üzerinde korkunç bir baskı yaratır ve nakit döngüsünü uzatır. Bu durum, şirketin neden kâr ederken nakit sıkıntısı çektiğinin operasyonel açıklamasıdır. Yönetim, büyüme odağına o kadar kilitlenmiş ki, nakit yönetimini ikinci plana atmış olabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Link Bilgisayar’ın bu stratejik dönüşümü, teknoloji ve yazılım sektöründeki daha geniş bir bağlamda değerlendirilmeli. Yüksek marjlı, niş yazılım pazarından çıkıp, daha büyük ölçekli ama düşük marjlı sistem entegrasyonu veya kamu projeleri alanına mı giriyor? Eğer öyleyse, bu bir “büyük balık olma” stratejisidir. Bu pazarda rekabet daha yoğundur ve genellikle kamu veya büyük kurumsal müşterilerle çalışıldığı için tahsilat vadeleri uzundur. Bu, bilanço dinamiklerini açıklayabilir.

Karşı Tez de burada devreye giriyor: Belki de bu durum, tek seferlik birkaç dev projenin sonucudur. Bu projeler tamamlandığında ve ödemeleri alındığında, şirketin kasasına bir anda yüz milyonlarca liralık nakit girebilir ve tüm bu negatif tablo tersine dönebilir. Bu senaryoda, yönetim bilinçli bir risk alarak gelecekteki devasa bir nakit akışı için bugünkü sıkıntıya katlanmaktadır. Ancak bu bir “eğer” senaryosudur ve bu büyük alacakların sorunsuz tahsil edileceğinin garantisi yoktur. Yatırımcı için soru şudur: Bu bir stratejik deha mı, yoksa kontrolsüz bir risk iştahı mı?

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Varlıklar artmış olsa da, alacakların kalitesi ve nakit pozisyonundaki zayıflama büyük bir risk oluşturuyor. Düşük borçluluk şimdilik bir tampon görevi görüyor (Net Borç/Özkaynak oranının %13’te kalması).

• Kârlılık (6/10): Manşet kârlılık çok yüksek, ancak kalitesi düşük. Brüt marjlardaki erime ve ana faaliyet dışı gelirlere olan bağımlılık puanı düşürüyor (Brüt Marjın %29.5’e düşmesi).

• Nakit Akış Gücü (2/10): Kâra oranla son derece zayıf. Şirket, büyümesini finanse edecek operasyonel nakdi üretemiyor (Net Kâr 150M TL, İşletme Nakit Akışı 38M TL).

• Büyüme Kalitesi (3/10): Hasılat büyümesi etkileyici, fakat bu büyüme kârlılık ve nakit akışını feda ederek elde edilmiş. Bu, sürdürülebilir bir model değil (Hasılat +%835, Brüt Marj -28.4 pp).

• Risk Yönetimi (4/10): Alacak riskini yönetme konusunda ciddi soru işaretleri var. Nakit döngüsündeki bozulma, risk yönetiminin zayıf olduğunu gösteriyor.

• Verimlilik (5/10): Stok yönetimi başarılı görünse de (Stokların 94M’den 19M’ye düşmesi), işletme sermayesi ve nakit yönetimi verimsiz.

• Rekabetçi Konum (7/10): Hasılat artışı, şirketin pazarında önemli bir oyuncu haline geldiğini veya yeni bir pazara güçlü bir giriş yaptığını gösteriyor. Ancak bu konumun kârlılığı belirsiz.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Yönetimin büyüme odaklı agresif bir vizyonu olduğu açık. Ancak bu vizyonun operasyonel mükemmellik ve finansal disiplinle desteklenip desteklenmediği meçhul. Puan, vizyonun cesaretine, ama risklerinin büyüklüğüne bir not.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Yazılım ve teknoloji sektöründe köklü bir firma olması, bu dönüşümü yapabilecek teknik kapasiteye sahip olabileceğini düşündürüyor.

• Firmanın Sektörü (8/10): Teknoloji ve dijitalleşme, Türkiye’de ve dünyada büyüyen bir sektör. Strateji doğru kurgulanırsa potansiyel yüksek.

Toplam Puan: 52/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Getirisi’ni (ROIC) hesaplamak için daha detaylı verilere ihtiyaç var, ancak kavramsal bir analiz yapabiliriz. Şirket, sermayesini (özkaynak + borç) artık çok daha düşük kârlı projelere yatırıyor. Brüt marjın %29’a düşmesi, varlık devir hızı çok yüksek değilse, ROIC’in de düşeceğini ima eder. Eğer bu yeni stratejinin ROIC’i, şirketin sermaye maliyetinin (WACC) altına düşerse, şirket büyürken aslında hissedar değerini yok ediyor demektir. Şu anki verilerle, şirketin değer yaratıp yaratmadığı konusunda ciddi şüpheler bulunmaktadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Link Bilgisayar’ın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, dışı parlak, içi ise karmaşık ve potansiyel risklerle dolu karmaşık bir bilançodur. Göz alıcı büyüme rakamlarına aldanmak, büyük resmi kaçırmak anlamına gelebilir.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Büyüme Kalitesizdir: Şirket, kârlılıktan ve nakit akışından feragat ederek büyümüştür. Bu, mevcut haliyle sürdürülebilir bir model değildir.

2. Nakit Kraldır (ve Taht Boştur): Şirketin en acil sorunu, satışları nakde çevirememesidir. Kârlılık rakamları, nakit akışı ile teyit edilmedikçe bir anlam ifade etmemektedir.

3. Riskli Bir Dönüşüm: Link, ya bilinçli ve stratejik bir eksen kayması yaşıyor ya da büyümenin sarhoşluğuyla finansal disiplini kaybetmiş durumda. Her iki senaryo da yatırımcı için yüksek risk ve belirsizlik anlamına geliyor.

Yatırımcı İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

1. Ticari Alacakların Seyri: Alacaklar azalmaya başlayıp nakde dönüyor mu, yoksa daha da şişmeye devam mı ediyor? Buradaki bir iyileşme, en önemli pozitif sinyal olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: Marjlardaki erime durdu mu? %29-30 bandında stabilize mi oluyor, yoksa düşüşe devam mı ediyor?

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, kârına yakın bir operasyonel nakit akışı yaratmaya başladı mı? Bu metrik, şirketin sağlığı için en kritik göstergedir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük saatli bomba, bu kadar büyüyen alacakların tahsil edilememesi riski mi?

   • Cevap: Kesinlikle. 867 milyon TL’lik ticari alacak, bilançonun en riskli kalemidir. Bu alacakların önemli bir kısmının bir veya birkaç büyük projeden kaynaklanması muhtemeldir. Eğer bu projelerde bir aksama, müşteri tarafında bir ödeme güçlüğü yaşanırsa, şirket kâğıt üzerinde görünen kârını hiçbir zaman kasasına koyamayabilir ve ciddi bir likidite krizine girebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki gücüne aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini (yani tahsil edilip edilmediğini) görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Eğer bu bir stratejik dönüşüm ise, buradaki en büyük fırsat ne olabilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin bu hamleyle pazarını ve ölçeğini kalıcı olarak büyütmesidir. Eğer bu düşük marjlı projeler, şirkete daha sonra yüksek marjlı hizmet ve yazılım satabileceği stratejik müşteriler kazandırıyorsa (bir nevi “ayağını kapıya sokma” stratejisi), bugünkü sıkıntı gelecekteki büyük kazançların bir yatırımı olabilir. Bu fırsatı, bir sonraki dönemlerde açıklanacak yeni iş anlaşmaları ve marjların yavaş yavaş toparlanmaya başlaması gibi verilerle takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki “İşletme Sermayesindeki Değişimler” neden bu kadar olumsuz? Bu normal mi?

   • Cevap: Bu kadar büyük bir olumsuzluk normal değil ve bir alarm zilidir. Bunu bir metaforla açıklayalım: Bir çiftçinin rekor hasat (yüksek satışlar) elde ettiğini düşünün. Ancak ürünlerini tarladan kaldırıp pazara götürecek kamyonu (nakit) yok ve ürünleri tarlada borca satmış (yüksek alacaklar). Üstelik tohum aldığı tedarikçisine de peşin ödeme yapmış (düşük borçlar). Kâğıt üzerinde zengindir ama ambarı boştur ve yeni tohum alacak parası yoktur. İşte Link’in durumu buna benziyor. Bu detay, büyük resmin “kârlı ama sağlıksız” olduğunu gösteriyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim, bu kadar riskli bir büyüme stratejisini neden tercih etmiş olabilir?

   • Cevap: Muhtemelen pazar payını agresif bir şekilde ele geçirmek veya ölçek ekonomisinden yararlanarak uzun vadede maliyetleri düşürmek istiyorlar. Teknoloji sektöründe bazen “kazanan her şeyi alır” dinamikleri işler. Yönetim, rakipleri oyun dışı bırakmak için kısa vadeli kârlılığı ve nakit akışını feda etmeyi göze almış olabilir. Başarı senaryosunda, şirket pazar lideri olur. Başarısızlık senaryosunda ise, bu agresif büyüme şirketi bir nakit krizine sürükler ve finansal yapısını kalıcı olarak zedeler.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için iyi bir zaman mı?

   • Cevap: Fiyat tahmini yapmak doğru değil, ancak senaryoları konuşabiliriz. Piyasa, genellikle manşet rakamlara odaklanır. Bu nedenle, ilk tepki %835’lik hasılat artışına ve rekor kâra pozitif olabilir. Ancak, daha derinlemesine analiz yapan ve nakit akışındaki zafiyeti gören “akıllı para”, bu bilançoyu temkinli ve hatta negatif karşılayabilir. Bu bilanço, yüksek risk iştahı olan ve şirketin bu dönüşümü başarıyla tamamlayacağına inanan “turnaround” (dönüşüm hikayesi) yatırımcıları için bir fırsat olabilir. Ancak, finansal sağlığa ve öngörülebilirliğe önem veren, riski sevmeyen bir yatırımcı için bu bilanço ciddi bir “uzak dur” sinyalidir. Eğer alım yapmayı düşünüyorsanız, kâğıt üzerindeki büyümeye değil, şirketin bu büyümeyi nakde çevirme kabiliyetine yatırım yaptığınızı unutmayın. Elinizde hisse varsa, bu bir “tut ve yakından izle” durumudur; özellikle izleme listesindeki üç metriği bir şahin gibi takip etmelisiniz.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “kalitesiz büyüme riski” olarak gördüğümüz bu durumu, siz geleceğe yapılan “stratejik bir yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu nakit akışı sorununu açıklayabilecek kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc