Elimizde Mia Teknoloji’nin 2025 yılı dokuz aylık finansal sonuçlarını içeren bir “bilanço dosyası” var. İlk bakışta, rakamlar bir alarm sireni gibi çalıyor: Şirket, geçen yılın aynı döneminde elde ettiği 1.1 milyar TL’lik kârdan, bu dönem 344 milyon TL’lik devasa bir zarara savrulmuş. Bu, herhangi bir yatırımcının uykusunu kaçıracak türden bir U dönüşü. Bu sarsıcı başlık, akıllara hemen “Şirket batıyor mu?” sorusunu getirse de, bizim görevimiz panik yapmak değil, bir cerrah titizliğiyle bu kanamanın kaynağını bulmak.

Yüzeyin hemen altına indiğimizde, bu zararın operasyonel bir çöküşten ziyade, tek bir devasa kalemden kaynaklandığını görüyoruz: tam 887 milyon TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Giderler”. Bu, şirketin büyüme stratejisinin bir parçasının, bir anda zehirli bir varlığa dönüştüğünün ilk ve en güçlü ipucu. Mia Teknoloji, dışarıda aradığı büyümeyi bulamamış, aksine bu arayışta büyük bir yara almış görünüyor.

Ancak hikaye burada bitmiyor, tam tersine daha da karmaşıklaşıyor. Bu muhasebesel depremin ortasında şirket, Ar-Ge ve teknoloji geliştirme harcamalarını rekor seviyelere çıkarmış. Nakit Akış Tablosu, şirketin operasyonlarından kazandığı her kuruşu ve hatta daha fazlasını, geleceğin teknolojilerine yatırdığını itiraf ediyor. Bu durum, dosyayı çok daha ilginç bir hale getiriyor.

Bu analizde, Mia Teknoloji’nin bu çelişkili hamlelerinin ardındaki stratejiyi deşifre edeceğiz. Bu devasa zarar, şirketin geleceğini karartan bir kara delik mi, yoksa bilançoyu temizleyip daha sağlıklı bir yola girmek için atılmış cesur bir adım mı? Ve daha da önemlisi, bu cüretkâr Ar-Ge kumarı, şirketi krizden çıkaracak bir can simidi mi, yoksa eldeki son nakdi de yakacak bir macera mı? Rakamların ardındaki bu stratejik savaşı aydınlatma zamanı.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Mia Teknoloji’nin hikayesindeki dramatik değişimi özetliyor. Hasılatta yaşanan %14,6’lık düşüş, büyüme hikayesine alışkın yatırımcılar için ilk uyarı sinyali. Bu yavaşlama, şirketin pazar payı veya fiyatlandırma gücünde bir erozyon yaşandığına işaret edebilir. Ancak asıl şok, brüt kâr marjında yaşanıyor. Marjın %70,9’dan %35,9’a gerilemesi, yani yarı yarıya erimesi, sadece ciro kaybıyla açıklanamayacak kadar derin bir operasyonel soruna işaret ediyor. Maliyetler ya fırlamış ya da satılan ürün/hizmet karması kârlılığı daha düşük kalemlere kaymış.

Bu iki olumsuz gelişmenin birleşimi, net kârı bir uçurumdan aşağı itiyor. 1,12 milyar TL’lik kârdan 344,7 milyon TL’lik zarara geçiş, şirketin hem operasyonel verimliliğinin hem de stratejik yatırımlarının aynı anda darbe aldığını gösteriyor. Pozitif tarafta, şirketin hâlâ operasyonlarından nakit üretebilmesi (449,6 milyon TL) önemli bir dayanıklılık işareti. Ancak bu rakamın da bir önceki yıla göre %40’a yakın azalması, nakit üretim motorunun da teklemeye başladığını gösteriyor. Son olarak, bilançonun sağlamlığının bir göstergesi olan net nakit pozisyonunun net borçluluğa dönmesi, şirketin finansal esnekliğinin azaldığı ve risk profilinin yükseldiği anlamına geliyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

• 1. Delil: Kârlılığın Çöküşü ve Yatırım Fiyaskosu

  Mia Teknoloji’nin kârlılığındaki erimeyi sadece brüt marjdaki düşüşle açıklayamayız. Asıl darbe, “Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Kârı/Zararı” satırında kendini gösteriyor. Bu kalem, geçen yılki 1,65 milyar TL’lik kârdan bu yıl -327,7 milyon TL’lik zarara dönmüş. Sebebi ise çok net: -887 milyon TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Giderler”. Bu, şirketin yaptığı bir finansal yatırımın (muhtemelen bir iştirak veya bağlı ortaklığın) değerlemesinin çökmesi sonucu oluşan, büyük olasılıkla nakit çıkışı olmayan bir muhasebe zararıdır. Bu durum, yönetimin sermaye dağıtım kararının ne kadar isabetsiz olduğunu ve şirketin kârlılığının ne kadar kırılgan bir yapıya sahip olduğunu gözler önüne seriyor. Tek bir stratejik hata, tüm operasyonel başarıyı silip süpürmüş durumda.

• 2. Delil: Nakit Akışının Stratejik Yönü – Geçmişi Unut, Geleceğe Yatır

  Nakit akış tablosu, yönetimin zihniyetini en net okuduğumuz yerdir. Mia Teknoloji’nin nakit akışı üç temel gerçeği ortaya koyuyor:

  1. İşletme Faaliyetleri (Kaynak): Şirket, tüm zorluklara rağmen ana işinden 449,6 milyon TL nakit yaratmış. Bu, işlerin temelinde hâlâ çalışan bir motor olduğunu gösteriyor.

  2. Yatırım Faaliyetleri (Kullanım): Yönetim, bu yaratılan nakdin tamamını ve daha fazlasını (-756,1 milyon TL) yatırıma harcamış. Bu harcamanın ezici çoğunluğu (-787 milyon TL) ise maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları, yani büyük oranda Ar-Ge ve geliştirme faaliyetleri. Kısacası, yönetim geçmişteki yatırım hatasından ders alıp frene basmak yerine, geleceği kendi laboratuvarlarında inşa etmek için gaza basıyor.

  3. Finansman Faaliyetleri (Destek): Bu devasa yatırım harcamasını karşılamak için şirket, borçlanma yoluyla 152,7 milyon TL’lik net nakit girişi sağlamış.

  Bu üçlü, bize şunu anlatıyor: Şirket, operasyonlarından kazandığı parayı, gelecekteki büyüme potansiyeli için agresif bir şekilde Ar-Ge’ye yatırıyor ve bu stratejiyi sürdürmek için borçlanmaktan çekinmiyor.

• 3. Delil: Bilançonun Stratejik Metamorfozu

  Bilanço, bu stratejik değişimin bir fotoğrafını çekiyor. 2024 sonu ile 2025’in üçüncü çeyreği arasında varlıkların yapısı önemli ölçüde değişmiş:

  Varlık Kalemi	31.12.2024	30.09.2025	Değişim
  Finansal Yatırımlar	1,99 Milyar TL	1,05 Milyar TL	-947 Milyon TL
  Maddi Olmayan Duran Varlıklar	2,35 Milyar TL	2,87 Milyar TL	+520 Milyon TL

  Tablo, yatırım zararının bilançodaki yansımasını net bir şekilde gösteriyor. Finansal yatırımlar buharlaşırken, o boşluğu şirketin kendi geliştirdiği teknoloji ve yazılımları temsil eden maddi olmayan duran varlıklar dolduruyor. Bu, şirketin inorganik (satın alma) büyüme modelinden, organik (kendi içinde geliştirme) büyüme modeline sert ve maliyetli bir geçiş yaptığının kanıtıdır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Mia Teknoloji’nin yaşadığı bu sarsıntı, teknoloji sektörünün doğasından ayrı düşünülemez. Bu sektörde şirketler, sürekli bir “yaratıcı yıkım” baskısı altındadır. Büyümek için ya yeni teknolojiler geliştirmek (organik) ya da bu teknolojileri geliştiren şirketleri satın almak (inorganik) zorundadırlar. Mia Teknoloji’nin inorganik büyüme hamlesi bu çeyrekte fiyaskoyla sonuçlanmış görünüyor. Bu başarısızlık, şirketi rakiplerine karşı zaman ve itibar kaybettirmiş olabilir.

Şimdi tüm gözler, şirketin organik büyüme motoru olan Ar-Ge departmanının üzerinde. Yatırılan yüz milyonlarca liralık geliştirme maliyetleri, gelecekte kârlı ürünlere dönüşebilecek mi? Yoksa bu harcamalar, hızla değişen teknoloji konjonktüründe karşılıksız mı kalacak? Bu, şirketin geleceğini belirleyecek olan milyarlık bir soru. Şirketin karşı tezi, bu zararın tek seferlik bir temizlik olduğu ve asıl değerin içeride geliştirilen projelerde yattığıdır. Ancak bu tezin kanıtlanması için, bu projelerin ciroya ve kâra dönüştüğünü görmemiz gerekecek.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Net nakit pozisyonundan net borçluluğa geçiş ve özkaynaklardaki erime, bilançonun sağlamlığını zayıflatmıştır. Borçluluk seviyesi henüz endişe verici olmasa da (Net Borç/Özkaynak: %5,6), gidişat olumsuzdur.

• Kârlılık (1/10): 1.1 milyar TL’lik kârdan 344 milyon TL zarara geçiş, kârlılığın bu dönem için tamamen yok olduğunu gösteriyor. Brüt kâr marjındaki dramatik düşüş de cabası (Brüt Marj: %35,9).

• Nakit Akış Gücü (4/10): İşletme faaliyetlerinden pozitif nakit akışı yaratılması (449,6 milyon TL) önemli bir artı olsa da, bir önceki yıla göre %40’lık düşüş ve yatırım faaliyetlerindeki devasa nakit yakımı gücü önemli ölçüde azaltmaktadır.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılatın yıllık bazda %14,6 daralması, büyüme hikayesinin bu dönemde durduğunu gösteriyor. Büyüme kalitesinden bahsetmek şu an için mümkün değil.

• Risk Yönetimi (2/10): Tek bir yatırım kararının şirketi bu kadar büyük bir zarara uğratması, sermaye dağıtım sürecinde ve risk yönetiminde ciddi zafiyetler olduğunu düşündürmektedir.

• Verimlilik (3/10): Brüt kâr marjının yarı yarıya düşmesi ve faaliyet giderlerinin ciroya oranının artması, verimlilikte ciddi bir düşüşe işaret etmektedir.

• Rekabetçi Konum (6/10): Şirketin yoğun Ar-Ge harcamaları, rekabetçi konumunu koruma ve geliştirme çabasının bir göstergesidir. Ancak mevcut finansal sonuçlar bu konumu zayıflatmıştır.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetim, Ar-Ge’ye yatırım yaparak uzun vadeli bir vizyon ortaya koysa da, kısa ve orta vadeli sermaye yönetimi ve yatırım kararları ciddi şekilde sorgulanmalıdır.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Bir teknoloji ve yazılım şirketi olması, yüksek kâr marjı ve büyüme potansiyeli taşıyor. Bu, şirketin en güçlü yanlarından biri olmaya devam ediyor.

• Firmanın Sektörü (7/10): Teknoloji ve dijital dönüşüm, geleceği parlak bir sektör. Sektörün rüzgarı, doğru stratejilerle yeniden arkasına alınabilir.

Toplam Puan: 42/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırılan Sermayenin Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar verimli kâr ürettiğini gösteren en önemli ölçütlerden biridir. Mia Teknoloji’nin bu dönemdeki faaliyet zararı ve devasa yatırım zararı göz önüne alındığında, ROIC’in negatif bölgede olduğu aşikardır. Bu, şirketin mevcut operasyonları ve yatırımlarıyla, sermayesinin maliyetini (WACC) karşılayamadığı ve teknik olarak hissedar değerini yok ettiği anlamına gelir. Şu anki soru, gelecekteki Ar-Ge projelerinin, bu negatif tabloyu tersine çevirecek kadar yüksek bir ROIC potansiyeli taşıyıp taşımadığıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Mia Teknoloji’nin 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, net bir şekilde kötü bir finansal performansı yansıtmaktadır. Stratejik bir hata, operasyonel bir yavaşlama ile birleşerek şirketin finansallarında derin bir yara açmıştır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. İnorganik Büyüme Stratejisi Çöktü: Şirketin satın almalar yoluyla büyüme stratejisi, en azından bu yatırım özelinde, 887 milyon TL’lik bir zararla sonuçlanmıştır. Bu, gelecekteki benzer hamleler için yönetime olan güveni sarsmaktadır.

2. Her Şey Geleceğe Yatırılıyor: Yönetim, mevcut kârlılıktan feragat ederek, şirketin tüm nakit gücünü organik Ar-Ge büyümesine yönlendirmiştir. Bu, “ya hep ya hiç” tarzı bir yaklaşımdır.

3. Finansal Tamponlar Eridi: Şirket, hem kârlılığını kaybetmiş hem de net nakit pozisyonundan net borçluluğa geçerek finansal esnekliğini azaltmıştır. Olası yeni şoklara karşı daha kırılgandır.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte yatırımcılar, bir şahin gibi şu 3 metriği izlemelidir:

1. Hasılat Büyümesi: Şirket, cirodaki düşüşü tersine çevirip yeniden çift haneli büyüme patikasına dönebiliyor mu?

2. Brüt Kâr Marjı: Marjlardaki çöküş durdurulup, %40-45 bandına doğru bir toparlanma başlıyor mu? Bu, operasyonel sağlığın geri döndüğünün ilk işareti olacaktır.

3. Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Çıkışı: Ar-Ge harcamaları bu agresif seviyede devam edecek mi, yoksa yönetim nakit akışını dengelemek için frene basacak mı? Bu, şirketin risk iştahını gösterecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük risk, 887 milyonluk zarar mı, yoksa göremediğimiz başka bir şey mi?

   • Cevap: En büyük risk, o zararın kendisi değil, o zarara neden olan zihniyetin devam etmesi ve Ar-Ge’ye yatırılan yüz milyonlarca liranın da gelecekte benzer şekilde “zarar” yazma potansiyelidir. Yatırımcı için anlamı şudur: Şirketin teknoloji geliştirme kabiliyetine inanıyorsanız bile, bu projelerin ne zaman ve ne kadar kârlı bir şekilde hayata geçeceğine dair somut bir yol haritası görmeden, bu harcamalar “yakılan nakit” olarak görülme riski taşır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Zarara rağmen bu şirkette hala bir fırsat var mı?

   • Cevap: Kesinlikle. Fırsat, bilançonun “Maddi Olmayan Duran Varlıklar” kaleminde gizli. Eğer bu 2,87 milyar TL’lik varlığın içindeki projeler, sektörde oyun değiştirici bir teknolojiye dönüşürse, bugünkü zarar hızla unutulur. Bu potansiyeli, şirketin yeni ürün duyuruları, imzaladığı yeni büyük sözleşmeler veya patent haberleri gibi gelişmelerle takip edebilirsiniz. Bu, yüksek riskli ama potansiyel olarak yüksek getirili bir senaryodur.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosunda zarara rağmen nasıl 450 milyon TL civarı pozitif nakit akışı olabiliyor? Bu bir çelişki değil mi?

   • Cevap: Bu harika bir soru ve finansal okuryazarlığın temelini oluşturur. Şöyle düşünün: Bir ev sahibi, evinin değerinin kâğıt üzerinde düştüğünü öğrense (bu bir zarardır), bu durum cebinden o an için para çıkmasına neden olmaz. Mia Teknoloji’nin yatırım zararı da büyük olasılıkla böyle bir “değer düşüklüğü” zararıdır, yani nakit çıkışı olmamıştır. Nakit akış tablosu, bu nakit çıkışı olmayan zararı kâra geri ekleyerek (“Gerçeğe uygun değer kayıpları düzeltmesi” +863M TL), şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar “gerçek” nakit ürettiğini gösterir. Bu detayın büyük resimdeki anlamı şudur: Şirket muhasebesel olarak kan kaybediyor ama operasyonel kalbi hâlâ nakit pompalamaya devam ediyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden bu kadar büyük bir yatırım zararı etti? Bu bir beceriksizlik mi?

   • Cevap: “Beceriksizlik” sert bir ifade olabilir, ancak en azından “aşırı iyimserlik” veya “yetersiz risk analizi” olduğu söylenebilir. Teknoloji şirketleri büyümek için sürekli olarak diğer firmaları satın almayı değerlendirir. Bazen bu yatırımlar 10 kat kazandırır, bazen de sıfırlanır. Mia yönetimi, büyük bir getiri potansiyeli gördüğü bir alana yatırım yapmış ancak yanılmıştır. Önemli olan, yönetimin bu hatadan ders çıkarıp çıkarmadığı ve gelecekteki sermaye dağıtım kararlarında daha temkinli olup olmayacağıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Satmalı mıyım, tutmalı mıyım?

   • Cevap: Bu bilanço, piyasanın “büyüme” beklentisini derinden sarsacak nitelikte. Kısa vadede, kârdan zarara geçiş ve cirodaki yavaşlama nedeniyle hisse üzerinde negatif bir baskı oluşması beklenebilir. Ancak piyasa genellikle geleceği fiyatlar. Eğer bir yatırımcı, bu zararın tek seferlik olduğuna ve Ar-Ge harcamalarının gelecekte çok daha büyük bir değer yaratacağına inanıyorsa, bu düşüşü bir alım fırsatı olarak görebilir. Eğer yatırımcı, bu zararın daha derin yapısal sorunların bir işareti olduğunu ve Ar-Ge harcamalarının bir kumar olduğunu düşünüyorsa, riskini azaltmak için satış düşünebilir. Karar, sizin şirketin geleceğine dair anlattığı iki hikayeden hangisine inandığınıza bağlıdır: “Stratejik temizlik ve yeniden doğuş” mu, yoksa “batan geminin malları” mı?

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “başarısız bir kumar” olarak gördüğümüz bu yatırım zararını, siz gelecekteki odaklanma için gerekli bir “stratejik kurban” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin Ar-Ge projelerinin potansiyelini gösteren kritik bir faaliyet raporu detayı veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc