Pegasus’un 2025 dokuz aylık finansal tabloları, bir havacılık devinin kokpitindeki karmaşık gösterge paneline benziyor. Bir yanda, 114 milyar TL’yi aşan rekor hasılatla güçlenen motorların güven veren gürültüsü var. Bu rakam, şirketin pazarın zirvesine doğru tırmanışını ve yolcu talebindeki canlılığı net bir şekilde gösteriyor. Ancak diğer göstergelere baktığımızda, alarm ışıklarının yandığını görüyoruz: artan maliyetlerin neden olduğu daralan kâr marjları ve bilançoyu ağırlaştıran devasa borç yükü.

Bu bilanço, bize basit bir “iyi” veya “kötü” etiketi sunmuyor. Aksine, stratejik bir bilmece ortaya koyuyor: Pegasus, daha yükseğe uçmak için kanatlarına devasa finansal yükler mi bağlıyor, yoksa geleceğin daha verimli filosu için kontrollü ve hesaplanmış bir risk mi alıyor? İlk bakışta görünen rekor ciro ve artan net kâr, hikayenin sadece başlangıcı. Perde arkasında, şirketin gelecekteki rotasını belirleyecek çok daha kritik bir mücadele var.

Bu analizde, bir finansal dedektif gibi rakamların izini süreceğiz. Pegasus’un operasyonlarından yarattığı muazzam nakit akışının, yatırım iştahını ve borç servisini ne kadar daha besleyebileceğini sorgulayacağız. Bilanço kalemlerinin derinliklerine inerek, bu agresif büyüme stratejisinin sürdürülebilir olup olmadığını ve yatırımcılar için hangi sinyallerin alarm, hangilerinin ise fırsat anlamına geldiğini ortaya çıkaracağız.

Yolculuğun sonunda, Pegasus’un rotasının masmavi bir gökyüzüne mi, yoksa türbülanslı bir fırtınaya mı çıktığına dair çok daha net bir fikre sahip olacağız. Kemerlerinizi bağlayın, çünkü rakamlar kalkışa hazır.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Pegasus’un mevcut durumunun bir özetini sunuyor ve ilk bakışta çelişkili sinyaller veriyor. Hasılatta görülen %36’lık etkileyici artış, şirketin operasyonel gücünü ve yolcu talebini yakalama konusundaki başarısını kanıtlıyor. Bu, şüphesiz büyüme hikayesinin en güçlü delili. Ancak bir adli muhasebeci, bu parlak rakamın hemen altındaki satıra odaklanır: Brüt Kâr Marjı. Marjdaki 4,3 puanlık keskin düşüş, bir alarm zilidir. Bu durum, artan hasılatın önemli bir kısmının, başta yakıt, personel ve bakım olmak üzere artan maliyetler tarafından eritildiğini gösteriyor. Büyüme var, ancak bu büyüme eskisinden daha az kârlı bir şekilde gerçekleşiyor.

Net kârdaki %17,7’lik artış pozitif olsa da, hasılat artışının yarısından bile az olması bu maliyet baskısını teyit ediyor. Hikayenin en ilginç kısmı ise nakit akışı ve borçlulukta gizli. İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit akışındaki %49’luk muazzam artış, şirketin ana faaliyetlerinin ne kadar güçlü bir “nakit makinesi” olduğunu gösteriyor. Buna rağmen Net Borç/Özkaynak oranının %160’dan %150’ye gerilemesi, ilk bakışta borçluluğun azaldığı gibi yanıltıcı bir izlenim yaratabilir. Ancak bu gerilemenin sebebi borçların azalması değil, net kâr ve özellikle yabancı para çevrim farklarından kaynaklanan özkaynaklardaki olağanüstü artıştır. Mutlak borç rakamları ise tırmanışını sürdürmektedir. Bu röntgen, bize kaslı ama aynı zamanda ağır bir zırh taşıyan bir savaşçının resmini çiziyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimizi, yani “Bıçak Sırtı Büyüme”yi kanıtlamak için seçtiğimiz analiz araçlarını kullanarak delilleri birleştirelim.

1. Delil: Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme, Yatırım, Finansman)

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin kârı manipüle edilebilir, ancak nakit yalan söylemez. Nakit Akış Tablosu, şirketin parayı nereden kazandığını (İşletme), nereye harcadığını (Yatırım) ve bu harcamaları nasıl finanse ettiğini (Finansman) gösteren en dürüst belgedir. Bu üç bacağın dengesi, şirketin finansal sağlığı ve stratejisi hakkında net bir hikaye anlatır.

• Veriler Ne Söylüyor? Pegasus’un 2025’in ilk dokuz ayındaki nakit akışı, stratejisini kusursuz bir şekilde özetliyor:

  • İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +39,9 Milyar TL. Bu, şirketin ana operasyonlarından (bilet satışı vb.) ne kadar güçlü bir nakit yarattığının kanıtıdır. Bu rakam, Pegasus’un “Operasyonel Nakit Kalkanı”nın ne kadar sağlam olduğunu gösteriyor.

  • Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -14,5 Milyar TL. Bu devasa nakit çıkışı, şirketin yeni uçak alımları ve diğer maddi duran varlıklar için yaptığı harcamaları yansıtıyor. Şirket, kazandığı parayı doğrudan büyüme motoruna yatırıyor.

  • Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -16,7 Milyar TL. Bu rakam, alınan yeni borçlara rağmen, mevcut borç anapara ve faiz ödemeleri ile özellikle kira ödemelerinin ne kadar büyük bir nakit çıkışına neden olduğunu gösteriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu tablo, klasik bir “ağır yatırım döngüsü” içindeki şirketin profilini çiziyor. Pegasus, operasyonlarından kazandığı her kuruşu ve hatta daha fazlasını, filosunu genişletmek ve mevcut borçlarını çevirmek için kullanıyor. Sistem şimdilik mükemmel bir denge içinde çalışıyor: operasyonlar, yatırımı ve borcu besliyor. Ancak bu dengenin bozulması, yani operasyonel nakit akışında yaşanacak bir aksama (örneğin, talepte düşüş veya yakıt fiyatlarında şok artış), tüm yapıyı hızla zora sokma potansiyeline sahip.

2. Delil: Borçluluk Yapısı ve Bilanço Genişlemesi

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin bilançosunun büyüklüğü ve bu büyümenin hangi kaynaklarla (özkaynak mı, borç mu) finanse edildiği, risk iştahını ve finansal esnekliğini ortaya koyar. Özellikle finansal borçlar ve kiralama yükümlülükleri, geleceğe yönelik sabit bir maliyet ve risk demektir.

• Veriler Ne Söylüyor? Pegasus’un bilançosu dokuz ayda adeta patlama yapmış.

  • Varlık Artışı: Toplam varlıklar 105 milyar TL artarak 388 milyar TL’ye ulaştı. Bu artışın en büyük kalemleri, 60 milyar TL artışla “Kullanım Hakkı Varlıkları” (kiralık uçaklar) ve “Maddi Duran Varlıklardaki” artıştır.

  • Yükümlülük Artışı: Toplam yükümlülükler 67 milyar TL arttı. Bunun içinde Finansal Borçlar ve Kiralama Yükümlülükleri yaklaşık 53 milyar TL’lik bir artış göstererek toplamda 219 milyar TL’ye ulaştı.

  • Özkaynak Artışı: Özkaynaklar 38 milyar TL arttı. Bu artışın sadece 13.3 milyar TL’si net kârdan gelirken, 24.7 milyar TL gibi devasa bir rakam “Yabancı Para Çevrim Farkları”ndan kaynaklanıyor. Şirketin fonksiyonel para birimi Avro olduğu için, TL’nin Avro karşısında değer kaybetmesi, Avro bazındaki özkaynakların TL karşılığını kağıt üzerinde şişiriyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Pegasus, büyümesini organik kârlılıktan çok, borçlanma ve kiralama ile finanse ediyor. Bu, “kaldıraçlı büyüme” olarak bilinen yüksek riskli/yüksek getirili bir stratejidir. Net Borç/Özkaynak oranının düşmesi yatırımcıyı yanıltmamalı; bu, operasyonel bir başarıdan çok, muhasebesel bir kur etkisinden kaynaklanmaktadır. Asıl odaklanılması gereken, 219 milyar TL’lik devasa finansal yükümlülüğün, gelecekteki nakit akışları üzerindeki baskısıdır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Pegasus’un bu agresif stratejisi, vakum içinde gerçekleşmiyor. Havacılık sektörü, pandemi sonrası güçlü bir toparlanma yaşadı ve bu talep rüzgarı Pegasus’un yelkenlerini dolduruyor. Rakiplerin de benzer büyüme hamleleri yaptığı bir ortamda, filo genişletmek pazar payını korumak ve ölçek ekonomisinden yararlanmak için zorunlu bir hamle olabilir. Yeni nesil uçaklar, daha düşük yakıt tüketimi ve bakım maliyetleri sunarak, uzun vadede kârlılık marjlarındaki mevcut baskıyı tersine çevirebilir. Bu, yönetimin “karşı tez” olarak sunacağı en güçlü argümandır.

Ancak madalyonun diğer yüzü daha karanlık. Jeopolitik riskler, petrol fiyatlarındaki ani bir yükseliş veya küresel bir resesyonun tetikleyeceği talep daralması, Pegasus’un en zayıf karnı olan yüksek sabit maliyet yapısını ve borçluluğunu hedef alacaktır. Şirketin bugünkü başarısı, büyük ölçüde makroekonomik koşulların ve seyahat talebinin devamlılığına bağlı. Bu varsayımlardan birinin çökmesi, “Bıçak Sırtı Büyüme” stratejisinin keskin tarafının şirkete dönmesine neden olabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Varlıklar hızla büyüse de, bu büyümenin ezici bir şekilde borçla finanse edilmesi ve 219 milyar TL’yi aşan finansal yükümlülükler bilançonun esnekliğini ciddi şekilde kısıtlıyor ve riskini artırıyor (Net Borç/FAVÖK oranı kritik bir gösterge olacaktır).

• Kârlılık (7/10): Hasılat ve net kârda nominal olarak güçlü bir artış var. Ancak brüt kâr marjındaki 4.3 puanlık ciddi erozyon, büyümenin kalitesini sorgulatıyor ve maliyet yönetiminde zorluklara işaret ediyor.

• Nakit Akış Gücü (8/10): İşletme faaliyetlerinden 39.9 milyar TL nakit yaratma kabiliyeti olağanüstü ve şirketin operasyonel mükemmelliğini gösteriyor. Bu, mevcut riskli yapının en önemli güvencesidir.

• Büyüme Kalitesi (6/10): Hasılat büyümesi etkileyici, fakat bu büyümenin yüksek borçlanma ve azalan marjlar pahasına gelmesi, kalitesini düşürüyor. Organik ve kârlı büyümeden ziyade, kaldıraçlı bir genişleme söz konusu.

• Risk Yönetimi (5/10): Şirket, operasyonel olarak başarılı olsa da, bilançosuna aldığı finansal risk (kur, faiz, borç) çok yüksek. Stratejinin kendisi, yüksek riskli bir yapı üzerine kurulu.

• Verimlilik (6/10): Artan ciroya rağmen marjların düşmesi, maliyetlerin gelirlerden daha hızlı arttığını gösteriyor. Bu durum, verimlilik tarafında soru işaretleri yaratıyor.

• Rekabetçi Konum (8/10): Pegasus, düşük maliyetli taşıyıcı modelinde bölgesinin en güçlü oyuncularından biri. Agresif filo hamlesi, bu rekabetçi konumu pekiştirme amacı taşıyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetimin pazar payını ve operasyonel kapasiteyi artırmaya yönelik net bir vizyonu var. Ancak bu vizyonun finansal risk iştahı oldukça yüksek. Strateji cesur ama riskli.

• Firmanın Ana Yapısı (6/10): Havacılık, doğası gereği yüksek sermaye gerektiren, düşük marjlı ve dış şoklara aşırı duyarlı bir sektördür. Bu yapısal zorluklar, şirketin finansallarını doğrudan etkiliyor.

• Firmanın Sektörü (6/10): Pandemi sonrası güçlü talebe rağmen, sektör; jeopolitik riskler, yakıt fiyatı oynaklığı ve potansiyel ekonomik yavaşlama gibi tehditlerle karşı karşıya.

Toplam Puan: 63/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin değer yaratmasının en temel ölçütü, yatırdığı sermayeden (ROIC – Return on Invested Capital) bu sermayenin maliyetinden (WACC – Weighted Average Cost of Capital) daha yüksek bir getiri elde etmesidir. Pegasus’un artan borç yükü ve yüksek faiz ortamı, sermaye maliyetini (WACC) yukarı çekmektedir. Diğer yanda, operasyonel kârlılığın (marjların düşmesiyle baskı altında) artan sermaye tabanına (yeni uçaklar) bölünmesiyle hesaplanan ROIC’in, bu yükselen WACC’ı aşması gerekiyor. Mevcut durumda, şirketin pozitif bir ROIC ürettiği muhtemeldir, ancak bu getirinin, üstlendiği devasa riskleri karşılayacak kadar WACC’ın üzerinde olup olmadığı en kritik sorudur. Marjlardaki düşüş, bu makasın daraldığına işaret ediyor olabilir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Pegasus’un 2025 yılı dokuz aylık bilançosu, özetle karmaşık ve bıçak sırtı bir tablo sunuyor. Şirket, büyüme ve pazar payı için bastığı gaz pedalını köklerken, bu hamleyi devasa bir borç yüküyle finanse ediyor. Bu durum, iyi senaryoda (talebin devamı, maliyetlerin kontrolü) muazzam bir getiri potansiyeli sunarken, kötü senaryoda (sektörel veya makroekonomik şok) ciddi bir finansal türbülans riski taşıyor.

Yatırımcı için stratejik çıkarımlar şunlardır:

1. Büyüme Değil, Kârlı Büyüme Odaklı Olun: Hasılat rakamlarının cazibesine kapılmayın. Asıl hikaye, bu hasılatın ne kadarının kâra dönüştüğüdür. Marjlardaki en ufak bir iyileşme, hisse için güçlü bir pozitif katalizör olacaktır.

2. Nakit Akışı Kraldır: Şirketin hayatta kalma ve büyüme kabiliyeti, tamamen operasyonel nakit akışının gücüne bağlı. Bu kalemde yaşanacak bir zayıflama, en önemli erken uyarı sinyalidir.

3. Kaldıraç Çift Yönlü Keser: Yüksek borçluluk, iyi zamanlarda kârı katlarken, kötü zamanlarda zararı derinleştirir. Pegasus’a yatırım yapmak, özünde şirketin bu finansal kaldıracı yönetebileceğine dair bir bahistir.

Bu doğrultuda, yatırımcının bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 spesifik metrik şunlardır:

1. Brüt Kâr Marjı: %19,8’lik marj dip seviyede mi, yoksa maliyet baskısı devam ederek marjları daha da eritecek mi?

2. İşletme Faaliyetlerinden Yaratılan Nakit: Güçlü seyir devam ediyor mu, yoksa talep veya tahsilatlardaki bir yavaşlama bu kritik kalkanı zayıflatıyor mu?

3. Finansman Giderleri: Artan borç ve faiz ortamı, net kâr üzerindeki baskısını ne ölçüde artıracak? Bu kalemdeki artış hızı, kârlılığın geleceği için kritik öneme sahip.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük saatli bomba nedir?

   • Cevap: En kritik risk, operasyonel şoklara karşı finansal kırılganlıktır. 219 milyar TL’lik finansal yükümlülük, şirketin her ay ödemesi gereken devasa bir sabit maliyet yaratıyor. Yakıt fiyatlarında ani bir sıçrama veya seyahat talebini baltalayacak bir resesyon, şirketin güçlü operasyonel nakit akışını hızla eritebilir ve bu borç servisini zora sokabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Pegasus’un başarısı, büyük ölçüde dışsal faktörlerin istikrarına bağlı. Bu istikrar bozulduğunda, yüksek kaldıraç bir avantajdan hızla bir yüke dönüşebilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu borca rağmen şirketin en büyük kozu ne olabilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, filo modernizasyonunun getireceği uzun vadeli verimlilik artışıdır. Yeni nesil uçaklar, birim başına daha az yakıt tüketir ve daha düşük bakım maliyetlerine sahiptir. Eğer Pegasus, bu yeni kapasiteyi yüksek doluluk oranlarıyla çalıştırabilirse, zamanla maliyet yapısını aşağı çekerek kâr marjlarını mevcut seviyelerin çok üzerine taşıyabilir. Yatırımcılar bu potansiyeli, “Birim Başına Maliyet (CASK)” ve “Yakıt Giderleri / Toplam Giderler” gibi oranları takip ederek izleyebilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Özkaynaklardaki “Yabancı Para Çevrim Farkları” kalemindeki 25 milyar TL’lik artış ne anlama geliyor ve buna ne kadar güvenmeliyiz?

   • Cevap: Bu, şirketin fonksiyonel (ana) para biriminin Avro olmasından kaynaklanan muhasebesel bir etkidir. Şirketin Avro cinsinden varlıkları ve özkaynakları, TL’nin Avro’ya karşı değer kaybetmesiyle, TL cinsinden raporlandığında daha yüksek bir değere ulaşır. Bunu, yurt dışındaki evinizin döviz kuru arttığında TL değerinin artması gibi düşünebilirsiniz. Bu gerçek bir nakit girişi veya operasyonel bir başarı değildir, sadece bir kur etkisidir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Özkaynaklardaki 38 milyar TL’lik artışın üçte ikisi operasyonel olmayan bu kalemden geliyor. Bu nedenle, Net Borç/Özkaynak oranındaki iyileşmeye temkinli yaklaşmak ve şirketin gücünü operasyonel kârlılık ve nakit akışında aramak gerekir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden bu kadar riskli bir büyüme stratejisi izliyor? Daha yavaş ve kontrollü büyüyemezler miydi?

   • Cevap: Yönetimin bu stratejisi, havacılık sektörünün “kazanan her şeyi alır” doğasından kaynaklanıyor olabilir. Ölçek, bu sektörde maliyetleri düşürmek (toplu yakıt alımı, bakım anlaşmaları) ve ağ etkisinden yararlanmak (daha fazla destinasyon, daha fazla yolcu) için kritiktir. Yavaş büyümek, pazar payını daha agresif rakiplere kaptırmak anlamına gelebilirdi. Yönetim, pandemi sonrası oluşan güçlü talep penceresini, pazar konumunu kalıcı olarak güçlendirmek için bir fırsat olarak görüyor. Başarı senaryosunda, Pegasus bölgenin en dominant ve en verimli havayolu olacak. Başarısızlık senaryosunda ise, sektördeki bir sonraki büyük krize en hazırlıksız yakalanan şirketlerden biri olabilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için iyi bir zaman mı?

   • Cevap: Bu bilanço, piyasayı ikiye bölecek nitelikte. Büyüme odaklı yatırımcılar, rekor hasılata ve güçlü nakit akışına odaklanarak bunu bir alım fırsatı olarak görebilirler. Değer ve risk odaklı yatırımcılar ise daralan marjlar ve devasa borç yükünü bir tehlike sinyali olarak algılayıp temkinli kalacaktır. Hisse fiyatının kısa vadede bu iki anlatının mücadelesine sahne olması muhtemeldir. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı, Pegasus’un sadece bir havayolu şirketi değil, aynı zamanda yüksek riskli/yüksek potansiyelli bir büyüme hikayesi olduğunu kabul etmelidir. Eğer şirketin bu borcu yönetebileceğine ve verimlilik artışıyla marjlarını düzeltebileceğine inanıyorsanız, mevcut seviyeler uzun vade için bir giriş noktası olabilir. Elinde hissesi olan bir yatırımcı için ise, “İzleme Listesi”ndeki metrikler bozulmadığı sürece, bu büyüme hikayesinin meyvelerini bekleme stratejisi mantıklı olabilir. Ancak unutulmamalıdır ki, havacılık sektöründeki ani bir olumsuz gelişme, bu hissede sert bir düşüşü tetikleme potansiyeline sahiptir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “yüksek finansal risk” olarak gördüğümüz bu borçluluk yapısını, siz gelecekteki verimlilik artışları için ödenen bir “gerekli bedel” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, yakıt hedge’leme politikaları veya filo yaşı gibi kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc