Bir şirketin finansal tabloları, çoğu zaman rakamların soğuk ve sessiz dünyası olarak görülür. Ancak bazen, o rakamlar adeta bağırır. Peker GYO’nun 2025 yılı dokuz aylık bilançosu, işte bu nadir anlardan birini sunuyor. Karşımızda, ilk bakışta birbiriyle çelişen, bir yatırımcıyı hem heyecanlandıran hem de derin bir şüpheye düşüren ipuçlarıyla dolu bir “bilanço dosyası” var. Dosyanın bir sayfasında, hasılatın altı katına fırladığı bir büyüme destanı, diğer sayfasında ise kârlılık oranlarının eridiği bir endişe notu bulunuyor.

Şirketin kasasına giren 2.5 Milyar TL’lik taze sermaye, bilançonun enkazını temizlemek için kullanılmış bir can simidi mi, yoksa yeni fetihler için doldurulmuş bir savaş sandığı mı? Bu devasa sermaye girişi, şirketin borçlarını ödeyerek finansal yapısını çelik gibi sağlamlaştırırken, aynı dönemde operasyonel nakit akışının neden zayıfladığını nasıl açıklamalıyız? Bu durum, adeta lüks bir spor araba motorunun kaputunun altına konulmuş ama tekerleklerinin patinaj yaptığı bir sahneyi andırıyor.

Bu analiz, sadece bir gelir tablosu okuması olmayacak. Bu, Peker GYO’nun geçirdiği radikal dönüşümün ardındaki stratejiyi deşifre etme çabasıdır. “Büyük Sıfırlama” adını verdiğimiz bu cesur bilanço temizliğinin, şirketin geleceği için bir dönüm noktası mı, yoksa “Kalitesiz Kârlılık” olarak adlandırdığımız operasyonel zayıflıkları örten bir sis perdesi mi olduğunu anlamaya çalışacağız.

Rakamların ilk itiraflarını dinledikten sonra, delilleri birleştirerek bu finansal vakanın ardındaki gerçeği ortaya çıkaracağız. Perde arkasına geçtiğimizde, yatırımcılar için neyin gerçekten önemli olduğunu ve bir sonraki çeyrekte hangi kritik sinyallerin izlenmesi gerektiğini net bir şekilde ortaya koyacağız. Dosyayı açalım ve soruşturmaya başlayalım.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Peker GYO’nun hikayesindeki temel çelişkiyi gözler önüne seriyor. Hasılatta yaşanan %542’lik hiper büyüme, normal şartlarda her yatırımcının hayalini süsler. Ancak bu büyümenin bedeli ağır olmuş: Brüt kâr marjı, yani şirketin sattığı mal veya hizmetten elde ettiği temel kârlılık, %79 gibi oldukça sağlıklı bir seviyeden %21.5’e dramatik bir şekilde gerilemiş. Bu, şirketin sattığı her 100 TL’lik üründen eskiden 79 TL kâr ederken, şimdi sadece 21.5 TL kâr edebildiği anlamına geliyor. Bu durum, büyümenin düşük kârlı, büyük hacimli bir satıştan kaynaklandığına dair güçlü bir işarettir.

Diğer yandan, en dikkat çekici başarı öyküsü bilançonun borç tarafında yazılmış. Net Borç/Özkaynak oranı, bir şirketin finansal risk seviyesini gösteren en önemli göstergelerden biridir. Bu oranın 0.97’den 0.31’e düşmesi, şirketin borç yükünü ne denli agresif bir şekilde azalttığını ve finansal olarak çok daha sağlam bir yapıya kavuştuğunu kanıtlıyor. Ancak bu başarının ardında, muhasebesel kârın nakde dönme konusundaki başarısızlığı yatıyor. Net kâr 404 Milyon TL iken, operasyonel nakit akışının 457 Milyon TL’ye gerilemesi, kârın büyük bir kısmının henüz tahsil edilmemiş alacaklardan veya nakit çıkışı gerektirmeyen gelirlerden (kur farkı gibi) oluştuğunu düşündürüyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu çelişkili tabloyu daha iyi anlamak için seçtiğimiz analiz araçlarıyla daha derine inelim.

1. Borçluluk Yapısı Analizi: Risk Ameliyatı Başarıyla Tamamlandı

   Peker GYO’nun en büyük başarısı, finansal kaldıraç oranını düşürmesidir. Şirket, 2.5 Milyar TL’lik sermaye artırımından gelen nakdi doğrudan borç ödemesine yönlendirmiştir.

1. Kârlılık Marjları: Büyümenin Bedeli ve Kârın Gerçek Kaynağı

   Hasılat artışı etkileyici olsa da, kârlılığın kalitesi ciddi şekilde sorgulanmalıdır. Brüt kâr marjındaki çöküş, operasyonel verimsizliğe veya stratejik bir kararla düşük marjlı bir projeden çıkış yapıldığına işaret ediyor. Ancak daha kritik olan, Esas Faaliyet Kârı’nın yapısıdır.

   Gelir tablosu incelendiğinde, 769 Milyon TL’lik Esas Faaliyet Kârı’nın içinde 1.37 Milyar TL’lik “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kalemi olduğu görülüyor. Dipnot 21a, bu gelirin büyük bir kısmının (798 Milyon TL) “Operasyonel faaliyetlerden kur farkı gelirleri” ve (523 Milyon TL) “Yatırım amaçlı gayrimenkuller gerçeğe uygun değer farkı”ndan geldiğini gösteriyor. Bunlar nakit girişi sağlamayan, muhasebesel ve sürdürülebilirliği son derece düşük gelirlerdir. Bu kalemler hariç tutulduğunda, şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kârın aslında çok daha zayıf olduğu ortaya çıkıyor. Bu da “Kalitesiz Kârlılık” tezimizi güçlendiriyor.

2. Nakit Akışının Üç Bacağı: Paranın Nereden Gelip Nereye Gittiği

   Bir şirketin gerçek sağlığını gösteren en önemli tablo nakit akış tablosudur.

   • İşletme Faaliyetleri (-47%): Şirketin ana operasyonları, geçen seneye göre daha az nakit üretiyor. Artan hasılata rağmen bu düşüş, tahsilat sorunlarına veya artan operasyonel giderlere işaret edebilir ve kârlılığın kalitesiz olduğu tezini destekler.

   • Yatırım Faaliyetleri: Şirket, bu dönemde büyük bir varlık alımı yapmamış, aksine daha az yatırım harcaması gerçekleştirmiş. Bu, odağın yatırım ve büyümeden çok, finansal temizlik olduğunu gösteriyor.

   • Finansman Faaliyetleri: İşte asıl aksiyon burada. Kasaya giren +2.5 Milyar TL sermaye artırımı ve kasadan çıkan -2.4 Milyar TL borç ödemesi. Bu iki kalem, şirketin 9 aylık finansal hikayesinin özetidir. Şirket, hissedarlarından aldığı parayla bankalara olan borcunu kapatmıştır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Peker GYO’nun bu hamlesi, gayrimenkul sektöründeki olası bir yavaşlamaya veya artan finansman maliyetlerine karşı bir hazırlık olarak okunabilir. Borç yükünü azaltan şirket, potansiyel bir krizde rakiplerine göre daha ayakta kalabilir ve fırsatları değerlendirebilir. Şirket içindeki hissedar yapısı değişikliği (Hasan Peker’in payının azalıp Tera Yatırım’ın girmesi) de bu yeni stratejinin bir parçasıdır. Yeni ortaklar, şirketi daha muhafazakar ve sağlam bir finansal yapıya kavuşturmayı hedefliyor olabilir.

Ancak, karşı tez hala masada: Bu bir tercih miydi, yoksa zorunluluk mu? Şirketin operasyonel olarak nakit yaratmakta zorlanması, bu sermaye artırımını kaçınılmaz kılmış olabilir. Yatırımcıların şimdi sorması gereken soru şudur: Temizlenen bu bilanço, gelecekte kârlı ve nakit üreten projelere yatırım yapmak için mi kullanılacak, yoksa sadece şirketin ayakta kalmasını sağlayan bir pansuman mı?

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Borçluluk oranlarındaki dramatik iyileşme ve artan özkaynaklar sayesinde neredeyse mükemmel. (Net Borç/Özkaynak: 0.31)

• Kârlılık (4/10): Hasılat artışına rağmen, brüt kâr marjındaki çöküş ve kârın kalitesiz, operasyonel olmayan kalemlere dayanması nedeniyle zayıf. (Brüt Kâr Marjı: %21.5)

• Nakit Akış Gücü (5/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışının geçen yıla göre belirgin şekilde zayıflaması endişe verici. (Operasyonel Nakit Akışı: -%47.2)

• Büyüme Kalitesi (3/10): Büyüme, kârlılıktan ciddi bir fedakarlıkla sağlanmış. Bu sürdürülebilir bir model değil. (Hasılat: +%542 vs. Brüt Marj: -57.8 pp)

• Risk Yönetimi (8/10): Finansal risk (borçluluk) konusunda mükemmel bir iş çıkarılmış, ancak operasyonel riskler (kârlılık ve nakit akışı) devam ediyor.

• Verimlilik (4/10): Düşen marjlar ve zayıflayan nakit akışı, operasyonel verimliliğin sorgulanması gerektiğini gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (6/10): Sağlamlaşan bilançosu, sektördeki olası zorluklara karşı rekabetçi bir avantaj sağlayabilir, ancak operasyonel olarak bunu kanıtlaması gerekiyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Bilanço temizliği, yönetimin finansal disipline öncelik verdiğini gösteren stratejik ve olumlu bir adımdır.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı yapısı, vergi avantajları sunsa da, piyasa döngülerine karşı hassastır.

• Firmanın Sektörü (5/10): Gayrimenkul sektörü, artan faiz oranları ve ekonomik belirsizlikler nedeniyle zorlu bir döneme girebilir.

Toplam Puan: 58/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şu anki durumda, şirketin ana odağı değer yaratmaktan çok, risk azaltmaktır. 2.5 Milyar TL’lik yeni sermaye, henüz yüksek getirili projelere (ROIC artışı) yatırılmamış, borç ödemesiyle finansman maliyetini (WACC düşüşü) azaltmak için kullanılmıştır. Bu hamle, gelecekte değer yaratmak için bir zemin hazırlar, ancak tek başına değer yarattığı anlamına gelmez. Şirketin, bu temiz bilanço üzerinde kârlı projeler inşa ettiğini göstermesi, yani ROIC’i WACC’nin üzerine çıkarması gerekmektedir. Mevcut operasyonel kârlılıkla bu zor görünmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Peker GYO’nun 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, karmaşık bir tablo sunuyor. Şirket, bir yandan attığı cesur adımlarla finansal sağlığını neredeyse kusursuz bir seviyeye taşımış ve en büyük riski olan borçluluğu bertaraf etmiştir. Bu, takdir edilmesi gereken stratejik bir başarıdır. Ancak madalyonun diğer yüzünde, operasyonel performans ciddi alarm zilleri çalmaktadır. Büyümenin kârsız olması ve kârın kalitesiz kalemlerden gelmesi, bu temiz bilançonun henüz meyve vermediğini göstermektedir.

Yatırımcı için çıkarımlar şunlardır:

1. Risk Azaldı, Belirsizlik Arttı: Şirketin iflas veya likidite riski gibi finansal riskleri önemli ölçüde azalmıştır. Ancak gelecekte nasıl kâr edeceği ve nakit yaratacağına dair operasyonel belirsizlik artmıştır.

2. Hikaye Değişti: Peker GYO, artık bir “yüksek riskli büyüme” hikayesi değil, bir “toparlanma ve yeniden yapılanma” hikayesidir. Bu yeni hikayenin başarılı olup olmayacağı henüz kanıtlanmamıştır.

3. Sabır Testi: Mevcut yatırımcılar veya potansiyel yatırımcılar için bu bilanço bir sabır testidir. Yönetimin temizlenmiş bilançoyu nasıl kullanacağını görmek için beklemek gerekecektir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gerekenler (İzleme Listesi):

1. Brüt Kâr Marjı: Bir sonraki çeyrekte yapılacak satışların marjı ne olacak? %21.5 seviyesi dip miydi, yoksa yeni normal bu mu?

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, artan hasılatına paralel bir nakit akışı yaratmaya başlayacak mı? Muhasebesel kâr ile kasaya giren para arasındaki makas kapanacak mı?

3. Yeni Proje ve Yatırım Açıklamaları: Yönetim, bu yeni ve güçlü bilanço ile hangi yeni projelere yatırım yapmayı planlıyor? Sermayenin atıl kalmaması ve kârlı alanlara yönlendirilmesi kritik olacak.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Borçluluk azaldığına göre artık rahatlayabilir miyiz?

   • Cevap: En kritik risk, finansal riskten operasyonel riske evrilmiştir. Şu anki en büyük tehlike, şirketin “kârsız büyüme” tuzağına düşmesidir. Yani, büyük satışlar yapmasına rağmen para kazanamaması ve nakit üretememesidir. Borcun azalması batma riskini düşürür, ancak şirketin yerinde sayma veya erime riskini ortadan kaldırmaz. Sizin için anlamı şudur: Şirketin bilançosunun temizliğine aldanmadan önce, bir sonraki çeyrekte kârlılık ve nakit akışında anlamlı bir iyileşme olup olmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar borç ödemesi ve temiz bilanço, şirket için ne gibi bir fırsat yaratıyor?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin sektördeki olası bir krizde “oyunun kurucusu” haline gelme fırsatıdır. Rakipleri yüksek finansman maliyetleri altında ezilirken, Peker GYO düşük borçluluğu sayesinde hem daha ucuza borçlanabilir hem de zor durumdaki rakiplerden ucuza varlık satın alabilir. Bu temiz bilanço, şirkete stratejik bir esneklik ve pazarlık gücü kazandırmıştır. Bu fırsatın gerçekleşip gerçekleşmediğini, şirketin önümüzdeki dönemde yapacağı yatırım ve satın alma duyurularıyla takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 1.37 Milyar TL’lik “Diğer Faaliyet Gelirleri” tam olarak ne anlama geliyor ve neden bu kadar önemli?

   • Cevap: Bu kalemi, bir sporcunun performansını artıran ancak yasaklı olan bir “doping” gibi düşünebilirsiniz. Gerçek performansı yansıtmaz ve sürdürülebilir değildir. Bu gelir, büyük ölçüde şirketin döviz pozisyonundan kaynaklanan kur farkı kârları ve sahip olduğu gayrimenkullerin değerinin kağıt üzerinde artmasından oluşuyor. Nakit girişi yaratmaz ve bir sonraki çeyrekte kurun tersine dönmesiyle kolayca zarara dönüşebilir. Bu detayın büyük resmi değiştirme sebebi şudur: Şirketin ana işi olan gayrimenkul geliştirme ve satışından elde ettiği kâr, bu “doping” etkisi olmadan aslında çok daha düşüktür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Sermaye artırımı ve borç ödeme hamlesi, yeni ortak Tera Yatırım’ın bir stratejisi mi? Yönetim neyi hedefliyor?

   • Cevap: Bu hamlenin, hissedar yapısındaki değişimle aynı döneme denk gelmesi tesadüf değildir. Genellikle yeni ve kontrolü ele alan ortaklar, işe “enkaz temizliği” ile başlar. Geçmişten gelen yüksek borçluluğu temizleyerek, kendi stratejilerini uygulayacakları sağlam bir zemin yaratmak isterler. Yönetimin öncelikli hedefinin, şirketi daha öngörülebilir, daha az riskli ve kurumsal bir yapıya kavuşturmak olduğu anlaşılıyor. Başarı senaryosu, bu sağlam zemin üzerinde kârlı projelere imza atmalarıdır. Başarısızlık senaryosu ise, şirketin riskten o kadar kaçınması ki, hiçbir yatırım yapmayarak atıl ve verimsiz bir yapıya dönüşmesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Fiyatların bir yıllık %94 artışı bu durumu zaten fiyatladı mı?

   • Cevap: Piyasa, genellikle karmaşık hikayeleri basitleştirerek fiyatlar. Görünüşe göre piyasa, “borçluluk azalıyor, risk düşüyor” hikayesinin olumlu tarafını satın almış ve son bir yılda bunu fiyata yansıtmış. Bu bilanço, bu olumlu beklentiyi teyit ediyor. Dolayısıyla, kısa vadede paniğe yol açması beklenmez. Ancak, akıllı para artık hikayenin ikinci kısmına odaklanacaktır: “Peki, şimdi kârlılık ve nakit akışı nereden gelecek?”. Hisse fiyatının yukarı yönlü trendini sürdürebilmesi için artık somut operasyonel başarılar (yeni kârlı projeler, artan marjlar, güçlü nakit akışı) görmesi gerekecektir. Bilanço iyi, çünkü en büyük risk olan borç ödenmiş. Ancak, yeni bir alım için aceleci olmamak, operasyonel iyileşme sinyallerini beklemek daha makul bir strateji olabilir. Elinde olan yatırımcı için ise, risk azaldığından dolayı tutmak mantıklı olabilir, ancak kârlılık gelmezse hissenin uzun süre yatay kalabileceği de unutulmamalıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “kalitesiz kârlılık” olarak gördüğümüz bu yapıyı, siz şirketin stratejik bir proje satışından kaynaklanan tek seferlik bir “geçiş dönemi” olarak mı yorumluyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, dipnotlarda saklı, şirketin geleceğine dair olumlu bir sinyal var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc