Bir şirketin bilançosunu incelemek, çoğu zaman çelişkilerle dolu bir suç mahalli raporunu okumaya benzer. Sanifoam’ın 2025 yılı dokuz aylık finansal tabloları da tam olarak böyle bir dosya sunuyor: Yüzeyde, operasyonel bir dehanın zaferini müjdeleyen parlak rakamlar var. Brüt kârlılıkta yaşanan devrimsel artış ve zarardan kâra geçen faaliyet performansı, ilk bakışta “her şey yolunda” sinyali veriyor. Ancak bu parlak vitrinin arkasına, bodrum katına indiğimizde, durumun çok daha karmaşık olduğu ortaya çıkıyor.

Bu ilk ipuçları, bizi daha derin bir soruya yöneltiyor: Bir şirket, ana işinde bu kadar başarılı görünürken, nasıl olur da yatırımcının cebine kalan son satırdaki kârı erir ve daha da önemlisi, kasasından sürekli nakit kaybeder? Bu analiz, bir adli muhasebeci titizliğiyle, Sanifoam’ın bilançosundaki bu temel paradoksu çözmeyi amaçlamaktadır. Dosyamızın adı: “Kârlı Ama Parasız Büyüme Vaka Analizi”.

Rakamların ilk itirafları, operasyonel bir başarı hikayesinin, agresif bir finansal stratejinin ağır bedeliyle nasıl gölgelendiğini gösteriyor. Şirketin bir yandan üretim ve satış verimliliğini artırırken, diğer yandan bilançosunu hızla borçla şişirmesi, onu hem fırsatlara hem de ciddi risklere açık hale getiriyor. Bu bir tercih meselesi ve her tercihin bir bedeli vardır.

Perde arkasında gerçekte ne olduğunu, bu stratejinin sürdürülebilir olup olmadığını ve yatırımcı için ne anlama geldiğini ortaya çıkarmak için delilleri birleştireceğiz. Bu analizin sonunda, Sanifoam’ın borçla beslediği bu büyüme motorunun onu zafere mi, yoksa bir nakit tuzağına mı sürüklediğini daha net göreceğiz.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, Sanifoam’ın içinde bulunduğu karmaşık durumu özetliyor. İlk bakışta göze çarpan en olağanüstü gelişme, Brüt Kâr Marjı‘ndaki 25 puanlık inanılmaz sıçramadır. Bu, şirketin ya maliyetlerini çok etkin bir şekilde yönettiğini ya da ürünlerine yüksek zamlar yapabildiğini, yani güçlü bir fiyatlama gücüne sahip olduğunu gösterir. Bu operasyonel başarı, şirketi faaliyet zararından 179,9 milyon TL’lik bir faaliyet kârına taşımıştır. Ancak hikaye burada olumlu yönde bitmiyor.

Madalyonun diğer yüzünde, Net Kâr‘daki %62,7’lik sert düşüş yer alıyor. Bir şirketin operasyonel performansını bu denli artırırken net kârının çökmesi, genellikle tek bir suçluya işaret eder: Finansman Giderleri. Bilanço dipnotları bu şüpheyi doğruluyor; finansman giderleri bir önceki yıla göre üçe katlanarak 229,7 milyon TL’ye ulaşmış durumda. Bu durum, şirketin artan borç yükünün ve muhtemelen yüksek faiz oranlarının bir sonucudur.

En endişe verici sinyal ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı‘dır. Şirket, kâğıt üzerinde kâr etmesine rağmen, ana faaliyetlerinden 101,4 milyon TL nakit yakmıştır. Bu, “kârlı iflas” olarak bilinen tehlikeli duruma giden yolda bir uyarı işaretidir. Net Borç/Özkaynak oranının 9 ay gibi kısa bir sürede %58’den %122’ye fırlaması ise bu nakit açığının ve operasyonların borçla finanse edildiğinin en somut kanıtıdır. Sanifoam, operasyonel olarak güçlenirken, finansal olarak daha kırılgan bir yapıya bürünmüştür.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi ispatlamak için seçtiğimiz üç temel aracı kullanarak bilançonun derinliklerine inelim.

1. Kârlılık Marjları: Zirve ve Dip Arasındaki Uçurum

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları, bir şirketin satışlarının ne kadarını kâra dönüştürebildiğini gösteren hayati göstergelerdir. Brüt marj, üretim verimliliğini; faaliyet marjı, ana işin genel performansını; net marj ise tüm giderler düşüldükten sonra hissedara kalanı ölçer. Bu üç marj arasındaki ilişki, şirketin stratejisi hakkında çok şey anlatır.

• Veriler Ne Söylüyor?
  | Marj Analizi | 30 Eylül 2024 | 30 Eylül 2025 | Yorum |
  | :— | :— | :— | :— |
  | Brüt Kâr Marjı | %10,1 | %35,1 | Mükemmel İyileşme |
  | Faaliyet Kâr Marjı | % -0,3 | %22,0 | Güçlü Dönüşüm |
  | Net Kâr Marjı | %7,5 | %3,0 | Ciddi Baskı |

• Stratejik Anlamı Nedir? Tablo, Sanifoam’ın ikilemini net bir şekilde ortaya koyuyor. Şirket, üretim ve operasyonel verimlilik konusunda muazzam bir başarıya imza atmış. Faaliyet marjını %22 gibi sağlıklı bir seviyeye çıkarmış. Ancak bu operasyonel kazanç, bilanço ve finansman tarafına gelindiğinde buharlaşıyor. %22’lik faaliyet marjından geriye sadece %3’lük bir net kâr marjı kalması, şirketin operasyonel gücünün, agresif borçlanma stratejisinin yarattığı finansal yükü taşımakta zorlandığını gösteriyor.

2. Borçluluk Yapısı: Büyümenin Ağır Faturası

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin borçluluk yapısı, onun finansal risk seviyesini belirler. Yüksek borçluluk, faiz oranlarındaki artışlara ve ekonomik yavaşlamalara karşı şirketi savunmasız bırakır. Net Borç / Özkaynak oranı, şirketin net borcunun hissedar sermayesine oranını göstererek bu riskin en net ölçütlerinden birini sunar.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirketin toplam finansal borçları (kısa ve uzun vadeli banka kredileri) 31 Aralık 2024’te yaklaşık 378 Milyon TL iken, 30 Eylül 2025’te 710 Milyon TL’yi aşmıştır. Bu, 9 ayda neredeyse %90’lık bir artış demektir. Bunun sonucunda, şirketin kendi hesaplamalarına göre Net Borç/Özkaynak oranı %58’den %122’ye fırlamıştır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu veriler, Sanifoam’ın büyümesini özkaynakları veya faaliyetlerinden yarattığı nakitle değil, büyük ölçüde dış borçlanma ile finanse ettiğini kanıtlıyor. %100’ün üzerindeki bir Net Borç/Özkaynak oranı, genellikle finansal riskin arttığı bir eşik olarak kabul edilir. Şirketin borçları, artık özkaynaklarını aşmış durumdadır. Bu durum, faiz giderlerinin neden bu kadar yükseldiğini ve net kârı neden bu kadar baskıladığını açıklıyor. Şirket, gelecekteki büyüme potansiyeli için bugünden yüksek bir finansal risk almaktadır.

3. Nakit Akışının Üç Bacağı: Kâğıt Üzerindeki Kâr, Gerçekteki Nakit Açığı

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu, bir şirketin gerçek kan dolaşımını gösterir. Bir şirket kâr açıklayabilir ama nakit yaratamıyorsa, operasyonlarını sürdüremez. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı, şirketin ana işinin nakit üretme kapasitesini gösteren en önemli kalemdir.

• Veriler Ne Söylüyor? Sanifoam, 24,1 milyon TL net kâr açıklamasına rağmen, işletme faaliyetlerinden 101,4 milyon TL negatif nakit akışı yaratmıştır. Nakit Akış Tablosu’nun detaylarına indiğimizde (Sayfa 8), bu açığın ana nedenlerini görüyoruz:

  • Ticari Alacaklarda 127,8 Milyon TL artış.

  • Stoklarda 120,8 Milyon TL artış.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu, “büyümenin işletme sermayesi ihtiyacı” olarak adlandırılan klasik bir durumdur. Sanifoam, satışlarını artırıyor olabilir, ancak bu satışların tahsilatını yapamıyor (alacaklar artıyor) ve satış beklentisiyle sürekli mal stokluyor (stoklar artıyor). Kısacası, kâr kâğıt üzerinde kalırken, şirketin parası alacaklarda ve stoklarda kilitlenmiş durumdadır. Bu nakit açığını kapatmak için de sürekli borçlanmak zorunda kalmaktadır. Bu, sürdürülebilirliği oldukça zor bir döngüdür.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Sanifoam’ın bu agresif stratejisini, faaliyet gösterdiği sünger ve endüstriyel ürünler pazarındaki rekabetçi dinamiklerden bağımsız düşünemeyiz. Şirket, pazar payını artırmak veya rakiplerinin önüne geçmek için bilinçli olarak marjlarından feragat edip (vadeli satışlarla alacakları artırarak) ve büyük stoklar tutarak bir pazar kapma hamlesi yapıyor olabilir. Bu, eğer pazar koşulları beklendiği gibi giderse ve talep güçlü kalırsa, gelecekte yüksek getiri sağlayabilecek, yüksek riskli bir stratejidir.

Burada, Aşama 1’de belirlediğimiz karşı tezi devreye sokabiliriz: Belki de bu durum, kötü bir yönetimden ziyade, gelecekteki büyük bir sıçrama için yapılan bilinçli bir yatırımdır. Ancak bu stratejinin başarısı iki kritik faktöre bağlıdır:

1. Artan alacakların ne kadarının sağlıklı bir şekilde ve zamanında tahsil edilebileceği.

2. Yığılan stokların, fiyatları düşürmeden ve kârlılığı daha da aşındırmadan ne kadar hızlı nakde çevrilebileceği.

Mevcut yüksek faiz ortamı ve ekonomik belirsizlikler, bu riskli oyunda hata payını oldukça düşürüyor. Şirket, adeta bir saatli bombayla yarışıyor: Stoklar ve alacaklar hızla nakde dönerek borçları ödemeye başlayacak mı, yoksa finansman maliyetleri operasyonel kârlılığı tamamen yutarak şirketi bir borç sarmalına mı sokacak?

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Borçluluk seviyesi endişe verici düzeyde. Net Borç/Özkaynak oranının %122’ye ulaşması ve özkaynakların borçları karşılayamaz hale gelmesi, bilançonun sağlamlığını ciddi şekilde zayıflatmıştır.

• Kârlılık (5/10): İkili bir tablo var. Operasyonel kârlılık (Faaliyet Kâr Marjı %22) takdire şayan bir seviyede. Ancak net kârlılığın (Net Kâr Marjı %3) finansman giderleri altında ezilmesi, genel kârlılık notunu aşağı çekiyor.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Karnenin en zayıf notu. Kâr eden bir şirketin faaliyetlerinden bu denli yüksek negatif nakit akışı (-101,4 Milyon TL) yaratması kabul edilemez bir durum ve en büyük risk sinyalidir.

• Büyüme Kalitesi (4/10): Bilanço borçla şişirilerek büyüyor. Hasılatta reel bir büyüme olmaması, bu büyümenin kalitesini sorgulatıyor. Büyüme, nakit yaratmak yerine nakit tüketiyor.

• Risk Yönetimi (3/10): Yüksek faiz ortamında bu kadar agresif borçlanmak ve işletme sermayesini kontrol altında tutamamak, finansal risk yönetiminin zayıf olduğuna işaret ediyor.

• Verimlilik (8/10): Şirketin operasyonel verimliliği (Brüt Kâr Marjı’ndaki 25 puanlık artış) bu dönemin en güçlü ve takdir edilmesi gereken yönü.

• Rekabetçi Konum (6/10): Operasyonel marjlarındaki artış, şirketin pazarında belirli bir fiyatlama gücüne veya maliyet avantajına sahip olabileceğini gösteriyor. Ancak bu konum, finansal kırılganlık nedeniyle risk altında.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetim, operasyonel iyileştirme konusunda başarılı bir vizyon sergilerken, finansal stratejideki aşırı riskli yaklaşım soru işaretleri yaratıyor. Stratejinin sonucu henüz belirsiz.

• Firmanın Ana Yapısı (6/10): Üretim ve sanayi şirketi olması, fiziksel varlıklara dayalı bir yapı sunuyor. Ancak bu yapı, yüksek işletme sermayesi ihtiyacı nedeniyle nakit akışını zorluyor.

• Firmanın Sektörü (5/10): Endüstriyel ürünler sektörü, ekonomik döngülere duyarlıdır. Ekonomik yavaşlama dönemlerinde talep düşebilir, bu da stokların eritilmesini ve alacakların tahsilatını zorlaştırabilir.

Toplam Puan: 46/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin operasyonlarından, kullandığı sermayeye (borç + özkaynak) kıyasla ne kadar getiri sağladığını ölçer. Bu getirinin, şirketin sermaye maliyetinden (WACC) yüksek olması, şirketin hissedarları için değer yarattığı anlamına gelir.

Sanifoam’ın durumunda, operasyonel kârlılığı (Faaliyet Kârı) artsa da, bu kârı elde etmek için kullandığı sermaye (özellikle borç) çok daha hızlı artmıştır. Bu durumun ROIC üzerinde baskı yaratması muhtemeldir. Mevcut yüksek faiz oranları nedeniyle şirketin sermaye maliyetinin (WACC) de yüksek olduğu bir ortamda, Sanifoam’ın pozitif bir ROIC-WACC farkı yaratarak değer yaratması oldukça zor görünmektedir. Şirket, büyük ihtimalle, en azından bu dönemde, finansal maliyetleri göz önüne alındığında değer yok etmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Sanifoam’ın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, dışı parlak içi ise endişe verici olan, karmaşık bir finansal tablo sunmaktadır. Operasyonel başarılar takdire şayan olsa da, artan borçluluk ve negatif nakit akışı gibi ciddi riskler barındırmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Başarı Finansal Riskle Takas Ediliyor: Şirket, kârlı operasyonlarını, sürdürülebilirliği sorgulanabilir bir borç yüküyle finanse ediyor.

2. Nakit Kraldır ve Kasa Boş: Kâğıt üzerindeki kâra rağmen, şirketin nakit üretme yeteneği ciddi şekilde bozulmuş durumda. Büyüme, şirketin nakdini tüketiyor.

3. Yüksek Risk, Yüksek Belirsizlik: Mevcut strateji, ekonomik koşulların olumlu gitmesi senaryosuna dayalı bir kumardır. Olası bir talep daralması veya tahsilat sorunu, şirketi zor duruma sokabilir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik (İzleme Listesi):

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bir sonraki çeyrekte bu kalemin pozitife dönüp dönmediği, şirketin kaderi için en kritik gösterge olacaktır.

2. Stok ve Ticari Alacakların Hasılatla İlişkisi: Alacak ve stok devir hızları takip edilmelidir. Bu kalemlerdeki artış hızının, hasılat artış hızını aşmaya devam etmesi tehlike sinyalidir.

3. Net Borç Seviyesi: Şirketin net borcunu azaltmaya başlayıp başlamadığı ve Net Borç/Özkaynak oranının %100’ün altına inip inmeyeceği yakından izlenmelidir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Kârlılıktaki artışa rağmen neden endişelenmeliyiz?

   • Cevap: En kritik risk, kesinlikle negatif faaliyet nakit akışıdır. Bir şirket, ana işinden sürekli para kaybediyorsa, bunu sürdürmek için ya borçlanmak ya da sermaye artırmak zorundadır. Sanifoam şu an birinci yolu seçiyor. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki operasyonel gücüne aldanmadan önce, bu potansiyel “nakit tuzağı”nın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz. Nakit akışı pozitife dönmeden, kârlılık tek başına bir anlam ifade etmeyebilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki bu kadar riskin karşılığında bir fırsat yok mu? Bu strateji başarılı olursa ne olur?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin operasyonel verimliliğindeki sıçramanın kalıcı olması ve artan işletme sermayesinin gelecekte güçlü nakit akışlarına dönüşmesidir. Eğer şirket, yığdığı stokları bu yüksek marjlarla satmayı başarır ve alacaklarını hızla tahsil ederse, yaratılacak nakit hem borçları azaltabilir hem de net kârı patlatabilir. Yatırımcı bu fırsatı, bir sonraki bilançoda “Stok Devir Hızı” ve “Alacak Devir Hızı” rakamlarının iyileşip iyileşmediğini kontrol ederek takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Finansman giderleri 229 milyon TL gibi devasa bir rakam. Bunun ne kadarı kur farkı, ne kadarı faiz gideri? Bu önemli mi?

   • Cevap: Dipnot 17’ye göre (Sayfa 29), bu giderin yaklaşık 171 milyon TL’si kur farkı zararlarından, 27 milyon TL’si ise faiz giderlerinden kaynaklanıyor. Bu ayrım çok önemli. Bu, şirketin borçlarının önemli bir kısmının döviz cinsinden olduğunu ve kur artışlarına karşı son derece hassas olduğunu gösteriyor. Kur riskini yönetememesi, faiz giderlerinden bile daha büyük bir maliyet yaratmış. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Şirketin kârlılığı sadece faiz oranlarına değil, aynı zamanda ve daha güçlü bir şekilde TL’nin döviz kurlarındaki hareketlerine de bağlıdır. Bu, riski ikiye katlayan bir faktördür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden böyle riskli bir borçlanma stratejisi izliyor olabilir?

   • Cevap: Yönetim, muhtemelen pazar payı kapmak veya büyük bir yatırımın (örneğin, Dipnot 13’teki 182 milyon TL’lik arsa alımı avansı) finansmanını sağlamak için bu yola başvuruyor. Operasyonel kârlılıktaki artışa güvenerek, bu borcun yönetilebilir olduğunu düşünmüş olabilirler. Ancak kur farkı zararlarının boyutu, döviz riskini yeterince öngöremediklerini veya hedge (korunma) mekanizmalarını etkin kullanmadıklarını düşündürüyor. Başarı senaryosunda şirket pazarında bir deve dönüşebilir; başarısızlık senaryosunda ise borç yükü altında ezilebilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için bir fırsat mı, yoksa kaçmak mı gerekir?

   • Cevap: Fiyat tahmini yapmak doğru olmasa da, bu bilançonun piyasayı ikiye böleceğini söyleyebiliriz. Bazı yatırımcılar, operasyonel kârlılıktaki muazzam iyileşmeye odaklanarak bunu bir “dönüşüm hikayesi” olarak görebilir ve riskleri göz ardı edebilir. Diğer, daha temkinli yatırımcılar ise alarm veren borçluluk oranları ve negatif nakit akışını bir “kırmızı bayrak” olarak algılayıp satış tarafına geçebilir. Bu bilanço iyi bir bilanço değil; ciddi uyarılar içeren, karmaşık ve riskli bir bilançodur. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı, şirketin operasyonel gücüne değil, bu gücün önümüzdeki 6 ay içinde nakde dönme potansiyeline yatırım yaptığını bilmelidir. Elinde hisse olan bir yatırımcı için ise bu bilanço, “bekle ve gör” stratejisini benimsemeyi ve bir sonraki çeyrekte “İzleme Listesi”ndeki metriklerin iyileşip iyileşmediğini görmeden pozisyon artırmamayı gerektirir. Eğer nakit akışı negatife devam eder ve borçluluk artarsa, bu durum satış için güçlü bir sinyal olabilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu agresif borçlanmayı, siz geleceğe dönük bir “stratejik yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin nakit döngüsünü açıklayabilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc