Finansal piyasalar, rakamların ardındaki hikayeleri okuma sanatıdır. Bazen bu hikayeler bir zafer marşı, bazen de sessiz bir uyarıdır. SASA Polyester’in 30 Eylül 2025 tarihli konsolide finansal tabloları ise bir uyarıdan çok daha fazlasını, adeta bir “bilanço dosyası”nı önümüze koyuyor. Dosyanın kapağında, ilk bakışta görünen ve tüyler ürperten tek bir rakam var: Geçen yılın aynı döneminde 23 milyar TL kâr açıklayan sanayi devinin, bu yıl 10,1 milyar TL zarara savrulması. Bu, yaklaşık 33 milyar TL’lik bir U dönüşü demek.

Bu dramatik dönüşüm, basit bir kötü çeyrekten çok daha derin bir anlatının sinyallerini veriyor. Bu, devasa bir yatırım iştahıyla geleceği satın almaya çalışan bir devin, bugünün acımasız ekonomik gerçekleriyle çarpışmasının hikayesi. Bu analizde, bir adli muhasebeci gibi bu rakamların tozunu alacak ve yüzeydeki bu sarsıcı zararın ardındaki asıl mekaniği ortaya çıkaracağız.

Karşımızdaki tablo, sadece finansman giderlerinin şişmesiyle açıklanabilecek bir durum mu? Yoksa şirketin can damarı olan operasyonlarında da tehlike çanları mı çalıyor? Ve belki de en kritik soru: Gelir tablosundaki bu kanamaya rağmen, şirketin hayatta kalmasını sağlayan gizli bir güç kaynağı olabilir mi?

Bu dosyanın sayfalarını çevirirken, sadece rakamları değil, SASA’nın stratejik yol haritasını da sorgulayacağız. Önümüzdeki yol, bir büyüme otoyolu mu, yoksa bir borç çıkmazı mı? Cevaplar, satır aralarında gizli. Şimdi, delilleri birleştirme zamanı.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vaka dosyasının özetidir ve her bir satır, hikayenin kritik bir parçasını fısıldamaktadır. İlk ve en endişe verici itiraf, hasılattaki %18,5’lik keskin düşüştür. Bu, sorunun sadece artan borç maliyetlerinden ibaret olmadığını, şirketin ana faaliyet alanı olan satışlarda da ciddi bir kan kaybı yaşandığını gösteriyor. Pazardaki talep mi daraldı, yoksa artan rekabet fiyatları mı eritti? Sebep ne olursa olsun, şirketin gelir motoru tekliyor.

Daha da endişe verici olan, brüt kâr marjındaki çöküş. Marjın 12 baz puan birden erimesi, satılan her 100 liralık maldan elde edilen kârın yarıdan fazla azalması anlamına geliyor. Bu durum, maliyetlerin (hammadde, enerji) satış fiyatlarından çok daha hızlı arttığını veya şirketin pazar payını korumak için kârından feragat ederek satış yapmak zorunda kaldığını gösteren kırmızı bir alarmdır. Operasyonel verimlilik baskı altında.

Net kârdaki -10,1 milyar TL’lik şok edici rakam, bu operasyonel zayıflığın devasa finansman giderleriyle birleşmesinin zehirli bir kokteyl olduğunu kanıtlıyor. Ancak bu karanlık tabloda parlayan tek bir ışık var: İşletme faaliyetlerinden yaratılan nakit akışındaki %60’a yakın artış. Bu anomali, şirketin bilançosunda bir yerlerde olağanüstü bir iş başardığını gösteriyor ve bu gizem, hikayenin en ilginç kısmını oluşturuyor. Bu nakit, şirketin fırtınadaki can simididir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi ispatlamak için delilleri birleştirelim.

1. Delil: Kârlılık Marjlarındaki Çöküş

Kârlılık, bir şirketin operasyonel sağlığının EKG’sidir ve SASA’nın EKG’si endişe verici sinyaller veriyor. Sorun sadece borçlar değil, işin kalbinde, yani üretim ve satış verimliliğinde başlıyor.

Tablo net bir şekilde gösteriyor ki, sorunlar zinciri en tepeden başlıyor. Brüt marjdaki bu erime, SASA’nın polyester pazarındaki fiyatlama gücünü veya maliyet avantajını yitirmeye başladığına işaret edebilir. Faaliyet marjındaki düşüş ise, azalan kârlılığa rağmen sabit giderlerin (pazarlama, yönetim) aynı ağırlıkta kalmaya devam ettiğini gösteriyor. Net marjdaki uçurum ise, bu operasyonel zayıflığın üzerine binen 41,7 Milyar TL’lik finansman giderinin yıkıcı etkisidir. Şirket, operasyonel olarak kazandığından katbekat fazlasını bankalara faiz olarak ödüyor.

2. Delil: Büyüyen Borç Dağı ve Finansal Riskler

SASA’nın büyüme stratejisinin yakıtı borç oldu, ancak bu yakıt artık motoru ateşe verme riski taşıyor. Şirketin borç yapısı, sadece miktar olarak değil, risk profili olarak da endişe verici bir seviyeye ulaşmış durumda.

• Toplam Finansal Borçlar: 127,2 milyar TL. Bu rakam, şirketin 138,1 milyar TL olan toplam özkaynaklarına neredeyse eşit.

• Borcun Vadesi: Toplam borcun 64,5 milyar TL’si, yani %51’i bir yıldan kısa vadeli. Bu, şirketin önümüzdeki 12 ay içinde devasa bir borç çevirme operasyonuyla karşı karşıya kalacağı anlamına geliyor. Kârlılığın ve nakit pozisyonunun zayıfladığı bir ortamda, bu ciddi bir likidite riski yaratır.

• Finansman Gideri Bombası: 9 aylık finansman gideri (41,7 Milyar TL), aynı dönemde yaratılan brüt kârın (3,2 Milyar TL) tam 13 katı. Bu sürdürülebilir bir denklem değil. Şirket, ana faaliyetlerinden kazandığı her 1 TL için, 13 TL finansman maliyetine katlanıyor. Bu, şirketin “borç tuzağına” doğru sürüklendiğinin en net göstergesidir.

3. Delil: Nakit Akışının Hayat Öpücüğü Paradoksu

Gelir tablosu iflasın eşiğinde bir şirket portresi çizerken, nakit akış tablosu şaşırtıcı bir direnç gösteriyor. İşte bu paradoks, SASA’nın kısa vadeli kaderini belirleyecek anahtar noktadır.

• Operasyonlardan Gelen Güç (23 Milyar TL): Şirket, bu nakdi nasıl yarattı? Cevap büyük ölçüde stoklarda gizli. 31 Aralık 2024’te 16,5 milyar TL olan stoklar, 30 Eylül 2025’te 13,7 milyar TL’ye düşmüş. Şirket, yeni üretimden çok eldeki stokları satarak ve alacaklarını daha hızlı tahsil ederek (çalışma sermayesi yönetimi) bu nakdi yaratmış görünüyor. Bu, zor zamanlarda başvurulan akıllı ama geçici bir taktiktir.

• Nakit Tüketen Canavarlar: Üretilen 23 milyar TL’lik nakit, iki kara delik tarafından yutulmuş:

  • Yatırım Faaliyetleri (-13,3 Milyar TL): Devasa yatırım projeleri devam ediyor ve nakit tüketiyor.

  • Finansman Faaliyetleri (-11,1 Milyar TL): Alınan kredilerin geri ödemeleri ve faizleri, nakit akışını emiyor.

• Sonuç: Dönem başında 2,75 milyar TL olan kasa, tüm bu operasyonun sonunda 747 milyon TL’ye gerilemiş. Operasyonel nakit başarısına rağmen, şirket net olarak nakit yakıyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

SASA’nın iç dinamiklerini, dış dünya ile birleştirdiğimizde resim daha da netleşiyor. Global petrokimya sektöründeki yavaşlama, emtia fiyatlarındaki dalgalanmalar ve özellikle Çin’den gelen yoğun rekabet, SASA gibi üreticilerin marjları üzerinde muazzam bir baskı oluşturuyor. Şirketin hasılatındaki düşüş ve marjlarındaki erime, bu sektörel fırtınadan payını aldığını gösteriyor.

Bu noktada, karşı tezi (şeytanın avukatlığını) ele alalım: Belki de yönetim, bu kriz dönemini rakiplerini zayıflatmak için bir fırsat olarak görüyor. Devasa yatırımlar tamamlandığında, SASA öyle bir ölçek ekonomisine ve verimliliğe ulaşacak ki, bugünün krizinden sağ çıkan en güçlü oyuncu olacak. Bu strateji bir “her şeyini ortaya koyma” kumarıdır. Eğer piyasalar beklenenden önce toparlanır ve faizler düşerse, SASA’nın hisseleri roketleyebilir. Ancak, kriz uzar ve finansman koşulları sıkı kalmaya devam ederse, şirketin bu devasa borç yükünün altında ezilme riski de bir o kadar gerçektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Özkaynaklara yaklaşan net borç, borcun yarısından fazlasının kısa vadeli olması ve eriyen nakit pozisyonu ciddi bir risk sinyali veriyor (Net Borç/Özkaynak: %91,6).

• Kârlılık (1/10): Tüm marjlar çökmüş durumda ve şirket operasyonel olarak ürettiği kârın katbekat fazlasını finansman gideri olarak yazıyor (Net Kâr Marjı: -%26,1). Tarihi bir zarar açıklanmış.

• Nakit Akış Gücü (7/10): Gelir tablosundaki felakete rağmen, işletme sermayesi yönetimiyle güçlü operasyonel nakit akışı yaratılması takdire şayan bir başarıdır (İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: 23 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılatta %18,5’lik bir daralma var. Büyüme bir yana, ciddi bir küçülme söz konusu. Tek “büyüme” borçlulukta ve zararda.

• Risk Yönetimi (3/10): Yüksek borçluluk ve bu borcun önemli bir kısmının döviz cinsinden olması (kur riski), şirketi makroekonomik şoklara karşı aşırı kırılgan hale getiriyor. Nakit akışı yönetimi puanı kurtarıyor.

• Verimlilik (5/10): Stok yönetimi ve çalışma sermayesi verimliliği yüksek. Ancak brüt kârlılıktaki düşüş, üretim verimliliğinin sorgulanmasına neden oluyor.

• Rekabetçi Konum (6/10): Sektördeki zorluklara rağmen SASA, ölçeği ve devam eden yatırımlarıyla Türkiye ve bölgedeki en önemli oyunculardan biri. Ancak mevcut kriz, bu konumu tehdit ediyor.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetim, uzun vadeli bir vizyonla devasa yatırımlar yapıyor. Bu vizyon cesur, ancak zamanlaması ve finansman şekli şu anki konjonktürde büyük bir risk barındırıyor. Kumarın sonucu vizyonun notunu belirleyecek.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Türkiye’nin en köklü sanayi kuruluşlarından biri olması, Erdemoğlu Holding gibi güçlü bir ana ortağa sahip olması, yapının en büyük güvencesi.

• Firmanın Sektörü (4/10): Petrokimya, döngüsel, sermaye yoğun ve global rekabete son derece açık bir sektör. Şu an döngünün dip noktalarına yakın bir dönemden geçiyor olması sektörü zorluyor.

Toplam Puan: 43/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırımın Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerine yatırdığı sermayeden ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösterir. Bu kârın, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek olması gerekir. SASA’nın durumunda, faaliyet kârının dramatik düşüşü ve borçlanma maliyetlerinin fırlaması göz önüne alındığında, ROIC’in WACC’ın çok altında kaldığı aşikardır. Şirket, şu anki konjonktürde yaptığı yatırımların maliyetini çıkaramıyor ve bu da hissedar değeri yaratmak yerine, değer yok ettiğini gösteriyor. Bu durum, yatırım döngüsünün bir parçası olarak kabul edilebilir, ancak bu fazın uzaması, kalıcı bir değer kaybına yol açabilir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

SASA’nın 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, net bir şekilde kötü bir bilançodur ve operasyonel ile finansal risklerin iç içe geçtiği karmaşık bir vaka sunmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kârlılık Krizi Derinleşiyor: Sorun sadece faiz giderleri değil. SASA, ana işi olan üretim ve satışta ciddi bir marj ve gelir problemi yaşıyor.

2. Borç Sarmalı Riski: Kısa vadeli borçların yüksekliği ve negatif reel faiz ortamının sona ermesi, şirketi bir likidite sarmalına sokma riski taşıyor. Borcun borçla çevrildiği bir yapı sürdürülebilir değildir.

3. Nakit Akışı Tek Umut: Şirketin iflas etmeden bu dönemi atlatmasının tek yolu, operasyonlarından nakit yaratma becerisini sürdürmesidir. Bu, yönetimin elindeki en kritik koz.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik:

1. Brüt Kâr Marjı: Bir sonraki çeyrekte bu marjda bir toparlanma işareti var mı? Yoksa erime devam mı ediyor? Bu, operasyonel krizin seyrini gösterecektir.

2. Finansman Giderlerinin Faaliyet Kârına Oranı: Bu orandaki herhangi bir düşüş, şirketin finansal olarak nefes almaya başladığının ilk sinyali olacaktır.

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, stokları daha ne kadar eriterek nakit yaratabilir? Bu kalemde yaşanacak bir yavaşlama, alarm zillerinin daha yüksek sesle çalmasına neden olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Sadece yüksek borç mu?

   • Cevap: En kritik risk, “ikiz açık” olarak adlandırabileceğimiz durumdur: Hem operasyonel kârlılığın çökmesi (gelir tablosu) hem de borçluluğun sürdürülemez seviyelere çıkması (bilanço). Tek başına yüksek borç, kârlı bir şirket için yönetilebilir. Tek başına kârsızlık, borçsuz bir şirket için bir süreliğine tolere edilebilir. Ancak ikisi birleştiğinde, bu bir “likidite tuzağı” riski yaratır. Sizin için anlamı şudur: Şirketin bir sonraki çeyrekte sadece borcunu azaltması yetmez, aynı zamanda ana işinden para kazanmaya başladığını da göstermesi gerekir. Aksi takdirde, risk primi artmaya devam edecektir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu olumsuzluklara rağmen, burada bir yatırım fırsatı olabilir mi?

   • Cevap: Kesinlikle. Bu bir “yüksek risk, yüksek getiri” senaryosudur. Fırsat, “turnaround” yani geri dönüş hikayesinde yatıyor. Eğer global konjonktür (petrokimya fiyatları, talep) lehe döner ve/veya Türkiye’de faiz oranları düşüş trendine girerse, SASA’nın finansalları üzerindeki baskı hızla azalabilir. Devasa yatırımlar tamamlandığında oluşacak ölçek ekonomisi, olumlu bir piyasada şirketin kârını katlayabilir. Bu fırsatı takip etmek için, global PTA-MEG marjlarını ve şirketin kapasite kullanım oranlarını izlemelisiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Rapordaki 23,7 milyar TL’lik “Parasal Kazanç” kalemi zararı maskeliyor mu? Bu ne anlama geliyor?

   • Cevap: Bu harika bir soru. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) gereği, şirketin parasal olmayan varlıkları (stoklar, binalar, makineler) enflasyona karşı değer kazandığı için bu bir “kazanç” olarak yazılır. Diğer yanda, parasal yükümlülükler (borçlar) enflasyon karşısında reel olarak eridiği için bu da bir kazançtır. Evet, bu rakam, operasyonel olmayan ve nakit girişi sağlamayan bir kalemdir ve operasyonel zararı bir miktar “perdelemiştir”. Ancak bu aynı zamanda, şirketin sahip olduğu fiziki varlıkların enflasyonist ortamda değerini koruduğunu da gösterir. Yatırımcı için anlamı şudur: Bu kalemi dikkate almadan, şirketin saf faaliyet performansına odaklanmalısınız. Esas Faaliyet Kârı ve Nakit Akışı bu yüzden daha güvenilir göstergelerdir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumda ne yapmalı? Yatırımları durdurmalı mı?

   • Cevap: Yönetim bir yol ayrımında. Agresif bir şekilde devam eden yatırımları yavaşlatmak veya ertelemek, nakit çıkışını azaltarak kısa vadede bilançoyu rahatlatabilir. Ancak bu, uzun vadeli büyüme vizyonundan ödün vermek anlamına gelir. Diğer seçenek, risk alıp yola devam etmek ve bu süreçte belki bir sermaye artırımı veya stratejik ortaklık gibi yollarla özkaynakları güçlendirmektir. Yönetimin geçmiş adımları, genellikle büyüme odaklı olduklarını gösteriyor. Muhtemelen, operasyonel verimliliği artırıp, borçları daha uzun vadeye yayarak fırtınayı atlatmaya çalışacaklardır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Satmalı mıyım, almalı mıyım?

   • Cevap: Bu bilanço, kısa vadede hisse üzerinde ciddi bir baskı oluşturma potansiyeline sahiptir. Piyasa, genellikle belirsizlikten ve artan riskten hoşlanmaz. Zararın büyüklüğü, borçluluğun artması ve operasyonel zayıflık, yatırımcıların şirketin gelecekteki kazanç yaratma kapasitesini sorgulamasına neden olacaktır. Elde tutan bir yatırımcı için bu tablo, risk iştahını yeniden gözden geçirmesi için bir uyarıdır. Alım yapmak isteyen bir yatırımcı için ise, “düşen bıçağı tutmama” ilkesi geçerli olabilir. Fiyatın istikrara kavuştuğunu ve bir sonraki çeyrek bilançosunda yukarıda belirttiğimiz “izleme listesindeki” metriklerde en azından bir toparlanma sinyali görmeden pozisyon almak, yüksek risk taşır. Ancak, şirketin uzun vadeli hikayesine inanan ve yüksek riski tolere edebilen bir yatırımcı, mevcut düşüşleri kademeli bir alım fırsatı olarak görebilir, zira en kötü haberin fiyatlandığı an, genellikle dip seviyelerin oluştuğu zamandır. Karar, tamamen sizin risk profilinize bağlıdır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “likidite tuzağı riski” olarak gördüğümüz bu durumu, siz bir “dipten toplama fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevdat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc