Borsa İstanbul’da 232,30 TL fiyatla tarihi zirvelerini (ATH) test eden TAB Gıda’nın bilançosuna bakan yüzeysel bir göz, sadece %23 artan net kârı görüp kutlama yapabilir. Ancak finansal okuryazarlığın başladığı yer, manşet rakamlarının bittiği yerdir. TAB Gıda’nın 2025 yılı 9 aylık sonuçları, bir zafer ilanı olmaktan ziyade, enflasyonist ortamda verilen zorlu bir savunma savaşının raporudur.

Karşımızdaki tablo, klasik bir “büyüme” hikayesinden çok farklı. Şirket, daha fazla hamburger, daha fazla patates satıyor ve cirosunu reel olarak %12 büyütüyor. Ancak günün sonunda, ana işinden (restoran işletmeciliği) elde ettiği reel kâr, geçen yıla göre %5 azalmış durumda. Yani şirket, operasyonel olarak daha çok koşmuş ama daha az mesafe kat etmiş. Peki, esas faaliyet kârı düşerken net kâr nasıl rekor kırıyor?

Cevap, şirketin “mutfağında” değil, “kasasında” gizli. TAB Gıda, operasyonel kârlılıktaki erozyonu, bilançosundaki devasa nakit varlığını (8.4 Milyar TL) kullanarak elde ettiği finansal gelirlerle ve vergi yönetimiyle telafi ediyor. Geçen yıl nakit yakan operasyonlar, bu yıl nakit üreten bir makineye dönüşmüş.

Bu analizde, TAB Gıda’nın “zırhlı” bilançosunun arkasındaki “operasyonel yorgunluğu” mercek altına alacak, nakit akışındaki muazzam geri dönüşün sırrını çözecek ve hisse fiyatı zirvedeyken yatırımcının bu “güvenli limanda” kalıp kalmaması gerektiğini tartışacağız.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 – Enflasyon Muhasebesi Uygulanmış):

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Röntgen cihazını çalıştırdığımızda ilk gördüğümüz “kırık”, Hasılat ve Esas Faaliyet Kârı arasındaki uyumsuzluktur. Bir perakende şirketinin cirosu reel olarak %12 artarken, ana faaliyet kârının %5 düşmesi, maliyetlerin cirodan daha hızlı arttığını gösterir. Brüt kâr marjının %17,36’dan %16,45’e gerilemesi, şirketin artan hammadde (et, ekmek, yağ) ve enerji maliyetlerini müşteriye tam olarak yansıtamadığının veya rekabet nedeniyle fiyat kırmak zorunda kaldığının kanıtıdır.

Ancak, TAB Gıda bu operasyonel kanamayı, finansal kaslarıyla durdurmuş. Net kârın %23 artmasının ana sebebi, şirketin kasasındaki nakitten elde ettiği faiz/kur gelirleri ve ertelenmiş vergi gelirleridir. Yani şirket, “hamburgerden” kaybettiğini “paradan” kazanmıştır. Bu, kârın kalitesi açısından bir soru işareti yaratsa da, bilançonun gücünü teyit eder.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Nakit Akışındaki “U Dönüşü”: Gerçek Başarı Burada

Araç Nedir? Nakit Akış Tablosu Analizi.
Veriler Ne Söylüyor?

• 2024/9: Şirket işletme faaliyetlerinden 390 Milyon TL nakit yakmıştı.

• 2025/9: Şirket işletme faaliyetlerinden 635 Milyon TL nakit yarattı.
  Stratejik Anlamı Nedir?
  Bu, bilançonun en parlak noktasıdır. Esas faaliyet kârı düşse de, şirket tahsilat ve ödemelerini (İşletme Sermayesi Yönetimi) o kadar iyi optimize etmiş ki, kasaya giren nakit pozitife dönmüş. Stoklar artmasına rağmen (ki bu nakit çıkışıdır), ticari borçların vadesini uzatarak ve alacakları disipline ederek nakit döngüsünü lehinize çevirmek, yüksek faiz ortamında hayati bir yetenektir.

2. Borçluluk İllüzyonu ve “Net Nakit” Gücü

Araç Nedir? TFRS 16 Etkisi ve Net Borç Analizi.
Veriler Ne Söylüyor?

• Finansal Borç (Banka Kredisi): Sadece 144 Milyon TL. (34 Milyar TL ciro yapan bir şirket için “sıfır” sayılır).

• Kiralama Yükümlülükleri: ~5.87 Milyar TL.

• Kasadaki Varlık: 5.96 Milyar TL Nakit + 2.41 Milyar TL Finansal Yatırım = ~8.4 Milyar TL.
  Stratejik Anlamı Nedir?
  Bilançodaki yüksek borç rakamı sizi korkutmasın. Bunun %95’i banka kredisi değil, TFRS 16 gereği bilançoya yazılan “Kira Sözleşmeleri”dir. Bu borç için bankaya faiz ödenmez, mağaza ciro yaptıkça kira ödenir. Şirket, tüm banka borçlarını kapatsa bile cebinde 8 milyar TL’den fazla para kalıyor. Bu “Negatif Net Borç” pozisyonu, TAB Gıda’yı krizlere karşı zırhlı bir kaleye dönüştürüyor.

3. Marj Baskısı ve Genel Yönetim Giderleri

Araç Nedir? Gider Analizi.
Veriler Ne Söylüyor?

• Genel Yönetim Giderleri: Geçen yıla göre reel olarak %14 artmış. (Hasılat artışı %12 idi).

• Pazarlama Giderleri: Reel olarak %2,5 artmış.
  Stratejik Anlamı Nedir?
  Şirket merkez ofis, personel veya idari giderlerde verimlilik kaybı yaşamış görünüyor. Yönetim giderlerinin cirodan hızlı büyümesi, “Büyüme Sancısı” veya “Verimsizlik” işaretidir. Pazarlama giderlerinin düşük artışı ise marka gücüne güvenildiğini gösteriyor. Ancak esas faaliyet kâr marjının %9,1’den %7,7’ye düşmesi, şirketin fiyatlama gücünün sınırlarına dayandığını gösteriyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Türkiye gıda perakendesi sektörü, “maliyet enflasyonu” ile “tüketici alım gücü” arasında sıkışmış durumda.

• Risk Senaryosu: 2025 başında beklenen asgari ücret artışı, personel yoğun bu sektörde marjları daha da sıkıştırabilir. Eğer şirket bu maliyeti menü fiyatlarına yansıtırsa talep düşebilir (elastikiyet riski), yansıtmazsa kârlılık daha da erir.

• Fırsat Senaryosu: Tüketiciler lüks restoranlardan “Fast Food”a kayıyor (Trade-down etkisi). TAB Gıda, geniş marka portföyü (Burger King, Popeyes, Usta Dönerci) ile her bütçeye hitap edebilir. Ayrıca elindeki 8.4 Milyar TL’lik nakit gücüyle, rakiplerin zorlandığı bu dönemde pazar payını agresif şekilde artırabilir veya yeni bir satın alma yapabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Bu bölüm, TAB Gıda’nın 2025/9 dönemi performansını, sadece sonuçlara (net kâr) değil, o sonuçlara ulaşırken izlenen yolun kalitesine göre değerlendirir.

Toplam Puan: 78/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Özkaynakları 21.4 Milyar TL seviyesinde. Yıllıklandırılmış Net Kâr beklentisi ~3.5 Milyar TL civarında. Bu, %16 civarında bir Özsermaye Kârlılığına (ROE) işaret eder. Türkiye’deki risksiz faiz oranlarının (%40+) altında kalan bu oran, ilk bakışta “değer yok ediliyor” gibi görünebilir.

ANCAK, bu yanıltıcıdır. Çünkü şirketin özkaynaklarının büyük bir kısmı (8.4 Milyar TL) operasyonlarda kullanılmayan **”atıl nakit”**tir. Eğer bu nakdi ayırıp, sadece işe yatırılan sermayeye bakarsak (Invested Capital), şirketin operasyonel getirisinin (ROIC) çok daha yüksek olduğunu görürüz. Şirket aslında çok az sermaye bağlayarak iş yapıyor (Negatif İşletme Sermayesi). Sorun, kârlılıkta değil, “aşırı sermayelendirilmiş” (kasada çok para tutan) yapıda.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

TAB Gıda, 2025/9 döneminde “hücum” (kâr marjı artırma) değil, “savunma” (nakit koruma ve pazar payı tutma) oynamıştır. Ve savunmayı mükemmel yapmıştır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Güvenli Liman: Piyasa ne kadar çalkalanırsa çalkalansın, bu kadar nakdi olan ve borcu olmayan bir şirketin batma riski yoktur. TABGD, portföylerin “defansif oyuncusu”dur.

2. Kârlılık Alarmı: Esas faaliyet kârındaki düşüş sürdürülebilir değildir. Finansal gelirler sonsuza kadar ana işin yerini tutamaz. Marjların toparlanması şart.

3. Fiyatlama: Hisse fiyatı (232,30 TL) zirvelerdeyken, piyasa şu an şirketin “nakit gücünü” fiyatlıyor. Marjlar düzelmezse, fiyat düzeltmesi gelebilir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Gelecek Çeyrek İçin):

1. Brüt Kâr Marjı: %16,45 seviyesinden yukarı dönüş başlamalı. Düşüş sürerse “SAT” sinyalidir.

2. Genel Yönetim Giderleri: Ciro içindeki payı azalmalı.

3. Temettü/Yatırım: Yönetim, kasadaki 8.4 Milyar TL ile ne yapacak? Temettü mü, yeni yatırım mı? Bu karar hissenin kaderini belirler.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Hasılat artarken esas faaliyet kârı neden düşüyor, bu ne kadar tehlikeli?

• Cevap: Maliyetler (Et, personel, enerji) satış fiyatlarından daha hızlı artıyor. Bu, şirketin fiyatlama gücünün sınırlı olduğunu gösterir. Sizin için anlamı: Şirket şu an “cepten yiyor” (finansal gelirlerle durumu kurtarıyor). Eğer operasyonel kârlılık 2 çeyrek daha düşerse, hisse fiyatı üzerindeki “büyüme primi” silinebilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin kasasındaki 8.4 Milyar TL nakit ne anlama geliyor?

• Cevap: Bu, şirketin en büyük “Joker” kartıdır. Bu para, şirketin piyasa değerinin yaklaşık %14’üne denk gelir. Şirket bu parayla devasa bir temettü dağıtabilir, hisse geri alımı yapabilir veya rakip bir zinciri satın alabilir. Bu nakdin “nasıl kullanılacağı” haberi, hisseyi yukarı taşıyacak en büyük katalizördür.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): 5.8 Milyar TL’lik ‘Kiralama İşlemlerinden Borçlar’ şirketi batırır mı?

• Cevap: Hayır. Bu, finansal bir borç değil, “muhasebesel bir borçtur”. Şirket mağazaları kiraladığı için, gelecekte ödeyeceği kiraları bugünkü borç gibi gösterir (TFRS 16). Bu borç bankaya değil, mülk sahiplerine ödenir ve mağaza iş yaptıkça cirodan karşılanır. Korkulacak borç “Banka Kredisi”dir ve o da TABGD’de yok denecek kadar azdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden marjların düşmesine izin veriyor?

• Cevap: Yönetim, pazar payını korumak için fiyatları agresif artırmıyor olabilir (“Trade-down” yapan müşteriyi kaçırmamak için). Strateji, “Kârlılıktan feragat et, nakit akışını ve pazar payını koru” şeklinde görünüyor. Bu, kriz dönemlerinde doğru bir stratejidir, ancak sonsuza kadar sürdürülemez.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Hisse 232 TL ile zirvede. Almalı mı, satmalı mı?

• Cevap: Bilanço “karışık ama güvenli”.

  • Elinde Olanlar: Tutmaya devam edebilir. Nakit akışı güçlü ve bilanço sağlam. Trend bozulmadıkça “Stop-Loss” koyarak taşınabilir.

  • Almak İsteyenler: Mevcut fiyat, operasyonel zayıflığı değil, nakit gücünü fiyatlıyor. Operasyonel marjlarda iyileşme sinyali görmeden veya fiyatta bir düzeltme (geri çekilme) olmadan girmek, kısa vadeli getiri potansiyelini sınırlar. Bu seviyeler “temkinli iyimserlik” bölgesidir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Sizce şirketin kasasındaki 8.4 Milyar TL’lik nakit, enflasyon karşısında eriyen bir buz mu, yoksa stratejik bir silah mı?

• Genel yönetim giderlerindeki %14’lük reel artışı neye bağlıyorsunuz? Bir verimsizlik mi, yoksa büyüme yatırımı mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc