Bilanço okumak, bazen bir illüzyonist gösterisini en ön sıradan izlemek gibidir. TUKAŞ, sahnede %91 artan göz kamaştırıcı bir “Net Kâr” sunarken, kuliste kanayan bir nakit akışı ve tavana kadar dolu depoların yarattığı sessiz bir likidite krizini yönetmeye çalışıyor.

Finansal piyasalarda yatırımcıların en sık düştüğü tuzak, manşet rakamlarına aşık olmaktır. TUKAŞ’ın (TUKAS) 2025 yılı 9 aylık bilançosu, tam da bu tuzağın ders kitabı niteliğindedir. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulanmış tablolarda bile net kârın ikiye katlandığını gören bir yatırımcı, haklı olarak heyecanlanabilir. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak bizim işimiz, vitrinin arkasındaki depoya, fabrikanın arka kapısına ve muhasebe departmanının notlarına girmektir.

Ve o kapıları araladığımızda gördüğümüz manzara şudur: Şirket, kazandığı parayı kasasına koyamamış. Aksine, hem kasasındaki parayı hem de bankadan çektiği krediyi, 6.94 Milyar TL değerindeki devasa bir domates ve salça dağına yatırmış. Şirket şu an “Nakit Kraldır” döneminde, “Mal Kraldır” stratejisini tüm riskleriyle uyguluyor.

Bu analizde, vergi teşvikleriyle parlatılan kârın gerçek anatomisini, şirketin girdiği büyük stok kumarını ve bu durumun portföyünüzü önümüzdeki 6 ayda nasıl etkileyeceğini en ince detayına kadar inceleyeceğiz.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Düzeltmesi – TMS 29)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları ve Operasyonel Gerçeklik

Tabloya bir adli muhasebeci titizliğiyle yaklaştığımızda, hikayenin ilk katmanı “Satışlar”da başlıyor. Hasılatın enflasyondan arındırılmış haliyle sadece %5 büyümüş olması bize şunu söylüyor: TUKAŞ, pazar payını agresif bir şekilde büyütmüyor. Muhtemelen satış adetleri (tonaj) yatay seyretti veya çok az arttı. Cirodaki bu sınırlı artış, büyük ölçüde fiyat ayarlamalarından kaynaklanıyor.

Ancak hakkını teslim etmemiz gereken bir nokta var: Brüt Kâr Marjı. Şirket, geçen yıl 100 TL’lik satıştan 21.4 TL brüt kâr ederken, bu yıl 26.8 TL kâr ediyor. Enflasyonist ortamda, işçilik ve enerji maliyetleri artarken marjı 5.4 puan artırmak büyük bir yönetim başarısıdır. Bu, fabrikanın verimli çalıştığını ve hammadde alım stratejisinin (çiftçiyle yapılan anlaşmaların) doğru kurgulandığını gösterir. Buraya kadar şirket sınıftan geçer not alıyor.

Fakat filmin koptuğu yer, yatırımcının en az baktığı yerdir: Nakit Akışı Tablosu.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, TUKAŞ’ın stratejik röntgenini üç kritik ve birbirine bağlı mekanizmayla çekeceğiz.

1. Kârın Kalitesi: “Vergi Dopingi İllüzyonu”

Bir şirketin net kârı arttığında sormamız gereken ilk soru şudur: “Bu kârın ne kadarı kasaya girebilecek cinsten?”

• Araç: Gelir Tablosu Dipnot Analizi (Dipnot 16).

• Veriler: Şirketin 1.096 Milyar TL’lik net kârının detaylarına indiğimizde, Vergi Öncesi Kârın 991 Milyon TL olduğunu görüyoruz. Normalde vergi ödendiğinde net kârın düşmesi gerekir, değil mi? Ama TUKAŞ’ta tam tersi oluyor. Net kâr, vergi öncesi kârın üzerine çıkıyor.

• Nasıl Oldu? Şirket, 474.861.376 TL tutarında “Ertelenmiş Vergi Geliri” kaydetmiş.

• Stratejik Anlamı: Bu 474 Milyon TL, şirketin kasasına giren sıcak bir para değildir. Devletin, şirkete yaptığı yatırımlar (Niğde/Bor tesisleri vb.) karşılığında verdiği “Teşvik Belgesi” kapsamında, “Sen gelecekte vergi ödemeyeceksin, bu avantajı şimdiden gelir olarak yazabilirsin” demesidir.

• Gerçek: Eğer bu gayrinakdi (cash olmayan) geliri çıkarırsak, şirketin “Düzeltilmiş Net Kârı” yaklaşık 622 Milyon TL civarına inmektedir. %91’lik o muazzam artış hikayesi, bir anda sönükleşmektedir. Yatırımcı olarak temettü bekliyorsanız, bu detayı bilmek zorundasınız; çünkü vergi geliriyle temettü ödenmez.

2. Nakit Akışı Krizi: “Kışa Hazırlık mı, Kumar mı?”

Şirket kâr ediyor ama kasada para yok. Peki para nerede?

• Araç: İşletme Sermayesi Değişimi ve Nakit Akış Tablosu (Sayfa 6).

• Veriler: “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı” satırı -603.428.524 TL (Negatif). Bu negatifliğin ana suçlusu ise “Stoklardaki Artış” kalemi. Şirket, stoklara tam 2.3 Milyar TL nakit gömmüş.

• Stratejik Anlamı (The Harvest Gamble): TUKAŞ’ın iş modelinde 3. Çeyrek (Temmuz-Eylül), “Hasat Dönemi”dir. Tarladan domates ve biber toplanır, fabrikalar 7/24 çalışır. Şirket bu dönemde çiftçiye parasını peşin veya kısa vadeli öder, malı işler ve depoya koyar.

  • Bu negatif nakit akışı, şirketin battığını göstermez. Aksine, şirketin gelecek 3 çeyrekte satacağı malı ürettiğini gösterir.

  • Yönetim burada bir kumar oynuyor: “Şu an nakdimi tüketip borçlanarak mal alıyorum çünkü kışın ve baharda bu malı enflasyonun üzerinde bir fiyatla satarak hem borcumu kapatacağım hem de kâr edeceğim.”

3. Stok Dağı ve Finansman Yükü: “Kaldıraçlı Depolama”

6.94 Milyar TL’lik stok, TUKAŞ’ın piyasa değerinin (yaklaşık 13-14 Milyar TL) yarısı kadardır. Bu devasa stok nasıl finanse ediliyor?

• Araç: Borçluluk Yapısı ve Finansman Giderleri Analizi (Dipnot 5 ve 14).

• Veriler:

  • Kısa Vadeli Finansal Borçlar: 1.53 Milyar TL’den 2.07 Milyar TL’ye çıkmış.

  • Ticari Borçlar: 1.37 Milyar TL’den 2.10 Milyar TL’ye yükselmiş.

  • Finansman Giderleri: 9 aylık dönemde 1.42 Milyar TL.

• Stratejik Anlamı: Şirket, stoklarını finanse etmek için hem bankalara hem de tedarikçilere borçlanmış durumda. 1.8 Milyar TL civarındaki Faaliyet Kârının (EBIT) büyük bir kısmı (1.4 Mr TL), finansman gideri olarak eriyor. Şirket şu an bankalara çalışıyor gibi görünüyor.

• Risk: Eğer stok devir hızı düşerse (yani mal satılmazsa), bu stoklar depoda bekledikçe finansman maliyeti yazmaya devam edecek ve şirketin net kârını kemirecektir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

TUKAŞ’ı sadece kendi bilançosuyla değil, Türkiye’nin makroekonomik gerçekleriyle de değerlendirmeliyiz.

• Enflasyon Muhasebesi (TMS 29) Etkisi: Şirketin stokları ve duran varlıkları enflasyona göre düzeltildiği için özkaynaklar güçlenmiş görünüyor. Ancak TMS 29, vergi matrahını da etkilediği için şirketin ödeyeceği vergiyi de değiştirebilir. TUKAŞ’ın teşvik belgesi bu noktada hayati bir koruma kalkanı sağlıyor.

• Gıda Enflasyonu Beklentisi: Merkez Bankası’nın sıkı para politikasına rağmen gıda fiyatlarında yapışkanlık sürüyor. TUKAŞ’ın 6.9 Milyar TL’lik stoğu, aslında TL’deki değer kaybına ve gıda enflasyonuna karşı alınmış devasa bir “Long (Uzun) Pozisyon”dur. Eğer enflasyon sürerse, bu stoklar altın değerinde olacaktır.

• Gelecek Senaryosu: Önümüzdeki çeyrek (Q4) ve 2025’in ilk çeyreği (Q1), TUKAŞ için “Hasat Sonu” değil, “Nakit Hasadı” dönemi olmalıdır. Depodaki malın satışa, satışın da nakde döndüğünü görmeliyiz. Eğer Q4 bilançosunda da stoklar artmaya ve nakit akışı eksi yazmaya devam ederse, o zaman “kriz” kelimesini kullanmaya başlayabiliriz. Şu an için durum “Yönetilebilir Risk” seviyesindedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

TUKAŞ’ın bu dönemki karnesi, “Sınıfın en zekisi ama en riskli hareket eden öğrencisi” profilini çiziyor. Şirketin performansını 10 kritik parametrede detaylandırıyoruz:

1. Bilanço Sağlamlığı (6/10): Net Borç/Özkaynak oranı %38’den %56’ya yükseldi. Cari Oran (2.18) güvenli görünse de, stoklar çıkarıldığında bakılan Asit-Test Oranı (0.89), likiditenin tamamen stoklara hapsolduğunu gösteriyor. “Nakit var mı?” sorusunun cevabı “Hayır, Salça var.”

2. Kârlılık (8/10): Brüt Kâr Marjı (%26,8) ve FAVÖK marjındaki iyileşme etkileyici. Net kâr marjı çok yüksek (%17) ancak bunun önemli bir kısmı nakit olmayan vergi gelirinden kaynaklandığı için tam puanı kaçırıyor.

3. Nakit Akış Gücü (3/10): Burası karnedeki “kırık not”. İşletme faaliyetlerinden nakit akışının -603 Milyon TL olması kırmızı alarmdır. Kâr eden şirket nakit üretemiyorsa, bu kârın sürdürülebilirliği sorgulanır.

4. Büyüme Kalitesi (5/10): Hasılat reel olarak sadece %5 büyümüş. Bu büyüme hacimden (daha çok kutu satmaktan) değil, büyük ihtimalle fiyat artışlarından geliyor. Organik ve hacimsel büyüme zayıf.

5. Risk Yönetimi (6/10): Şirket devasa bir stok riski taşıyor. Kur riski kısmen yönetiliyor (Türev araçlar boş, ancak doğal hedge var). Ancak finansman giderlerinin faaliyet kârını yutması, faiz riskinin iyi yönetilemediğini gösteriyor.

6. Verimlilik (8/10): Faaliyet giderlerinin (Pazarlama, Genel Yönetim) satışlara oranı makul seviyede tutulmuş. Marj genişlemesi, fabrikanın ve üretimin verimli çalıştığını kanıtlıyor.

7. Rekabetçi Konum (8/10): TUKAŞ, sektörün en köklü ve güçlü oyuncularından biri. Marka bilinirliği çok yüksek ve ihracat potansiyeli (%15 civarı) şirketi rakiplerinden ayırıyor.

8. Yönetim Vizyonu (7/10): Geri alım programı ve Niğde/Bor yatırımları hissedar dostu hamleler. Ancak bilanço yapısını bu kadar stokla yormak ve nakit akışını eksiye düşürmek cesurca ama riskli bir vizyon.

9. Firmanın Ana Yapısı (8/10): Güçlü duran varlık yapısı, modern üretim tesisleri ve stratejik konumlardaki fabrikaları (Torbalı, Manyas, Bor) ile şirketin omurgası çok sağlam. Üretim kapasitesi sorunu yok.

10. Firmanın Sektörü (8/10): Gıda sektörü, ekonomik krizlere en dayanıklı, “Defansif” sektördür. İnsanlar araba almayı erteleyebilir ama yemek yemeyi erteleyemez. Bu sektör avantajı TUKAŞ’ı koruyor.

TOPLAM PUAN: (67/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şu an için TUKAŞ’ın Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC), negatif nakit akışı ve şişkin işletme sermayesi (stoklar) nedeniyle baskı altında. ROIC formülündeki “Yatırılan Sermaye” (Payda) stoklar yüzünden büyüdü, ancak “Vergi Sonrası Faaliyet Kârı” (Pay) aynı oranda artmadı (henüz).

Şirket şu an “Değer Yaratma” aşamasında değil, “Değer Depolama” (Stoklama) aşamasında. Gerçek değer yaratımı (EVA), bu stokların önümüzdeki 2 çeyrekte nakde dönüşmesiyle ve ROIC’in Sermaye Maliyetini (WACC) aşmasıyla gerçekleşecektir. Şu an sabır dönemindeyiz.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

TUKAŞ’ın 2025/9 bilançosu, “Karmaşık, Yüklü ama Potansiyelli” kategorisindedir.

Yatırımcı İçin 3 Stratejik Çıkarım:

1. Manşet Kâra Temkinli Yaklaşın: 1.09 Milyar TL’lik kârın yarısı nakit olmayan vergi geliridir. Şirket zenginleşiyor ama cüzdanı (kasa) şu an boş. Temettü beklentisi yerine “büyüme/stok değerlenmesi” beklentisine odaklanın.

2. Vade Uyumsuzluğu Riski: Şirket kısa vadeli borçlanıp (Kredi/Tedarikçi), uzun vadeli varlık (Stok) yaptı. Önümüzdeki 3-6 ayda satışların hızı, şirketin nakit akışını düze çıkarmak için hayati önem taşıyor.

3. Enflasyon Hedge’i: Portföyünüzde gıda enflasyonuna karşı bir koruma arıyorsanız, TUKAŞ’ın 6.9 Milyar TL’lik stoğu, emtia fiyat artışlarından doğrudan faydalanacak bir enstrümandır.

Şahin Gözüyle İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

•  Stok Seviyesi: 6.9 Milyar TL’den aşağı inmeye başladı mı? (Satışa dönüş sinyali). Eğer Q4’te stoklar 7 Milyar TL’yi geçerse risk artar.

•  İşletme Nakit Akışı: Negatiften pozitife döndü mü? En kritik metrik budur. Q4’te güçlü bir pozitif akış görmeliyiz.

•  Finansman Giderleri: Faaliyet kârının %50’sinden fazlasını yiyor mu? Şu an sınırda, daha artmamalı.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı: “Bu kadar yüksek stok elde kalırsa veya bozulursa ne olur?”

• Cevap: Bu, TUKAŞ için en büyük kabus senaryosudur (“En Kritik Risk”). Eğer domates/salça fiyatları globalde düşerse veya talep sert daralırsa, şirket stoklarını zararına satmak veya “Değer Düşüklüğü Karşılığı” ayırmak zorunda kalır. Bu durum, bilançodaki kârı bir çeyrekte silip süpürebilir. Konserve ürünlerin raf ömrü uzundur (2-3 yıl), bu riski azaltır ama “Fiyat Riski” her zaman masadadır.

2. Fırsat Penceresi: “Bu bilançonun gizli hazinesi nedir?”

• Cevap: Kesinlikle Brüt Kâr Marjı artışı. Enflasyona ve maliyet artışlarına rağmen marjı %21’den %27’ye çıkarmak, şirketin fiyatlama gücüne ve operasyonel kaslarına işaret eder. Bu fırsatın sizin için anlamı: Şirket stokları satmaya başladığında, ciro artışı kâra çok daha güçlü yansıyacaktır.

3. Teknik Derinlik: “Ertelenmiş Vergi Geliri neden nakit sayılmaz? Basitçe anlatır mısınız?”

• Cevap: Bunu bir “Market Sadakat Puanı” gibi düşünün. Market size “1000 TL puan kazandınız” der. Bu sizin varlığınızdır, zenginleşmişsinizdir. Ancak bu puanla evinizin kirasını ödeyemezsiniz veya bankaya yatırıp faiz alamazsınız. Sadece o markette gelecekte yapacağınız alışverişlerde indirim olarak kullanabilirsiniz. TUKAŞ’ın 474 Milyon TL’si de böyledir; gelecekte devlete ödeyeceği vergiden düşecektir, ama şu an işçinin maaşını ödemek için kullanılamaz.

4. Strateji Odası: “Yönetim neden bu kadar borçlanarak stok yapıyor? Neden beklemiyor?”

• Cevap: TUKAŞ yönetimi, Türkiye’deki “Enflasyonist Büyüme” modelini uyguluyor. Tezleri şudur: “Paranın maliyeti (Kredi Faizi), malın değer artışından (Gıda Enflasyonu) düşüktür.” Geçmiş 2-3 yılda bu strateji şirkete çok kazandırdı. Yönetim, gıda fiyatlarının artmaya devam edeceğine dair büyük bir bahis oynuyor.

5. Piyasa Nabzı: “Hisse fiyatı bu bilançoya nasıl tepki verir?”

• Cevap: Piyasa genellikle ilk etapta yüzeysel bakar. “Net Kâr Rekor Kırdı” manşetiyle hisse kısa vadede pozitif ayrışabilir. Ancak detaylara bakan kurumsal yatırımcılar ve fonlar, “Negatif Nakit Akışını” ve “Stok Yükünü” fark ettiğinde satış baskısı kurabilir veya temkinli durabilir. Bilanço “Kısa vadede volatil (dalgalı), orta vadede (stoklar satıldıkça) pozitif” bir potansiyel taşıyor. Bu bir “Al ve Unut” hissesi değil, “Al ve Takip Et” hissesidir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak finansal analiz, tek bir doğrusu olan matematik problemi değildir.

• Bizim “nakit kanaması” olarak gördüğümüz stok artışını, siz gıda krizine karşı alınmış dâhice bir “savunma kalkanı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, Dipnotlardaki “İlişkili Taraf İşlemleri” (Dipnot 3) hakkında ne düşünüyorsunuz?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc