Borsa İstanbul’da bazı şirketler vardır ki, vitrinlerine (Gelir Tablosu) baktığınızda sıradan, hatta biraz tozlu bir dükkan görürsünüz. Ancak arka kapıdan depoya (Nakit Akım Tablosu) girdiğinizde, tavana kadar istiflenmiş nakit parayla karşılaşırsınız. Tureks Turizm’in (TUREX) 2025 yılı 3. çeyrek bilançosu, tam olarak böyle bir finansal paradoks sunuyor. Hisse fiyatı son dönemde 10 TL zirvelerinden 8 TL seviyelerine çekilirken, yatırımcılar şu soruyu soruyor: “Bu şirket gerçekten büyüyor mu, yoksa enflasyonist ortamda patinaj mı çekiyor?”

Yüzeysel bir bakışta endişelenmek için sebepler var: Hasılat sadece %15 büyümüş (enflasyonun çok altında), brüt marjlar daralmış ve operasyonel maliyetler artmış. “Büyüme hikayesi bitti mi?” diye düşünebilirsiniz. Ancak bu analizin derinliklerine indiğimizde, muhasebe kurallarının (TMS 29) ve şirketin iş modelinin yarattığı bir “optik yanılsamayı” ortaya çıkaracağız.

Tureks’in en büyük sırrı, sahip olduğu devasa araç filosu ve bu filonun yarattığı “nakit çıkışı gerektirmeyen” giderlerde, yani amortismanda saklı. Şirket, kâğıt üzerinde kârını düşük gösteren bu gider kalemi sayesinde, aslında kasasında kalan parayı (Free Cash Flow) devasa boyutlara ulaştırıyor. Bu analizde, net kâr rakamındaki %187’lik artışın “kalitesini” sorgulayacak ve şirketin aslında bir taşıma firmasından çok, bir “nakit yönetim şirketi” gibi davrandığını göreceğiz.

Sermaye yapısındaki radikal değişimle borçlarını sıfırlayan, faiz riskinden tamamen arınmış ve kasası nakit dolu bu şirketin röntgenini çekmeye hazır mısınız? Kemerlerinizi bağlayın; çünkü rakamlar, göründüğünden çok daha fazlasını anlatıyor.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya ilk baktığımızda gözümüzü alan Net Dönem Kârındaki %187’lik devasa sıçrama, deneyimli bir yatırımcı için “kutlama” değil, “sorgulama” sebebidir. Hasılatın sadece %15 arttığı bir ortamda, net kârın 3 katına çıkması operasyonel bir mucize olamaz. Detaylara indiğimizde (Dipnot 20 ve Gelir Tablosu), geçen sene aynı dönemde 512 Milyon TL olan vergi giderinin, bu sene 132 Milyon TL’ye düştüğünü görüyoruz. Yani net kâr artışının büyük bir kısmı, şirketin daha az operasyonel başarısından değil, vergisel ve muhasebesel (Ertelenmiş Vergi Geliri) avantajlardan kaynaklanıyor.

Ancak asıl endişe verici sinyal Hasılat tarafında. Türkiye’de hizmet enflasyonunun %50-60 bandında olduğu bir dönemde, cironun sadece %15 büyümesi, şirketin ya hacim kaybettiğini ya da fiyatlarını maliyet artışları kadar yükseltemediğini (fiyatlama gücü zayıflığı) gösteriyor. Brüt Kâr Marjının 2 puan düşmesi de bu tezi doğruluyor: Yakıt, şoför maaşları ve bakım giderleri, şirketin cirosundan daha hızlı artıyor.

Peki, bu tablo “kötü” mü? İşte tam burada “Sinyal Avcısı” devreye giriyor. Gelir tablosundaki bu zayıflık, Nakit Akım Tablosundaki muazzam güçle dengeleniyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Analizimizin bu bölümünde, TUREX’in gerçek değerini ortaya çıkarmak için iki stratejik aracı masaya yatırıyoruz.

1. Nakit Akış Kalitesi: “Amortismanın Dostu”

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Muhasebe kârı (Net Kâr), tahakkuk esaslıdır ve manipülasyona açıktır. Nakit akışı (CFO) ise gerçektir; kasaya giren parayı gösterir. Sağlıklı bir sanayi/hizmet şirketinde CFO’nun Net Kâra oranı 1’den büyük olmalıdır.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Açıklanan Net Kâr: 560 Milyon TL

  • Kasadaki Gerçek Hareket (CFO): 1.280 Milyar TL

  • Oran: 2.28x (Mükemmel)

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu farkın ana sebebi, Nakit Akış Tablosunda gördüğümüz 643.9 Milyon TL’lik Amortisman ve İtfa Paylarıdır. Tureks, filosundaki araçlar için her yıl büyük miktarda gider yazar. Bu gider, vergi matrahını ve net kârı düşürür ama şirketin kasasından 1 kuruş bile para çıkmasına neden olmaz.
  Yatırımcı için bunun anlamı şudur: Tureks, “kârsız” göründüğü dönemlerde bile, aslında temettü dağıtmak, borç ödemek veya yeni yatırım yapmak için devasa bir nakit havuzu yaratmaktadır. Şirket, muhasebe kârından çok daha zengindir.

2. Bilanço Kalesi: “Faizsiz Yaşam”

• Araç Nedir? Şirketin finansal riskini ve krizlere dayanıklılığını ölçen borçluluk oranlarıdır.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirketin Özkaynakları, yılbaşındaki 6.3 Milyar TL’den 6.9 Milyar TL’ye yükselmiş. Toplam Finansal Borçlar (Kısa+Uzun) yaklaşık 460 Milyon TL iken, kasadaki Nakit ve Benzerleri 406 Milyon TL. Yani Net Borç neredeyse sıfır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Faiz oranlarının %50 olduğu bir ekonomide, borçsuz olmak “süper güç”tür. Rakipler faiz gideri altında ezilirken, Tureks kazandığı parayı finansmana değil, işine veya ortaklarına saklıyor. Ayrıca, Özkaynak değişim tablosunda görülen sermaye artırımı ve geçmiş yıl karlarının bünyede tutulması, yönetimin şirketi “inorganik büyüme” (satın almalar) veya “kriz fırsatçılığı” için hazırladığını gösteriyor olabilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Tureks’in içinde bulunduğu personel taşımacılığı ve filo kiralama sektörü, iki ucu keskin bıçak gibidir.

1. Risk Tarafı: Asgari ücret artışları ve akaryakıt zamları, 2025’in son çeyreği ve 2026 başında marjları daha da sıkıştırabilir. Şirketin %15’lik ciro büyümesi, bu maliyet artışlarını müşteriye tam yansıtamadığının bir işareti olabilir. Bu, en büyük kırmızı bayraktır.

2. Fırsat Tarafı: Araç fiyatlarının enflasyonla artması, şirketin aktiflerini (duran varlıklarını) sürekli değerli kılar. Tureks sadece taşıma yapmıyor, aynı zamanda bir “araç portföyü” yönetiyor. Nakit akış tablosundaki “Maddi Duran Varlık Satışından Kaynaklanan Nakit Girişleri” (338 Milyon TL) kalemi, şirketin ikinci el piyasasında aktif olduğunu ve buradan da ciddi nakit yarattığını gösteriyor.

Karşı Tezimiz: Şirket nakit üretiyor ama büyüyemiyor mu? Eğer ciro reel olarak küçülmeye devam ederse, bu güçlü nakit akışı sürdürülebilir olmaz. Nakit, sadece eskiyen filoyu yenilemeye gider ve şirket yerinde sayar. Yatırımcı, “Büyüme” ile “Değer” arasında bir tercih yapmak zorunda kalabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları 

Tureks Turizm’in genel performansını, sadece manşet rakamlarına değil, dipnotların derinliklerine inerek 100 üzerinden puanlıyoruz. Her puan, finansal tablolardaki somut bir veriye veya stratejik bir hamleye dayanmaktadır.

1. Bilanço Sağlamlığı (10/10)

• Gerekçe: Şirket finansal bir “Kale” inşa etmiş. Toplam Özkaynaklar, sermaye artırımı ve kâr birikimiyle yılbaşındaki 6.3 Milyar TL’den 6.9 Milyar TL’ye yükselmiş. Daha da önemlisi, Net Borç / Özkaynak oranı %1 seviyesine gerilemiş. Kısa vadeli finansal borçlar sadece 367 Milyon TL (toplam bilançonun %3’ü bile değil). Faizlerin yüksek olduğu bu konjonktürde, şirketin finansman gideri baskısı yaşamaması ve borçluluk riskinin sıfıra yakın olması, bu kalemde tam puanı hak ettiriyor.

2. Kârlılık (6/10)

• Gerekçe: Burada madalyonun iki yüzü var. Net Kâr marjı (%10 seviyesinde) yüksek görünse de, bu kalitenin kaynağı operasyonel değil, vergisel. Brüt Kâr Marjı, maliyet artışları nedeniyle %18,3’ten %16,3’e gerilemiş (200 baz puan kayıp). Şirket, artan personel ve yakıt maliyetlerini müşteriye tam yansıtamamış. Net kârdaki %187’lik artışın ana motoru 132 Milyon TL’lik vergi gideri (geçen yıl 512 Milyon TL idi) ve parasal kazanç kalemidir. “Çekirdek iş” kârlılığındaki erozyon puan kırdırıyor.

3. Nakit Akış Gücü (10/10)

• Gerekçe: Analizin yıldızı burası. Şirket, 560 Milyon TL Net Kâr açıklarken, işletme faaliyetlerinden kasasına tam 1.28 Milyar TL nakit koymuş. Bu, 2.3 katlık bir Nakit Dönüşüm Oranı demek. Bunun ana sebebi, Gelir Tablosunda kârı düşüren ama kasadan para çıkışı gerektirmeyen 643 Milyon TL’lik Amortisman gideridir. Tureks, muhasebe kârından bağımsız olarak, adeta bir darphane gibi nakit basıyor. Sürdürülebilirlik açısından en değerli gösterge budur.

4. Büyüme Kalitesi (4/10)

• Gerekçe: En zayıf halka. Hasılatın yıllık bazda sadece %15 artarak 5.55 Milyar TL’ye ulaşması, %50-60 bandındaki hizmet enflasyonu düşünüldüğünde “Reel Küçülme” anlamına gelir. Şirket ya müşteri kaybediyor ya da mevcut sözleşmelerini enflasyon oranında güncelleyemiyor. Adetsel bazda (taşınan yolcu/kiralanan araç) bir durgunluk olduğu aşikar. Bu büyüme oranı, şirketin uzun vadeli pazar payını tehdit edebilir.

5. Risk Yönetimi (9/10)

• Gerekçe: Şirketin Yabancı Para Pozisyonu incelendiğinde önemli bir kur riski taşımadığı görülüyor. Kısa vadeli yükümlülükler (1.7 Milyar TL), Dönen Varlıklar (2.4 Milyar TL) tarafından rahatça karşılanıyor (Cari Oran: 1.42). Likidite riski yok, kur riski yok, faiz riski yok. Yönetim, şirketi fırtınalı denizde batmayacak bir gemiye dönüştürmüş.

6. Verimlilik (7/10)

• Gerekçe: Aktif devir hızı, enflasyon muhasebesi nedeniyle yeniden değerlenen varlıklar yüzünden düşük görünebilir. Ancak şirket, elindeki araç filosunu (Maddi Duran Varlıklar) sadece taşımacılıkta değil, “alım-satım” tarafında da verimli kullanıyor. Nakit akış tablosundaki 338 Milyon TL’lik varlık satışı, filonun aktif yönetildiğini ve ölü yatırıma dönüşmediğini gösteriyor.

7. Rekabetçi Konum (8/10)

• Gerekçe: Sektördeki birçok küçük ve orta ölçekli oyuncu, artan maliyetler ve yüksek finansman giderleri (kredi faizleri) nedeniyle batma noktasındayken; Tureks’in bu kadar güçlü bir nakit ve özkaynak yapısına sahip olması, ona doğal bir rekabet avantajı sağlıyor. Rakipler küçülürken Tureks’in ayakta kalması, pazar payının doğal olarak ona kaymasını sağlayabilir.

8. Yönetim Vizyonu (8/10)

• Gerekçe: Şirket yönetiminin, faizlerin zirve yaptığı bir dönemde borçlanmak yerine özkaynakla finansmanı tercih etmesi (Sermaye Artırımı) ve borçları kapatması, son derece stratejik ve doğru bir karardı. Ayrıca nakdin temettü olarak dağıtılmayıp şirket içinde tutulması, önümüzdeki zorlu ekonomik koşullara hazırlık yapıldığını gösteriyor.

9. Firmanın Ana Yapısı (9/10)

• Gerekçe: 2002 yılından beri faaliyette olan, köklü bir geçmişe ve kurumsal bir yapıya sahip. Filo büyüklüğü ve çeşitlendirilmiş hizmet ağı (personel taşıma + filo kiralama), tek bir iş koluna bağımlılığı azaltıyor.

10. Firmanın Sektörü (6/10)

• Gerekçe: Personel taşımacılığı ve turizm, emek yoğun ve kâr marjı düşük sektörlerdir. Asgari ücret artışlarına ve akaryakıt zamlarına karşı çok hassastır. Ayrıca regülasyon riski yüksektir. Şirket ne kadar iyi yönetilse de, sektörün yapısal zorlukları (düşük bariyerler, fiyat rekabeti) tavanı sınırlar.

Toplam Puan: (77/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin devasa bir varlık tabanı (Aktif Toplamı ~10 Milyar TL) var. Bu varlıklarla yaratılan Vergi Öncesi Faaliyet Kârı (EBIT) yıllıklandırılmış bazda yaklaşık 1 Milyar TL seviyesinde olabilir.
İlk bakışta ROIC (Yatırılan Sermaye Getirisi), enflasyon muhasebesi nedeniyle yeniden değerlenen varlıklar yüzünden düşük görünebilir. Ancak Nakit Bazlı ROIC (CFO / Yatırılan Sermaye) hesaplandığında, şirketin sermaye maliyetinin üzerinde, %20-25 bandında bir nakit getirisi sağladığı görülüyor. Tureks, muhasebe kârı olarak değil ama “nakit üretimi” olarak kesinlikle değer yaratıyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Tureks Turizm (TUREX), bu dönemde agresif bir büyüme hissesi değil, güvenli bir “Nakit Limanı” profili çiziyor. Piyasadaki dalgalanmalarda “param erimesin, şirket batmasın, kasası dolu olsun” diyen yatırımcı için ideal bir aday.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Defansif Güç: Faizlerin yüksek, ekonominin yavaşladığı bir dönemde Tureks’in borçsuz yapısı ve güçlü nakit akışı, onu borsa düşüşlerinde “güvenli liman” yapar.

2. Büyüme Sorunu: Şirketin acilen ciro büyümesini enflasyonun üzerine taşıması gerekiyor. Mevcut %15’lik büyüme, uzun vadede sürdürülebilir değil.

3. Gizli Değer: Piyasa genellikle F/K oranına bakar. Ancak TUREX için Fiyat/Nakit Akışı (P/CF) veya Firma Değeri/FAVÖK (EV/EBITDA) oranlarına bakmak, şirketin gerçek ucuzluğunu gösterecektir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Gelecek Çeyrek İçin):

• Hasılat Büyümesi: Yıllık büyüme %40-50 bandına yaklaşmalı. Aksi takdirde reel küçülme devam eder.

• Brüt Marj: %16 seviyesinin altına düşüp düşmeyeceği. Asgari ücret zammı sonrası maliyet yönetimi kritik.

• Capex (Yatırım): Nakit akış tablosunda “Maddi Duran Varlık Alımları”. Şirket nakdi filoyu büyütmek için mi harcıyor, yoksa sadece eskileri mi yeniliyor?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk):
“Şirket borçsuz ve nakit zenginiyse, hisse fiyatı neden baskılanıyor?”
Cevap: Piyasa, geleceği fiyatlar. Hasılatın enflasyonun altında kalması (%15 büyüme), piyasada “Şirket pazar kaybediyor mu?” veya “Büyüme hikayesi bitti mi?” endişesi yaratıyor. Sizin için anlamı: Şirket sağlam ama “heyecan” eksik. Yeni bir ihale veya iş anlaşması haberi gelmeden hisse yatay-negatif bantta kalabilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel):
“Bu kadar güçlü özkaynak ile şirket ne yapabilir?”
Cevap: Şirket, finansal zorluk yaşayan daha küçük rakiplerini satın alabilir veya filosunu elektrikli araçlarla yenileyerek uzun vadeli maliyet avantajı sağlayabilir. Bu “inorganik büyüme” potansiyeli, hissenin üzerindeki ölü toprağını atacak en büyük katalizördür.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında):
“Nakit Akış Tablosundaki ‘Maddi Duran Varlık Satışından Kaynaklanan Nakit Girişleri’ (338 Milyon TL) ne anlama geliyor?”
Cevap: Bu, Tureks’in sadece “taşımacılık” yapmadığını, aynı zamanda aktif bir “araç tüccarı” gibi çalıştığını gösterir. Filodaki araçları doğru zamanda satıp, yerlerine yenilerini koyarken veya nakde dönerken kâr ediyorlar. Bu kalem, operasyonel kâr marjları düştüğünde şirketin nakit akışını destekleyen bir “yedek lastik” görevi görüyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında):
“Yönetim neden temettü veya geri alım yapmıyor?”
Cevap: Özkaynak değişim tablosunda “Geri Alınmış Paylar” kaleminde hareketlilik görüyoruz, ancak sınırlı. Yönetim muhtemelen nakdi, önümüzdeki zorlu ekonomik dönemde (asgari ücret zammı, durgunluk) “cephanelik” olarak tutmayı tercih ediyor. Bu, muhafazakar ama güvenli bir strateji.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi):
“Bu hisseyi almalı mıyım, satmalı mıyım?”
Cevap: Eğer kısa vadeli “tavan tavan” gidecek bir hisse arıyorsanız, Tureks’in mevcut büyüme verileri (ciro) bunu desteklemiyor. Ancak “Orta-Uzun vadeli, batma riski olmayan, kasası dolu ve ucuz kalmış bir değer hissesi” arıyorsanız, Tureks güçlü bir “AL/TUT” adayıdır. Özellikle piyasa çarpanları (PD/DD, FD/FAVÖK) gevşediğinde, bu bilanço yapısı portföylerde “sigorta” görevi görür.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “güçlü nakit akışı” olarak övdüğümüz durumu, siz aslında şirketin filosunu yeterince hızlı yenilemediği ve gelecekte toplu bir yatırım yükü altına gireceği (Ertelenmiş Capex) şeklinde mi yorumluyorsunuz?

• Enflasyon muhasebesi sonrası Net Kârın vergi geliriyle desteklenmesini, sürdürülebilir olmayan bir “makyaj” olarak mı görüyorsunuz?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc