Ülker Bisküvi Sanayi A.Ş.’nin 2025 yılı dokuz aylık finansal tabloları, ilk bakışta tanıdık bir gıda devinin istikrarlı büyüme patikasında ilerlediği izlenimini veriyor. %4.65 artışla 80.9 milyar TL’ye ulaşan hasılat, devasa bir operasyonun çarklarının dönmeye devam ettiğini gösteriyor. Ancak bu tablolara bir finansal dedektif gözüyle yaklaştığımızda, yüzeydeki bu sakinliğin altında yatan çok daha karmaşık ve endişe verici bir hikaye belirginleşiyor. Bu, kâğıt üzerindeki kâr ile kasadaki gerçeklik arasındaki tehlikeli bir ayrışmanın hikayesidir.

Bu bilançonun şifresi, gelir tablosunun en üst satırında değil, en alt satırlarında ve nakit akış tablosunun derinliklerinde gizli. Net kârdaki %25.5’lik sert düşüş, sadece bir rakamdan ibaret değil; aynı zamanda artan borç yükünün ve finansman maliyetlerinin, şirketin kârlılığını bir ahtapot gibi nasıl sardığının somut bir kanıtıdır. Bu, operasyonel olarak başarılı olmanın, finansal olarak da başarılı olmak için her zaman yeterli olmadığının acı bir hatırlatıcısıdır.

Daha da önemlisi, Ülker’in bu dönemde karşılaştığı en kritik sınav, kârlılık erozyonundan ziyade, kanayan nakit akışıdır. Geçen yılın aynı döneminde kasasına 1.6 milyar TL’lik operasyonel nakit girişi sağlayan şirket, bu yıl tam tersine 2.4 milyar TL nakit çıkışı yaşamıştır. Bu durum, şirketin ana faaliyetlerini sürdürmek için dahi dış finansmana veya mevcut nakdine bel bağlamak zorunda kaldığını gösteriyor. Bu, bir şirketin en temel yaşam fonksiyonlarından birinin tehlikeye girdiği anlamına gelir.

Bu analizde, Ülker’in finansal röntgenini çekecek, kâr rakamlarının neden nakde dönüşmediğini araştıracak ve şirketin işletme sermayesi labirentinde nasıl sıkıştığını ortaya çıkaracağız. Rakamların ardındaki stratejik kararları sorgulayarak, yatırımcılar için bu bilançonun gerçekte ne anlama geldiğini, yani “Kârlılık Labirentinde Sıkışan Nakit” bilmecesini çözeceğiz. Perde arkasında, borçla finanse edilen bir büyümenin sürdürülebilirliği ve operasyonel verimsizliğin gizli maliyetleri yatıyor.

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, bir şirketin finansal sağlığının ne kadar karmaşık olabileceğinin mükemmel bir örneğidir. Hasılat artışı ve neredeyse hiç değişmeyen brüt kâr marjı, ilk bakışta “her şey yolunda” sinyali veriyor. Şirket ürünlerini satmaya devam ediyor ve bu satışlardan elde ettiği temel kârlılık yapısını koruyor. Ancak hikaye burada bitseydi, bu bir analiz değil, bir basın bülteni olurdu.

Asıl anomali, brüt kâr ile net kâr arasındaki devasa uçurumda yatıyor. Net kârdaki %25.5’lik düşüş, operasyonel verimliliğin finansal kırılganlıklar tarafından nasıl gölgede bırakıldığını gösteriyor. En büyük alarm ise İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’nın 1.6 milyar TL’lik pozitif bir değerden, -2.4 milyar TL gibi endişe verici bir negatife dönmesidir. Bu, şirketin 81 milyar TL’lik satış yapmasına rağmen, bu operasyonlardan cebine para koymak bir yana, cebinden para harcadığı anlamına gelir. Bu durum, Net Borç/Özkaynak oranının %65’ten %91’e fırlamasıyla birleştiğinde, şirketin borçlanarak operasyonel nakit açığını kapattığına dair güçlü bir delil sunuyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, bu semptomların arkasındaki nedenleri daha derinlemesine inceleyeceğiz.

1. Kârlılık Marjları: Zirveden Dibe Sızıntı

Kârlılık, bir şirketin verimliliğini gösteren en temel ölçütlerden biridir. Ülker’in durumunda, marjlar arasındaki fark, hikayenin kilit noktalarından birini aydınlatıyor.

Görüldüğü gibi, sorun üretimde değil, operasyonel giderlerdeki hafif artışta ve özellikle de finansal yapıda. Gelir tablosuna göre (Sayfa 5), “Finansman Giderleri” kalemi bir önceki yılın aynı dönemine göre 13.5 milyar TL’den 18 milyar TL’ye yükselmiş. Bu 4.5 milyar TL’lik artış, net kârdaki düşüşün neredeyse tamamını tek başına açıklıyor. Şirket, operasyonlarından kazandığını, artan borçlarının faizine ödemek zorunda kalıyor.

2. Nakit Akışının Üç Bacağı: Nakit Nereye Gidiyor?

Bir şirketin nakit akış tablosu, onun kan dolaşım sistemidir. Ülker’in kan dolaşımında ciddi bir sorun var.

• İşletme Faaliyetleri (-2.4 Milyar TL): Şirketin kalbi olan ana operasyonlar nakit pompalayamıyor, aksine nakit tüketiyor. Bunun temel sebebi, işletme sermayesindeki 15 milyar TL’yi aşan negatif değişimdir (Sayfa 9). Özellikle stoklardaki 9.2 milyar TL’lik ve ilişkili taraf alacaklarındaki 5.5 milyar TL’lik artış, nakdi emen birer kara delik görevi görmüş.

• Yatırım Faaliyetleri (+2.7 Milyar TL): Şirket, bu dönemde net olarak yatırım faaliyetlerinden nakit girişi sağlamış. Bu durum, genellikle duran varlık satışı veya alınan faiz gelirlerinden kaynaklanır. Nitekim “Alınan faiz” kaleminde 3.9 milyar TL’lik bir giriş görülüyor. Bu, yüksek nakit pozisyonunun bir getirisidir, ancak operasyonel zayıflığı maskeleyemez.

• Finansman Faaliyetleri (-2.2 Milyar TL): Şirket, bir yandan kredi geri ödemeleri (5.2 milyar TL), faiz ödemeleri (3.8 milyar TL) ve temettü ödemeleri (3.7 milyar TL) yaparken, diğer yandan yeni krediler (13.2 milyar TL) almış. Net olarak bakıldığında, borç ödemeleri ve temettüler için yeni borçlanmaya gidildiği görülüyor. Bu, operasyonel nakit üretemeyen bir şirketin tipik finansman döngüsüdür ve sürdürülebilir değildir.

3. Borçluluk Yapısı: Vadesi Yaklaşan Fırtına

Şirketin borç yapısı, gelecekteki riskleri anlamak için kritik bir göstergedir. Ülker’in borçluluğu sadece artmakla kalmıyor, aynı zamanda vadesi de kısalıyor.

31 Aralık 2024’te 13.8 milyar TL olan “Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları”, 30 Eylül 2025’te 32.4 milyar TL’ye fırlamış (Sayfa 4). Bu, önümüzdeki bir yıl içinde şirketin çok büyük bir borç servisi yükümlülüğü altına gireceğini gösteriyor. Bu borcun ya mevcut nakitle ödenmesi ya da daha yüksek maliyetlerle yeniden finanse edilmesi gerekecek. Negatif işletme nakit akışı göz önüne alındığında, yeniden finansman seçeneği daha olası duruyor ve bu da gelecekteki finansman giderlerinin daha da artması riskini beraberinde getiriyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Ülker, gıda perakendeciliği gibi rekabetçi ve marjların düşük olduğu bir sektörde faaliyet gösteriyor. Enflasyonist ortam, bir yandan ciro rakamlarını şişirirken diğer yandan hammadde ve işletme maliyetleri üzerinde baskı yaratıyor. Bu ortamda, verimli bir işletme sermayesi yönetimi ve sağlam bir finansal yapı hayati önem taşıyor. Ülker’in bilançosu, bu iki alanda da ciddi zorluklar yaşadığını gösteriyor.

Rakipleriyle karşılaştırıldığında, Ülker’in bu kadar yüksek stok ve ilişkili taraf alacağı taşıması, ya bir tedarik zinciri verimsizliğine ya da grup içi şirketlerle olan ticari ilişkilerin doğasına işaret ediyor. Bu durum, şirketin piyasa koşullarına adapte olma esnekliğini azaltabilir.

Önümüzdeki dönem için iki ana senaryo belirginleşiyor:

1. İyimser Senaryo: Stoklardaki artış, yaklaşan bir talep patlamasına veya başarılı bir yeni ürün lansmanına hazırlıktır. Şirket, vadesi gelen borcunu uygun koşullarla yeniden finanse eder ve stoklarını eriterek güçlü bir nakit akışı yaratır.

2. Kötümser Senaryo: Stoklar talep yetersizliği nedeniyle şişmiştir ve değer düşüklüğü riski taşımaktadır. Yüksek faiz ortamında borç çevirme maliyetleri artar, finansman giderleri kârlılığı daha da baskılar ve şirket nakit sıkışıklığını aşmak için varlık satışı gibi daha radikal adımlar atmak zorunda kalabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Artan net borç, özkaynaklara oranla tehlikeli seviyelere yaklaşan borçluluk ve uzun vadeli borçların kısa vadeye dönmesi bilançonun en zayıf karnesidir (Net Borç/Özkaynak: %91.3).

• Kârlılık (5/10): Brüt ve operasyonel kârlılık kabul edilebilir seviyelerde olsa da, net kârdaki sert düşüş ve finansman giderlerinin baskısı genel kârlılık performansını önemli ölçüde düşürüyor (Net Kâr Marjı: %6.0).

• Nakit Akış Gücü (1/10): İşletme faaliyetlerinden üretilen nakdin güçlü bir şekilde negatife dönmesi, şirketin en temel fonksiyonunda alarm verdiğini gösteriyor (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -2.4 Milyar TL).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Ciroda mütevazı bir büyüme var, ancak bu büyüme kâra ve nakde yansımıyor. Borçla ve şişen işletme sermayesiyle finanse edilen bu büyüme, kaliteli bir büyüme olarak nitelendirilemez (Hasılat Büyümesi: %4.65).

• Risk Yönetimi (3/10): Artan kur ve faiz riskine karşı borçluluğun yükselmesi ve işletme sermayesi yönetimindeki zafiyetler, risk yönetiminin bu dönemde yetersiz kaldığına işaret ediyor.

• Verimlilik (4/10): Stok ve alacak yönetimindeki bozulma, şirketin varlıklarını verimli kullanamadığını ve operasyonel verimliliğin düştüğünü gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (8/10): Tüm finansal zorluklara rağmen Ülker, güçlü marka bilinirliği ve dağıtım ağı ile sektördeki lider konumunu korumaktadır.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Mevcut tablo, yönetimin büyüme hedefleri ile finansal disiplin arasında bir denge kurmakta zorlandığını düşündürüyor. Stratejik kararların sonuçları finansallara olumsuz yansımış.

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): Köklü bir geçmişe, güçlü bir marka değerine ve geniş bir ürün yelpazesine sahip olması, şirketin temel direklerinin hala sağlam olduğunu gösteriyor.

• Firmanın Sektörü (7/10): Gıda sektörü, ekonomik dalgalanmalara karşı savunmacı yapısıyla bilinir. Bu, şirketin en zorlu zamanlarda bile belirli bir talep seviyesini korumasına yardımcı olur.

Toplam Puan: 46/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden (ROIC – Yatırılan Sermayenin Getirisi), o sermayenin maliyetinden (WACC – Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) daha yüksek bir getiri elde etmektir. Ülker’in artan borçlanması, sermaye maliyetini (WACC) yükseltirken, düşen net kârı da sermaye getirisini (ROIC) baskılamaktadır. Detaylı bir hesaplama yapmadan dahi, kârlılığın bu denli düştüğü ve borçluluğun bu denli arttığı bir dönemde, ROIC’in WACC’ın altına düşme riskinin çok yüksek olduğu söylenebilir. Bu da şirketin bu dönemde hissedarları için değer yaratmak yerine, değer erozyonuna uğramış olabileceğine işaret eder.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Ülker’in 2025 üçüncü çeyrek bilançosu, dışı parlak görünen ancak içi ciddi sorunlarla dolu karmaşık bir yapıya işaret etmektedir. Operasyonel gücü ve marka değeri hala yerinde olsa da, finansal sağlığı ciddi bir baskı altındadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kârlılık Alarmı: Şirketin kâr üretme motoru, yüksek finansman maliyetleri nedeniyle teklemektedir. Operasyonel başarı, finansal başarıya dönüşememektedir.

2. Nakit Krizi: Negatif işletme nakit akışı, şirketin en acil ve en önemli sorunudur. Şirket, devasa operasyonlarından nakit üretememektedir.

3. Yaklaşan Borç Duvarı: Kısa vadeye dönen yüksek borç stoku, şirketi yakın gelecekte bir yeniden finansman testine tabi tutacaktır. Bu testin sonucu, şirketin gelecekteki faiz yükünü ve finansal esnekliğini belirleyecektir.

Bu bilanço, mevcut haliyle negatif bir tablo çizmektedir. Kâğıt üzerindeki kârın erimesi ve özellikle nakit akışındaki bozulma, yatırımcılar için ciddi uyarı işaretleridir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. İşletme Sermayesi Kalemleri: Bir sonraki çeyrekte Stoklar ve Ticari Alacaklar (özellikle ilişkili taraflar) kalemlerinde bir düşüş başlayıp başlamadığı yakından izlenmelidir. Bu, nakit akışının düzelmesi için ilk ve en önemli adımdır.

2. Finansman Giderleri ve Borç Yapısı: Şirketin borç yeniden yapılandırma süreci ve bunun yeni finansman giderleri üzerindeki etkisi takip edilmelidir. Faiz oranlarındaki değişim kritik olacaktır.

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Tüm metrikler içinde en önemlisi budur. Bu kalemin tekrar pozitife dönüp dönmediği, şirketin fırtınayı atlatıp atlatamadığının en net göstergesi olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en endişe verici kalem hangisi? Sadece kâr düşüşü mü, yoksa daha derin bir sorun mu var?

   • Cevap: Net kârdaki düşüş sadece bir semptomdur. Asıl hastalık, negatife dönen işletme faaliyetlerinden nakit akışıdır. Bir şirket kâr edip batabilir, ancak pozitif nakit akışı olmadan uzun süre hayatta kalamaz. Ülker’in 81 milyar TL’lik satıştan sonra operasyonlarından 2.4 milyar TL nakit kaybetmesi, şirketin verimlilik ve işletme sermayesi yönetiminde acil müdahale gerektiren yapısal bir sorunu olduğunu gösteriyor. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin “büyüme” hikayesine odaklanmadan önce, en temel yaşam fonksiyonu olan nakit üretme yeteneğini geri kazanıp kazanmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu olumsuzluklara rağmen şirketin hala tutunabileceği bir dal var mı?

   • Cevap: Kesinlikle. Şirketin en büyük gücü, marka değeri ve savunmacı bir sektörde faaliyet göstermesidir. Gıda ürünlerine olan talep esnekliği düşüktür, bu da şirketin her koşulda belirli bir ciro seviyesini korumasını sağlar. Eğer yönetim, işletme sermayesi sorunlarını çözer (örneğin, stokları eritir) ve borçlarını başarılı bir şekilde yönetirse, bu güçlü marka ve pazar konumu sayesinde finansal olarak hızla toparlanma potansiyeline sahiptir. Yatırımcının bu potansiyeli takip edebileceği veri, bir sonraki bilançodaki stok seviyeleri ve nakit akış tablosudur.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar” kalemindeki artış neden bu kadar önemli? Bu normal bir ticari faaliyet değil mi?

   • Cevap: Evet, grup içi ticaret normaldir. Ancak bu kalemin bu kadar büyük bir hızla artması, iki önemli soruyu beraberinde getirir. Basit bir benzetmeyle, bir bakkalın sattığı ürünlerin parasının çoğunu kendi ailesinden alamaması gibi düşünebilirsiniz. Birincisi, bu satışlar gerçek pazar talebini mi yansıtıyor, yoksa sadece grup içi şirketler arasında kâğıt üzerinde bir ciro yaratma yöntemi mi? İkincisi, bu alacaklar ne kadar sürede nakde dönecek? Bu durum, kâğıt üzerinde görünen satışların nakit değerinin sorgulanmasına neden olur ve şirketin gerçek nakit yaratma kapasitesini olduğundan daha iyi gösterebilir. Bu detayın büyük resmi değiştirme potansiyeli, nakit akışı krizinin temel nedenlerinden biri olmasından kaynaklanır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu kötü gidişatı neden öngöremedi? Bu bir strateji hatası mı, yoksa piyasa koşullarının bir sonucu mu?

   • Cevap: Bu durum, muhtemelen her ikisinin bir birleşimidir. Yönetim, muhtemelen enflasyonist ortamda pazar payını korumak veya artırmak için agresif bir büyüme ve stoklama stratejisi izlemiş olabilir. Ancak, bu stratejinin finansman maliyetleri ve işletme sermayesi üzerindeki etkisini yeterince öngöremedikleri veya hafife aldıkları anlaşılıyor. Başarı senaryosu, bu stokların hızla satılıp nakde dönmesiydi. Ancak mevcut tablo, bu senaryonun gerçekleşmediğini ve stratejinin şirketi finansal bir darboğaza soktuğunu gösteriyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Alım için bir fırsat mı, yoksa kaçmak için bir sinyal mi?

   • Cevap: Finansal okuryazarlığı yüksek olan yatırımcılar için bu bilanço, önemli kırmızı bayraklar içeriyor. Kısa vadede, piyasanın özellikle negatif nakit akışı ve artan borçluluk nedeniyle hisse üzerinde bir baskı oluşturması beklenebilir. Bu bilanço, “kötü” olarak nitelendirilmeyi hak ediyor ve mevcut seviyelerden alım yapmak, “düşen bıçağı tutmaya” çalışmak olabilir. Elinde hisse bulunduran bir yatırımcı için bu tablo, pozisyonunu gözden geçirmesi ve risklerini yeniden değerlendirmesi için ciddi bir uyarıdır. Alım yapmak isteyen bir yatırımcının ise acele etmeyip, en azından bir sonraki çeyrek bilançosunda “İzleme Listesi”ndeki metriklerde somut bir iyileşme görmeden karar vermemesi, daha ihtiyatlı bir yaklaşım olacaktır. Şirket temelinden sağlam olsa da, mevcut finansal fırtınanın ne zaman dineceği belirsizdir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “nakit krizi” olarak gördüğümüz bu durumu, siz geleceğe yönelik stratejik bir “yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin bu işletme sermayesi stratejisini haklı çıkarabilecek kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc