Finansal piyasalarda sıkça düşülen bir tuzak vardır: “Büyüme her şeydir.” Yatırımcılar genellikle satış rekorları kıran, cirosunu katlayan şirketlerin peşinden koşar. Ancak bazen, en büyük başarı hikayeleri satışların patladığı dönemlerde değil, piyasanın durduğu ve rüzgarın tersten estiği zamanlarda yazılır. YÜNSA’nın 2025 yılı 3. çeyrek finansal tabloları, işte tam olarak böyle bir “Savunma Sanatı” ve “İçsel Dönüşüm” dersi veriyor.

Karşımızdaki tablo ilk bakışta kafa karıştırıcı, hatta paradoksal olabilir. Satış gelirleri enflasyondan arındırılmış reel bazda neredeyse yerinde sayarken, net kârda %1900’ü aşan devasa bir artış var. Bir şirket, daha fazla mal satmadan, pazar payını agresifçe büyütmeden kârını nasıl bu denli artırabilir? Bu sadece enflasyon muhasebesinin (TMS 29) yarattığı bir illüzyon mu, yoksa yönetim kurulu odasında alınan radikal ve cesur “küçülerek verimlileşme” kararlarının bir sonucu mu?

Bu analizde, YÜNSA’nın vitrindeki parlak rakamlarının arkasına geçeceğiz. Şirketin operasyonel giderlerini nasıl bir cerrah titizliğiyle budadığını, nakit akışını nasıl negatifi pozitife çevirdiğini ve tekstil sektöründeki küresel daralmaya rağmen bilançosunu nasıl bir kaleye dönüştürdüğünü inceleyeceğiz. Ancak madalyonun diğer yüzünü de çevireceğiz: Bu “kemer sıkma” stratejisi uzun vadede marka gücünü eritir mi? Büyüme olmadan verimlilik, yatırımcıyı nereye kadar taşıyabilir?

Hazırsanız, YÜNSA’nın bilançosundaki “Verimlilik Sinyallerini” avlamaya başlayalım.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Düzeltmesi Uygulanmış)

Aşağıdaki tablo, 2024’ün ilk 9 ayı ile 2025’in ilk 9 ayını (Reel) karşılaştırmaktadır. Veriler, enflasyonun yıkıcı etkisinden arındırılmıştır.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Röntgeni ışığa tuttuğumuzda gördüğümüz ilk şey **”Operasyonel Dönüşüm”**dür. Hasılatın %2,7 gibi enflasyonist bir ortamda “reel küçülme” veya “yerinde sayma” sayılabilecek bir oranda artmasına rağmen, Brüt Kârın %12 artması, şirketin maliyetlerini gelirlerinden çok daha iyi yönettiğini gösteriyor. Şirket muhtemelen daha düşük marjlı ürünlerden çıkarak, katma değeri yüksek ürünlere odaklanmış.

Ancak asıl şok edici itiraf, Esas Faaliyet Kârı satırında gizli. Geçen yılın aynı döneminde esas faaliyetlerinden reel olarak 26,5 Milyon TL zarar eden şirket, bu yıl 230,2 Milyon TL kâr üretmiş. Bu, basit bir baz etkisi değil; iş yapış şeklinde majör bir değişikliğin kanıtıdır.

Net kârın 15 Milyon TL’den 313 Milyon TL’ye sıçraması ise sadece operasyonel iyileşme ile açıklanamaz. Burada hem operasyonel kârlılığın geri dönüşü hem de TMS 29 etkisiyle oluşan 146 Milyon TL’lik Net Parasal Pozisyon Kazancının etkisi büyük. Şirket, borçlu yapısı sayesinde enflasyonu bir rüzgar gibi arkasına almış ve borçlarını reel olarak eritirken bunu kâr hanesine yazdırmış.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Gider Yönetimi: Yağlardan Arınma Operasyonu

Neden Önemli? Ciro artmıyorsa, kâr etmenin tek yolu masrafları kısmaktır. Yünsa’nın bu dönemdeki ana hikayesi “Gider Disiplini”dir.

Veriler Ne Söylüyor?

• Pazarlama, Satış ve Dağıtım Giderleri: Geçen yıl reel olarak 196,2 Milyon TL iken, bu yıl 144,6 Milyon TL‘ye düşürülmüş. Enflasyonist bir ortamda giderlerin reel olarak %26 azalması, şirketin pazarlama musluklarını ciddi oranda kıstığını gösteriyor.

• Genel Yönetim Giderleri: 88,3 Milyon TL’den 61,3 Milyon TL‘ye inmiş (%30 düşüş).

• Araştırma ve Geliştirme Giderleri: 11 Milyon TL’den 9,8 Milyon TL‘ye gerilemiş.

Stratejik Anlamı: Yönetim, “Kriz varsa, küçülerek güçlenirim” stratejisini izlemiş. Lojistik, reklam veya genel yönetim giderlerinde ciddi bir optimizasyona gidildiği açık. Bu, şirketin “başa baş” (breakeven) noktasını aşağı çekerek, düşük talep dönemlerinde bile kâr etmesini sağlamış. Ancak buradaki kritik soru şudur: Ar-Ge ve Pazarlama bütçesindeki bu kesinti, şirketin gelecekteki pazar payını ve inovasyon gücünü riske atıyor mu?

2. Nakit Akışının Üç Bacağı: Kaliteli Kâr Testi

Neden Önemli? Kâğıt üzerindeki kâr makyajlanabilir, ama kasa yalan söylemez. Özellikle enflasyon muhasebesinde “Net Parasal Pozisyon Kazancı” nakit girişi sağlamayan, muhasebesel bir kalemdir. Bu yüzden gözümüz İşletme Nakit Akışında olmalı.

Veriler Ne Söylüyor?

• Dönem Kârı: 313,3 Milyon TL.

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: 378,2 Milyon TL.

Stratejik Anlamı: İşte analizin en güçlü “Sinyal”i burada. Şirketin ürettiği nakit, açıkladığı net kârdan daha yüksek. Bu, kârın “kaliteli” olduğunu kanıtlar. Geçen yıl sadece 28 Milyon TL nakit üreten operasyonlar, bu yıl adeta bir nakit makinesine dönüşmüş. Dipnot 7 ve 9 incelendiğinde, ticari alacakların ve stokların yönetiminde nakit döngüsünün lehe çevrildiği görülüyor. Şirket satış yapamasa da, tahsilat yapıyor ve stoklarını nakde çeviriyor.

3. Finansal Yapı: Kriz Geçirmez Bir Kale

Veriler Ne Söylüyor?

• Kısa Vadeli Yükümlülükler: 926 Milyon TL.

• Dönen Varlıklar: 2.219 Milyon TL.

• Cari Oran: 2.39.

• Nakit ve Nakit Benzerleri: 367 Milyon TL.

Stratejik Anlamı: YÜNSA’nın likidite sorunu kesinlikle yok. Cari oranın 2.39 seviyesinde olması, her 1 TL’lik kısa vadeli borcuna karşılık cebinde 2.39 TL’lik varlık olduğunu gösteriyor. Bu, sektör ortalamalarının üzerinde, oldukça güvenli bir oran. Şirket, olası bir finansal şoka karşı zırhını giymiş durumda.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

YÜNSA’nın 2025/9 dönemi performansını 10 farklı stratejik kriterde, bir üniversite hocasının öğrenci kağıdını okuduğu titizlikle puanladık.

Bilanço Sağlamlığı (9/10)

• Gerekçe: Şirketin likidite pozisyonu (Cari Oran: 2.39) mükemmel seviyede; her 1 TL’lik borca karşılık kasada 2.39 TL varlık bulunuyor. Özkaynakların toplam varlıklara oranı (%75) şirketin finansal kaldıracının çok düşük olduğunu, yani operasyonlarını borçla değil, kendi öz sermayesiyle finanse ettiğini gösteriyor. Puanı 10’dan kıran tek detay, 986 Milyon TL seviyesindeki stokların devir hızının piyasa durgunluğu nedeniyle biraz yavaş seyretmesidir.

Kârlılık (9/10)

• Gerekçe: Net kâr marjının %0.8’den %15.8’e yükselmesi ve net kârın %1900 artması (313 Milyon TL) muazzam bir başarı. Daha da önemlisi, Esas Faaliyet Kârının geçen seneki 26.5 Milyon TL zarardan, bu sene 230 Milyon TL güçlü bir kâra dönmesidir. TMS 29 etkisi olumlu olsa da, operasyonel dönüşüm bu yüksek puanı hak ettiriyor.

Nakit Akış Gücü (9/10)

• Gerekçe: Dönemin tartışmasız yıldızı burası. Şirket 313 Milyon TL net kâr açıklarken, kasasına 378 Milyon TL reel işletme nakdi koymayı başarmış. Kârdan daha fazla nakit üretebilmek (%120 Nakit Dönüşüm), kârın “saman alevi” olmadığını, “kaliteli” olduğunu kanıtlar. Geçen yıla göre nakit üretimindeki %1250’lik artış etkileyici.

Büyüme Kalitesi (4/10)

• Gerekçe: Karnedeki en zayıf halka. Hasılatın reel olarak sadece %2.7 artması (enflasyon kadar bile büyüyememe riski), şirketin pazar payı kazanmadığını, sadece mevcut durumu korumaya çalıştığını gösteriyor. Hacimsel büyüme olmadan sadece tasarrufla elde edilen kârlılık, uzun vadede sürdürülebilirlik sorunu yaratır.

Risk Yönetimi (9/10)

• Gerekçe: Şirket, pazarın daraldığı bir “kış” döneminde giderlerini (Pazarlama -%26, Genel Yönetim -%30) kısarak mükemmel bir risk yönetimi örneği sergilemiş. Ayrıca döviz pozisyonunu ve türev araçları kullanarak kur riskini minimize etmiş, hatta yabancı para çevrim farklarından özkaynakları beslemiş.

Verimlilik (9/10)

• Gerekçe: Faaliyet Giderlerinin Hasılat içindeki payının geçen yıla göre ciddi oranda düşürülmesi, operasyonel verimliliğin zirve yaptığını gösteriyor. Fabrika ve merkez ofis, “daha az kaynakla daha çok iş” prensibini başarıyla uygulamış. Tam puanı kaçırmasının sebebi, bu verimliliğin Ar-Ge bütçesinden kısılmak suretiyle sağlanmış olmasıdır.

Rekabetçi Konum (7/10)

• Gerekçe: Avrupa pazarındaki resesyona rağmen ayakta kalmak ve kârlı olmak bir güç göstergesidir. Ancak pazarlama ve Ar-Ge bütçelerindeki kesintiler, uzun vadede rakiplere karşı marka bilinirliği ve inovasyon kaybı riski taşıyor. Defansif olarak güçlü olsa da, ofansif (pazar payı kapma) tarafı bu dönem zayıf kalmış.

Yönetim Vizyonu (9/10)

• Gerekçe: Yönetim, “Büyüyemiyorsak, verimlileşelim” diyerek kriz dönemlerinde atılması gereken en rasyonel adımı atmış. Popülist “ciro rekorları” söylemi yerine, hissedarın kasasını (kârlılığı ve nakdi) korumayı seçmişler. Bu, olgun bir yönetim anlayışıdır.

Firmanın Ana Yapısı (8/10)

• Gerekçe: Sürmegöz Tekstil sahipliğindeki yapı ve şirketin kurumsal geçmişi güven veriyor. %75 özkaynak oranıyla çalışması, ana yapının ne kadar muhafazakar ve sağlam temellere dayandığını kanıtlıyor.

Firmanın Sektörü (5/10)

• Gerekçe: Tekstil ve hazır giyim sektörü şu an konjonktürel olarak zorlu bir kış yaşıyor. Küresel talep daralması, artan işçilik maliyetleri ve Uzak Doğu rekabeti sektörü baskılıyor. Şirket ne kadar iyi olursa olsun, sektörün rüzgarı şu an karşıdan esiyor.

TOPLAM PUAN: (78/100)

(Not: Bu puan, büyüme eksikliğine rağmen finansal sağlamlık ve nakit yaratma gücünün ağırlığıyla “Yüksek Kalite” seviyesindedir.)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

YÜNSA’nın Esas Faaliyet Kârındaki (EBIT) muazzam artış, Yatırılan Sermaye Getirisini (ROIC) pozitif yönde, agresif bir şekilde etkiliyor. Şirket, elindeki sermayeyi bu çeyrekte son derece verimli kullanmış.

• Analiz: Faaliyet kâr marjının negatiffen %11.6 seviyelerine çıkması ve aktif devir hızının korunması, şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC – tahminen %25-30 bandında) üzerinde bir reel getiri üretme potansiyelini artırmıştır. TMS 29 etkisinden arındırılmış operasyonel kârın varlığı, şirketin sadece “muhasebesel” değil, “ekonomik” değer de yarattığını kanıtlıyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

YÜNSA’nın 2025/9 bilançosu, “Fırtınada Limana Sığınma ve Bakım Yapma” bilançosudur. Şirket, satışlarını artıramadığı bir ortamda, operasyonel mükemmeliyet ve sıkı mali disiplin ile gemiyi limana sadece sağ salim değil, yükünü (kârını) artırarak getirmiştir.

Yatırımcı İçin Stratejik Özet:

1. Güvenli Liman: Bilanço son derece SAĞLAM. Nakit akışı güçlü, borçluluk düşük. İflas veya finansal sıkıntı riski yok denecek kadar az.

2. Kârlılık Dönüşü: Operasyonel zarardan kâra geçiş, hisse fiyatını destekleyecek en önemli katalizördür.

3. Büyüme Beklentisi: Agresif büyüme arayanlar için şu an doğru zaman olmayabilir, ancak “değer” arayanlar için şirket iskontolu işlem görüyor olabilir.

İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin Şahin Gözüyle Takip Edin):

1. Hasılat Büyümesi (Kritik): Reel olarak ciro artışı başlayacak mı? Eğer ciro artmazsa, gider kısıntılarıyla elde edilen bu kârlılık sürdürülemez.

2. Pazarlama Giderleri: Pazarlama harcamaları tekrar artacak mı? Eğer artmazsa pazar payı kaybı riski doğabilir.

3. Stokların Nakde Dönüşümü: 986 Milyon TL’lik stoğun, önümüzdeki çeyrekte satışa dönüşüp dönüşmediği, nakit akışının devamlılığı için hayati önem taşıyor.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk):
Soru: “Satışlar artmazsa, sadece tasarruf ederek elde edilen bu yüksek kârlılık ne kadar daha devam edebilir?”
Cevap: Bu riskin yatırımcı için pratik anlamı şudur: Şirket şu an “fazla kilolarını verdi ve kas yaptı”. Ancak kemiklere dayandığında daha fazla tasarruf edemez. Eğer önümüzdeki 2 çeyrekte Avrupa pazarında talep açılmaz ve YÜNSA cirosunu reel olarak büyütemezse, kâr marjları tekrar daralmaya ve hisse fiyatı baskılanmaya başlar. Bu yüzden, ciro büyümesi sinyali gelmeden hissede “aşırı agresif” pozisyon almak riskli olabilir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel):
Soru: “Tekstil sektörü toparlandığında ve talep arttığında YÜNSA nasıl tepki verir?”
Cevap: Şirket şu an operasyonel olarak çok “fit” bir durumda. Gider yapısını optimize ettiği için, olası bir %10’luk ciro artışında, “operasyonel kaldıraç” etkisiyle net kâr %20-30 artabilir. Sektörde rüzgar tersine döndüğünde, YÜNSA’nın kârlılık patlaması yapma potansiyeli rakiplerinden daha yüksektir. Bu, sabırlı yatırımcı için büyük bir fırsattır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında):
Soru: “Net Parasal Pozisyon Kazancı (146 Milyon TL) gerçek bir para mıdır, temettü olarak dağıtılabilir mi?”
Cevap: Hayır, bu cebinize giren fiziksel bir nakit değildir. Bu, “Enflasyon ortamında borçlu olmak iyidir, çünkü borcum reel olarak eriyor” mantığının muhasebeleşmiş halidir. Ancak endişelenmeyin; YÜNSA’nın kasasına giren gerçek para, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı kalemindedir (378 Milyon TL). Şirket hem muhasebesel olarak hem de nakit olarak kazanmıştır. Temettü dağıtma kapasitesi nakit akışından gelir ve bu akış gayet güçlüdür.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında):
Soru: “Yönetim neden Ar-Ge ve Pazarlama giderlerini kıstı? Bu vizyonsuzluk mu?”
Cevap: Hayır, bu “kriz yönetimi”dir. Fırtınada yelken açılmaz, yelkenler indirilir. Yönetim, pazarın daraldığı bir dönemde boşa para harcamak yerine, nakdi korumayı seçti. Bu strateji kısa vadede bilançoyu kurtardı. Ancak bu kesintiler 2026’ya sarkarsa, o zaman vizyon sorgulanmalıdır. Şu an için doğru bir taktiksel geri çekilmedir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi):
Soru: “Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Almalı mıyım, satmalı mıyım?”
Cevap: Net kârdaki %1900’lük artış manşetlerde harika duruyor ve kısa vadeli bir heyecan yaratabilir. Ancak kurumsal yatırımcılar “Ciro Büyümesi” eksikliğini fark edecektir. Bu nedenle, hissede “kaliteye dayalı, istikrarlı ama yavaş” bir yükseliş trendi daha olasıdır. Bilançosu bozuk şirketlerden kaçan yatırımcılar için YÜNSA bir “sığınak” olabilir. Elinde olanlar için “TUT”, yeni alacaklar için “Düşüşlerde Ekle” stratejisine uygun, defansif ve güçlü bir görünüme sahiptir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “verimlilik başarısı” olarak gördüğümüz agresif gider kısıntılarını, siz pazar payından vazgeçiş yani bir “vizyon daralması” olarak mı görüyorsunuz?

• Stok seviyelerindeki (986 Milyon TL) yükseklik sizce yaklaşan bir talep patlamasına hazırlık mı, yoksa satılamayan malların birikimi mi?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc