Bazen bir devin küçülmesi, onun zayıfladığı anlamına gelmez; hayatta kalmak için kangrenli uzvunu kestiği anlamına gelir. Anadolu Efes’in 2025 yılı 3. çeyrek bilançosuna baktığınızda, ekranda gördüğünüz kırmızı oklar ve %20’leri aşan ciro düşüşleri sizi korkutabilir. “Efes Bira satamıyor mu?” diye düşünebilirsiniz. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak manşetlerin ötesine baktığımızda, burada operasyonel bir çöküşten ziyade, stratejik bir “bilanço temizliği” görüyoruz.

Şirket, Rusya’daki devasa bira operasyonlarını artık konsolide etmiyor (tam olarak kendi cirosuna dahil etmiyor). Bu durum, finansal tablolarda “Hayalet Uzuv Sendromu” yaratıyor: Eskiden orada olan devasa ciro artık yok, bu da büyüme rakamlarını yerle bir ediyor. Ancak bu “yokluk”, aynı zamanda şirketin üzerindeki en büyük jeopolitik riskin de kağıt üzerinde izole edildiği anlamına geliyor.

Bu analizde, AEFES’in Rusya hamlesinin bilançoyu nasıl yeniden şekillendirdiğini, şirketin aslında bir “Bira” şirketinden çok nasıl bir “Coca-Cola Holdingi”ne dönüştüğünü ve yüksek faiz ortamında borç yükünün yatırımcı için ne ifade ettiğini masaya yatıracağız.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Muhasebesi Uygulanmış – TMS 29):

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

İlk bakışta tablo kan kaybediyor gibi görünüyor. Hasılatın %21 erimesi, enflasyonist bir ortamda kabul edilemez bir durumdur. Ancak dedektiflik yapıp Dipnot 1‘e (Sayfa 9) baktığımızda suçluyu buluyoruz: Rusya Operasyonları.

Şirket, 1 Ocak 2025 itibarıyla Rusya’daki bira operasyonlarını “Tam Konsolidasyon” kapsamından çıkarmıştır. Yani artık Rusya’da satılan biraların cirosu, AEFES’in cirosuna eklenmiyor. Bunun yerine bu operasyon bir “Finansal Yatırım” olarak izleniyor. Bu teknik değişiklik, cironun ve FAVÖK’ün düşmesinin ana sebebidir.

Ancak her şey teknik değil. Net kârın %36 düşmesi, sadece Rusya ile açıklanamaz. Finansman Giderleri kalemi (Dipnot 21), şirketin kasasından 20.5 Milyar TL’nin çıkmasına neden olmuş. Yüksek faiz ortamı, AEFES’in kârlılığını ciddi şekilde törpülüyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, AEFES’in yeni kimliğini ve risklerini iki kritik araçla analiz edeceğiz.

1. Segment Analizi (Siyam İkizlerinin Ayrılması)

• Araç Nedir? Holdingin içindeki “Bira” ve “Meşrubat” (Coca-Cola) kollarının ağırlığını ölçer.

• Veriler Ne Söylüyor? Dipnot 4 (Sayfa 16) bize gerçeği haykırıyor:

  • Bira Grubu Hasılatı: 41.4 Milyar TL.

  • Meşrubat (Coca-Cola) Hasılatı: 145.1 Milyar TL.

  • Bira Grubu FAVÖK: 6.4 Milyar TL.

  • Meşrubat FAVÖK: 26.8 Milyar TL.

• Stratejik Anlamı Nedir? Rusya’nın çıkmasıyla birlikte, AEFES artık %77 oranında bir Coca-Cola (Meşrubat) şirketidir. Bira grubu, cironun sadece %22’sini oluşturmaktadır. Yatırımcı AEFES hissesi aldığında, aslında indirimli bir “Coca-Cola İçecek (CCOLA)” hissesi ve yanında küçük bir bira operasyonu satın almaktadır. Bira grubunun kârlılığı (FAVÖK Marjı %15), Meşrubat grubunun (%18) gerisindedir.

2. DuPont Analizi (Kârlılık Neden Düştü?)

• Araç Nedir? Özsermaye kârlılığındaki düşüşün kaynağını (Marjlar mı, Devir Hızı mı, Kaldıraç mı?) bulur.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Net Kâr Marjı: %7,5’ten %6,1’e gerilemiş. (Marj Baskısı).

  • Varlık Devir Hızı: Ciro düştüğü için (Rusya etkisi) varlık devir hızı yavaşlamış görünüyor.

  • Finansal Kaldıraç: Borçluluk oranı artmış.

• Stratejik Anlamı Nedir? Sorun operasyonel verimlilikten ziyade, “Faiz Yükü” ve “Vergi Giderleri” kaynaklıdır. Şirket 4.1 Milyar TL vergi geliri kaydetmiş olsa da (ertelenmiş vergi), 20.5 Milyar TL’lik finansman gideri net kâr marjını ezmiştir. Şirket, borçla finanse ettiği büyümenin bedelini yüksek faizle ödüyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Küresel ölçekte tüketici talebinde bir yavaşlama var. Ancak AEFES’in “Meşrubat” kanadı (Orta Asya, Pakistan, Türkiye) hala büyüme potansiyeline sahip. Rusya’nın ayrılması, şirketi Batılı yatırımcılar nezdinde daha “yatırım yapılabilir” (ESG uyumlu) hale getirebilir. Bu, uzun vadede bir “değerleme çarpanı artışı” (re-rating) potansiyeli taşır.

Öte yandan, Türkiye’deki yüksek enflasyon ve alım gücü düşüşü, hem bira hem de meşrubat hacimlerini baskılamaya devam edecektir. Şirketin fiyat artışlarıyla ciroyu koruma yeteneği (pricing power), 2025 son çeyreği için en kritik sınavdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (7/10): (Net borç artıyor, ancak nakit pozisyonu (42 Milyar TL) hala güçlü. Rusya’nın çıkışı bilançoyu küçülttü ama sadeleştirdi.)

• Kârlılık (6/10): (FAVÖK marjları korunmaya çalışılıyor ancak Net Kâr Marjı finansman giderleri yüzünden baskı altında.)

• Nakit Akış Gücü (6/10): (İşletme faaliyetlerinden nakit akışı düşmüş. Yatırım harcamaları (CAPEX) ise 14.5 Milyar TL ile yüksek seyrediyor. Nakit yakımı var.)

• Büyüme Kalitesi (5/10): (Teknik olarak küçülme var. Organik büyüme, Rusya etkisi arındırıldığında dahi yavaşlıyor.)

• Risk Yönetimi (8/10): (Rusya’nın de-konsolidasyonu, jeopolitik risk yönetimi açısından cesur ve doğru bir hamle. Türev araçlarla (Dipnot 8) kur riski yönetiliyor.)

• Verimlilik (7/10): (Coca-Cola operasyonları oldukça verimli çalışıyor, ancak Bira grubu marjları daha düşük.)

• Rekabetçi Konum (9/10): (Coca-Cola sistemindeki en büyük şişeleyicilerden biri ve bölgesel güç. Rekabet avantajı (Moat) çok geniş.)

• Yönetim Vizyonu (8/10): (Şirketi daha şeffaf ve az riskli bir yapıya kavuşturma kararlılığı pozitif.)

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): (Anadolu Grubu ve AB InBev ortaklığı, kurumsal yönetim açısından güven veriyor.)

• Firmanın Sektörü (8/10): (Hızlı Tüketim (FMCG) defansif bir sektördür, krizlere dayanıklıdır.)

Toplam Puan: (73/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC), yüksek enflasyon ve finansman maliyetleri (WACC) nedeniyle bu dönemde baskılanmıştır. Rusya’nın varlık tabanından çıkması ROIC’i teknik olarak yukarı çekmeliydi, ancak kârlılıktaki düşüş bunu engellemiş. Şu an için şirket, sermaye maliyetinin (WACC) hemen üzerinde veya sınırında bir değer yaratıyor gibi görünüyor. Muazzam bir değer yaratımı yok, “değer koruma” modu açık.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Anadolu Efes 2025/9 bilançosu, “Geçiş Dönemi” sancılarını yansıtmaktadır. Rusya’nın ayrılması teknik bir küçülme yaratmış, yüksek faizler kârı yemiştir.

Yatırımcı İçin 3 Stratejik Çıkarım:

1. İskontolu Coca-Cola: AEFES hissesi almak, dolaylı yoldan ve genellikle iskontolu olarak CCOLA hissesi almak demektir. Yatırım kararı verirken CCOLA grafiğine bakmak zorundasınız.

2. Risk Primi Düşüşü: Rusya riskinin bilançodan çıkması, orta-uzun vadede yabancı yatırımcı ilgisini artırabilir. Bu, hissenin F/K çarpanının genişlemesini sağlayabilir.

3. Temettü Beklentisi: Nakit akışındaki zayıflama ve yüksek borçlanma maliyetleri, önümüzdeki yıl temettü verimliliğini bir miktar düşürebilir.

İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

• 1. Finansman Giderleri: 20.5 Milyar TL’lik gider azalma eğilimine girecek mi? Faiz indirimleri AEFES’e ilaç gibi gelecektir.

• 2. Bira Grubu Marjları: Rusya olmadan kalan bira operasyonları (Türkiye, Gürcistan, Kazakistan vb.) tek başına kârlı kalabilecek mi?

• 3. Serbest Nakit Akışı: Yatırımlar (CAPEX) sonrası elde kalan nakit pozitife dönecek mi?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirket borçlarını çevirmekte zorlanır mı?

• Cevap: Kısa vadeli borçlar 30.7 Milyar TL, nakit ise 42.4 Milyar TL. Yani likidite krizi riski yok. Ancak borçların çevrilme maliyeti (faiz), net kârı yemeye devam edecek. Yatırımcı için risk iflas değil, “kârsız büyüme”dir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Rusya’nın çıkması hisseyi nasıl etkiler?

• Cevap: Kısa vadede “ciro düştü” algısı yaratsa da, orta vadede bu bir fırsattır. “Rusya riski taşıyan şirket” etiketinden kurtulmak, AEFES’in uluslararası fonlar tarafından tekrar portföylere eklenmesini (re-rating) sağlayabilir. Bu, hisse fiyatını temel verilerden bağımsız olarak yukarı çekebilecek bir katalizördür.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Dipnot 29’daki “Net Parasal Pozisyon Kazancı” (13 Milyar TL) nedir?

• Cevap: Bu, enflasyon muhasebesinin (TMS 29) bir hediyesidir. Şirketin borçlu olması (parasal yükümlülüklerinin varlıklarından fazla olması), enflasyonist ortamda borcun reel değerinin erimesi anlamına gelir. Bu da muhasebeleşince “kâr” yazar. Yani AEFES, borçlu olduğu için enflasyondan teknik bir kâr elde etmiştir. Ancak bu nakit girişi sağlayan bir kâr değildir, sadece defter üzerinde özkaynağı korur.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden meşrubata bu kadar ağırlık veriyor?

• Cevap: Bira tüketimi dünyada yatay veya düşüşte iken, meşrubat ve gazsız içecekler (su, enerji içeceği) büyüyor. Yönetim, “küçülen pazarda kral olmak” yerine “büyüyen pazarda oyuncu olmayı” seçiyor. Bu, şirketin ömrünü uzatan doğru bir stratejidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bilanço kötü görünüyor, satmalı mıyım?

• Cevap: Bilanço “kötü” değil, “yapısal olarak değişik”. Eğer sadece net kâr düşüşüne bakarsanız yanılırsınız. Piyasa, Rusya etkisini ve enflasyon muhasebesini fiyatlamış olabilir. AEFES, holding iskontosu ve güçlü Coca-Cola iştirakiyle hala defansif bir liman. Ancak agresif bir ralli için faizlerin düşmesini ve finansman giderlerinin azalmasını beklemek gerekecek. “Tut” veya “Düşüşlerde Ekle” stratejisi, panikle “Sat”tan daha mantıklı görünüyor.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

• Sizce Rusya operasyonlarının bilançodan çıkarılması, şirketin gerçek değerini ortaya mı çıkarıyor yoksa şirketi “küçük bir yerel oyuncu”ya mı dönüştürüyor?

• Meşrubat (Coca-Cola) operasyonlarının bu denli baskın olması, AEFES’i sadece bir “holding şirketi” statüsüne indirger mi?

Bu analize katılmadığınız noktaları yorumlarda belirtin, tartışalım.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc