Borsa İstanbul’un köklü çınarlarından Alarko Holding’in 2025 yılı 3. çeyrek bilançosu, ilk bakışta yatırımcısını soğuk bir duş etkisiyle karşılıyor. Geçen yılın aynı döneminde net kâr açıklayan holding, bu yıl 333 Milyon TL’lik bir Net Zarar (Ana Ortaklık Payı) ile manşetlere çıktı. Ciroda %22’lik reel daralma ve brüt kârdaki %65’lik sert düşüş, “Alarko’da işler yolunda gitmiyor mu?” sorusunu akıllara getiriyor.

Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak, bu kırmızı rakamların arkasındaki gri alanları aydınlatmak zorundayız. Karşımızdaki tablo, operasyonel bir iflasın değil; stratejik bir kabuk değişiminin ve finansal mühendisliğin (Enflasyon Muhasebesi + İştirak Değerlemeleri) yarattığı geçici bir türbülansın resmidir. Alarko, “Enerji Holdingi” kimliğinden sıyrılıp, Tarım ve Gıda sanayisini de kapsayan çok kollu bir yapıya evrilirken, bu dönüşümün ağır yatırım maliyetlerini (CAPEX) ve finansman giderlerini bilançosunda hissetmektedir.

Bu analizde, Enerji tarafındaki “normalleşmenin” bilançoyu nasıl baskıladığını, Tarım segmentindeki agresif büyümenin (henüz kâra dönüşmese de) ayak seslerini ve yüksek faiz ortamının holdingin borç yapısı üzerinde yarattığı tahribatı inceleyeceğiz. Hazırsanız, Alarko’nun şantiyesine giriyor ve toz dumanın ardındaki gerçeği arıyoruz.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 Düzeltilmiş)

Aşağıdaki tablo, enflasyonun etkilerinden arındırılmış, reel performansı gösteren verilerdir.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Bilançodaki ilk ve en büyük şok, Brüt Kâr Marjı’ndaki çöküştür. Geçen yıl %18 seviyelerinde olan brüt kâr marjı, bu dönem %8’lere gerilemiştir. Bunun temel sebebi, taahhüt ve arazi geliştirme tarafındaki maliyet artışları ve enerji fiyatlarındaki normalleşmedir.

Ancak Alarko Holding özelinde en kritik kalem, gelir tablosundaki “Hasılat” değildir. Çünkü Alarko’nun en değerli varlıkları (Cenal ve Meram Elektrik), tam konsolidasyona tabi değildir; “Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar” (Dipnot 13) kalemi altında kâr/zarar tablosuna tek satırda etki eder. Bu kalemden gelen kâr 3.55 Milyar TL ile geçen yıla göre yatay seyretmiştir (%4 artış). Yani holdingin “ana motoru” olan enerji tarafı durmamış, sadece rölantiye geçmiştir.

Asıl kan kaybı, Finansman Giderleri tarafındadır. Holding, büyüme ve yatırımlar (özellikle Tarım) için borçlanmaya devam etmiş, ancak faizlerin %50 olduğu bir ortamda bu borcun maliyeti 6.25 Milyar TL’ye ulaşarak (Geçen yıl 4.4 Milyar TL) elde edilen tüm operasyonel kârı ve iştirak gelirlerini süpürmüştür.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Segment Analizi: Enerjiden Tarıma Geçişin Maliyeti

Araç Nedir? Bölümlere Göre Raporlama (Dipnot 4). Holdingin hangi kolunun ne kadar kan pompaladığını (veya emdiğini) gösterir.
Veriler Ne Söylüyor?

• Enerji: Toplam Varlıkların %64’ünü (77.9 Milyar TL) oluşturuyor. Kârlılığın hala ana sütunu burası.

• Tarım: Toplam Varlıklar 35.7 Milyar TL’ye ulaşmış. Hasılat 1.4 Milyar TL (Geçen yılın aynı dönemine göre ciddi artış var ancak baz etkisi düşük). Ancak Tarım segmenti şu an 255 Milyon TL Zarar yazmış durumda (Esas Faaliyet Zararı).

• Taahhüt ve Arazi: 49.8 Milyar TL varlık büyüklüğüne rağmen, segment kârlılığı zayıf.

Stratejik Anlamı: Alarko şu an bir “J Eğrisi” yaşıyor. Tarım tarafına devasa yatırımlar yapılıyor (Seralar, Gübre fabrikaları), varlıklar büyüyor ancak bu yatırımlar henüz “Hasat Dönemine” girmediği için amortisman ve işletme giderleri kârlılığı baskılıyor. Holding, Enerji’den kazandığını Tarım’a yatırıyor ve bu süreçte nakit akışını zorluyor.

2. Finansman Yapısı: Yüksek Faizin Bedeli

Araç Nedir? Net Borç ve Finansman Gideri Analizi.
Veriler Ne Söylüyor?

• Kısa Vadeli Borçlanmalar: 10.07 Milyar TL.

• Uzun Vadeli Borçlanmalar: 13.66 Milyar TL.

• Toplam Finansal Borç: ~23.7 Milyar TL.

• Nakit ve Benzerleri + Finansal Yatırımlar: ~13 Milyar TL (5.7B Nakit + 7.2B Yatırım).

• Net Borç: ~10.7 Milyar TL.

Stratejik Anlamı: Holdingin net borç pozisyonu yönetilebilir seviyede olsa da (Özkaynakların %13’ü kadar), borcun vadesinin kısalığı ve faiz yükü (6.25 Milyar TL gider), gelir tablosunu tahrip ediyor. Şirket, nakit yaratamayan (henüz) yatırımlarını finanse etmek için yüksek maliyetli krediye başvurmuş görünüyor. Faiz indirimi döngüsü başladığında, Alarko’nun bilançosunda en hızlı iyileşme görecek kalem burasıdır.

3. Enflasyon Muhasebesi Etkisi: Gizli Kalkan

Araç Nedir? Net Parasal Pozisyon Kazancı.
Veriler Ne Söylüyor?
Şirket bu dönem 601 Milyon TL Net Parasal Pozisyon Kazancı yazmıştır.

Stratejik Anlamı: Alarko’nun borçlu yapısı (“Parasal Yükümlülük”), enflasyonist ortamda aslında bir avantaj sağlamıştır. Borçlar enflasyon karşısında reel olarak erirken, muhasebe standardı bunu “Gelir” olarak yazmıştır. Eğer bu kalem olmasaydı, Net Zarar 1 Milyar TL’ye yaklaşabilirdi. Yani enflasyon, holdingin operasyonel zayıflığını bir miktar maskelemiştir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Enerji Piyasası: Elektrik fiyatlarındaki tavan uygulamaları ve küresel enerji fiyatlarındaki düşüş, Alarko’nun 2022-2023 yıllarındaki o “muazzam” kârlarını törpüledi. Artık enerji, “büyüme” değil “nakit ineği” (Cash Cow) rolündedir.

Tarım Vizyonu: Alarko, Türkiye’nin en büyük organize tarım oyuncusu olma yolunda (Alsera, Genseed vb.). Jeotermal seracılık, yüksek marjlı ve ihracat odaklı bir iş. Ancak tarım, doğası gereği döngüseldir ve yatırım geri dönüş süreleri uzundur. Şu an yaşanan sancı, bu devasa dönüşümün doğum sancılarıdır.

Havacılık Sürprizi: Dipnot 31’de (Raporlama Sonrası Olaylar) belirtilen Alfor Aviation ile imzalanan “Yolcu Uçağını Kargo Uçağına Dönüştürme” sözleşmesi, holdingin portföyüne yüksek katma değerli, döviz bazlı yeni bir gelir kalemi ekleyeceğinin sinyalidir. Bu, “Niş” bir alandır ve kârlılığı yüksektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Bu bölümde Alarko Holding’i, sadece manşet rakamlarına göre değil; bilanço kalitesi, nakit yönetimi, yatırım stratejisi ve risk profili üzerinden detaylı bir “Check-Up”a tabi tutuyoruz. Puanlamalar, 2025/9 döneminin finansal gerçeklerine dayanmaktadır.

Bilanço Sağlamlığı: (7/10)
(Detaylı Analiz)
Holdingin Özkaynakları 78.5 Milyar TL seviyesinde ve toplam varlıkların (121.8 Milyar TL) %64’ünü finanse ediyor. Bu, oldukça güçlü bir sermaye yapısına işaret eder. Ancak kısa vadeli likidite tarafında hafif bir sıkışma sinyali var. Dönen Varlıklar (21.6 Milyar TL), Kısa Vadeli Yükümlülükleri (23.0 Milyar TL) tam olarak karşılayamıyor (Cari Oran: 0.93). Bu durum, şirketin kısa vadeli borçlarını çevirmek için operasyonel nakit akışına veya duran varlık/iştirak temettülerine muhtaç olduğunu gösterir. Yine de 5.7 Milyar TL nakit ve 7.2 Milyar TL finansal yatırım (toplam ~13 Milyar TL likit varlık) acil durumlar için yeterli bir tampon oluşturuyor.

Kârlılık: (3/10)
(Detaylı Analiz)
Bu çeyrek, kârlılık açısından “kayıp” bir çeyrektir. Brüt Kâr Marjı %8.1‘e gerilemiştir (Geçen yıl %18.3). Daha da kritiği, enerji ve taahhüt işlerinden elde edilen faaliyet kârları, 6.25 Milyar TL’lik devasa Finansman Giderini karşılamaya yetmemiştir. Net Dönem Zararı (-333 Milyon TL) ve Negatif Net Kâr Marjı, şirketin yüksek faiz ortamında operasyonel verimliliğini koruyamadığını gösteriyor. İştiraklerden (Cenal/Meram) gelen 3.55 Milyar TL’lik katkı olmasaydı, tablo çok daha karanlık olabilirdi.

Nakit Akış Gücü: (6/10)
(Detaylı Analiz)
Manşetteki zarara rağmen şirket, İşletme Faaliyetlerinden 1.27 Milyar TL pozitif nakit yaratmayı başarmıştır. Bu, “nakit yakan” bir şirket olmadığını kanıtlar. Ancak puanı kıran nokta, Yatırım Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Çıkışının -5.45 Milyar TL seviyesinde olmasıdır. Şirket kazandığından çok daha fazlasını yatırıma (Tarım, Sera, Uçak Dönüşüm) harcamaktadır. Serbest Nakit Akışı (Free Cash Flow) şu an için negatiftir, bu da borçlanma ihtiyacını artırmaktadır.

Büyüme Kalitesi: (8/10)
(Detaylı Analiz)
Reel ciro %22 düşmüştür, bu negatif bir veridir. Ancak “Büyüme Kalitesi”ni yüksek tutan unsur, Maddi Duran Varlıkların 18.6 Milyar TL’den 25.3 Milyar TL’ye (%36 artış) yükselmesidir. Bu artış yeniden değerlemeden ziyade, 8.77 Milyar TL’lik yeni yatırım harcamasından (Dipnot 16) kaynaklanmaktadır. Şirket, cirosunu büyütmek için önce “fabrikayı” (seraları ve tesisleri) inşa etmektedir. Bu, gelecekteki ciro büyümesinin en sağlıklı öncü göstergesidir.

Risk Yönetimi: (7/10)
(Detaylı Analiz)
Holding, Net Yabancı Para Pozisyonu tarafında dengeli bir politika izliyor (Dipnot 30). Ancak faiz riski yönetimi konusunda zayıf kalmıştır. Değişken faizli veya yüksek maliyetli krediler nedeniyle finansman giderleri %41 artarak kârı süpürmüştür. Öte yandan, türev araç kullanımı ve nakit varlıkların (7.2 Milyar TL Finansal Yatırım) getirisi ile bu hasar kısmen sınırlandırılmıştır.

Verimlilik: (5/10)
(Detaylı Analiz)
Yatırım dönemindeki şirketlerde verimlilik rasyoları (Aktif Devir Hızı, Özsermaye Kârlılığı) doğal olarak düşer. ALARK şu an 35 Milyar TL’lik devasa bir varlığı (Tarım Segmenti) bilançosunda taşıyor ancak bu varlıktan henüz anlamlı bir ciro/kâr üretemiyor. Bu durum, “Atıl Varlık” görünümü yaratsa da, aslında “Olgunlaşmamış Yatırım”dır. Verimlilik puanı, hasat dönemi başlayana kadar düşük kalacaktır.

Rekabetçi Konum: (9/10)
(Detaylı Analiz)
Enerji tarafında (Cenal ve Meram), Türkiye’nin en verimli ve düşük maliyetli varlıklarına sahiptir. Tarım tarafında ise jeotermal kaynaklı seracılık ile rakiplerine göre %40-50 daha düşük enerji maliyetine sahip olacaktır. Bu “Maliyet Avantajı”, emtia (elektrik/gıda) satan bir şirket için en büyük rekabetçi hendektir (Moat).

Yönetim Vizyonu: (9/10)
(Detaylı Analiz)
Yönetim, fosil yakıtlara dayalı (kömür santrali) bir holdingi, sürdürülebilir gıda ve havacılık holdingine dönüştürmek için cesur bir “Stratejik Pivot” uygulamaktadır. Bu süreçte hisse fiyatının baskılanacağını öngörerek Geri Alım Programı (Dipnot 22-d) başlatmaları ve payların %5’inden fazlasını geri almaları, yatırımcı dostu ve vizyoner bir yaklaşımdır.

Firmanın Ana Yapısı: (8/10)
(Detaylı Analiz)
Holding yapısı, nakit akışını çeşitlendirmek için idealdir. Enerji iş kolu “Nakit İneği” (Cash Cow) rolünü üstlenirken, Tarım iş kolu “Yıldız” (Star) olma yolundadır. Taahhüt grubu ise dalgalı bir seyir izlemektedir. Bu yapı, tek bir sektöre bağımlı kalma riskini minimize eder.

Firmanın Sektörü: (8/10)
(Detaylı Analiz)
Gıda ve Enerji, insanlığın vazgeçemeyeceği iki temel ihtiyaçtır. Bu sektörler, krizlere karşı en dayanıklı (Defansif) alanlardır. Ayrıca havacılık (Kargo uçağı dönüşümü) gibi döviz bazlı niş bir alana girmeleri, sektörel riski daha da dağıtmaktadır.

TOPLAM PUAN: (70/100)

Analist Yorumu: Bu puan, şirketin bugünkü finansal tablosunun “orta karar” olduğunu, ancak gelecekteki potansiyelinin “çok yüksek” olduğunu yansıtır. Puanı aşağı çeken ana faktörler (Kârlılık, Nakit Akışı, Verimlilik), tamamen bilinçli bir “Yatırım Döngüsü”nün yan etkileridir. Yatırımlar tamamlandığında bu puanların hızla 90 bandına çıkması beklenir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Alarko Holding 2025/9 bilançosu, kısa vadeli yatırımcıyı üzer, uzun vadeli ve vizyoner yatırımcıya ise “İnşaat Halindeki Saray” fırsatı sunar.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Dibi Görmüş Olabiliriz: Enerji fiyatlarındaki düşüş ve yüksek faiz giderleri bilançoya yansımış durumda. Kötü haberlerin çoğu fiyatlanmış olabilir.

2. Faiz İndirimi Kaldıracı: Merkez Bankası faiz indirimine başladığında, Alarko’nun 6.25 Milyar TL’lik finansman gideri hızla düşecek ve bu durum doğrudan Net Kâr’a “Roket Yakıtı” etkisi yapacaktır.

3. Tarım Hikayesi Beklenmeli: Tarım segmentinin kâra geçmesi 2026’yı bulabilir. Bu hisse, sabırsız parayı cezalandırır.

İzleme Listesi (Radarınıza Alın):

• TCMB Faiz Kararları: Faiz indirimi = ALARK rallisi potansiyeli.

• Tarım Segment Kârlılığı: Zararın azalıp kâra geçtiği ilk çeyrek, hisse için dönüm noktası olacaktır.

• Alfor Aviation Gelişmeleri: Havacılık tarafındaki yeni sözleşmeler ve ciro katkısı.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirket zarar etti, temettü vermeyi keser mi?

   • Cevap: Alarko temettü geleneği olan bir şirkettir. Ancak Net Zarar ve yüksek yatırım harcamaları nedeniyle, önümüzdeki yıl temettü veriminde ciddi bir düşüş veya “Pas Geçme” durumu yaşanabilir. Yatırımcı buna hazırlıklı olmalı.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tarım yatırımları ne zaman meyve verecek?

   • Cevap: Seraların tam kapasiteye ulaşması ve ihracatın başlamasıyla birlikte, 2026 ortasından itibaren Tarım segmentinin holding kârlılığına (Enerji kadar olmasa da) ciddi katkı vermesi beklenir. Bu gerçekleştiğinde, Alarko “Gıda Holdingi” çarpanlarıyla yeniden fiyatlanacaktır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Neden “Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar” bu kadar önemli?

   • Cevap: Alarko’nun bilançosundaki “Hasılat” kalemi yanıltıcıdır çünkü devasa enerji şirketlerinin cirosunu içermez. Gerçek operasyonel gücü anlamak için Dipnot 13’teki iştirak kârlarına bakmalısınız. Orada işler “manşet” kadar kötü değil.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Geri alım programı ne anlama geliyor?

   • Cevap: Yönetim, hisse fiyatının şirketin gerçek değerini (özellikle sahip olduğu varlıkları) yansıtmadığını düşünüyor. Düşük fiyattan kendi hisselerini toplayarak hem yatırımcıya güven veriyor hem de gelecekteki hisse başı kârı artırıyor. (Dipnot 22-d)

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Zarar açıklandı, hisse taban olur mu?

   • Cevap: Piyasa beklentileri zaten enerji kârlarının düşeceği ve yatırım sürecinin sancılı olacağı yönündeydi. İlk tepki negatif olabilir ancak holdingin Net Aktif Değerine (NAD) göre iskontolu olması, düşüşleri sınırlı tutabilir. “Haberde sat” değil, “Beklentide satılmış” bir senaryo görebiliriz.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında biz Alarko’yu “Kelebek olmak için kozasında bekleyen bir tırtıl” olarak tanımladık.

• Sizce Alarko’nun Tarım bahsi, Enerji’nin yerini doldurabilir mi?

• Yoksa şirket “çok koltukta çok karpuz” taşımaya çalışırken odak kaybı mı yaşıyor?

Bu analize katılmadığınız noktaları yorumlarda belirtin. En iyi strateji, sorgulanmış stratejidir.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc