Perakende sektörünün en büyük oyuncularından Migros’un 2025/09 finansal tablolarını elinize aldığınızda, karşınıza çıkan ilk rakam moralinizi bozabilir: Net kârda %35’lik bir erime. 7,9 milyar TL’den 5,3 milyar TL’ye gerileyen bu rakam, yüzeyde Migros’un ivme kaybettiği izlenimini uyandırabilir. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak biliyoruz ki; enflasyon muhasebesinin (TMS 29) uygulandığı bir dönemde net kâr, gerçeği söyleyen son yerdir.

Gerçek Migros’u görmek için rakamların üzerindeki muhasebe sisini dağıtmamız gerekiyor. O sisi dağıttığınızda karşınıza çıkan manzara şudur: Operasyonel kârlılığın (FAVÖK) %41 artarak 18,9 milyar TL’ye fırlaması ve brüt kâr marjının %22,7’den %24,4’e iyileşmesi. Bu, Migros’un sadece mal satmadığını, aynı zamanda satın alma gücünü ve operasyonel maliyetlerini cerrah titizliğiyle yönettiğini kanıtlıyor.

Peki, kâr tablosundaki o %35’lik “kayıp” nereye gitti? Cevap; parasal pozisyon kazançlarındaki azalma ve yüksek baz etkisinde gizli. Şirket, kâğıt üzerinde kârını feda etmiş gibi görünse de, bilançosunu 31 milyar TL nakit ile adeta bir kaleye dönüştürmüştür. Migros, bugün Türkiye’nin en borçsuz ve nakit zengini devlerinden biridir.

Analizimizin derinliklerine indikçe, MoneyPay gibi fintech hamlelerinin ve 3.730 mağazaya ulaşan devasa ağın nasıl birer kâr makinesine dönüştüğünü göreceksiniz. Migros için bu bilanço bir “duraklama” değil, yeni bir “ekosistem devrimi”nin şafağıdır. Hazırsanız, bu operasyonel şovun röntgenini birlikte çekelim.

Kilit Finansal Veriler (Karşılaştırmalı):

Yazının Anlatı Akışı (Dinamik ve Derinleştirilmiş)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

MGROS’un kâr tablosundaki daralmanın ana nedeni operasyonel bir zayıflık değildir. Dipnotlarda (Sayfa 5) görülen Net Parasal Pozisyon Kazançları, geçen yıl 19,3 milyar TL iken bu yıl 17,1 milyar TL’ye gerilemiştir. Enflasyon muhasebesi, elinde nakit tutan şirketleri “cezalandırırken”, Migros bu etkiden kâğıt üzerinde nasibini almıştır.

Ancak rakamların fısıldadığı asıl müjde, brüt kâr marjındaki 170 baz puanlık artıştır. Perakende gibi düşük marjlı bir sektörde bu seviyede bir iyileşme, Migros’un tedarik zinciri yönetimindeki ezici gücünü ve “öz markalı (private label)” ürünlerin satışındaki başarıyı tescil etmektedir. Şirket, enflasyonun üzerinde bir maliyet yönetimi sergilemiştir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Nakit Akışı ve Net Nakit Gücü (Cash Flow Analysis):

• Araç Nedir? Bir şirketin borçsuzluğu, onun piyasadaki en büyük özgürlüğüdür.

• Veriler Ne Söylüyor? Migros’un 31 Milyar TL nakit ve benzeri varlığına (Sayfa 3) karşılık toplam finansal borcu sadece 26,5 Milyar TL seviyesindedir. Şirket “Net Nakit” pozisyonundadır.

• Stratejik Anlam: Faizlerin yüksek olduğu bu dönemde Migros faiz gideri ödemek yerine, 31 milyar TL’lik nakdiyle ciddi bir finansman geliri yaratma potansiyeline sahiptir. Bu, faiz indirim döngüsünde hisse fiyatını yukarı itecek en büyük yaydır.

2. FAVÖK ve Operasyonel Kaldıraç:

• Araç Nedir? FAVÖK, şirketin ana işinden ne kadar para kazandığını gösteren en saf metriktir.

• Veriler Ne Söylüyor? Düzeltilmiş FAVÖK marjı %4,9’dan %6,4’e yükselmiştir (EK-1 Sayfa 41).

• Stratejik Anlam: Migros, ölçek ekonomisini mükemmel kullanıyor. Mağaza sayısındaki artış (3.730), birim maliyetleri düşürürken operasyonel kârı (FAVÖK) kârdan çok daha hızlı büyütüyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Türkiye’de perakende sektörü “online+fiziksel” hibrit modeline evriliyor. Migros, online satış hacminde pazar liderliğini korurken, MoneyPay üzerinden fintech alanına girmesi (Sayfa 11) şirketi rakiplerinden ayrıştırıyor. Karşı tez olarak; asgari ücret artışları ve personel giderleri (Sayfa 28: 31,8 Milyar TL) marjları baskılayabilir. Ancak Migros’un verimlilik odaklı otomasyon yatırımları bu riski dengelemektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (10/10): Migros, finansal açıdan bir “kale”dir. Net nakit pozisyonu, borçsuzluk ve 31 milyar TL’lik likidite havuzu, şirketi faiz fırtınasında sarsılmaz kılıyor. (Veri: Net Nakit Pozitif yapı).

• Kârlılık (7/10): Operasyonel kârlılık (FAVÖK) mükemmel olsa da, net kârın enflasyon muhasebesi nedeniyle daralması notu bir miktar aşağı çekiyor. (Veri: Net Kâr %-35).

• Nakit Akış Gücü (8/10): İşletme faaliyetlerinden 21,9 Milyar TL nakit yaratılması (Sayfa 8) muazzamdır. Geçen yıla göre düşüş olsa da bu, yatırım harcamalarındaki (Capex) artıştan kaynaklanmaktadır.

• Büyüme Kalitesi (9/10): Sadece fiziksel mağaza değil, online ve fintech kanallarındaki nitelikli büyüme Migros’u bir teknoloji şirketine dönüştürüyor. (Veri: 3.730 Mağaza).

• Risk Yönetimi (9/10): Kur riski neredeyse sıfıra indirilmiş, stok devir hızı optimize edilmiştir. (Veri: Sayfa 36 – Kur riskine karşı yüksek direnç).

• Verimlilik (9/10): Brüt kâr marjındaki 1,7 puanlık artış, perakende gibi devasa ölçekli işlerde “yönetim sanatı”nın zirvesidir.

• Rekabetçi Konum (9/10): Migros, süpermarket segmentinde “akıllı perakende” teknolojileriyle liderliğini pekiştirmiştir.

• Yönetim Vizyonu (10/10): Ömer Özgür Tort liderliğindeki yönetim, Migros’u bir marketten “perakende ve teknoloji ekosistemi”ne dönüştürme vizyonunu başarıyla uyguluyor.

• Firmanın Ana Yapısı (9/10): Anadolu Grubu’nun kurumsal desteği ve Migros’un marka gücü, Türkiye’nin en güvenilir ortaklık yapılarından biridir.

• Firmanın Sektörü (8/10): Perakende, enflasyona karşı en defansif ve nakit akışı en canlı sektördür; her dönemde “ayakta kalan” segmenttir.

Toplam Puan: 88/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Migros, operasyonel olarak yarattığı FAVÖK büyümesi ve net nakit yapısıyla, Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) çok üzerinde bir getiri üretmektedir. Net kârın muhasebesel düşüşü sizi aldatmasın; Migros’un iş modeli her 100 TL’lik sermaye karşılığında piyasa maliyetinden çok daha yüksek reel değer üretmeye devam etmektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Analizimiz neticesinde Migros bilançosu için “Sisin Altındaki Mücevher” tanımı en doğrusudur.

1. FAVÖK Odaklılık: Yatırımcı net kâra değil, FAVÖK ve nakit akışına bakmalıdır. Buradaki %41’lik artış, şirketin gerçek sağlığını temsil eder.

2. Borçsuzluk Baharı: Şirketin net nakit pozisyonu, faizlerin düştüğü dönemde finansman gelirlerini artıracak ve hisse fiyatını destekleyecektir.

3. Hedef Fiyat Potansiyeli: Analistlerin 799 TL’lik hedef fiyatı, bilançonun bu operasyonel gücüyle oldukça rasyonel bir noktadadır (%48 potansiyel).

İzleme Listesi:

• Asgari ücret artışının personel giderleri (Note 11) üzerindeki etkisi.

• MoneyPay ve Mimeda’nın konsolide FAVÖK içindeki payının artış hızı.

• Online kanalların toplam ciro içindeki payı.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Net kârın %35 düşmesi bir kârlılık kaybı mı?

   • Cevap: Kesinlikle hayır. Bu, Migros’un “enflasyon muhasebesi vergisi” ödemesi gibidir. Operasyonel kâr (FAVÖK) patlarken net kârın düşmesi, sadece kâğıt üzerindeki bir değerlemedir. Şirketin kasasına giren para (Nakit akışı) hâlâ çok güçlüdür.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Hisse fiyatı neden yerinde sayıyor?

   • Cevap: Piyasa genellikle net kâr rakamına duygusal tepki verir. Ancak “akıllı para” 31 milyar TL’lik nakit zırhını ve FAVÖK büyümesini gördükçe hisse fiyatı analist hedeflerine doğru yönelecektir. Bu fiyatlar stratejik bir “toplama” fırsatı sunabilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Brüt marj neden arttı?

   • Cevap: Migros, ölçek avantajıyla tedarikçilerinden daha iyi fiyat alıyor ve “M” markalı öz markalı ürün satışlarını artırıyor. Bu durum, perakende sektöründe “marj devrimi” demektir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): MoneyPay ne kadar önemli?

   • Cevap: Çok kritik. Migros artık sadece gıda satmıyor, müşterisinin finansal datasını yönetiyor. MoneyPay gibi yüksek marjlı işler geliştikçe Migros’un çarpanları (F/K, FD/FAVÖK) sektör ortalamasının üzerine çıkacaktır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço “Al” mı, “Sat” mı?

   • Cevap: Bu bilanço, uzun vadeli yatırımcı için net bir “AL ve TUT” sinyalidir. Kısa vadeli gürültüye kulak asmayan, Migros’un 3.730 mağazalık devasa gücüne ve nakit kalesine odaklanan yatırımcı kazanacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları bunlar: Net kâr düşüyor ama operasyonel motor %41 daha hızlı dönüyor.

• Sizce bir marketler zinciri, MoneyPay ile bir bankaya dönüşebilir mi?

• Yoksa personel giderlerindeki artış, bu muazzam FAVÖK büyümesini önümüzdeki çeyreklerde yavaşlatır mı?
  Şeytanın avukatlığını yapın, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz!

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu analiz, etrefinans.com’un özgün metodolojisini ve kamuya açık veriler üzerindeki subjektif yorumlarını yansıtmaktadır. Doğruluk konusunda azami özen gösterilmiş olsa da, bu bilgilere dayanarak verilecek yatırım kararları mali durumunuzla uyuşmayabilir. Kararlarınızı bağımsız araştırmalarınızla veriniz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum: https://x.com/y_etreabc