Borsa İstanbul’da bazı şirketler vardır; bilançoları bir kale gibi sağlamdır, varlıkları milyarlarca lira eder, kasaları nakitle dolup taşar ama piyasa onlara “üvey evlat” muamelesi yapar. Özak GYO’nun (OZKGY) 30 Eylül 2025 tarihli bilançosu, tam olarak bu paradoksun vücut bulmuş halidir.

Manşetlere baktığınızda, geçen yıla göre %53 erimiş bir Net Kâr ve negatif bölgeye geçmiş bir İşletme Nakit Akışı göreceksiniz. Yüzeysel bir bakış, “İşler kötüye gidiyor, nakit yakıyorlar” diyebilir. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak dipnotların tozlu sayfalarını karıştırdığımızda, karşımıza bambaşka bir hikaye çıkıyor: Devasa bir varlık tabanı, güçlü bir likidite havuzu ve enflasyon muhasebesinin gölgelediği bir değerleme.

Özak GYO, şu an bir gayrimenkul şirketinden ziyade, portföyünde devasa gayrimenkuller ve finansal enstrümanlar bulunduran bir “Varlık Yönetim Şirketi” gibi davranıyor. Bu analizde, kârın neden düştüğünü, negatif nakit akışının arkasındaki “yatırım harcaması” gerçeğini ve şirketin piyasa değerine kıyasla absürt seviyelere ulaşan Net Aktif Değeri’ni (NAD) masaya yatıracağız. Hazırsanız, piyasanın fiyatlamadığı o “gizli değeri” ortaya çıkarmak için kazıya başlıyoruz.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 Düzeltilmiş)

Aşağıdaki tablo, enflasyonun etkilerinden arındırılmış, reel performansı gösteren verilerdir.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Bilançoda göze çarpan ilk ve en sert semptom, Net Kârın yarı yarıya erimesidir. Şirket cirosunu reel olarak %2 artırıp 4.15 Milyar TL’ye çıkarmasına rağmen, net kâr 1.19 Milyar TL’de kalmıştır. Bunun temel sebebi, geçen yılki baz etkisinin yüksek olması ve operasyonel kâr marjlarındaki (Brüt Kâr Marjı %28.4’ten %26.6’ya düşüş) daralmadır.

Ancak daha ilginç olanı, “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışları” kalemidir. Geçen yıl bu kalemden 5 Milyar TL nakit yaratan şirket, bu yıl 437 Milyon TL nakit yakmıştır. Bir GYO için nakit akışının negatife dönmesi genellikle alarm zilidir. Ancak dipnotları incelediğimizde (Dipnot 8 ve 9), bu nakit çıkışının “zarar”dan değil, Stoklar (10.4 Milyar TL) ve Peşin Ödenmiş Giderler (3.6 Milyar TL) kalemlerindeki artıştan kaynaklandığını görüyoruz. Yani şirket, nakdini inşaat maliyetlerine ve yeni projelere gömmüş durumdadır. Bu, “Kan Kaybı” değil, “Ekim Zamanı”dır.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. NAD (Net Aktif Değer) İskontosu: Piyasa Neyi Fiyatlıyor?

Araç Nedir? Net Aktif Değer Analizi. Bir GYO’nun defter değerinin piyasa değeriyle kıyaslanması.
Veriler Ne Söylüyor?

• Özkaynaklar (Defter Değeri): 63.2 Milyar TL.

• Piyasa Değeri: Analizin yapıldığı an itibarıyla yaklaşık 22 Milyar TL (Hisse Fiyatı ~15.12 TL x 1.456 Milyar Lot).

• İskonto Oranı: Şirket, defter değerinin (özkaynaklarının) yaklaşık %65 iskontosuyla işlem görmektedir. Yani 1 TL’lik varlığı, piyasada 35 Kuruş’tan satılmaktadır.

Stratejik Anlamı: Bu kadar derin bir iskonto, piyasanın şirketin varlık kalitesine değil, “yönetimine” veya “varlıkların nakde dönüş hızına” güvenmediğini gösterir. Ancak, şirketin portföyündeki varlıklar (Büyükyalı, Ela Excellence Resort, İstanbul’daki arsalar) oldukça değerlidir ve enflasyona karşı korunaklıdır. Bu iskonto, uzun vadeli yatırımcı için muazzam bir “Güvenlik Marjı” (Margin of Safety) oluşturur.

2. Finansal Kale: Likidite Yönetimi

Araç Nedir? Likidite ve Finansal Yatırım Analizi.
Veriler Ne Söylüyor?

• Nakit ve Benzerleri: 3.37 Milyar TL (Dipnot 4).

• Finansal Yatırımlar: 3.77 Milyar TL (Dipnot 11). Bu kalemin içinde Eurobond (153 Milyon TL), Kira Sertifikaları (1.4 Milyar TL) ve Yatırım Fonları (1.2 Milyar TL) bulunmaktadır.

• Toplam Likit Varlıklar: ~7.14 Milyar TL.

• Kısa Vadeli Finansal Borçlar: 2.38 Milyar TL.

Stratejik Anlamı: Şirket tam bir “Nakit Kalesi”dir. Kısa vadeli borçlarını, elindeki nakit ve finansal yatırımlarla 3 kere ödeyebilecek güce sahiptir. Bu likidite, şirkete kriz dönemlerinde ayakta kalma ve fırsatları değerlendirme lüksü verir. Ayrıca, 950 Milyon TL civarındaki “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler”, şirketin esas faaliyet kârından (756 Milyon TL) daha fazladır. Yani şirket, gayrimenkul satmaktan çok parasını yöneterek para kazanmaktadır.

3. Gelir Çeşitliliği: Turizm ve Gayrimenkul Dengesi

Araç Nedir? Segment Analizi (Dipnot 3).
Veriler Ne Söylüyor?

• Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (Konut/Ofis): 2.27 Milyar TL Hasılat.

• Turizm Otelcilik (Ela Excellence): 2.34 Milyar TL Hasılat.

• Brüt Kâr: Gayrimenkulden 938 Milyon TL, Turizmden 385 Milyon TL.

Stratejik Anlamı: Özak GYO’yu diğer GYO’lardan ayıran en büyük özellik, güçlü turizm bacağıdır. Ela Excellence Resort, şirkete düzenli nakit akışı sağlayan bir “nakit ineği”dir (Cash Cow). Konut satışlarının yavaşladığı dönemlerde turizm gelirleri bilançoyu dengelemektedir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Sektörel Konjonktür:
Türkiye’de yüksek faiz ortamı, konut satışlarını baskılamaktadır (İpotekli satışlar dipte). Bu durum, OZKGY gibi stoklarında “satışa hazır” konut bulunan şirketler için nakit dönüşüm süresini uzatır. Ancak OZKGY’nin borçsuz yapısı, bu durgunluk dönemini rakiplerine göre çok daha rahat atlatmasını sağlar.

Turizm Faktörü:
2025 turizm sezonu verileri, şirketin otelcilik gelirlerini desteklemeye devam edecektir. Döviz bazlı gelir yaratan bu kalem, şirketin finansallarını kur şoklarına karşı koruyan doğal bir “Hedge” mekanizmasıdır.

Karşı Tez (Şeytanın Avukatı):
Şirketin bu kadar nakdi varken (7 Milyar TL+) ve hisse fiyatı defter değerinin %65 altındayken, neden daha agresif bir “Geri Alım” (Buyback) yapmıyor? Ya da neden temettü verimi düşük? Piyasa, “Patron şirketi” algısı ve sermaye tahsisi konusundaki verimsizlik nedeniyle bu iskontoyu kalıcı hale getirmiş olabilir. Bu durum, “Değer Tuzağı” (Value Trap) riskini doğurur.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketin performansını, “İskonto” ve “Varlık Gücü” üzerinden puanlıyoruz.

Bilanço Sağlamlığı: (10/10)
(Gerekçe: Net Nakit Pozisyonu, 7 Milyar TL Likit Varlık)
OZKGY’nin bilançosu tank gibidir. Borçluluk sorunu yoktur, likidite fazlası vardır.

Kârlılık: (6/10)
(Gerekçe: Net Kâr Marjı %29, Esas Faaliyet Kârı Düşüşte)
Net kâr marjı geçen yıla göre düşmüştür. Operasyonel kârlılık (Esas Faaliyet) %21 daralmıştır. Şirket şu an operasyondan ziyade finansal yatırımlardan kazanmaktadır.

Nakit Akış Gücü: (5/10)
(Gerekçe: Negatif İşletme Nakit Akışı -437 Milyon TL)
Nakit akışı negatife dönmüştür. Bu, yeni projelere yapılan yatırımlardan kaynaklansa da, nakit üretme kapasitesindeki geçici duraksama puan kırdırır.

Büyüme Kalitesi: (6/10)
(Gerekçe: Reel Ciro Büyümesi %2)
Enflasyonist ortamda %2’lik reel ciro büyümesi “yerinde saymak” demektir. Büyüme şu an satışlarda değil, bilançodaki varlık değerlemesindedir.

Risk Yönetimi: (9/10)
(Gerekçe: Döviz Fazlası, Finansal Yatırımlar)
Şirket parasını Eurobond, fon ve dövizde tutarak enflasyona ve kur riskine karşı mükemmel korumuş.

Verimlilik: (7/10)
(Gerekçe: Stok Devir Hızı)
Stoklar (10.4 Milyar TL) bilançoda çok yer kaplıyor. Bu stokların (konutların) satışa dönmesi zaman alıyor.

Rekabetçi Konum: (8/10)
(Gerekçe: Büyükyalı ve Ela Excellence)
Portföyündeki varlıklar (Boğaz hattı, lüks otel) eşsizdir ve ikame edilmesi zordur. Bu, şirkete rekabet avantajı sağlar.

Yönetim Vizyonu: (7/10)
(Gerekçe: Muhafazakar Strateji)
Yönetim çok ihtiyatlı. Nakitte kalmayı tercih ediyorlar. Bu, krizde iyidir ama büyüme dönemlerinde hantallık yaratabilir.

Firmanın Ana Yapısı: (8/10)
(Gerekçe: GYO Avantajları)
Vergi avantajları ve şeffaflık açısından GYO yapısı pozitiftir.

Firmanın Sektörü: (6/10)
(Gerekçe: Konut Durgunluğu)
Gayrimenkul sektörü şu an döngünün zorlu bir evresindedir.

TOPLAM PUAN: (72/100)
Not: Bu puan, şirketin finansal sağlığının mükemmel olduğunu, ancak büyüme ve operasyonel momentumun şu an yavaşladığını gösterir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC), devasa özkaynak tabanı (Payda çok büyük) nedeniyle düşük görünmektedir. Ancak şirket, finansal yatırımları ve turizm gelirleriyle “Sermaye Koruma” görevini başarıyla yerine getirmektedir. Şu aşamada OZKGY bir “Büyüme Makinesi” değil, bir “Servet Koruma Kalesi”dir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Özak GYO 2025/9 bilançosu, “Sabırlı Değer Yatırımcısı” için bir hazine haritasıdır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Bedava Varlık Alıyorsunuz: Hisseyi alan yatırımcı, şirketin projelerini ve otelini piyasa değerinin üçte biri fiyatına almaktadır. Bu iskonto sürdürülebilir değildir, eninde sonunda kapanacaktır (ya hisse fiyatı artarak ya da varlık satışı/temettü ile).

2. Nakit Kraldır: 7 Milyar TL’lik likit varlık, şirketin piyasa değerinin neredeyse %30’una denktir. Şirket, borçsuzluğu sayesinde faiz sarmalına girmeden projelerini tamamlayacaktır.

3. Turizm Sigortası: Konut satışı dursa bile otel para basmaya devam ediyor. Bu, nakit akışının tamamen kesilmesini engeller.

İzleme Listesi (Radarınıza Alın):

• Konut Kredi Faizleri: Faizlerdeki düşüş sinyali, OZKGY’nin stoklarını (10 Milyar TL) hızla nakde çevirmesini sağlar ve hisseyi roketler.

• Geri Alım Programı: Yönetimin, bu derin iskontoya karşı hisse geri alımını artırması en güçlü “AL” sinyali olur.

• Göktürk ve Balmumcu Projeleri: Bu projelerdeki satış performansı ve teslimatlar, nakit akışını pozitife çevirecek ana katalizörlerdir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Gayrimenkul piyasası tamamen durursa OZKGY ne yapar?

   • Cevap: OZKGY, sektördeki en hazırlıklı şirkettir. Borcu yoktur, kasası doludur ve otel geliri vardır. Piyasa dursa bile şirket batmaz, sadece “kış uykusuna” yatar. Yatırımcı için anlamı: “Vadeniz uzunsa, bu risk sizi korkutmamalı.”

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Hisse fiyatı ne zaman defter değerine yaklaşır?

   • Cevap: Genellikle faiz indirim döngüsünün başladığı ve konut talebinin canlandığı dönemlerde GYO iskontoları azalır. 2026 yılı, bu makasın kapanması için ideal bir zamanlama olabilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Negatif nakit akışı temettüyü etkiler mi?

   • Cevap: Şirketin “Geçmiş Yıllar Karları” kalemi 43 Milyar TL (Dipnot 16). Nakit akışı bu çeyrek negatif olsa da, kasadaki 3.3 Milyar TL nakit, temettü dağıtımı için fazlasıyla yeterlidir. Ancak yönetim muhafazakar davranabilir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden finansal yatırımlara bu kadar ağırlık veriyor?

   • Cevap: Çünkü şu an inşaat yapıp satmanın marjı (maliyetler nedeniyle) düşük, parayı faizde/Eurobond’da tutmanın getirisi yüksektir. Yönetim rasyonel davranarak sermayeyi en verimli alana (finansal araçlar) park etmiştir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço ile hisse düşer mi?

   • Cevap: Net kâr düşüşü ve negatif nakit akışı ilk başta negatif algılanabilir. Ancak hisse zaten “bedava” seviyesinde fiyatlandığı için (PD/DD 0.35), aşağı yönlü marj sınırlıdır. Değer yatırımcıları bu seviyeleri toplama fırsatı olarak görecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında biz OZKGY’yi “Değeri bilinmeyen bir servet deposu” olarak tanımladık.

• Sizce %65 iskonto, piyasanın bir bildiği olduğunu mu gösteriyor, yoksa piyasanın körlüğünü mü?

• Şirket sizce elindeki nakdi yeni arsa almak için mi kullanmalı, yoksa temettü/geri alım ile yatırımcıya mı dağıtmalı?

Yorumlarda “şeytanın avukatlığını” yapmanızı bekliyoruz. En iyi analiz, farklı fikirlerin çarpışmasından doğar.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc