Borsa İstanbul’da bazen öyle bilançolar gelir ki, ilk bakışta yatırımcıyı bir servet rüyasına daldırır, ancak detaylara inildiğinde soğuk bir duş etkisi yaratır. Reysaş GYO’nun 2025 yılı 3. çeyrek finansal raporları tam olarak böyle bir “bilanço bulmacası” sunuyor. Manşetlerde parlayan 10.45 Milyar TL’lik net kâr, geçen yıla göre %300’ün üzerinde bir artışa işaret ediyor. Bu rakamı gören bir yatırımcının ilk tepkisi “Şirket para basıyor!” olabilir. Ancak Sinyal Avcısı olarak bizim işimiz, vitrindeki parıltıya değil, dükkânın arka tarafındaki tezgâha bakmaktır.

Bu parlak tablonun üzerindeki perdeyi kaldırdığımızda, karşımıza bambaşka bir gerçek çıkıyor: Şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği reel gelirler (Hasılat) aslında eriyor. Kasaya giren nakit, açıklanan kârın yanına bile yaklaşamıyor. Peki, bu devasa kâr nereden geliyor? Cevap, lojistik depolarından kiralanan metrekarelerden değil, muhasebe departmanının kaleminden ve vergi mevzuatındaki değişimlerden geliyor.

Karşımızda duran vaka, “Operasyonel Durgunluk” ile “Varlık Zenginliği”nin keskin bir çatışmasıdır. Şirket, kâğıt üzerinde rekorlar kırarken, nakit üretiminde zorlanıyor. Ancak madalyonun diğer yüzünde, piyasa değerinin çok üzerinde gayrimenkul varlığına sahip bir “Varlık Kalesi” duruyor.

Bu analizde, 8.2 milyar TL’lik vergi gelirinin sırrını çözecek, şirketin neden bir “Nakit Fakiri Zengin” gibi davrandığını anlayacak ve bu durumun portföyünüz için bir tuzak mı yoksa tarihi bir fırsat mı olduğunu netleştireceğiz. Hazırsanız, rakamların itirafına başlayalım.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Düzeltmeli)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Analiz masasına yatırdığımız hasta, dışarıdan son derece sağlıklı ve enerjik (yüksek net kâr) görünüyor, ancak nabzı (satış gelirleri) yavaşlıyor. Hasılatın reel olarak %26 düşmesi, enflasyon muhasebesi uygulanan bir ortamda alarm zillerinin çalması demektir. Bu, şirketin kira gelirlerini enflasyon oranında artıramadığını veya portföyündeki doluluk/verimlilik oranlarında bir sıkışma olduğunu gösterir. Bir GYO için ciro, şirketin kan akışıdır; bu akışın yavaşlaması hayati bir semptomdur.

Ancak asıl anomali, ciro %26 düşerken Net Kârın %318 artmasında yatıyor. Bu, operasyonel bir başarı hikayesi değil, finansal tablolara yapılan “Vergi Aşısı”nın sonucudur. Dipnot 28’i incelediğimizde, 8.26 Milyar TL’lik devasa bir “Ertelenmiş Vergi Geliri” görüyoruz. Bu gelir, şirketin kasasına giren bir nakit değil; gelecekte ödenecek vergilerin yeniden değerlenmesi ve vergi oranlarındaki yasal değişiklikler (istisnalar) sonucu oluşan muhasebesel bir kalemdir. Yani şirket, lojistik işinden değil, vergi kanunlarından para kazanmış gibi görünmektedir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Kârın Kalitesi ve Nakit Akışı Testi

• Araç Nedir? “Net Kâr / İşletme Nakit Akışı” oranıdır. Kaliteli bir kâr, nakde dönüşen kârdır.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirket 10.45 Milyar TL net kâr açıklamasına rağmen, işletme faaliyetlerinden sadece 1.57 Milyar TL net nakit yaratabilmiştir. Yani açıklanan her 100 TL’lik kârın sadece 15 TL’si kasaya nakit olarak girmiştir.

• Stratejik Anlamı: Bu durum, “Kâğıt Üzerinde Kârlılık” (Paper Profit) sendromudur. Yatırımcı olarak temettü veya borç ödeme kapasitesi arıyorsanız, 10 milyar TL’ye değil, 1.57 milyar TL’ye odaklanmalısınız. Nakit akışı, kârın gerisinde kalarak şirketin operasyonel verimsizliğini ifşa ediyor.

2. Net Parasal Pozisyon: Enflasyonla Dans

• Araç Nedir? TMS 29 kapsamında, parasal borçların enflasyon karşısında erimesiyle oluşan kazancın ölçümüdür.

• Veriler Ne Söylüyor? Geçen yılın aynı döneminde 1.59 Milyar TL “Parasal Kayıp” yazan şirket, bu dönem 230 Milyon TL Net Parasal Pozisyon Kazancı yazmıştır.

• Stratejik Anlamı: Şirket, borçluluk yapısını enflasyonist sürece adapte etmiş görünüyor. Borçların reel değeri düşerken, varlıkların değeri korunuyor. Bu, “kaldıraçlı büyüme” stratejisinin enflasyon ortamında doğru çalıştığını gösterir, ancak bu kazanç da nakit üretmez.

3. Varlık Değerlemesi: İskonto Fırsatı (Asset Play)

• Araç Nedir? Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) ve Net Aktif Değer (NAD) iskontosu.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirketin Özkaynakları (Defter Değeri) 67.22 Milyar TL seviyesine ulaşmıştır. Mevcut piyasa değeri (yaklaşık 21.60 TL hisse fiyatı ile) ~43 Milyar TL civarındadır.

• Stratejik Anlamı: Şirket, sahip olduğu varlıkların (depolar, arsalar) %36 iskontolu fiyatından işlem görmektedir. Yatırımcı, 1 TL’lik özkaynağı 64 kuruştan satın alma fırsatına sahiptir. Şirketin operasyonel kârı zayıf olsa da, “Tasfiye Değeri” veya “Varlık Değeri” açısından bakıldığında, borsa fiyatı şirketin içsel değerinin oldukça altındadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Lojistik sektörü, e-ticaretin ve tedarik zinciri değişimlerinin etkisiyle “altın çağını” yaşıyor. Depolama alanına olan talep azalmış değil, aksine artıyor. Reysaş GYO, bu sektörün en büyük oyuncularından biri olarak (Market Maker) konumlanmış durumda.

Ancak karşı tez (şeytanın avukatlığı) şudur: Talep bu kadar canlıysa, ciro neden reel olarak düşüyor?
Buradaki sorun, eski kira kontratlarının enflasyon karşısında erimesi olabilir. Uzun vadeli kontratlar güvenilirdir ancak hiper-enflasyonist dönemlerde şirketin gelirlerini “kilitler”.

Gelecek senaryosunda, yıl sonu (Aralık) bilançosu kritik olacaktır. Gayrimenkul değerleme raporlarının gelmesiyle Özkaynakların 80-90 Milyar TL bandına çıkması muhtemeldir. Bu durum PD/DD oranını daha da aşağı çekerek (0.50’li seviyeler) hisseyi “bedava” algısına itebilir. Ancak yönetim, bu varlıkları nakde çevirecek (monetizasyon) adımlar atmazsa, hisse “Değer Tuzağı” (Value Trap) olarak kalmaya devam edebilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketi 10 farklı kritik kategoride puanladım. Bu karne, sadece bugünü değil, şirketin genetiğini de yansıtır.

• Bilanço Sağlamlığı (8/10): (67 Milyar TL özkaynak ve yönetilebilir borçluluk ile bilanço bir kale gibi sağlam. Varlık tabanı çok güçlü.)

• Kârlılık (5/10): (Net kâr rekor kırsa da, esas faaliyet kârı ve brüt marjlardaki sert düşüş notu kırıyor. Kâr kalitesi düşük.)

• Nakit Akış Gücü (4/10): (İşletme nakit akışı pozitif ama varlık büyüklüğüne ve kâra oranla cılız kalıyor. Nakit dönüşümü zayıf.)

• Büyüme Kalitesi (3/10): (Reel hasılatta %26 daralma, büyüme kalitesinin ciddi şekilde bozulduğunu gösteriyor.)

• Risk Yönetimi (8/10): (Döviz riskini hedge mekanizmaları ve enflasyon muhasebesi avantajıyla iyi yönetmişler. Kısa vadeli likidite riski düşük.)

• Verimlilik (5/10): (Milyarlarca liralık varlık yatıyor, ancak bu varlıklardan üretilen ciro (Asset Turnover) çok düşük.)

• Rekabetçi Konum (9/10): (Portföy büyüklüğü, lokasyon avantajı ve pazar payı ile sektörün tartışmasız liderlerinden biri.)

• Yönetim Vizyonu (7/10): (Varlık biriktirme ve portföy büyütme vizyonu harika, ancak hissedar dostu nakit yaratma vizyonu eksik.)

• Firmanın Ana Yapısı (8/10): (GYO modeli, enflasyonist ortamda varlık koruma açısından mükemmel bir yapıdır.)

• Firmanın Sektörü (9/10): (Lojistik ve depolama, geleceğin en stratejik ve defansif sektörlerinden biri.)

Toplam Puan: (66/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC) analizinde, “Ertelenmiş Vergi Geliri”ni hariç tutarak bakmalıyız.
Şirketin Esas Faaliyet Kârı (Yıllıklandırılmış) ≈ 2.6 Milyar TL.
Yatırılan Sermaye (Borç + Özkaynak) ≈ 75 Milyar TL.
ROIC ≈ %3.5

Türkiye’de ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (WACC) %40’larda olduğu bir ortamda, %3.5’lik bir operasyonel getiri, teknik olarak değer yıkımıdır. Şirket operasyonlarından değer yaratmıyor; değeri sadece “Gayrimenkul Değer Artışı” (Appreciation) üzerinden yaratıyor. Yani bu bir “işletme” yatırımı değil, bir “emlak spekülasyonu” yatırımıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu bilanço “Karmaşık” ve “Varlık Odaklı”dır.

1. Stratejik Çıkarım – Varlık İskontosu: RYGYO, şu an bir işletme olarak değil, “İskontolu Varlık Sepeti” olarak fiyatlanmalıdır. Hissenin ucuzluğu, kârından değil, varlıklarının piyasa değerinden ucuz olmasından gelir.

2. Stratejik Çıkarım – Yanıltıcı F/K: Düşen F/K oranına aldanmayın. Bu kâr tekrarlanabilir değildir. Hisseyi F/K’ya göre değil, PD/DD’ye göre değerlemek daha doğrudur.

3. Stratejik Çıkarım – Savunma Hattı: Enflasyonist ortamda paranızı korumak için “tuğla ve harç” arıyorsanız doğru adres, ancak “temettü ve nakit akışı” arıyorsanız yanlış adrestesiniz.

Gelecek Çeyrek İçin İzleme Listesi:

• 1. Gayrimenkul Değerleme Raporları: Yıl sonunda gelecek raporlar Özkaynağı ne kadar artıracak? (Beklenti: Ciddi artış).

• 2. Kira Gelirlerinde İyileşme: Hasılat tarafında reel bir toparlanma emaresi var mı?

• 3. Borç/Varlık Dengesi: Şirket yeni yatırımlar için borçlanmaya devam edecek mi?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı: Bu bilançodaki en büyük “gizli tehlike” nedir?

   • Cevap: En büyük risk **”Nakit Fakirliği”**dir. Şirket muhasebesel olarak zenginleşiyor (10 milyar kâr, 67 milyar özkaynak), ancak operasyonel olarak nakit üretmekte zorlanıyor. Sizin için anlamı şudur: Şirket bedelli sermaye artırımı yapabilir veya temettü vermeyebilir. Hissenin gitmesi için “para girişi” hikayesine ihtiyacı var.

2. Fırsat Penceresi: Bu şirketin en büyük potansiyeli nerede yatıyor?

   • Cevap: Potansiyel, **”Değerin Piyasaya Çıkması”**ndadır. Faiz indirim döngüsü başladığında, GYO’lara olan ilgi artar ve bu devasa varlık iskontosu (0.64 PD/DD) hızla kapanabilir. Şirket sadece varlık değerine (Defter Değeri) ulaşsa bile %50-%60 potansiyel barındırır.

3. Teknik Derinlik: Ertelenmiş Vergi Geliri neden bu kadar yüksek, bu bir hile mi?

   • Cevap: Hayır, hile değil; mevzuat gereğidir. GYO’lar kurumlar vergisinden muaftır. Enflasyon muhasebesiyle varlıkların değeri artınca, geçmişte hesaplanan potansiyel vergi yükümlülükleri (veya varlıkları) yeniden değerlenir. Bu durum, şirketin gelecekte ödemeyeceği vergileri “gelir” gibi yazmasına neden olur. Bu bir **”bonus”**tur, operasyonel bir başarı değildir.

4. Strateji Odası: Yönetim ne yapmaya çalışıyor?

   • Cevap: Yönetim, klasik bir “Varlık Biriktiricisi” (Asset Accumulator) gibi davranıyor. Sürekli yeni depo yapıyor, arsa alıyor, portföyü büyütüyor. Nakit akışını maksimize etmekten ziyade, varlık tabanını maksimize etmeye odaklılar. Bu strateji uzun vadede servet yaratır, kısa vadede nakit sıkışıklığı yaratabilir.

5. Piyasa Nabzı: Hisse fiyatı bu bilançoya nasıl tepki verir?

   • Cevap: Piyasanın ilk refleksi “10 Milyar Kâr” manşetine pozitif olacaktır. Teknik analizdeki yükseliş trendi bu haberle desteklenebilir. Ancak “akıllı para”, cirodaki düşüşü görüp coşkuya katılmayabilir. Mevcut hissedarlar için “TUT”, yeni alıcılar için “Geri çekilmelerde topla” stratejisi mantıklı görünmektedir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “operasyonel zayıflık” olarak gördüğümüz reel ciro düşüşünü, siz sektördeki geçici bir durgunluk mu yoksa şirkete özgü bir yönetim hatası olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, şirketin sahip olduğu ancak bilançoda henüz tam değeriyle yer almayan “gizli bir arsa” veya “proje” var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın
Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc