Finansal tablolara bakarken bazen gözleriniz size oyun oynar. Verusa Holding’in 30 Eylül 2025 tarihli bilançosuna ilk bakışta, enflasyonist ortamda %82 artan bir net kâr ve büyüyen bir özkaynak görürsünüz. “Harika, şirket kriz ortamında bile büyüyor” dersiniz. Ancak bir “Sinyal Avcısı” olarak büyütecinizi elinize alıp o parlak kâr rakamının yüzeyini kazıdığınızda, altından bambaşka bir gerçek çıkar.

Karşımızdaki tablo, klasik bir “üret, sat, kâr et” bilançosu değildir. Bu, bir holdingin sanayici kimliğinden geçici olarak sıyrılıp, agresif bir portföy yöneticisi kimliğine büründüğü bir dönemin röntgenidir. Satışların reel olarak eridiği, brüt kârın neredeyse yok olduğu bir ortamda, şirketin kasasına girmeyen ama bilançosunu zenginleştiren “değerleme kârları” sahnededir.

Verusa Holding, bu çeyrekte bize rakamlarla şunu fısıldıyor: “Fabrikalarım yavaşlasa da, sahip olduğum varlıkların değeri o kadar arttı ki, günü kurtarmakla kalmadım, rekor kırdım.” Ancak yatırımcı olarak sormamız gereken soru şudur: Bu kâr, bankaya yatırılıp harcanabilir bir nakit mi, yoksa Excel tablosunda güncellenen bir değer artışı mı?

Bu analizde, Verusa’nın operasyonel zayıflığını nasıl finansal mühendislik (yasal ve meşru değerleme yöntemleri) ile maskelediğini, “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kaleminin arkasındaki gerçeği ve bu durumun portföyünüz için ne anlama geldiğini en ince detayına kadar inceleyeceğiz.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Muhasebesi Uygulanmış – TMS 29):

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya baktığınızda hissetmeniz gereken ilk duygu “şaşkınlık” olmalı. Bir şirket düşünün ki, satış gelirleri reel olarak %29 düşüyor, maliyetleri yönetmekte zorlanıyor ve brüt kârı %83 eriyerek neredeyse sıfıra yaklaşıyor. Normal şartlarda, sadece operasyonel verilere bakan bir analist bu şirketin büyük bir zarar açıklamasını bekler. Ancak Verusa, tam tersine net kârını reel olarak artırıyor.

Buradaki “sihirli değnek”, gelir tablosunun operasyonel satırlarında değil, yatırım faaliyetlerinde gizli. Şirketin ana faaliyetinden (elektrik, maden, yazılım vb.) elde ettiği brüt kâr sadece 21 milyon TL iken, genel yönetim ve pazarlama giderleri toplamı 153 milyon TL. Yani şirket, sadece kapıyı açık tutmak ve pazarlama yapmak için harcadığı parayı bile sattığı maldan çıkaramıyor. Faaliyet Zararı (Esas Faaliyet Kârı öncesi) aslında negatiftir. Ancak bu alarm sesi, finansal yatırımlardan gelen devasa değer artışlarının gürültüsüyle bastırılıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, Verusa’nın bu çeyrekteki “Varlık Yönetimi” kimliğini iki kritik araçla ispatlayacağız.

1. Kârın Kalitesi Analizi (Quality of Earnings)

• Araç Nedir? Net kârın ne kadarının nakit yaratan operasyonlardan, ne kadarının kağıt üzerindeki değerlemelerden geldiğini ölçer. Bir kârın “kaliteli” sayılması için nakit akışıyla desteklenmesi gerekir.

• Veriler Ne Söylüyor? Gelir tablosundaki Dipnot 16‘ya (Sayfa 30) gittiğimizde gerçeği görüyoruz. 1.34 Milyar TL’lik “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kaleminin detayları şunlar:

  • 946.8 Milyon TL: Finansal yatırım değerleme kârı/zararı. (Henüz satılmamış, elde tutulan hisselerin değer artışı).

  • 366.9 Milyon TL: Finansal yatırım satış kârı. (Gerçekleşmiş kâr).

• Stratejik Anlamı Nedir? Şirketin operasyondan elde ettiği brüt kâr (21 Milyon TL), bu değerleme kârının (946 Milyon TL) yanında ihmal edilebilir düzeyde kalmaktadır. Verusa, bu dönemde bir sanayi şirketi gibi değil, başarılı bir Hedge Fon gibi çalışmıştır. Bu kötü bir şey değildir; ancak yatırımcı bilmelidir ki, bu kârın sürdürülebilirliği Borsa İstanbul’un ve portföydeki şirketlerin performansına göbekten bağlıdır. Piyasalar düşerse, bu kârlar bir sonraki çeyrekte buharlaşabilir.

2. Segment Analizi (Yükü Kim Çekiyor?)

• Araç Nedir? Holdingin hangi kolunun kanadığını, hangisinin uçtuğunu gösterir. Bir holdingin sağlığı, kollarının dengesine bağlıdır.

• Veriler Ne Söylüyor? Dipnot 5 (Bölümlere Göre Raporlama – Sayfa 20) incelendiğinde tablo netleşiyor:

  • Selüloz Üretimi (Acıselsan): 474 Milyon TL ciroya rağmen 42 Milyon TL ZARAR yazmış.

  • Elektrik Enerjisi (Pamukova/Enda): 25 Milyon TL ciro, 2.5 Milyon TL ZARAR.

  • Maden ve Enerji Üretimi (Girişim Sermayesi): 139 Milyon TL ciro, ancak 898 Milyon TL Esas Faaliyet Kârı.

• Stratejik Anlamı Nedir? Maden ve girişim bölümündeki bu devasa kâr, satıştan gelmiyor. Tablo incelendiğinde maden bölümünün “Diğer Gelirler” kaleminde 1 Milyar TL yazdığını görüyoruz. Bu, muhtemelen maden sahalarının veya maden iştiraklerinin değerlemesinden kaynaklanıyor. Yani, holdingin operasyonel kolları (Selüloz ve Elektrik) kan kaybederken, Maden ve Girişim Sermayesi kolları “varlık değerlemesi” ile gemiyi yüzdürüyor.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Türkiye’deki yüksek enflasyon ve sıkı para politikası, operasyonel işletmeleri (Selüloz, Enerji) zorluyor. Maliyetler artarken talep daralıyor; Verusa’nın operasyonel sonuçları da bu makroekonomik gerçekle uyumlu. Enerji fiyatlarındaki baskı ve kağıt/selüloz sektöründeki küresel durgunluk, holdingin sanayi bacağını kırmış durumda.

Ancak Verusa’nın “Karşı Tezi” burada devreye giriyor: Güçlü Varlık Tabanı. Şirketin elindeki finansal yatırımlar (5.25 Milyar TL), toplam varlıkların %60’ına yaklaşmış durumda. Bu, Verusa’yı klasik bir üretim şirketinden ayırıyor. Eğer piyasalar (BIST) yukarı yönlü hareketine devam ederse, Verusa operasyonel zayıflığına rağmen bilançosunu büyütmeye devam edebilir. Ancak tersi bir senaryoda (Borsa düşüşü), hem operasyonel zarar hem de portföy değer kaybı “çifte darbe” (double whammy) etkisi yaratabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketin genel performansını, seçtiğimiz “Varlık Yönetimi Başarısı vs. Operasyonel Zayıflık” tezi üzerinden puanladım.

• Bilanço Sağlamlığı (9/10):

  • (Gerekçe: Toplam yükümlülükler 1.18 Milyar TL iken, dönen varlıklar 5.85 Milyar TL. Cari Oran 5.4 seviyesinde. Net Borç/Özkaynak oranı %11. Şirketin borç ödeme riski neredeyse sıfır. – Sayfa 3)

• Kârlılık (3/10):

  • (Gerekçe: Net kâr yüksek olsa da, operasyonel kârlılık çökmüş durumda. Brüt Kâr Marjı %14,5’ten %3,4’e düştü. Esas faaliyet kârı tamamen “diğer gelirler”den besleniyor. Bu sürdürülebilir bir kârlılık değil. – Sayfa 5)

• Nakit Akış Gücü (5/10):

  • (Gerekçe: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı negatif (-116 Milyon TL). Şirket operasyonel olarak nakit yakıyor. Nakit, yatırım faaliyetlerinden (hisse satışı) veya borçlanmadan gelmek zorunda kalıyor. – Sayfa 7)

• Büyüme Kalitesi (4/10):

  • (Gerekçe: Hasılat reel olarak %29 küçülmüş. Büyüme satış adetlerinden veya pazar payı kazanımından değil, varlıkların yeniden değerlenmesinden geliyor. Bu “kaliteli” bir büyüme olarak nitelendirilemez. – Sayfa 5)

• Risk Yönetimi (8/10):

  • (Gerekçe: Şirket, TL nakitte durmayıp varlıklarını “Finansal Yatırımlar”da tutarak enflasyona karşı mükemmel bir koruma sağlamış. Kur riski düşük, yabancı para pozisyonu dengeli. – Sayfa 36 & 39)

• Verimlilik (3/10):

  • (Gerekçe: Faaliyet giderleri (153 Milyon TL), Brüt Kârı (21 Milyon TL) katbekat aşıyor. Şirket ürettiği her 1 TL brüt kâr için yaklaşık 7 TL genel yönetim/pazarlama harcaması yapıyor. Verimlilik alarm veriyor. – Sayfa 5)

• Rekabetçi Konum (7/10):

  • (Gerekçe: Enerji, yazılım ve maden gibi stratejik sektörlerde geniş bir iştirak portföyü var. BIST’te işlem gören iştirakleri (Enda, Acıselsan vb.) ona piyasa derinliği sağlıyor.)

• Yönetim Vizyonu (9/10):

  • (Gerekçe: Nakit yönetimi stratejisi çok başarılı. Şirket yönetimi, operasyonel kriz döneminde finansal mühendisliği kullanarak özkaynakları (5.4 Milyar TL’den 7.6 Milyar TL’ye) korumayı başarmış. – Sayfa 4)

• Firmanın Ana Yapısı (8/10):

  • (Gerekçe: Holding yapısı sağlam, iştirak çeşitliliği risk dağılımı sağlıyor. Tek bir sektöre bağımlı olmaması büyük avantaj.)

• Firmanın Sektörü (8/10):

  • (Gerekçe: Girişim sermayesi, enerji ve teknoloji; uzun vadede Türkiye’nin en potansiyelli sektörleri. Holding doğru alanlarda konumlanmış.)

Toplam Puan: (64/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Geleneksel ROIC (Yatırım Sermayesi Getirisi) hesaplamasında, Verusa’nın operasyonel kârı (NOPAT) çok düşük olduğu için oran WACC’ın (Sermaye Maliyeti) altında kalacaktır. Ancak Verusa bir yatırım holdingi olduğu için, “Net Aktif Değer (NAV) Büyümesi”ne bakmak daha doğrudur. Özkaynaklar yıl başına göre reel olarak artmıştır. Şirket, operasyonel olarak değil ama “varlık yöneticisi” olarak değer yaratmıştır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Verusa Holding’in 2025/9 bilançosu “Karmaşık ama Güvenli” kategorisindedir. Operasyonel bozulma endişe verici olsa da, varlık tabanının gücü şirketi ayakta tutmaktadır.

Yatırımcı İçin 3 Stratejik Çıkarım:

1. Hisse Senedi Değil, Fon Aldığınızı Bilin: Verusa hissesi almak, şu an için bir enerji veya sanayi şirketi hissesi almak değil; Borsa İstanbul ve teknoloji girişimlerine yatırım yapan aktif yönetilen bir fonu almak demektir.

2. Operasyonel Dönüş Beklentisi: Şirketin esas faaliyet kârı üretmeden sürdürülebilir büyümesi zordur. Enerji ve selüloz tarafında toparlanma görülmeden, hisse sadece portföy değeriyle (NAV) fiyatlanır, kârlılık çarpanlarıyla değil.

3. Likidite Yönetimi: 8.8 Milyar TL varlığa karşı 56 Milyon TL nakit düşüktür. Şirket “Asset Rich, Cash Poor” (Varlık Zengini, Nakit Fakiri) durumunda. Kısa vadeli nakit ihtiyaçları için hisse satışı yapması gerekebilir.

İzleme Listesi (Bir Sonraki Çeyrek İçin):

• 1. Brüt Kâr Marjı: %3,4 seviyesinden tekrar %15-20 bandına dönecek mi? Bu, ana işlerin toparlandığının ilk sinyali olacak.

• 2. Finansal Yatırımların Değeri: Borsa İstanbul’daki genel trend, Verusa’nın kârını doğrudan etkileyecek. Endeks korelasyonuna dikkat edin.

• 3. Vektora ve Golive (Yazılım İştirakleri): Dipnot 20’de yer alan bu şirketlerin değerlemeleri ve olası halka arz haberleri hisse için ana katalizör olabilir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin operasyonel kârlılığı bu kadar düşükken, borsadaki olası bir düzeltme bilançoyu nasıl etkiler?

• Cevap: Bu, Verusa için en büyük “saatli bomba”dır. Şu anki net kârın %90’ından fazlası finansal yatırımların değer artışından geliyor (gerçekleşmemiş kâr). Eğer borsada sert bir düşüş yaşanırsa, bu “gelir” kalemi bir anda “gider” kalemine dönüşebilir ve şirket hem operasyonel zarar hem de yatırım zararı ile karşı karşıya kalabilir. Yatırımcı olarak, borsa endeksinin genel gidişatını Verusa analizinize dahil etmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin elindeki teknoloji ve yazılım iştirakleri (Vektora, Golive) gelecekte nasıl bir hikaye yaratabilir?

• Cevap: Buradaki potansiyel “Halka Arz” (IPO) hikayesidir. Dipnot 20’de görülen bu şirketlerin değerlemeleri (Vektora: 498 Milyon TL pay değeri) şu an Verusa’nın defter değerini yukarı çekiyor. Bu şirketlerin olası bir halka arzı veya satışı, kağıt üzerindeki bu kârları devasa bir nakit girişine dönüştürebilir. Bu, şirketin piyasa değerini çarpan etkisiyle büyütebilecek bir “gizli hazine”dir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kalemi neden bu kadar şişkin ve bu sürdürülebilir mi?

• Cevap: Bunu bir “balon” gibi değil, bir “baraj kapağı” gibi düşünün. Şirket, iştiraklerinin ve borsa yatırımlarının değerini TMS 29 ve TFRS 9 standartlarına göre güncelliyor. Bu kalem, her çeyrekte bu kadar yüksek olmayabilir; tamamen piyasa fiyatlamalarına bağlıdır. Sürdürülebilir değildir, değişkendir (volatildir). Bu yüzden F/K oranına bakarken bu kalemi ayrıştırıp “Düzeltilmiş F/K”ya bakmak daha sağlıklıdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden nakit yerine hisse senedinde durmayı tercih ediyor?

• Cevap: Enflasyonist ortamda “Nakit kraldır” sözü yanlıştır; “Varlık kraldır.” Yönetim, TL nakitte durarak paranın erimesini izlemek yerine, parayı çalışan varlıklara (hisse senedi, iştirak) park etmiştir. Bu agresif ama doğru bir enflasyon stratejisidir. Ancak likidite riski barındırır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Almalı mı, satmalı mı?

• Cevap: Piyasa genellikle “Net Kâr” manşetine odaklanır, bu da kısa vadede olumlu algılanabilir. Ancak kurumsal ve akıllı yatırımcılar “Operasyonel Nakit Akışı” ve “Brüt Kâr”daki zayıflığı görecektir. Eğer portföyünüzde varsa, iştiraklerin (özellikle enerji ve yazılım) haber akışını takip ederek tutmak mantıklı olabilir çünkü “Varlık Değeri” yüksektir. Ancak yeni alım için, operasyonel toparlanma sinyallerini (satışların artmasını) görmek daha güvenli bir giriş noktası sunabilir. Şu an şirket, faaliyetlerinden değil, cüzdanındaki varlıklardan fiyatlanıyor.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “operasyonel zayıflık” olarak gördüğümüz enerji ve maden tarafındaki daralmayı, siz döngüsel bir “alım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• 5.25 Milyar TL’lik finansal yatırım portföyünün içeriğinde (hangi hisseler olduğu) gözünüze çarpan bir detay var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc