GLRMK 2026/06 Bilançosu: 253 Milyar TL İş Hacmi, -4,16 Milyar TL Nakit Açığı

Gülermak Ağır Sanayi’nin 2026 yılının ilk altı aylık konsolide finansal tablolarında en sert kırılma nakit akış tablosunda ortaya çıkmaktadır: Şirket 1.864,32 milyon TL ana ortaklık net dönem kârı kaydetmişken, işletme faaliyetlerinden nakit akışı eksi 4.160,29 milyon TL seviyesinde gerçekleşmiştir. Şirketin operasyonel nakit akışının ana ortaklık net dönem kârına oranı eksi %223,15’tir; yani Gülermak defter üzerinde ürettiği her 1,00 TL’lik muhasebe kârına karşılık şantiyelerinde fiilen 2,23 TL nakit tüketmiştir. Muhasebe kârı ile kasa gerçeği arasındaki bu 6,02 milyar TL’lik negatif makas, şirketin 2026 ilk yarı performansının merkezindeki temel çelişkidir.

Borsa İstanbul’da 7 Eylül 2026 itibarıyla 163,70 TL fiyattan işlem gören GLRMK payları, 2026 yılı içerisinde gördüğü 275,00 TL zirvesine göre %40,47 iskontolu bir düzeydedir. Şirketin piyasa değeri 52,81 milyar TL (yaklaşık 1,09 milyar ABD Doları) seviyesinde şekillenirken; Fiyat/Kazanç oranı 13,60, Piyasa Değeri/Defter Değeri çarpanı 1,86 ve Firma Değeri/FAVÖK çarpanı 7,55 düzeyindedir.

Bu değerleme tablosu makroekonomik bağlamdan bağımsız değildir. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın politika faizini %37,00 seviyesinde tuttuğu, resmi 12 aylık tüketici enflasyonunun %31,51 olarak ölçüldüğü, gösterge kurların USD/TRY’de 48,32 ve EUR/TRY’de 56,16 bandına yerleştiği bir konjonktürde taahhüt sektörünün sermaye maliyeti %40,22 seviyesine tırmanmıştır. Kamu harcamalarında uygulanan tasarruf tedbirleri yurt içi altyapı projelerinde hakediş ödeme takvimlerini uzatırken, finansman maliyetleri işletme sermayesi yönetimini birinci öncelik haline getirmiştir.

Bu analizin ana tezi şudur: Gülermak kâğıt üzerinde 1,86 milyar TL net kâr ve 253,39 milyar TL tutarında (5,44 milyar ABD Doları) sipariş defteri sergilese de, işletme sermayesinde kilitlenen 7,54 milyar TL nedeniyle operasyonel nakit üretememekte; şantiyelerdeki likidite çarkını ancak ana ortakların borsada hisse satarak şirkete aktardığı 6,44 milyar TL’lik sermaye avansı sayesinde döndürebilmektedir.

---

Gülermak Ağır Sanayi Ne İş Yapıyor: Kimlik ve İş Modeli

Temelleri 1958 yılında Vildan Güleryüz tarafından kurulan şahıs işletmesine dayanan ve 1976 yılında anonim şirket yapısına kavuşan Gülermak, metro hatları, demiryolları, tramvay, tünel, köprü ve viyadük gibi karmaşık ve büyük ölçekli kentsel altyapı projelerinde faaliyet gösteren uluslararası bir mühendislik, tedarik ve inşaat yüklenicisidir. Bugüne kadar dünya genelinde 400 kilometre tünel, 120 metro istasyonu ve 1.600 kilometre demiryolu hattını tamamlayan şirket, aynı zamanda Ankara Gölbaşı ve İzmir tesislerinde yıllık 60.000 ton imalat kapasitesiyle yapısal çelik üretimi gerçekleştirmektedir.

Para kazanma mekanizması, kamu idareleri ve uluslararası ulaştırma otoriteleriyle imzalanan sözleşmelerin maliyet bazlı tamamlanma yüzdesi metoduna göre hak edişe dönüştürülmesine dayanır. Şirket, katlandığı inşaat maliyetlerinin toplam tahmini proje maliyetine oranına göre gelir yazar.

2026 yılının ilk altı ayında gerçekleşen 21.984,88 milyon TL’lik net hasılatın segment dağılımı şu şekildedir:

• Metro, Hafif Raylı Sistem ve Tramvay: 12.580,22 milyon TL (Toplam cironun %57,22’si; önceki yılın aynı döneminde %64,02 idi).

• Demiryolu Hatları: 7.139,22 milyon TL (Toplam cironun %32,47’si; önceki yılın aynı dönemindeki %9,72’lik payını 3,34 katına çıkarmıştır).

• Otoyol Projeleri: 1.729,22 milyon TL (Toplam cironun %7,87’si; önceki yılki %24,51’lik paydan gerilemiştir).

• Diğer Hizmet ve İmalat İşleri: 536,22 milyon TL (Toplam cironun %2,44’ü).

Hasılatın coğrafi yapısında yurt dışı operasyonların payı %70,58 (15.517,17 milyon TL) seviyesindedir. Polonya %51,91 (11.411,91 milyon TL) pay ile en büyük pazar konumunu sürdürürken, Türkiye %29,42 (6.467,72 milyon TL) ile ikinci, Romanya ise %13,63 (2.997,50 milyon TL) ile üçüncü sıradadır. Engineering News-Record 2025 sıralamasına göre şirket toplu ulaşım ve raylı sistemler kategorisinde Türkiye’de 1., Avrupa’da 5., küresel ölçekte 9. sıradadır.

Şirketin sermaye yapısında Nisan 2026’da köklü bir değişim yaşanmıştır: Ocak 2025’te %12,01 halka açıklık oranıyla Borsa İstanbul’a kote olan şirkette, ana ortaklar Gülermak Emlak ve Gülermak Turizm, hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle toplam 44.841.400 lot payı kurumsal yatırımcılara satmıştır. Halka açıklık oranı aniden %31,92’ye yükselmiş (fiili dolaşım oranı %26,39), ana ortaklar elde ettikleri satış gelirinin 6.267,34 milyon TL’lik kısmını şirkete sermaye avansı olarak nakden yatırmıştır. Bu avans, bilançoda enflasyon düzeltmesiyle 6.437,70 milyon TL olarak özkaynaklara işlenmiştir. Dolayısıyla şirketin sermaye tabanı genişlemiş görünse de, operasyonel iş modelinin kendi nakdini üretememesi bu kurumsal hamleyi zorunlu kılmıştır.

---

Rakamların İtirafları: Finansal Veri Karşılaştırması

Aşağıdaki tablo, enflasyon muhasebesi kapsamında 30 Haziran 2026 satın alma gücüne göre endekslenmiş konsolide verileri özetlemektedir:

Tablo incelendiğinde üç dinamik öne çıkmaktadır: İlk olarak, şirketin 21,98 milyar TL’lik cirosu enflasyondan arındırıldığında sadece %4,04 büyümüş, yani fiziki iş hacmi genişleyememiştir. İkinci olarak, 2025’in ilk yarısında bilançoya 1,05 milyar TL net parasal kazanç yazan enflasyon muhasebesi, 2026’nın ilk yarısında eksi 1,29 milyar TL net parasal kayıp üreterek net kârın %69,16’sını doğrudan eritmiştir. Üçüncü olarak, özkaynaklardaki 7,47 milyar TL’lik artışın %86,18’i (6,44 milyar TL) ortakların koyduğu sermaye avansından kaynaklanmaktadır; bu avans dışarıda tutulduğunda organik özkaynak büyümesi yalnızca dönem kârı kadar (%4,92) kalmaktadır.

---

Veri Deşifresi ve İkinci Derece Düşünme

33,15 Milyar TL’lik Faturasız Gelir ve İşletme Sermayesi Tıkanması

Konsolide bilançonun dönen varlıklar grubunda en ağır yükü 33.148,41 milyon TL ile devam eden inşaat ve taahhüt işlerinden doğan sözleşme alacakları taşımaktadır. Bu kalem, dönen varlıkların %48,03’ünü, 79.983,60 milyon TL’lik konsolide aktiflerin ise %41,44’ünü oluşturmaktadır.

Taahhüt muhasebesinde sözleşme alacağı; şirketin işi fiziki olarak yaptığını ve maliyetine kâr marjını ekleyerek gelir tablosuna hasılat yazdığını, ancak işveren idareden (belediyeler, karayolları, demiryolları) hakediş onayının henüz alınamadığını ve faturanın kesilemediğini gösterir. Şirketin 6 aylık toplam hasılatı 21,98 milyar TL iken, faturalandırılamamış iş stoku 33,15 milyar TL’dir; yani cironun 1,51 katı büyüklüğünde bir hakediş idarelerin onay masasında beklemektedir.

İkinci derece etki şudur: İdarelerin bütçe kısıtları nedeniyle hakediş onaylarını 60-90 gün geciktirmesi, şirketi doğrudan nakit krizine sokmaktadır. Nitekim 2026 ilk yarı nakit akış tablosunda ticari alacaklardaki artış kasadan 2.875,75 milyon TL çekerken, alınan müşteri avanslarındaki (ertelenmiş gelirler) 2.931,73 milyon TL’lik erime ve taşeronlara yapılan 2.181,37 milyon TL’lik ödemelerle birleştiğinde işletme sermayesi nakit açığı eksi 7.538,17 milyon TL’ye ulaşmıştır. Şirket taahhüt işini başarıyla yürütmekte fakat bedelini zamanında tahsil edememektedir.

Ortakların Hisse Satışı: Kurtarma Hamlesi mi, Halka Açıklık Sınavı mı?

Faaliyet raporunda şirketin likidite yönetiminin başarıyla sürdürüldüğü ifade edilmektedir. Ancak nakit akış tablosunun finansman bölümü farklı bir hikâye anlatmaktadır: Operasyonel olarak 4,16 milyar TL, yatırım harcamalarında ise 1,80 milyar TL nakit açığı veren Gülermak, toplamda 5,96 milyar TL nakit yakmıştır.

Kasadaki 17,43 milyar TL’lik brüt likidite mevcudu, ticari başarının değil, Nisan 2026’da gerçekleşen olağandışı bir finansman operasyonunun ürünüdür: Ana ortaklar Gülermak Emlak ve Gülermak Turizm, Borsa İstanbul’da kurumsal yatırımcılara 44,84 milyon lot hisse satarak halka açıklığı bir gecede %12,01’den %31,92’ye yükseltmiş; ardından elde ettikleri 6,27 milyar TL’yi (enflasyon düzeltmesiyle 6.437,70 milyon TL) tahsisli sermaye avansı olarak şirketin kasasına koymuştur.

Bu hamle ikinci derece sonuçlar doğurmuştur: Şirketin kredi temerrüdü riski engellenmiş, kasa tahkim edilmiştir. Fakat piyasa, ortakların tepe fiyattan (275 TL civarı) kurumsal blok satış yapmasını güven zedeleyici algılamış, hisse fiyatı 157-163 TL bandına kadar gerilemiştir. Ayrıca 8 Mayıs 2026’da Sermaye Piyasası Kurulu’na yapılan tahsisli sermaye artırımı başvurusu henüz onaylanmamıştır. Toptan satış prosedüründe belirlenecek baz fiyata göre ihraç edilecek yeni pay adedi, mevcut ortaklar için potansiyel bir seyreltme belirsizliği yaratmaktadır.

İkinci Rakamın Söylediği: 50,96 Milyar TL’lik Şartlı Yükümlülük Mayını

Mali tablolardaki teminat, rehin ve ipotek tablosuna göre Gülermak’ın verdiği toplam teminat mektubu tutarı 50.963,94 milyon TL’dir. Bu tutar, şirketin 28.377,83 milyon TL’lik konsolide özkaynaklarının %179,59’una, 79.983,60 milyon TL’lik aktif toplamının ise %63,72’sine denk gelmektedir.

Teminat mektuplarının döviz kompozisyonu son derece hassastır: 17,74 milyar TL’si Avro (%34,81), 13,27 milyar TL’si Polonya Zlotisi (%26,04), 8,42 milyar TL’si TL (%16,53), 6,96 milyar TL’si Romanya Leyi (%13,66) ve 2,72 milyar TL’si ABD Doları (%5,34) cinsindendir.

İkinci derece etki açıktır: 253,39 milyar TL’lik iş portföyünde yer alan Romanya Cluj Metrosu veya Bükreş demiryolu hattı gibi devasa projelerden birinde idareyle yaşanabilecek olası bir fesih veya cezai şart ihtilafı, bankalara teminat mektubu tazmin çağrısı yapılmasına yol açabilir. 50,96 milyar TL’lik yük, şirketin özkaynak kapasitesinin 1,8 katı olduğundan, tek bir büyük şantiyedeki temerrüt Gülermak’ın tüm bankacılık limitlerini kilitleyebilecek bir risk taşımaktadır.

---

Teknik ve Operasyonel Ameliyat: Verimlilik Motoru

1. DuPont Kârlılık Ayrıştırması

Özkaynak kârlılığındaki erimenin nedenlerini ortaya koymak için üç bileşenli DuPont modeli uygulanmıştır:

ROE = Net Kâr Marjı × Varlık Devir Hızı × Finansal Kaldıraç

• Net Kâr Marjı: 2025/06’da %14,29 iken, 2026/06’da %8,48’e gerilemiştir (5,81 yüzde puan düşüş). Satış maliyetlerindeki artış ve 1,29 milyar TL’lik parasal kayıp net marjı daraltmıştır.

• Varlık Devir Hızı: 2025/06’da 0,292 iken, 2026/06’da 0,275 gerçekleşmiştir. Şirket aktif büyüklüğüne oranla daha az ciro üretebilmektedir.

• Finansal Kaldıraç Çarpanı: 2025/06’da 3,829 iken, 2026/06’da 2,819 seviyesine inmiştir. Kaldıraçtaki bu düşüş borcun azalmasından değil, ortakların koyduğu 6,44 milyar TL’lik sermaye avansının özkaynak paydasını büyütmesinden kaynaklanmaktadır.

• Dönemsel ROE Sonucu: %8,48 × 0,275 × 2,819 = %6,57 (2025/06 döneminde %15,97 idi). Yıllıklandırılmış ROE, 2025 yılındaki %35 seviyesinden %18-20 bandına gerilemiştir. Kârlılık motorunun ana iticisi olan marjlar zayıflarken, kaldıraç desteği de çekilmiştir.

2. ROIC ve WACC Karşılaştırması: Sermaye Üretimi mi, Tüketimi mi?

Bir taahhüt şirketinin büyümesinin hissedara değer yaratıp yaratmadığını anlamak için Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC) ile Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) karşılaştırılmalıdır.

• Düzeltilmiş Faaliyet Kârı (NOPAT): 2.710,97 milyon TL Esas Faaliyet Kârı üzerinden %25 efektif kurumlar vergisi uygulandığında NOPAT = 2.710,97 × (1 – 0,25) = 2.033,23 milyon TL.

• Yatırılan Sermaye: Finansal Borçlar (17.732,22 milyon TL) + Toplam Özkaynaklar (28.377,83 milyon TL) – Nakit ve Benzerleri (17.430,75 milyon TL) = 28.679,30 milyon TL.

• ROIC Hesabı: 6 aylık getiri %7,09 olup, yıllıklandırılmış ROIC %14,18 – %14,68 aralığındadır.

• WACC Hesabı:

  • Risksiz Faiz Oranı: %37,00 (TCMB 1 hafta vadeli politika faizi).

  • Sektör Risk Primi: %7,00; Hisse Betası: 1,24.

  • Özkaynak Maliyeti: %37,00 + (1,24 × %7,00) = %45,68.

  • Borçlanma Maliyeti: Şirketin banka kredi faizleri ortalama %42,00 düzeyindedir. Vergi kalkanı sonrası net maliyet = %42,00 × (1 – 0,25) = %31,50.

  • Sermaye Ağırlıkları: Özkaynak %61,54; Borç %38,46.

  • WACC = (%61,54 × %45,68) + (%38,46 × %31,50) = %40,22.

• Karşılaştırma ve Hüküm: Yıllıklandırılmış ROIC (%14,40) ile WACC (%40,22) arasında 25,82 yüzde puanlık negatif makas bulunmaktadır. Gülermak mevcut faiz rejiminde operasyonel olarak sermaye maliyetini karşılayamamakta; her yeni proje mevcut faiz ve enflasyon koşullarında ekonomik katma değer yaratmak yerine kurumsal sermayeyi eritmektedir.

3. Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC)

• Alacak Tahsil Süresi (DSO): Ticari alacaklar (9.572,76 milyon TL) üzerinden hesaplanan süre 78,38 gündür. Şirketin öngördüğü 45-60 günlük sektör hedefi 18 gün aşılmıştır. Bilançodaki 33,15 milyar TL’lik faturalandırılmamış sözleşme alacakları eklendiğinde fiili alacak bağlama süresi 349,77 güne çıkmaktadır.

• Stok Tutma Süresi (DIO): Stoklar 774,34 milyon TL olup satış maliyetine oranlandığında stok süresi 7,31 gündür. Taahhüt şirketinde stoklar yalnızca şantiye sarf malzemesi ve çelikten oluştuğu için döngü kısadır.

• Borç Ödeme Süresi (DPO): Ticari borçlar 6.818,67 milyon TL olup ödeme süresi 64,39 gündür. 2025 yılı sonundaki 84,83 günlük vadeye göre şirket tedarikçilerine 20,44 gün daha erken ödeme yapmıştır; bu da kasadan 2,18 milyar TL nakit çıkmasına neden olmuştur.

• Standart CCC: 78,38 + 7,31 – 64,39 = +21,30 gün. Görünür döngü 21 gün olsa da, faturalanmamış hakedişlerin dahil edildiği fiili işletme sermayesi döngüsü yaklaşık bir yıla yayılmaktadır.

4. Borç Yapısı ve Proje Konsantrasyonu

Grup’un 17.732,22 milyon TL’lik finansal borcunun 5.150,56 milyon TL’si kısa vadeli, 12.581,66 milyon TL’si uzun vadelidir. Vade dağılımında borçların %29,05’i 1 yıl içinde, %30,73’ü ise 1-2 yıl içinde ödenecektir. Dolayısıyla finansal yükümlülüklerin %59,78’i (10,60 milyar TL) 24 ay içerisinde itfa edilmek zorundadır.

Banka kredilerinin %59,69’luk kısmı (9.905,41 milyon TL), Polonya’daki özel amaçlı şirket olan PPP Solutions Polska 2’nin üstlendiği Krakow Tramvay İşletmesi IV. Etabı yapım ve bakım işine tahsisli teminatlı proje kredisidir. Şirketin borç geri ödeme kabiliyeti, Polonya’daki bu tek kamu-özel işbirliği projesinin nakit akış performansına doğrudan bağımlıdır.

---

Skorlama

I. FİNANSAL DAYANIKLILIK [12/25]

1. Bilanço Sağlamlığı (5/10) ↓
   Serbest nakitler düşüldüğünde şirket 301,47 milyon TL net borçtadır (2025 sonunda 242,60 milyon TL net nakitteydi). Finansal borçların %59,78’inin vadesi 24 ayın altındadır. Kısa vadeli borçlar 5,15 milyar TL iken, 685,14 milyon TL’lik nakit teminat karşılığı bankada rehinlidir.

2. Nakit Üretimi (3/10) ↓
   İşletme faaliyetlerinden nakit akışı eksi 4.160,29 milyon TL ile ana ortaklık net kârının % -223,15’i oranında açık vermiştir. Serbest nakit akışı eksi 5,66 milyar TL’dir. İki yıldır ilk altı aylarda operasyon nakit yakmaktadır.

3. Risk Profili (4/5) →
   Net yabancı para pozisyonu 1.715,72 milyon TL ile döviz fazlası vermektedir. Ancak 50,96 milyar TL’lik teminat mektubu riski (özkaynakların %179,59’u) ve 1,56 milyar TL’lik ilişkili taraf alacağı risk primini yüksek tutmaktadır.

II. OPERASYONEL MOTOR [14/25]

1. Kârlılık Kalitesi (5/10) ↓
   Enflasyon düzeltmesi sonrası net kâr %38,26 daralmış, net kâr marjı %14,29’dan %8,48’e gerilemiştir. Net parasal pozisyon kaybı (eksi 1.289,39 milyon TL) net kârın %69,16’sını silmiştir.

2. Büyüme Kalitesi (5/8) →
   Reel hasılat artışı %4,04 ile sınırlıdır. Demiryolu projeleri cirosunu 3,34 katına çıkarsa da otoyol segmenti daralmış, hacimsel sıçrama gerçekleşmemiştir.

3. Operasyonel Verimlilik (4/7) ↓
   Varlık devir hızı 0,292’den 0,275’e gerilemiştir. Tedarikçilere borç ödeme süresi 84 günden 64 güne inmiş, alacak tahsilatı 78 güne uzayarak işletme sermayesini kitlemiştir.

III. STRATEJİK KONUM VE RÜZGÂR [14/20]

1. Rekabetçi Konum ve Hendek (7/8) ↑
   Raylı sistem ve tünel inşaatında ENR küresel listesinde 9., Türkiye’de 1. sıradadır. 253,39 milyar TL’lik (5,44 milyar dolar) iş portföyü şirkete yaklaşık 3 yıllık operasyonel görünürlük sağlamaktadır.

2. Yönetim ve Sermaye Dağıtımı (4/7) ↓
   Yönetim 2025 yılı kârından temettü dağıtmama kararı almıştır. Ortakların borsada tepe fiyattan hisse satışı yapması piyasa güvenini zedelemiştir; ancak satış hasılatının 6,44 milyar TL’sinin sermaye avansı olarak şirkete konması kasayı iflastan kurtarmıştır.

3. Sektörel Rüzgâr (3/5) →
   Türkiye’deki kamu harcama kesintileri iç pazar büyümesini sınırlandırmaktadır. Buna karşılık Romanya ve Polonya’nın Avrupa Birliği Ulaştırma Altyapı Fonları sayesinde sağladığı proje akışı yurt dışı tarafını canlı tutmaktadır.

IV. DEĞERLEME VE GETİRİ POTANSİYELİ [16/30]

1. Mutlak ve Göreli Değerleme (6/12) ↓
   F/K 13,60, PD/DD 1,86 seviyesindedir. Sektör lideri Enka İnşaat’ın kasasında 5,37 milyar dolar net nakit bulunurken 1,30 PD/DD ile işlem gördüğü piyasada, Gülermak net borçlu yapısıyla %43,08 primli fiyatlanmaktadır.

2. Fiyat-Kalite Dengesi / GARP (5/10) →
   Hisse 275 TL’den 163,70 TL’ye %40,47 gerileyerek bir miktar risk primi satın almıştır. Ancak 4,16 milyar TL’lik işletme nakit açığı devam ettiği sürece mevcut çarpanlar adil değerin altında bir fırsat sunmamaktadır.

3. Getiri-Risk Asimetrisi (5/8) →
   Sermaye Piyasası Kurulu’ndan tahsisli sermaye artırımının onaylanması ve Romanya hakedişlerinin tahsil edilmesi yukarı yönlü ana katalizörlerdir. Buna karşılık 50,96 milyar TL’lik teminat riski ve 24 ayda ödenecek 10,60 milyar TL’lik kredi itfası aşağı yönlü riskleri canlı tutmaktadır.

TOPLAM SKOR: 56 / 100
Finansal Dayanıklılık: 12/25 | Operasyonel Motor: 14/25 | Stratejik Konum: 14/20 | Değerleme: 16/30
Skor Bandı: 50-64 (Belirgin zaaf veya pahalı; bekle)

Genel Değerlendirme: Gülermak, uluslararası ihalelerdeki mühendislik kabiliyeti ve 5,44 milyar dolarlık sipariş büyüklüğüyle güçlü bir iş modeline sahiptir. Ancak işletme sermayesindeki tıkanma, operasyonel nakit üretiminin negatife demirlemesi ve sermaye maliyetinin (%40,22) 25 puan altında kalan ROIC performansı (%14,40) nedeniyle hisse mevcut seviyelerde birikim yapmak için erken, risk profili yüksek bir aşamadadır.

---

Analist Masası: Stratejik Soru-Cevap

Şirket 1,86 milyar TL net kâr açıklarken kasadan nasıl 4,16 milyar TL nakit çıktı?
Gelir tablosundaki hasılat maliyet bazlı ilerleme esasına göre yazılır; yani sahada harcama yapıldıkça kâr kayda geçer. Nakit akışında ise ticari alacaklardaki 2.875,75 milyon TL artış, tedarikçilere yapılan 2.181,37 milyon TL nakit ödeme ve alınan avanslardaki 2.931,73 milyon TL erime işletme sermayesinde 7,54 milyar TL delik açmıştır. Kâr kâğıt üzerinde kalmış, tahsilat gerçekleşmemiştir.

Bilançodaki 33,15 milyar TL’lik sözleşme alacağı batık riski taşır mı?
Bu tutar dönen varlıkların %48,03’üdür. Müşteriler Polonya, Romanya ve Türkiye Ulaştırma Bakanlıkları ile belediyelerdir. Kamu güvencesi nedeniyle batık riski düşüktür; fakat tahsilat gecikmesi riski çok yüksektir. İdarelerin hak ediş onaylarını ertelemesi şirketi yüksek faizli banka kredilerine yöneltmektedir.

Ortakların nisan ayındaki pay satışı küçük yatırımcı için ne anlama geliyor?
Ana ortaklar 44,84 milyon lot hisseyi kurumsal yatırımcılara satıp halka açıklığı %12’den %32’ye çıkarmış, 6,27 milyar TL’yi şirkete sermaye avansı koymuştur. Bu para operasyonel nakit açığını kapatmıştır; ancak Sermaye Piyasası Kurulu’nun tahsisli sermaye onayındaki ihraç fiyatı mevcut piyasa fiyatının altında kalırsa hisse başına kârda seyreltme riski doğacaktır.

Şirketin kasasında 17,43 milyar TL nakit varken neden net borçlu kabul ediliyor?
Finansal borçlar 17.732,22 milyon TL, serbest nakit ise 17.430,75 milyon TL’dir; net borç 301,47 milyon TL’dir. Finansal platformların gösterdiği eksi 383,67 milyon TL’lik net nakit hesabı, Romanya projeleri için teminat olarak bankada bloke edilen 685,14 milyon TL’lik kısıtlı mevduatı nakde eklemektedir. Bloke para borç ödemesinde kullanılamaz; dolayısıyla şirket fiilen net borçludur.

50,96 milyar TL’lik teminat mektubu riski şirketi temerrüde düşürebilir mi?
Bu tutar özkaynakların %179,59’udur. Çok ortaklı konsorsiyumlarda diğer ortakların iflası veya teknik şartname ihtilaflarında idarelerin mektupları nakde çevirme hakkı vardır. Bir projede 4-5 milyar TL’lik teminatın nakde dönmesi, bankaların kredi limitlerini kapatmasına ve şirketin ihale yeterliliğini kaybetmesine neden olabilir.

Enka İnşaat varken Gülermak hangi mantıkla portföye alınır?
Enka İnşaat 1,30 PD/DD ile işlem görmekte, kasasında 5,37 milyar dolar net nakit taşımakta ve %21,72 net kâr marjı üretmektedir. Gülermak ise 1,86 PD/DD çarpanıyla Enka’ya göre %43,08 primlidir. Gülermak ancak raylı sistemlerdeki odaklanması ve 5,44 milyar dolarlık sipariş stoğunun hızla nakde döneceği ispatlandığı takdirde Enka’ya karşı bir büyüme alternatifi olabilir; mevcut operasyonel tabloda Enka defansif olarak daha dengelidir.

---

Piyasa Değeri ve Senaryo Bazlı Yol Haritası

Gülermak, 52,81 milyar TL (1,09 milyar ABD Doları) piyasa değeri ile Borsa İstanbul inşaat ve taahhüt sektöründe Enka İnşaat’ın (534,00 milyar TL) ardından, Tekfen Holding’e (76,44 milyar TL) yakın bir büyüklükle ikinci sıraya yerleşmiştir. PD/DD çarpanı 1,86, F/K çarpanı ise 13,60 seviyesindedir. Son 12 ayda BIST 100 endeksinin %25,91 yükseldiği ortamda GLRMK hisseleri nominal bazda %5,48 gerileyerek endekse karşı % -27,30 rölatif kayıp yazmıştır. Şirket, zayıf nakit kalitesi ve ortak satışı baskısı nedeniyle Borsa İstanbul ortalamalarına göre primli, küresel taahhüt devlerine göre ise dengeli bir piyasa değerindedir.

Önümüzdeki 12 aylık döneme ilişkin senaryo analizi:

• Boğa Senaryosu (Olasılık: %25): Sermaye Piyasası Kurulu tahsisli sermaye artırımını mevcut borsa fiyatına yakın bir baz fiyattan onaylar. Romanya Cluj Metrosu ve Polonya demiryolu projelerinde hakediş onayları hızlanır; 33,15 milyar TL’lik sözleşme alacaklarının en az 10 milyar TL’si tahsil edilir. İşletme nakit akışı pozitife döner ve net borç sıfırlanır. Bu koşullarda hisse 240,00 – 270,00 TL bandına yönelir.

• Baz Senaryo (Olasılık: %50): Sermaye avansı şirketin likidite ihtiyacını karşılamaya devam eder ancak işletme sermayesi döngüsü 2026 sonuna kadar negatif kalmayı sürdürür. %40,22’lik sermaye maliyeti kâr marjlarını %8-10 bandında sınırlar. Hasılat reel bazda yerinde sayarken hisse 150,00 – 180,00 TL yatay konsolidasyon bandında dalgalanır.

• Ayı Senaryosu (Olasılık: %25): Kamu idarelerinin hakediş ödemeleri 2026 ikinci yarısında daha da aksar; işletme nakit açığı yıllıkta 8 milyar TL’yi aşar. Sermaye avansı tükenir, şirket yüksek faizli yeni ticari krediler kullanır ve 24 ay vadeli 10,60 milyar TL’lik borç itfası baskı yaratır. Tahsisli sermaye artırımında yüksek iskonto uygulanarak mevcut ortaklar seyreltilir. Bu tabloda hisse 120,00 – 140,00 TL bandına kadar çekilir.

---

Zamanın Testi ve İdeal Yatırım Ufku

Gülermak bir al ve unut temettü hissesi ya da 10 yıllık bileşik getiri makinesi değildir. Taahhüt sektörü, hakediş tahsilatları ve kamu bütçe döngülerine bağlı sert dalgalanmalar gösteren bir yapıya sahiptir. Bu nedenle şirket için ideal yatırım ufku 1,5 – 2 yıllık döngüsel taahhüt teslim periyodudur.

Zaman faktörü şu aşamada şirketin aleyhine işlemektedir. Enflasyonun %31,51, risksiz faizin %37,00 olduğu bir ortamda sermaye maliyeti %40,22 iken; şirketin yatırılan sermaye getirisi %14,40’ta kalmaktadır. Şirket tahsilat yapamadığı her gün sermaye eritmektedir. Yatırımcının bekleme maliyeti, para piyasası fonlarının sağladığı yıllık net %37-40’lık risksiz getiridir. Bu maliyeti aşabilmek için şirketin operasyonel nakit üretimini acilen artıya geçirmesi şarttır.

---

Yatırımcı Karar Ağacı

• İçeride Olanlar: 200 TL ve üzeri maliyetle pozisyon taşıyan yatırımcılar için agresif maliyet düşürme risklidir. Şirketin 4,16 milyar TL’lik nakit açığı kapanmadan ek alım yapılmamalıdır. 150,00 TL seviyesi kritik teknik taban olarak izlenmeli; bu seviyenin altındaki haftalık kapanışlarda zarar kes disiplini değerlendirilmelidir.

• Pusuda Bekleyenler: Yeni pozisyon açmak isteyenler için iki somut katalizör beklenmelidir: Birincisi, Sermaye Piyasası Kurulu’nun tahsisli sermaye artırım onayındaki hisse satış fiyatı; ikincisi, 2026/09 veya 2026/12 bilançosunda işletme nakit akışının pozitife döndüğünün ve sözleşme alacaklarının eridiğinin teyit edilmesidir.

• Temettü Yatırımcıları: 2025 yılı kârından nakit kâr payı dağıtılmamıştır. Şirketin 5,66 milyar TL serbest nakit açığı verdiği ve yatırımlarını sermaye avansıyla fonladığı bir evrede temettü verimi arayan yatırımcılar için GLRMK portföy profiline uygun değildir.

---

Meydan Okuma ve Stratejik İzleme Listesi

Yatırımcıya Soru: 253 milyar TL’lik sipariş defteri olan bir mühendislik devi, kendi taahhüt operasyonundan nakit üretemeyip ana ortaklarının borsada hisse satarak koyduğu 6,44 milyar TL’lik sermaye avansıyla ayakta duruyorsa; bu büyüme hissedara değer mi katmaktadır, yoksa şirketin sermayesini mi tüketmektedir?

Önümüzdeki Çeyrekte Şahin Gözüyle İzlenecek 4 Metrik:

1. İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: Gelecek nakit akış tablosunda eksi 4,16 milyar TL’lik açığın daralıp daralmadığı kontrol edilmelidir.

2. Devam Eden İş Sözleşme Alacakları: Bilanço dönen varlıklarındaki 33,15 milyar TL’lik kalemin faturalandırılıp nakde çevrilme hızı izlenmelidir.

3. Tahsisli Sermaye Artırımı Onayı: Kamuyu Aydınlatma Platformu bildirimlerinde ihraç edilecek pay adedi ve belirlenecek baz toptan satış fiyatı takip edilmelidir.

4. Verilen Teminat Mektubu Büyüklüğü: 50,96 milyar TL’lik mektup portföyünde herhangi bir projeden tazmin çağrısı gelip gelmediği denetlenmelidir.

---

Sıkça Sorulan Sorular

Gülermak hisse kodu nedir ve hangi pazarda işlem görmektedir?
Gülermak Ağır Sanayi İnşaat ve Taahhüt A.Ş. hisseleri Borsa İstanbul’da GLRMK kodu ile BIST Yıldız Pazar’da sürekli işlem yöntemiyle işlem görmektedir. Şirket payları 17 Ocak 2025 tarihinde 125,00 TL baz fiyatla işlem görmeye başlamıştır.

Gülermak’ın 2026/06 net kârı ve operasyonel performansı nasıldır?
Şirket 2026’nın ilk altı ayında 21,98 milyar TL hasılat ve 1,86 milyar TL ana ortaklık net kârı açıklamıştır. Ancak işletme faaliyetlerinden nakit akışı eksi 4,16 milyar TL negatif gerçekleşmiş; operasyonel nakit açığı net kârın % -223’üne ulaşmıştır.

Gülermak’ın birikmiş iş hacmi ne kadardır?
30 Haziran 2026 itibarıyla şirketin toplam iş hacmi 253,39 milyar TL (yaklaşık 5,44 milyar ABD Doları) seviyesindedir. Portföyün %41,99’u Romanya, %36,13’ü Türkiye, %14,08’i Polonya projelerinden oluşmaktadır. İşlerin %71,0’i metro, hafif raylı sistem ve tramvay projeleridir.

Gülermak 2026 yılında temettü dağıttı mı?
Hayır. Şirket Yönetim Kurulu’nun önerisi ve 2 Haziran 2026 tarihli Olağan Genel Kurul kararıyla, devam eden projelerin finansmanı ve bilanço yapısının korunması amacıyla 2025 hesap dönemine ait kârdan temettü dağıtılmaması kararlaştırılmıştır.

Gülermak’taki sermaye avansı nedir ve neden yapılmıştır?
Nisan 2026’da ana ortaklar borsada 44,84 milyon lot hisse satarak elde ettikleri 6,27 milyar TL’yi şirkete sermaye avansı olarak koymuştur. Bu tutar enflasyon muhasebesiyle bilançoda 6,44 milyar TL olarak özkaynaklara eklenmiştir. Operasyonun yarattığı 4,16 milyar TL’lik nakit deliği bu avansla kapatılmıştır.

---

Yasal Uyarı ve İletişim

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.

Finansal piyasaları takip etmek için: X: https://x.com/etrefinans