Türkiye’nin tasarım odaklı mobilya denince akla gelen ilk markalarından biri olan ve 1972’den bu yana sektörde kendine premium bir yer edinen Koleksiyon Mobilya (BİST: KLSYN), 2022 yılında halka arz olarak Borsa İstanbul’daki yerini almıştı.[1] Şirket, yüksek enflasyonun ve dalgalı ekonomik koşulların damga vurduğu bir ortamda hazırlanan 2025 yılı ilk altı aylık finansal raporunu yayınladı. Rapor, enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulanarak hazırlandığı için, rakamlar daha gerçekçi bir karşılaştırma imkanı sunuyor. Bu analizde, yapay zeka destekli bir bakış açısıyla, şirketin performansını, bilançonun derinliklerinde ve dipnotlarda gizlenen stratejik sinyalleri ve yatırımcılar için ne anlama geldiğini detaylı bir şekilde inceleyeceğiz.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

İlk bakışta Koleksiyon Mobilya’nın 2025’in ilk yarısında karmaşık bir tablo çizdiğini görüyoruz. Şirketin hasılatı, geçen yılın aynı dönemine göre enflasyondan arındırılmış bazda %14,8’lik güçlü bir reel artışla 795 milyon TL’den 912,6 milyon TL’ye yükselmiş. Bu, şirketin marka gücünü ve pazar payını koruyabildiğini gösteren pozitif bir sinyal.

Ancak madalyonun diğer yüzü daha endişe verici. Aynı dönemde brüt kâr, 388,9 milyon TL’den 389,7 milyon TL’ye gelerek neredeyse yerinde saymış. Bu durum, brüt kâr marjının %48,9’dan %42,7’ye sert bir şekilde gerilediğine işaret ediyor. Bu, artan hammadde, işçilik ve diğer üretim maliyetlerinin, satış fiyatlarına aynı oranda yansıtılamadığının veya şirketin daha düşük kârlı ürünlere yöneldiğinin en net göstergesi.

Esas faaliyet kârı 43,7 milyon TL zarardan 34,7 milyon TL kâra dönerek etkileyici bir iyileşme göstermiş gibi dursa da, bu durumun arkasındaki ana neden pazarlama giderlerinin 314 milyon TL’den 229 milyon TL’ye düşürülmesi. Bu, kârlılığı anlık olarak desteklese de uzun vadeli marka değeri ve satış potansiyeli için bir risk unsuru olabilir.

En çarpıcı düşüş ise net kârda yaşanıyor. Geçen yılın aynı döneminde 198,5 milyon TL olan net kâr, bu dönemde sadece 11,2 milyon TL olarak gerçekleşmiş. Bu sert düşüşün temel sebebi, enflasyon muhasebesinden kaynaklanan ve operasyonel olmayan “Net Parasal Pozisyon Kazançları” kaleminin geçen yıla göre 118 milyon TL daha az olması. Bu durum, şirketin kârlılığının yüksek enflasyon ortamında operasyonel olmayan unsurlara ne kadar bağımlı olduğunu gözler önüne seriyor.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

1. Enflasyonun Üzerinde Gerçek Büyüme: Zorlu ekonomik koşullara rağmen şirketin satış gelirlerini enflasyonun üzerinde reel olarak %14,8 artırması, marka gücünün ve müşteri talebinin canlılığının en önemli kanıtıdır. Bu, şirketin pazardaki konumunu koruduğunu ve fiyat artışlarını bir ölçüde kabul ettirebildiğini göstermektedir.

2. Bilanço’daki Gizli Güç: Devasa Arsa Varlığı: Dipnot 8’de belirtildiği üzere, şirketin Sarıyer’de bulunan ve “Yatırım Amaçlı Gayrimenkul” olarak sınıflandırılan yaklaşık 897 milyon TL değerinde devasa bir arsa portföyü bulunuyor. Şirket, uygun piyasa koşullarında bu arsayı satma veya geliştirme niyetinde olduğunu belirtiyor. Bu, şirketin bilançosunda duran ancak operasyonlarına doğrudan yansımayan çok önemli bir potansiyel değer ve finansal esneklik kaynağıdır.

3. Kontrol Altındaki Borçluluk: Şirketin toplam finansal borçları 484 milyon TL seviyesindeyken, kasasındaki 71 milyon TL nakit düşüldüğünde net borcu 413 milyon TL’ye ulaşıyor. Yıllıklandırılmış FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr) rakamına göre hesaplanan Net Borç/FAVÖK oranı yaklaşık 1,76x’tir. Bu oran, genellikle 3x’in altı sağlıklı kabul edildiğinden, şirketin borçluluk seviyesinin yönetilebilir düzeyde olduğunu göstermektedir.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

1. Alarm Veren Kâr Marjları: En kritik zayıflık, brüt kâr marjındaki 6 puandan fazla erimedir. Mobilya sektörü, artan hammadde (ahşap, metal, kumaş) ve enerji maliyetlerinden doğrudan etkilenmektedir.[2] Marjdaki bu sert düşüş, şirketin ya maliyet artışlarını müşteriye yansıtamadığını ya da pazar payı kaybetmemek için kârlılıktan feragat ettiğini düşündürmektedir. Bu trendin devam etmesi, gelecekteki kârlılık üzerinde ciddi bir baskı oluşturacaktır.

2. Eriyen Faaliyet Nakit Akışı: Şirketin işletme faaliyetlerinden yarattığı nakit, geçen yılın aynı dönemindeki 417 milyon TL’den bu yıl 124 milyon TL’ye gerilemiştir. Bu sert düşüş, şirketin nakit yaratma gücünün zayıfladığına işaret etmektedir. Çalışma sermayesi yönetimindeki verimsizlikler veya alacak tahsilatında yaşanan yavaşlamalar bu durumun arkasındaki nedenler olabilir ve yakından izlenmelidir.

3. Kırılgan Net Kârlılık: Şirketin 198,5 milyon TL’den 11,2 milyon TL’ye düşen net kârı, operasyonel performanstan çok enflasyon muhasebesi kaynaklı “parasal kazanç” gibi kalemlere ne kadar bağımlı olduğunu göstermektedir. Enflasyonun düşmeye başladığı bir senaryoda, bu parasal kazançların azalması veya negatife dönmesiyle şirketin net kârı daha da baskılanabilir.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 5 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

1. Patron Katında Stratejik Hisse Devirleri: Gelecek Yeniden mi Şekilleniyor?
Finansal raporun en dikkat çekici ve stratejik sinyalleri, Dipnot 11 ve Dipnot 21’de gizli. Rapor, 28 Mart 2025’te şirketin kurucu ortaklarından M. Koray Malhan’ın ve 11 Temmuz 2025’te Ayşe Malhan’ın, her birinin yaklaşık %11,26’lık hissesini ailenin bir diğer üyesi Doruk Malhan’a devrettiğini veya devredeceğini belirtiyor. Bu iki devir tamamlandığında Doruk Malhan’ın şirketteki payı %1,74’ten %24’ün üzerine çıkarak, kendisini şirketin en büyük ve en etkili ortaklarından biri haline getirecek. Bu durum, genellikle aile şirketlerinde nesil değişimi, strateji değişikliği veya geleceğe yönelik yeni bir vizyonun habercisi olabilir. Yatırımcılar için bu, şirketin uzun vadeli yönetim ve strateji ekseninde potansiyel bir değişimi işaret eden, yakından izlenmesi gereken bir gelişmedir.

2. Kısılan Pazarlama Harcamaları: Kârlılık mı, Gelecek mi?
Esas faaliyet kârındaki iyileşmenin arkasındaki ana etken, pazarlama ve satış giderlerindeki 85 milyon TL’lik düşüştür. Kısa vadede bu kesinti kârlılığı artırmış olsa da, Koleksiyon Mobilya gibi premium bir marka için pazarlama, marka bilinirliğini ve uzun vadeli talebi canlı tutan hayati bir yatırımdır. Bu harcamalardaki kesintinin sürdürülebilir olup olmadığı ve gelecekte pazar payı veya marka algısına zarar verip vermeyeceği önemli bir soru işaretidir.

3. 115 Milyon TL’lik Gizemli Finansal Yatırım
Bilanço, “Finansal Yatırımlar” kaleminin 860 bin TL’den bir anda 116,3 milyon TL’ye fırladığını gösteriyor. Nakit akış tablosu da bu tutarda bir nakit çıkışı olduğunu doğruluyor. Ancak özet raporda, bu önemli tutardaki yatırımın ne olduğu (hisse senedi, fon, tahvil vb.) hakkında herhangi bir detay bulunmuyor. Şirketin nakit kaynaklarının önemli bir kısmının yönlendirildiği bu yatırımın içeriğindeki şeffaflık eksikliği, yatırımcılar için bir belirsizlik unsurudur.

4. Kur Riski Radarda Kalmalı
Dipnot 19’a göre, şirketin 32,2 milyon TL tutarında net yabancı para açık pozisyonu bulunmaktadır. Bu, döviz kurlarının yükselmesi durumunda şirketin kur farkı zararı yazacağı anlamına gelir. Yapılan duyarlılık analizine göre, döviz kurlarındaki %10’luk bir artış yaklaşık 3,2 milyon TL’lik bir zarar yaratabilir. Bu tutar şirketin büyüklüğüne göre yönetilebilir olsa da, Türkiye’nin dalgalı kur ortamında bu riskin her zaman radarında tutulması gerekmektedir.

5. Artan Yönetici Maaşları
İlişkili taraf işlemlerini gösteren Dipnot 18’e göre, üst düzey yöneticilere 2025’in ilk altı ayında sağlanan fayda ve ücretler 19,4 milyon TL olmuştur. 2024’ün tamamında bu rakam 32,7 milyon TL idi. Bu, yönetici ücretlerinde yıllık bazda %19’luk bir artışa işaret etmektedir. Yüksek enflasyon ortamında makul karşılansa da, şirketin kârlılığının bu denli baskı altında olduğu bir dönemde bu artış dikkat çekicidir.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim:
Koleksiyon Mobilya, güçlü marka kimliği ve enflasyonun üzerinde tutmayı başardığı satış hacmiyle bir yanda, maliyet baskısı altında ezilen kâr marjları ve zayıflayan nakit akışıyla diğer yanda, tam bir yol ayrımında görünüyor. Şirket, operasyonel verimliliği artırıp maliyetleri kontrol altına alarak kâr marjlarını eski seviyesine döndürmek zorunda. Aksi takdirde, artan satışlar kâra yeterince yansımayacaktır.

Bilanço dışındaki en büyük potansiyel, devasa arsa varlığıdır. Bu varlığın değerlendirilmesi, şirket için bir oyun değiştirici olabilir. Aynı şekilde, yönetim kademesindeki büyük hisse devirleri de şirketin gelecekteki stratejik yönelimini belirleyecek en kritik faktör olarak öne çıkıyor. Hisse, temel olarak operasyonel kârlılıktaki zayıflığa rağmen, sahip olduğu maddi duran varlıklar ve marka değeriyle bir “varlık” şirketi görünümü sunmaktadır.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listesi:

• Brüt Kâr Marjı: Marjlardaki erimenin durup durmadığı veya tersine dönüp dönmediği.

• Faaliyetlerden Nakit Akışı: Nakit yaratma gücünün toparlanıp toparlanmadığı.

• Finansal Yatırımlar: 115 milyon TL’lik yatırımın içeriği hakkında bir açıklama yapılıp yapılmayacağı.

• Stratejik Duyurular: Hissedar yapısındaki değişimlerin ardından yeni bir stratejik plan veya yönetim değişikliği açıklanıp açıklanmayacağı.

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu yazı ve analiz tamamen yapay zeka ile oluşturulmuştur.

İletişim: Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc