Türkiye otomotiv sanayisinin duayenlerinden, Koç Holding ve Stellantis ortaklığındaki Tofaş (BİST: TOASO), son dönemde tarihi bir stratejik hamleye imza attı. Yıllardır Fiat, Alfa Romeo gibi markaların üreticisi ve distribütörü olarak tanıdığımız şirket, 30 Nisan 2025’te Stellantis Grubu’nun Türkiye’deki diğer tüm markalarının (Peugeot, Citroën, Opel ve DS) dağıtım operasyonlarını devralarak adeta kabuk değiştirdi. Bu devralma, Tofaş’ı sadece bir üretici olmaktan çıkarıp, Türkiye’nin en büyük çok markalı otomotiv perakendecisi ve distribütörü olma yoluna soktu.

Ancak bu tür devasa dönüşümler, genellikle sancılı bir geçiş sürecini de beraberinde getirir. Tam da bu noktada, şirketin 30 Haziran 2025 tarihli finansal tabloları, bu stratejik evrimin ilk altı aylık karnesini ve geleceğe dair hem umutları hem de endişeleri gözler önüne seriyor. Gelin, yüksek enflasyon, dalgalı kurlar ve sıkı para politikasının şekillendirdiği zorlu bir ekonomik konjonktürde Tofaş’ın bu yeni yolculuğuna daha yakından bakalım.

Genel Bakış: Rakamlar Ne Anlatıyor?

İlk bakışta finansal tablolar, oldukça sarsıcı bir tablo çiziyor. Geçen yılın aynı dönemine kıyasla ciro artmış gibi görünse de, kârlılık metriklerindeki erozyon ve bilançodaki yapısal değişimler, “dikkatli ol” sinyali veriyor.

• Hasılat: Geçen yılın ilk yarısında 81.4 milyar TL olan hasılat, bu yıl 95.1 milyar TL’ye yükselmiş (%17 artış). Ancak, ülkedeki yüksek enflasyon oranı göz önüne alındığında, bu artışın reel bir büyümeyi yansıtmadığı, aksine hacim bazında bir duraksama sinyali verdiği düşünülebilir.

• Brüt Kâr: Asıl alarm burada başlıyor. Brüt kâr, 12 milyar TL’den 6.7 milyar TL’ye gerileyerek neredeyse yarı yarıya erimiş durumda. Bu, şirketin sattığı malın maliyetinin satış fiyatından çok daha hızlı arttığını, yani kâr marjlarının dramatik şekilde ezildiğini gösteriyor.

• Esas Faaliyet Kârı (EBIT): Tablonun en endişe verici kalemi belki de bu. Tofaş, geçen yılın aynı döneminde 6.9 milyar TL gibi güçlü bir faaliyet kârı elde ederken, bu yıl 666 milyon TL faaliyet zararı açıklamış. Bu, şirketin ana işi olan otomobil üretimi ve satışından para kazanamadığını, hatta zarar ettiğini ortaya koyuyor.

• Net Kâr: Şirket, 1.6 milyar TL net kâr açıklamayı başarmış olsa da, bu kârın ana faaliyetlerden değil, büyük ölçüde finansman gelirleri ve ertelenmiş vergi gelirinden kaynaklandığını görüyoruz. Faaliyetlerinden zarar eden bir şirketin net kâra geçmesi, sürdürülebilir bir durum değildir.

• Bilanço Yapısı: Toplam yükümlülükler 52 milyar TL’den 92.6 milyar TL’ye fırlarken, özkaynaklar 55 milyar TL’den 48.2 milyar TL’ye gerilemiş. Bu, şirketin borçluluğunun hızla arttığını ve özkaynaklarının eridiğini gösteriyor.

Şirketin Güçlü Yönleri: “İşler Yolunda” Sinyalleri

Bu zorlu tabloda pozitif noktalar bulmak zor olsa da, bazı stratejik avantajlar gözden kaçmıyor:

1. Stratejik Ortak Desteği: Nakit akış tablosu incelendiğinde, şirketin faaliyetlerinden 13.3 milyar TL nakit yarattığı görülüyor. Ancak bunun en büyük kaynağı, “ilişkili taraflara ticari borçlardaki” 14.5 milyar TL’lik artış. Yani Tofaş, ana ortağı Stellantis’e olan ödemelerini erteleyerek kendine bir nevi finansman yaratıyor. Bu sürdürülebilir olmasa da, ana ortağın bu zorlu geçiş döneminde şirkete finansal esneklik sağladığını gösteren önemli bir güvence.

2. Kârlı Finansman Bacağı: Dipnotlardaki segment raporlamasına göre, şirketin tüketici finansmanı iştiraki (Koç Fiat Kredi) 614 milyon TL faaliyet kârı üreterek, ana işin zararını bir nebze olsun telafi etmiş. Bu küçük ama istikrarlı kâr merkezi, şirketin portföy çeşitliliği açısından değerli.

Şirketin Zayıf Yönleri: “Dikkat Edilmesi Gerekenler”

Finansal tablolar, şirketin yüzleştiği ciddi zorlukları açıkça ortaya koyuyor:

1. Kârlılıkta Serbest Düşüş: Brüt ve esas faaliyet kâr marjlarındaki çöküş, listenin en başında yer alıyor. Bu durum, artan maliyetlerin fiyatlara yansıtılamadığını veya pazar payı kaybetmemek adına agresif ve kârsız satışlar yapıldığını düşündürüyor.

2. Alarm Veren Stok Seviyesi: Stoklar, yıl sonundaki 10.1 milyar TL seviyesinden 27.9 milyar TL’ye fırlamış. Bu %176’lık devasa artış, satışlardaki yavaşlamayla birleştiğinde, şirketin elinde ciddi bir stok biriktiğini gösteriyor. Bu stokları eritmek, önümüzdeki dönemde daha fazla iskontoya ve kârlılık baskısına neden olabilir.

3. Artan Borçluluk ve Risk: Şirketin net borcu yaklaşık 20 milyar TL’ye yükselmiş. Hesapladığımız Net Borç / Yıllıklandırılmış FAVÖK rasyosu ise yaklaşık 3.48x seviyesinde. Bu oran, otomotiv gibi sermaye yoğun bir sektör için yüksek bir seviyeye işaret ediyor ve şirketin finansal riskini artırıyor.

4. Nakit Yakımı: Tüm bu operasyonel zorluklar sonucunda şirket, ilk altı ayda 4.1 milyar TL nakit yakmış (nakit ve nakit benzerlerinde azalma). Bu, şirketin faaliyetlerini ve yatırımlarını sürdürmek için mevcut nakdini tükettiği anlamına geliyor.

Yatırımcının Radarında Olması Gereken 4 Kritik Nokta (Dipnot Analizi)

Gerçek hikaye, her zaman olduğu gibi dipnotlarda saklı. İşte Tofaş’ın mevcut durumunu ve geleceğini anlamak için odaklanmamız gereken en kritik 4 nokta:

1. Tarihi Dönüşümün Faturası: Stellantis Pazarlama’nın Devralınması (Not 22)
Raporun en kritik dipnotu şüphesiz bu. Tofaş, Stellantis’in Türkiye dağıtım operasyonlarını 23.2 milyar TL gibi devasa bir bedelle satın aldı. Bu bedelin 18 milyar TL’si nakit ödenirken, 5.2 milyar TL’si gelecekteki performansa bağlı “koşullu bedel” olarak yapılandırılmış. Bu satın alma, bilançoda 7.2 milyar TL’lik bir şerefiye (goodwill) yarattı. Bu, Tofaş’ın gelecekte bu birleşmeden yaratacağı sinerjiye ne kadar güvendiğini gösteriyor. Ancak şerefiye, aynı zamanda test edilmesi gereken ve ileride değer düşüklüğü zararı yazma potansiyeli taşıyan riskli bir varlıktır. Bu hamle, Tofaş’ı geri dönülmez bir yola sokmuştur; artık başarısı sadece kendi üretimine değil, aynı zamanda Peugeot, Opel, Citroen gibi markaları ne kadar verimli satabildiğine bağlıdır.

2. Ana İş Kolu Kırmızı Alarmda: Segment Analizi (Not 21)
Bölümlere göre raporlama dipnotu, acı gerçeği net bir şekilde ortaya koyuyor:

• Otomobil ve Yedek Parça Segmenti: 1.28 milyar TL faaliyet zararı.

• Tüketici Finansmanı Segmenti: 614 milyon TL faaliyet kârı.
  Bu tablo, şirketin kalbi olan otomotiv operasyonlarının kan kaybettiğini, kârlılığın ise çok daha küçük olan finansman işinden geldiğini gösteriyor. Yeni devralınan markaların dağıtımı, en azından bu ilk altı ayda, kârlılığa katkı sağlamak bir yana, ciddi bir yük olmuş görünüyor.

3. Artan Stoklar ve Ezilen Marjlar: Satış Stratejisi Sorgulanıyor (Not 7)
Stoklardaki 10 milyar TL’den 28 milyar TL’ye olan patlama, brüt kârdaki çöküşle birlikte okunduğunda tehlikeli bir kombinasyon oluşturuyor. Bu durum akla şu soruları getiriyor: Tofaş, pazar payını korumak veya ihracat taahhütlerini (Not 10) yerine getirmek için maliyetinin altında mı satış yapıyor? Yoksa talepte öngörülemeyen bir çöküş mü yaşandı? Her iki senaryo da önümüzdeki çeyrekler için kârlılık üzerinde yoğun bir baskı oluşturacaktır.

4. Kur Riskine Karşı Hassasiyet (Not 20)
Şirketin bilançosu, döviz kurundaki hareketlere karşı oldukça hassas. Dipnot 20’deki kur riski analizi, Avro’daki %10’luk bir değişimin kâr/zarar üzerinde 334 milyon TL‘lik bir etki yarattığını gösteriyor. Artan döviz cinsi borçlanmalar ve ithalat operasyonları, Tofaş’ın kur riskini daha da artıracaktır.

Sonuç ve Gelecek Perspektifi

Yapay Zeka Gözüyle Büyük Resim:
Tofaş, şüphesiz tarihi bir yeniden yapılanma sürecinin tam ortasında. Stellantis dağıtım ağının devralınması, şirketi uzun vadede bir otomotiv devine dönüştürme potansiyeli taşıyan cesur ve stratejik bir adımdır. Ancak bu rapor, bu dönüşümün bedelinin kısa vadede çok ağır olduğunu gösteriyor. Satın alma, bilançoyu borç ve şerefiye ile doldururken, operasyonel entegrasyon süreci kârlılığı tamamen ortadan kaldırmış durumda.

Şirket, ana ortağının finansal desteğiyle bu fırtınalı dönemi atlatmaya çalışıyor. Ancak yatırımcılar için kritik soru şudur: Bu geçiş dönemi ne kadar sürecek? Tofaş, yeni markaların sinerjisini ne zaman kârlılığa dönüştürebilecek ve devasa stoklarını nasıl yönetecek?

Mevcut durumda, faaliyet zararı tablodaki en büyük endişe kaynağıdır ve diğer tüm olumlu beklentileri gölgede bırakmaktadır. Hissenin gelecekteki performansı, yönetimin kâr marjlarını hızla toparlama, borçluluğu kontrol altına alma ve en önemlisi ana faaliyetlerinden yeniden pozitif nakit akışı yaratma becerisine sıkı sıkıya bağlı olacaktır. Bu gerçekleşene kadar, hisse üzerinde belirsizlik bulutlarının dağılması zor görünüyor.

Gelecek Çeyrekte İzleme Listesi:

• Kâr Marjları: Brüt ve Esas Faaliyet Kâr marjlarında bir toparlanma başlayacak mı?

• Stok Seviyeleri: 28 Milyar TL’lik stok dağı erimeye başlayacak mı?

• Satış Hacmi: Yeni devralınan Peugeot, Opel, Citroen markalarının satış performansı nasıl seyredecek?

• Borçluluk: Net borç ve ilişkili taraflara olan borçlarda bir azalma trendi görülecek mi?

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında ve yatırım tavsiyesi değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu yazı ve analiz tamamen yapay zeka ile oluşturulmuştur.

İletişim: Paylaşımları aynı zamanda X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Takip etmek için: https://x.com/y_etreabc