Finansal raporlar dünyasında ilk izlenimler genellikle yanıltıcı olabilir. Rakamların yüzeydeki dansı, derinde yatan stratejik depremleri gizleyebilir. TSKB Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş.’nin (TSGYO) 30 Haziran 2025 tarihli altı aylık finansal raporu, tam da bu durumun ders kitaplarına girecek nitelikte bir örneği. Geçen yılın aynı döneminde 244.5 milyon TL’lik devasa bir kâr açıklayan şirket, bu yıl 8.7 milyon TL’lik bir zararla karşımıza çıkıyor. Bu dramatik düşüş, şüphesiz birçok yatırımcının alarm zillerini çaldıracaktır. Ancak bir finansal dedektifin görevi, panik butonuna basmadan önce kanıtları incelemektir. İşte bu noktada, TSKB GYO (TSGYO) Bilanço Analizi çalışmamız, kâr veya zarar tablosunun yarattığı ilüzyonun perdesini aralıyor ve şirketin operasyonel kalbinde aslında neyin attığını, yani nakit akışını mercek altına alıyor. Göreceksiniz ki, kâğıt üzerinde görünen zararın ardında, çok daha sağlıklı ve sürdürülebilir bir yapıya işaret eden güçlü bir nakit üretimi hikayesi saklı.

Rakamların İlk Fısıltısı: Varlıklarda Azalma, Borçlarda Gerileme

Bir şirketin finansal sağlığını anlamanın ilk adımı, bilançosunun anlık fotoğrafını çekmektir. TSKB GYO’nun (TSGYO) 30 Haziran 2025 tarihli bilançosunu bir önceki yıl sonuyla kıyasladığımızda, birkaç önemli hareket dikkat çekiyor. Toplam varlıklar, 6.17 milyar TL’den 6.11 milyar TL’ye hafif bir gerileme göstermiş. Ancak bu küçük değişim, kendi içinde önemli bir dinamiği barındırıyor. Şirketin en likit varlıkları olan “Dönen Varlıklar”, 283 milyon TL’den 190 milyon TL’ye düşmüş. Bu düşüşün ana kaynağı ise “Nakit ve Nakit Benzerleri” kalemindeki azalma. Yıl başında 101.3 milyon TL olan nakit, yarıyıl sonunda 42.7 milyon TL’ye inmiş. Diğer yanda, şirketin bel kemiğini oluşturan 5.85 milyar TL’lik “Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller” ise değerini koruyarak istikrarlı bir duruş sergiliyor. Madalyonun diğer yüzü olan kaynaklar tarafında ise olumlu bir gelişme var. Kısa vadeli yükümlülükler 264 milyon TL’den 176 milyon TL’ye gerilemiş. Bu, şirketin kısa vadeli borçlarını azalttığını ve finansal esnekliğini bir miktar artırdığını gösteriyor. Özetle, ilk bakışta şirket nakit kullanarak borç ödemiş ve varlık yapısını büyük ölçüde korumuş gibi duruyor.

Asıl Vaka Dosyası: Kâr İllüzyonu ve Nakit Gerçeği Arasındaki Derin Uçurum

İşte analizimizin en kritik ve en heyecan verici bölümüne geldik. TSKB GYO’nun (TSGYO) gelir tablosu bir trajedi anlatırken, nakit akış tablosu nasıl bir zafer marşı söyleyebilir? Bu çelişki, şirketin stratejik yönelimini anlamak için kilit öneme sahip.

1. Dipnot Dedektifliği: 2024’ün Parlak Kârının Sırrı ve 2025’in Zararının Nedeni:

   • 2024 Kârının Kaynağı: Geçen yılın aynı döneminde açıklanan 244.5 milyon TL’lik rekor kârın nereden geldiğini anlamak için Dipnot 20: Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler ve Giderler (Sayfa 38) ve Dipnot 8: Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller (Sayfa 22) kritik önemde. Gelir tablosu, 2024’ün ilk yarısında 224.3 milyon TL’lik “Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler” kalemi olduğunu gösteriyor. Dipnot 20, bunun 213.7 milyon TL’sinin “Gayrimenkul Değer Artışı” olduğunu teyit ediyor. Yani, 2024’teki kârın büyük çoğunluğu, şirketin sahip olduğu gayrimenkullerin değerinin yeniden değerleme ile artırılmasından kaynaklanan, kasaya girmeyen, kâğıt üzerinde bir kârdı.

   • 2025 Zararının Arkasındaki Vergi Etkisi: Bu yılki 8.7 milyon TL’lik zararın en büyük tetikleyicilerinden biri ise 42.6 milyon TL’lik “Ertelenmiş Vergi Gideri” (Gelir Tablosu, Sayfa 5). Bunun nedenini Dipnot 23: Vergi Varlık ve Yükümlülükleri (Sayfa 40) açıklıyor. Dipnotta, GYO’lara tanınan vergi istisnasının 1 Ocak 2025’ten itibaren değiştiği ve kâr payı dağıtım şartına bağlandığı belirtiliyor. Bu düzenleme değişikliği, şirketin daha önce kaydetmediği bir vergi yükümlülüğünü bu dönemde finansallarına yansıtmasına neden olmuş. Bu da operasyonel bir zayıflıktan ziyade, mevzuat değişikliğinden kaynaklanan tek seferlik, nakit çıkışı gerektirmeyen bir giderdir.

2. Niceliksel Etki: Rakamlarla Paradoksun Kanıtı:

   • 2024: Şirket 244.5 milyon TL net kâr açıkladı ama işletme faaliyetlerinden 134 milyon TL nakit yaktı (negatif nakit akışı).

   • 2025: Şirket 8.7 milyon TL net zarar açıkladı ama işletme faaliyetlerinden 37.7 milyon TL net nakit üretti (pozitif nakit akışı).
     Bu, yaklaşık 172 milyon TL’lik bir nakit akışı iyileşmesi demektir ve bu, bir şirketin operasyonel sağlığındaki en önemli göstergelerden biridir.

3. Stratejik Anlam (Peki, Bu Ne Demek?): Bu bulgu, TSKB GYO’nun (TSGYO) iş modelinde potansiyel bir strateji değişikliğine işaret ediyor. Şirket, artık sadece gayrimenkul fiyatlarındaki dalgalanmalara dayalı, volatil ve kâğıt üzerinde kalan kârlılıktan uzaklaşıp; kira gelirleri gibi faaliyetlerinden gerçek ve sürdürülebilir nakit üretmeye odaklanıyor olabilir. Bu, daha az göz alıcı ama çok daha sağlam bir temel üzerine inşa edilmiş bir büyüme stratejisidir. Piyasa, genellikle manşetteki zarara odaklanarak bu pozitif dönüşümü gözden kaçırabilir.

Bilançonun Derinliklerinden Diğer Sinyaller

Ana hikayeyi destekleyen diğer önemli bulgular da bu dönüşümü teyit ediyor.

1. Borçluluk Yapısı ve Finansman Yönetimi: Nakit akış tablosu (Sayfa 7), “Finansman faaliyetlerinden kaynaklanan nakit akışları” bölümünde şirketin bu dönemde 80.4 milyon TL “ödenen faiz” ve kredi geri ödemesi yaptığını gösteriyor. Yılbaşında 187 milyon TL olan kısa vadeli finansal borçların 131 milyon TL’ye düşmesi de (Sayfa 4, Dipnot 6) bu durumu destekliyor. Yani şirket, ürettiği nakdi ve mevcut likiditesini borçlarını azaltmak için kullanarak bilançosunu daha sağlıklı hale getiriyor.

2. Kârlılık Marjlarının Gerçek Yüzü: 2024’ün kâr marjları, yeniden değerleme geliri nedeniyle yapay olarak şişirilmişti. Bu geliri dışarıda bıraktığımızda, şirketin ana işi olan gayrimenkul kiralamasından elde ettiği brüt kârlılığın 2024’te %41 iken, 2025’te %44’e yükseldiğini görüyoruz. Bu, şirketin ana faaliyetlerindeki verimliliğinin aslında arttığına dair önemli bir işarettir.

3. İlişkili Taraf İşlemleri: İstikrar ve Risk Bir Arada: Dipnot 25.2‘ye (Sayfa 42) göre, 54.8 milyon TL’lik kira gelirinin 47.7 milyon TL’si ana ortak Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş.’den (TSKB) gelmektedir. Bu durum, gelirlerde bir istikrar ve öngörülebilirlik sağlarken, aynı zamanda gelir çeşitliliği açısından bir konsantrasyon riski oluşturmaktadır. Yatırımcılar için bu dengenin farkında olmak önemlidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Toplam varlıklara oranla borçluluk seviyesi yönetilebilir düzeyde. Borç azaltma yönündeki çaba pozitif, ancak azalan nakit seviyesi ve varlıkların büyük ölçüde likit olmayan gayrimenkullerden oluşması daha yüksek bir puanı engelliyor.

• Kârlılık (4/10): Manşetteki zarar ve geçen yıla göre sert düşüş ilk bakışta zayıf bir tablo sunuyor. Ancak bu durumun büyük ölçüde tek seferlik vergi gideri ve geçen yılki yapay kârdan kaynaklandığı anlaşıldığında, operasyonel kârlılığın devam etmesi notu bir miktar yukarı çekiyor.

• Nakit Akış Gücü (8/10): Raporun en parlak yıldızı. Negatiften pozitife dönen güçlü faaliyet nakit akışı, şirketin operasyonel verimliliğindeki ve sağlığındaki belirgin iyileşmeyi gösteriyor. Bu, gelecekteki büyüme ve temettü potansiyeli için en önemli sinyaldir.

• Stratejik Yönelim (7/10): Kâğıt üzerindeki kârlılıktan, sürdürülebilir nakit üretimine geçiş stratejisi oldukça olumlu. Şirket, bilançosunu temizliyor ve daha sağlam bir temel oluşturuyor. Bu stratejinin devamlılığını kanıtlaması halinde puanı daha da artacaktır.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

TSKB GYO’nun (TSGYO) 2025 ilk yarı bilançosu, “kötü” bir rapordan çok, “gürültülü” bir rapordur. Manşetteki zarar, mevzuat değişikliğinin getirdiği bir vergi gideri ve geçen yılki baz etkisinin bir sonucudur. Asıl hikaye, şirketin operasyonel olarak güçlendiği, borçlarını azalttığı ve en önemlisi, kâğıt üzerinde değil, kasasında gerçek nakit biriktirmeye başladığıdır. Bu dönem, bir temizlik ve yeniden yapılanma dönemi olarak görülebilir. Elinde hisseyi bulunduran yatırımcılar için, bu pozitif nakit akışı ve borç azaltma stratejisi sabırlı olmayı gerektiren olumlu sinyallerdir. Yeni yatırımcılar için ise, piyasanın manşetteki zararı fiyatlayarak bir fırsat yaratıp yaratmadığını izlemek ve şirketin bu olumlu nakit akışını önümüzdeki çeyreklerde de sürdürüp sürdüremeyeceğini görmek kritik olacaktır. Özetle, TSKB GYO’nun (TSGYO) bu bilançosu, yüzeydeki çatlaklara değil, temelin ne kadar sağlamlaştığına odaklanmayı gerektiren, beklenenden daha olumlu bir tablo sunmaktadır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. TSGYO neden 244 milyon TL kârdan 8.7 milyon TL zarara düştü?
   Bu düşüşün iki ana sebebi var: Birincisi, geçen yılki kârın 213.7 milyon TL’si gayrimenkul değer artışı gibi nakit girişi olmayan, kâğıt üzerinde bir gelirden kaynaklanıyordu. İkincisi, bu yıl mevzuat değişikliği nedeniyle 42.6 milyon TL’lik, yine nakit çıkışı olmayan bir ertelenmiş vergi gideri kaydedildi. Dolayısıyla operasyonel bir çöküşten çok, muhasebesel ve tek seferlik etkiler bu değişime neden oldu.

2. Şirket zarar açıklamasına rağmen nakit akışı nasıl pozitif oldu?
   Çünkü net kâr, ertelenmiş vergi gideri ve gayrimenkul değerlemesi gibi nakit çıkışı veya girişi gerektirmeyen kalemleri içerir. Nakit akış tablosu bu “muhasebesel” etkileri ayıklar ve şirketin ana faaliyetlerinden kasasına gerçekten ne kadar para girdiğini gösterir. TSGYO, bu dönemde faaliyetlerinden 37.7 milyon TL nakit üretmeyi başarmıştır.

3. TSGYO’nun en değerli varlıkları nelerdir?
   Şirketin toplam varlıklarının %95’inden fazlasını yatırım amaçlı gayrimenkuller oluşturmaktadır. Raporun 22. sayfasındaki dipnotlara göre bu portföyün en büyük parçaları Pendorya AVM, Fındıklı’daki iki büyük bina ve Adana’daki Divan Oteli gibi ticari mülklerdir.

4. Şirketin borç durumu endişe verici mi?
   Şirketin 176 milyon TL’si kısa vadeli olmak üzere toplamda 611 milyon TL yükümlülüğü bulunmaktadır. Ancak bu dönemde kısa vadeli borçlarını yaklaşık 88 milyon TL azaltması ve ürettiği nakdi borç ödemek için kullanması olumlu bir sinyaldir. Borçluluk izlenmelidir, ancak mevcut durumda kontrol altında görünmektedir.

5. TSGYO’dan gelecekte ne beklemeliyiz? Kârlılık artacak mı?
   Gelecekteki kârlılığın, gayrimenkul değerleme kazançlarından çok, kira gelirlerindeki artışa ve operasyonel verimliliğe bağlı olması beklenir. Şirketin odağını sürdürülebilir nakit akışına çevirmesi, uzun vadede daha istikrarlı bir kârlılık ve potansiyel temettü ödemeleri için zemin hazırlamaktadır. Kısa vadeli kâr dalgalanmaları yerine, faaliyet nakit akışındaki seyrin takip edilmesi daha sağlıklı bir gösterge olacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc