Uşak Seramik Sanayi A.Ş. (USAK), 2025 yılının ilk yarısını yatırımcıların ilk bakışta alkışlayacağı bir sonuçla kapattı: 119.8 milyon TL net kâr. Geçen yılın aynı dönemindeki 238.5 milyon TL’lik zarara kıyasla bu rakam, etkileyici bir geri dönüşe işaret ediyor. Ancak bir baş analistin görevi, parlak vitrinin arkasındaki depo ve kasayı kontrol etmektir. Uşak Seramik (USAK) bilanço analizi, bu göz alıcı kârın operasyonel bir zaferden çok, enflasyon muhasebesinin yarattığı bir “muhasebe illüzyonu” olduğunu gözler önüne seriyor. Şirketin faaliyetleri, ağır bir finansal yük altında ezilirken, asıl kritik gösterge olan nakit akışları alarm veriyor. Kâğıt üzerinde görünen bu başarı, şirketin temel bir gerçeğini gizliyor olabilir mi: Kâr var, ancak kasada para yok. Bu analizde, kâr rakamının ardındaki sır perdesini aralayacak ve şirketin sürdürülebilirlik notunu belirleyen asıl risk faktörlerini deşifre edeceğiz.

Rakamların Perde Arkası: Uşak Seramik’in 2025 İlk Yarı Karnesi

Uşak Seramik’in 2025 ilk altı aylık finansal tablosu, bir önceki yılın aynı dönemine göre belirgin bir toparlanma sergiliyor. Şirketin hasılatı, %9’luk bir artışla 1.82 milyar TL’den 1.98 milyar TL’ye yükselmiş durumda. Satışlardaki bu artış, brüt kâra da olumlu yansıyarak 324.1 milyon TL’den 346.8 milyon TL’ye çıkmasını sağlamış. Finansal tablolarda asıl dikkat çeken sıçrama ise esas faaliyet kârında yaşanıyor. Geçen yıl 103.8 milyon TL olan esas faaliyet kârı, bu yıl %198 gibi çarpıcı bir artışla 309.1 milyon TL’ye fırlamış. Bu etkileyici performansın ardında, esas faaliyet giderlerindeki kontrol ve gelirlerdeki artış yatıyor. Bu veriler, ilk bakışta şirketin operasyonel verimliliğini artırdığı ve kârlılığını sağlam bir zemine oturttuğu izlenimini yaratıyor. Geçen seneki 238.5 milyon TL’lik zarardan 119.8 milyon TL’lik net kâra geçiş, bu olumlu tablonun en net göstergesi olarak öne çıkıyor. Ancak, finansal analizin derinliklerine inildiğinde, bu parlak tablonun her kaleminin aynı derecede sağlam olmadığı anlaşılıyor.

Muhasebe Büyüsü mü, Finansal Risk mi? 347 Milyon TL’lik Sır Perdesi

Uşak Seramik’in kâr tablosundaki en kritik ve hikâyeyi tamamen değiştiren kalem, Dipnot 30’da gizli: “Net Parasal Pozisyon Kazançları”. Gelir tablosunda tam 347.1 milyon TL olarak yer alan bu kalem, şirketi tek başına zarardan kâra taşıyan bir muhasebe büyüsü gibi duruyor. Peki, bu nedir? Bu, şirketin kasasına giren gerçek bir para değil, tamamen enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulamasının bir sonucudur. Yüksek enflasyon ortamında, şirketlerin parasal olmayan varlıklarının (stoklar, maddi duran varlıklar vb.) değeri yeniden değerlenirken, parasal yükümlülüklerinin (borçlar) reel değeri düşer. İşte bu fark, kâr veya zarar olarak tablolara yansıtılır. Uşak Seramik’in durumu, şirketin 99.4 milyon TL’lik vergi öncesi kârının neredeyse tamamının, hatta daha fazlasının, bu nakit dışı kalemden kaynaklandığını gösteriyor. Rakamsal olarak ifade etmek gerekirse, bu kalem olmasaydı şirket, devasa finansman giderleri nedeniyle yine yüz milyonlarca liralık bir zararla karşı karşıya kalacaktı. Bu durum, açıklanan kârın operasyonel bir başarıdan ziyade, ekonomik koşulların bir yansıması olduğunu ve şirketin temel kârlılık dinamiklerinin hâlâ baskı altında olduğunu ortaya koyuyor. Bu, yatırımcılar için bir risk sinyalidir, çünkü enflasyonist ortam değiştiğinde bu “kazanç” kalemi de ortadan kalkacaktır.

Kâr Var, Nakit Yok: Uşak Seramik’in Alarm Veren Döngüsü

Bir şirketin finansal sağlığının en dürüst göstergesi nakit akış tablosudur ve Uşak Seramik’in tablosu endişe verici bir hikâye anlatıyor. Şirket, kâğıt üzerinde 119.8 milyon TL kâr açıklamasına rağmen, işletme faaliyetlerinden reel olarak nakit kaybediyor. İşletme faaliyetlerinden net nakit akışı 316.4 milyon TL gibi görünse de, bu rakamın içinden henüz düşülmemiş devasa bir kalem var: 470.4 milyon TL’lik ödenen faiz. Bu gider düşüldüğünde, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı net nakit akışı -154 milyon TL‘ye dönüşüyor. Yani şirket, sattığı seramiklerden ve operasyonlarından, borçlarının faizini ödedikten sonra geriye para kazanamamakla kalmıyor, aksine ciddi nakit yakıyor. Peki bu nakit açığı nasıl kapanıyor? Cevap, finansman faaliyetlerinden kaynaklanan 396.8 milyon TL’lik nakit girişinde saklı. Bu, şirketin faaliyetlerini ve yatırımlarını sürdürebilmek için sürekli yeni borç aldığını gösteren, sürdürülebilirliği oldukça tartışmalı bir döngüdür.

1. İşletme Sermayesi Yönetimi: Nakit akışındaki baskının önemli bir nedeni işletme sermayesindeki bozulmadır. Özellikle stoklar, yılbaşındaki 1.28 milyar TL seviyesinden 1.45 milyar TL’ye çıkarak 172 milyon TL’lik ek nakit ihtiyacı doğurmuştur. Hasılat artışından daha hızlı artan stoklar, satılamayan ürün veya verimsizlik sinyali olabilir.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski: Şirketin bilançosunda yaklaşık 1.9 milyar TL’lik finansal borç bulunmaktadır ve bunun büyük bir kısmı kısa vadelidir. Bu durum, şirketi faiz oranı ve kur riskine karşı son derece kırılgan hale getirmektedir. Sadece altı ayda 591 milyon TL’lik finansman gideri yazılması, borç yükünün kârlılığı nasıl erittiğinin en net kanıtıdır.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri: %17.4’lük brüt kâr marjı fena görünmese de, bu kârın neredeyse tamamı faaliyet ve finansman giderlerine gitmektedir. Net kâr marjının %6 gibi görünmesini sağlayan tek etken, daha önce belirttiğimiz gibi, operasyonel olmayan parasal pozisyon kazancıdır. Bu kazanç hariç tutulduğunda, net kâr marjı negatife dönmektedir.

Sektörde Savaş ve Stratejik Hamleler: GES Yatırımının Anlamı

Uşak Seramik, seramik gibi enerji yoğun bir sektörde faaliyet gösteriyor. Artan enerji maliyetleri, sektördeki tüm oyuncular için en büyük kârlılık tehditlerinden biridir. Bu zorlu rekabet ortamında, şirketin stratejik olarak attığı en önemli adımlardan biri, Uşak’taki güneş enerjisi santrali (GES) yatırımıdır. Finansal tablolardaki dipnotlardan (Sayfa 40) anlaşıldığı üzere, Ekim 2024’te devreye alınan bu tesisin, şirketin yıllık elektrik tüketiminin %41’ini karşılaması planlanmaktadır. Bu hamle, sadece bir maliyet düşürme çabası değil, aynı zamanda şirketin uzun vadeli kârlılık marjlarını koruma ve rekabet gücünü artırma yönündeki kararlılığının bir göstergesidir. Nakit akışındaki mevcut zorluklara rağmen, şirketin bu tür stratejik yatırımlara devam etmesi, yönetiminin geleceğe yönelik bir vizyonu olduğunu ortaya koyması açısından olumlu bir sinyal olarak değerlendirilmelidir. Bu yatırımın tam etkileri, önümüzdeki bilanço dönemlerinde daha net görülecektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Varlık büyümesi sınırlı ve borçluluğun önemli bir kısmı kısa vadeli. Bu durum, yüksek bir likidite riski taşıyor. Özkaynakların varlıklara oranı %47 civarında olsa da borç yapısı bilançoyu zayıflatıyor.

• Kârlılık (3/10): Açıklanan net kâr, operasyonel başarıdan değil, tamamen enflasyon muhasebesi kaleminden kaynaklanıyor. Esas faaliyetler, devasa finansman giderleri altında eziliyor. Kârlılık, son derece kalitesiz ve yanıltıcı.

• Nakit Akış Gücü (2/10): Şirket, ana faaliyetlerinden net nakit yakıyor ve bu açığı sürekli yeni borçlanmayla finanse ediyor. Bu, sürdürülebilir bir model değil ve en zayıf halkayı oluşturuyor. Nakit akışı negatif ve acil bir iyileşme gerektiriyor.

• Stratejik Yönelim (7/10): Mevcut finansal zorluklara rağmen, şirketin GES yatırımı gibi stratejik adımlar atması takdire şayan. Enerji maliyetlerini kontrol altına alma çabası, uzun vadeli rekabet gücü için hayati önem taşıyor ve yönetim vizyonunu gösteriyor.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Uşak Seramik’in 2025 ilk yarı bilançosu, iki farklı yüzü olan bir madalyon gibi. Bir yüzünde, zarardan kâra geçişin yarattığı sahte bir iyimserlik varken, diğer ve daha gerçekçi olan yüzünde ise ağır borç yükü altında ezilen, faaliyetlerinden nakit yakarak ayakta kalmaya çalışan bir yapı bulunuyor. Açıklanan kâr, bir başarı hikayesinden çok, yüksek enflasyonun ve muhasebe standartlarının bir sonucudur. Bu dönemdeki finansal tablo, “kötü” olarak nitelendirilebilir çünkü şirketin temel operasyonları, borçlarını çevirecek ve yatırım yapacak sağlıklı bir nakit akışı üretememektedir. Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için en kritik takip noktası, şirketin nakit akışını pozitife çevirme ve borçluluğunu yönetme becerisi olacaktır. Yeni yatırım yapmayı düşünenler için ise mevcut tablo, kâr rakamının aldatıcılığına kapılmadan, şirketin temel problemlerini çözdüğüne dair net sinyaller görmeden girmenin yüksek risk taşıdığını göstermektedir. GES yatırımının marjlara olumlu katkısı ve şirketin işletme sermayesi yönetimi, gelecek dönemlerin en kritik takip göstergeleri olacaktır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Uşak Seramik (USAK) kâr açıkladı, neden hisse için riskli diyorsunuz?
   Çünkü açıklanan 119.8 milyon TL’lik kâr, şirketin ana faaliyetlerinden (seramik satışından) değil, 347.1 milyon TL’lik nakit girişi sağlamayan enflasyon muhasebesi kaleminden kaynaklanıyor. Esas olarak şirket, ağır faiz yükü nedeniyle nakit kaybediyor.

2. Şirketin en büyük finansal riski nedir?
   En büyük risk, şirketin faaliyetlerinden negatif nakit akışı yaratması ve bu açığı sürekli yeni ve ağırlıklı olarak kısa vadeli borçlarla kapatmasıdır. Bu durum, “borç döngüsü” olarak adlandırılır ve sürdürülebilir değildir.

3. Stoklardaki artış neden bir sorun teşkil ediyor?
   Stokların hasılattan daha hızlı artması (%13 stok artışına karşılık %9 hasılat artışı), satılamayan ürün birikimine veya üretim verimsizliğine işaret edebilir. Artan stoklar, şirketin nakdini bağlar ve nakit akışını daha da zayıflatır.

4. GES (Güneş Enerjisi Santrali) yatırımı şirketi kurtarabilir mi?
   Tek başına kurtaramaz ancak önemli bir adımdır. Enerji maliyetlerini düşürerek kâr marjlarını destekleyecek ve şirketin rekabet gücünü artıracaktır. Bu yatırımın olumlu etkilerini görmek için birkaç bilanço dönemi daha beklemek gerekir.

5. Yatırımcı olarak Uşak Seramik (USAK) bilançosunda neyi takip etmeliyim?
   Öncelikle “İşletme Faaliyetlerinden Net Nakit Akışı” kaleminin faiz ödendikten sonra pozitife dönüp dönmediğini izlemelisiniz. İkinci olarak, finansal borçların, özellikle kısa vadeli borçların azalıp azalmadığını ve son olarak stok seviyelerinin kontrol altına alınıp alınmadığını takip etmelisiniz.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Uşak Seramik’in kârının kalitesizliği ve alarm veren nakit akış döngüsü, bizim için en kritik sinyaller. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya “GES yatırımı tüm bu riskleri bertaraf eder” gibi eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc