MHR Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı’nın (MHRGY) 2025 yılı ikinci çeyrek finansal raporları, ilk bakışta bir büyüme hikayesi anlatıyor gibi görünse de, satır aralarına gizlenmiş kritik detaylar, bu pembe tabloyu griye çeviren önemli sinyaller veriyor. Gerçekleştirdiğimiz bu derinlemesine MHRGY Bilanço Analizi, cirodaki artışa rağmen net kârın neden buharlaştığını, şirketin kasasındaki nakitlerin hangi projelere aktığını ve gelecekteki kârlılığı tehdit eden yapısal değişikliklerin ne olduğunu gözler önüne seriyor. Bir yatırımcının, parlak vitrinin arkasındaki makine dairesinde ne olup bittiğini anlaması için hazırlanan bu raporda, görünenin ardındaki gerçeği, yani artan satışlara karşın neredeyse sıfırlanan bir kâr ve negatif nakit akışı paradoksunu çözeceğiz. Bu, bir şirketin büyüme sancılarının mı yoksa daha derin yapısal sorunların mı habercisi olduğunu anlamak için bir dedektiflik çalışmasıdır.

Rakamların İlk Fısıltısı: Büyüyen Varlıklar, Küçülen Kâr

MHR GYO’nun 30 Haziran 2025 tarihli bilançosuna ilk göz attığımızda, şirketin varlık yapısında istikrarlı bir büyüme görüyoruz. Toplam varlıklar, 2024 yıl sonundaki 8.15 milyar TL’den 8.26 milyar TL’ye yükselmiş. Şirketin gelir tablosu da bu büyümeyi destekler nitelikte; ilk altı aylık hasılat, geçen yılın aynı dönemine göre 126.7 milyon TL’den 155.6 milyon TL’ye çıkarak %23’lük bir artış kaydetmiş. Bu noktaya kadar her şey yolunda görünüyor. Ancak, kârlılık kalemlerine indiğimizde hikayenin rengi tamamen değişiyor.

Geçen yılın aynı döneminde 80.3 milyon TL olan Esas Faaliyet Kârı, bu dönemde %28’lik bir düşüşle 57.8 milyon TL’ye gerilemiş. Asıl şok ise net kârda yaşanıyor: 2024’ün ilk yarısında 117.1 milyon TL olan net dönem kârı, 2025’in ilk yarısında %97’lik inanılmaz bir erimeyle sadece 3.2 milyon TL’ye düşmüş durumda. İşte analizimizin temel sorusu da burada doğuyor: Ciro artarken, brüt kârlılık korunurken, şirketin faaliyet kârı ve net kârı nereye kayboldu? Bu sorunun cevabı, bilançonun dipnotlarında ve nakit akış tablosunun derinliklerinde saklı.

Perde Arkası: Kârı Eritek Giderlerin ve Nakit Çıkışının Anatomisi

Yaptığımız analizde kârdaki bu dramatik düşüşün ve nakit akışındaki bozulmanın iki ana sebebi ve bir önemli sonucu olduğunu tespit ettik: Fırlayan yönetim giderleri, yeni vergi yükümlülüğü ve tüm bu süreçte yatırımlara akıtılan nakitler.

1. Dipnot Dedektifliği: İlişkili Tarafa Aktarılan Milyonlar
   Faaliyet kârındaki düşüşün başrol oyuncusu, ikiye katlanarak 40.4 milyon TL’den 87.5 milyon TL’ye fırlayan “Genel Yönetim Giderleri”. Bu giderin içini açtığımızda ise Not 5 ve Not 22 bizi doğrudan ana ortak Maher Yatırım Holding A.Ş.’ye götürüyor. Şirket, bu dönemde ana ortağına “danışmanlık hizmeti” adı altında tam 43.9 milyon TL‘lik bir ödeme yapmış. Geçen yıl aynı kalemde bu denli büyük bir gider bulunmuyordu. Bu durum, artan cirodan elde edilen gelirin önemli bir kısmının, operasyonel bir verimliliğe dönüşmek yerine, ilişkili bir taraf işlemiyle şirket dışına aktarıldığına işaret ediyor. Bu giderin niteliği ve şirkete sağladığı katma değer, yatırımcılar için önemli bir soru işaretidir.

2. Verginin Hayaleti: Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü Sahneye Çıkıyor
   Net kârdaki çöküşün diğer büyük sebebi ise gelir tablosuna aniden giren 276.5 milyon TL’lik “Ertelenmiş Vergi Gideri”. Not 18 ve Not 27‘de detaylandırıldığı üzere, bu durum GYO’lara yönelik vergi mevzuatındaki bir değişiklikten kaynaklanıyor. Artık GYO’lar, vergi istisnasından faydalanmaya devam etmek için taşınmaz satış kazançlarının belirli bir kısmını temettü olarak dağıtmak zorunda. Bu yapısal değişiklik, MHR GYO’nun gelecekteki kâr potansiyeli üzerinde kalıcı bir baskı oluşturacak ve kârını hissedarlarla paylaşma veya vergi ödeme ikilemiyle karşı karşıya bırakacaktır. Bu, tek seferlik bir gider değil, şirketin kârlılık mimarisini temelden etkileyen yeni bir normdur.

3. Büyümenin Bedeli: Kasadan Projelere Akan Nakitler
   Şirket kârını eritirken, kasasındaki nakitleri de hızla tüketiyor. Nakit akış tablosu, operasyonlardan 4.3 milyon TL negatif nakit akışı üretildiğini gösteriyor. Yani şirket, ana faaliyetlerinden kâr bir yana, nakit bile üretememiş. Peki para nereye gitti? Cevap yine bilançoda: Stoklar. Not 8‘e göre, şirketin stokları altı ayda 76 milyon TL’den 240 milyon TL’ye fırlamış. Bu artışın sebebi, Pendik Kurtköy’de geliştirilmekte olan yeni konut projesine yapılan ödemeler. Şirket bir yandan Ataşehir’deki kentsel dönüşüm projesini yürütürken, diğer yandan yeni projelere ciddi kaynak aktarıyor. Bu durum, şirketin nakitlerini, kârlılığı henüz belirsiz olan büyüme projelerine gömdüğünü gösteriyor.

Bilançonun Diğer Sinyalleri: Borçluluk ve İşletme Sermayesi

Analizimizi derinleştirdiğimizde, şirketin finansal sağlığına dair birkaç önemli sinyal daha dikkatimizi çekiyor:

• İşletme Sermayesi Yönetimi: Stoklardaki devasa artış, şirketin işletme sermayesi ihtiyacını patlatmış durumda. Ticari alacaklar ve borçlar görece stabil seyrederken, projelere bağlanan para, nakit döngüsü üzerinde ciddi bir baskı yaratıyor.

• Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski: Şirketin kısa vadeli yükümlülükleri 47 milyon TL’den 111 milyon TL’ye çıkarak ikiye katlanmış. Toplam borçluluk henüz 1.36 milyar TL ile 6.9 milyar TL’lik özkaynaklara kıyasla alarm seviyesinde olmasa da (Net Borç/Toplam Sermaye Oranı %9,51), borçluluğun artış hızı ve negatif seyreden nakit akışı, gelecekteki finansman riskini artırabilecek bir unsurdur. Şirketin döviz pozisyonu ise yönetilebilir seviyede görünüyor.

• Kârlılık Marjlarının Seyri: Brüt kâr marjı %95 gibi GYO’lar için normal bir seviyede seyrederken, faaliyet kâr marjı fırlayan yönetim giderleri nedeniyle %63’ten %37’ye gerilemiştir. Net kâr marjı ise vergi yüküyle birlikte %92’den %2’ye çakılmıştır. Bu marj erozyonu, şirketin operasyonel verimliliğinin ve nihai kârlılığının ne denli kırılgan olduğunu ortaya koymaktadır.

MHR GYO: Stratejik Yol Ayrımı ve Rakip Analizi

MHR GYO, portföyünde Ataşehir Quick Tower, Ankara Maidan ve İzmir Mistral gibi değerli ve kira getirili varlıklar bulunduran bir şirket. Ancak son dönemdeki stratejisi, bu kira gelirli stabil yapıdan, geliştirme ve satış odaklı projelere doğru bir kayma olduğunu gösteriyor. Pendik ve Ataşehir’deki kentsel dönüşüm projeleri, yüksek risk ve yüksek getiri potansiyeli barındırıyor. Bu strateji, şirketi Emlak Konut GYO (EKGYO) gibi daha çok proje geliştirme odaklı GYO’lara yakınlaştırıyor. Ancak bu kulvarda başarılı olmak, güçlü maliyet kontrolü, etkin proje yönetimi ve pozitif nakit akışı yaratma becerisi gerektirir. Mevcut tabloda MHRGY, özellikle ilişkili tarafa ödenen yüksek danışmanlık ücretleri ve eriyen nakit akışıyla bu alanlarda henüz istenen performansı sergileyemiyor. Şirket, büyüme için bir bedel ödüyor; ancak bu bedelin ne kadarının yatırıma, ne kadarının verimsizliğe gittiği kritik bir ayrım noktasıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar güçlü ve borçluluk henüz düşük. Ancak artan kısa vadeli borçlar ve eriyen nakitler, sağlamlığı zayıflatan unsurlar. Varlık kalitesi yüksek olsa da likidite baskı altında.

• Kârlılık (2/10): Ciro artışına rağmen net kârın neredeyse sıfırlanması kabul edilemez. Yüksek yönetim giderleri ve yeni vergi yükü, kârlılığı bu dönem için tamamen yok etmiş durumda.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Operasyonlardan negatif nakit akışı üretilmesi en zayıf halka. Şirket, faaliyetlerini sürdürmek ve büyümek için mevcut nakitlerini yakıyor, bu sürdürülebilir bir durum değil.

• Stratejik Yönelim (5/10): Proje geliştirme stratejisi uzun vadede değer yaratma potansiyeli taşıyor. Ancak mevcut uygulama (maliyet kontrolü, nakit yönetimi) ciddi soru işaretleri barındırıyor. Strateji ve icra arasında bir uyumsuzluk göze çarpıyor.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

MHR GYO’nun 2025 ikinci çeyrek bilançosu, yatırımcısına net bir mesaj veriyor: Büyüme var ama bedeli ağır. Şirket, portföyünü değerli projelerle genişletme yolunda ilerlerken, kârlılığını ve nakit akışını feda ediyor. Bu dönem özelinde finansal tablo, artan ciroya rağmen ezici bir şekilde negatiftir. Özellikle ana ortağa ödenen yüksek danışmanlık gideri ve yeni vergi düzenlemesinin getirdiği kalıcı yük, kâr marjlarını baskı altında tutmaya devam edecektir.

Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için en kritik konu, şirketin Kurtköy ve Ataşehir projelerinden ne zaman ve ne kadar nakit ve kâr üretebileceği olacaktır. Bu projelerdeki olası bir gecikme veya maliyet artışı, mevcut kırılgan yapıyı daha da zayıflatabilir. Yeni yatırımcılar için ise tablo, şirketin operasyonel maliyetlerini (özellikle ilişkili taraf işlemlerini) disipline etmeden ve projelerinden somut nakit akışı yaratmaya başlamadan önce kenarda beklemeyi gerektiren bir “bekle ve gör” durumu sunmaktadır. MHRGY, bir potansiyel barındırıyor, ancak bu potansiyeli kâra ve nakde dönüştürebileceğini henüz kanıtlayabilmiş değil.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. MHRGY’nin cirosu artarken net kârı neden %97 düştü?
   Net kârdaki düşüşün iki ana nedeni vardır: Birincisi, genel yönetim giderlerinin, özellikle de ana ortak Maher Holding’e ödenen 43.9 milyon TL’lik danışmanlık ücretiyle ikiye katlanmasıdır. İkincisi ise GYO’ları etkileyen yeni vergi mevzuatı nedeniyle ortaya çıkan 276.5 milyon TL’lik ertelenmiş vergi gideridir.

2. Şirketin nakitleri neden azalıyor?
   Şirketin nakitleri, operasyonlarından para kazanamadığı ve mevcut nakitlerini büyük ölçüde Pendik’teki yeni konut projesi gibi yatırımlara (stok artışı) harcadığı için azalmaktadır. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı negatiftir, bu da şirketin ana işinden nakit üretemediği anlamına gelir.

3. MHRGY’nin borcu riskli seviyede mi?
   Şu an için toplam borç, güçlü özkaynaklara oranla riskli bir seviyede değil. Ancak kısa vadeli yükümlülüklerin hızla artması ve şirketin nakit yakması, bu durumun devam etmesi halinde borçluluğun gelecekte bir risk unsuru haline gelebileceğine işaret etmektedir.

4. Bilançodaki en büyük risk nedir?
   Bilançodaki en büyük risk, kârlılığın sürdürülebilirliği ve negatif nakit akışıdır. İlişkili taraf giderlerinin yüksekliği ve yeni vergi yükü kâr üzerinde kalıcı bir baskı oluştururken, projelerin nakit tüketmeye devam etmesi şirketin finansal esnekliğini azaltmaktadır.

5. MHRGY hissesi için gelecek beklentisi nedir?
   Şirketin geleceği, büyük yatırım yaptığı Ataşehir ve Kurtköy projelerinin başarısına bağlıdır. Bu projelerden beklenen gelir ve nakit akışı yaratılabilirse hisse için pozitif bir beklenti oluşabilir. Ancak mevcut maliyet yapısı ve nakit yakımı devam ederse, kârlılık ve hisse performansı baskı altında kalmaya devam edecektir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı:
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazı, yapay zeka tarafından finansal rapor verileri yorumlanarak oluşturulmuştur.

İletişim:
Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc