Anne-bebek perakendeciliğinin lider oyuncularından Ebebek Mağazacılık A.Ş. (EBEBK), 2025 yılının ilk yarısına ait finansal raporuyla yatırımcıların karşısına çıktı. İlk bakışta operasyonel olarak güçlenen, satışlarını ve brüt kârlılığını artıran bir şirket profili çizen Ebebek, ancak satır aralarına inildiğinde, agresif büyüme stratejisinin finansal yapı üzerindeki baskısını gözler önüne seriyor. Şirketin faaliyetlerinden güçlü nakit yaratmasına rağmen, artan borç yükü ve bunun getirdiği finansman maliyetleri, kârlılığı eriterek net zarara yol açıyor. Bu Ebebek (EBEBK) Bilanço Analizi, şirketin bu ikilemini mercek altına alıyor: Yatırım harcamalarıyla geleceğe koşan Ebebek, bu süreçte finansal sağlığını riske mi atıyor?

Büyümenin Perde Arkası: Rakamlar Ne Anlatıyor?

Ebebek (EBEBK), 1 Haziran 2000’de kurulmuş ve bugün Türkiye’nin en büyük anne-bebek ürünleri perakendecilerinden biri haline gelmiştir. “Anne ilgisi, uzman bilgisi” mottosuyla hareket eden şirket, doğum öncesinden başlayarak 4 yaşa kadar olan süreçte annenin ve bebeğin tüm ihtiyaçlarını karşılamayı hedefler. Mağazacılık ve e-ticaret kanallarıyla geniş bir kitleye ulaşan Ebebek, 30 Haziran 2025 itibarıyla Türkiye’de 280, Birleşik Krallık’ta ise 3 mağazasıyla faaliyet göstermektedir. Şirket, Borsa İstanbul’da (BIST) “EBEBK” koduyla işlem görmektedir.[1][2][3]

2025’in ilk altı aylık dönemine ait finansal tablolar incelendiğinde, şirketin operasyonel performansında belirgin bir iyileşme dikkat çekiyor. Hasılat, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık %10’luk bir artışla 10,4 milyar TL’den 11,5 milyar TL’ye yükselmiş. Brüt kâr ise %20’ye yakın bir artışla 3,4 milyar TL’den 4,1 milyar TL’ye ulaşmış durumda. Bu, şirketin ana faaliyetlerinde ve satış kârlılığında bir sorun olmadığını gösteriyor. Ancak, tablonun alt kısımlarına inildiğinde hikâye değişiyor. Şirket, geçen yılın aynı dönemindeki 125 milyon TL’lik net kâra karşılık, bu dönemde 67 milyon TL net zarar açıklamıştır. Bu dramatik dönüşümün arkasındaki temel sebep ise finansman giderlerindeki patlama ve şirketin agresif yatırım iştahıdır.

Borç Sarmalı ve Yatırım Ateşi

Ebebek’in bilançosundaki en dikkat çekici değişim, borçluluk yapısında yaşanıyor. 31 Aralık 2024’te yaklaşık 714 milyon TL olan kısa vadeli finansal borçlar, altı ay gibi kısa bir sürede üçe katlanarak 2,08 milyar TL’ye fırlamış durumda. Bu devasa artış, şirketin nakit akış tablosuyla birleştiğinde anlam kazanıyor.

1. Dipnot Dedektifliği: Finansal Durum Tablosu’nun 11 numaralı dipnotu, bu borçlanmanın “Kısa vadeli teminatsız murabahalar” ve “Çıkarılmış menkul kıymetler” kalemlerinden kaynaklandığını gösteriyor. Şirket, büyümesini finanse etmek için aktif olarak borçlanma araçlarını kullanmış.

2. Niceliksel Etki: Bu 1,3 milyar TL’lik ek borçlanma, gelir tablosundaki finansman giderlerini doğrudan etkiliyor. Finansman giderleri, geçen yılın aynı dönemindeki 350 milyon TL’den, bu yıl 527 milyon TL’ye yükselmiş. Bu 177 milyon TL’lik artış, operasyonel kârlılıktaki iyileşmeyi tamamen silip süpürmüş.

3. Stratejik Anlam: Bu veriler, Ebebek’in organik büyüme yerine, borçla finanse edilen inorganik bir büyüme modelini benimsediğini gösteriyor. Şirket, Nakit Akış Tablosu’na göre dönem içinde maddi ve maddi olmayan duran varlık alımı için 731 milyon TL’lik devasa bir nakit çıkışı yapmış. Bu, muhtemelen yeni mağaza açılışları, lojistik merkezi yatırımları veya teknoloji altyapısı güçlendirmeleri anlamına geliyor. Ancak bu strateji, faiz oranlarının yüksek olduğu bir ekonomik konjonktürde ciddi bir risk taşıyor. Artan borç, şirketin kârlılık marjları ve finansal esnekliği üzerinde kalıcı bir baskı oluşturabilir.

4. Trend Analizi: Bu borçlanma ve yatırım hamlesi, son dönemde hızlanan bir trendin parçası. Şirketin toplam varlıkları altı ayda 11,7 milyar TL’den 12,7 milyar TL’ye çıkarken, yükümlülükleri de 7,5 milyar TL’den 8,6 milyar TL’ye yükselmiş. Özkaynaklar ise bu süreçte azalmış. Bu, büyümenin özkaynaklarla değil, tamamen dış kaynaklarla finanse edildiğini teyit ediyor.

Finansal Sağlık Kontrolü: Derinlemesine Analiz

Ebebek’in stratejisini daha iyi anlamak için finansal oranları ve nakit akışını detaylı incelemek gerekiyor.

Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü

Şirketin operasyonel verimliliğini ölçen Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC), Ebebek’in temel faaliyetlerini ne kadar etkin yönettiğini gösterir. 2025 ilk yarıyıl verileriyle yapılan hesaplama (yıllıklandırılmış):

• Alacak Tahsil Süresi (DSO): (131.390.755 / 11.551.598.248) * 180 = ~2 gün

• Stok Devir Süresi (DIO): (5.220.227.538 / 7.478.182.671) * 180 = ~126 gün

• Borç Ödeme Süresi (DPO): (4.526.371.027 / 7.478.182.671) * 180 = ~109 gün

• Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC): 2 + 126 – 109 = 19 gün

19 günlük nakit dönüşüm döngüsü, perakende sektörü için oldukça başarılı bir rakamdır. Bu, Ebebek’in sattığı malın parasını, tedarikçilerine ödeme yapmadan çok kısa bir süre sonra kasasına koyabildiğini gösteriyor. Şirket, operasyonel olarak oldukça verimli çalışıyor ve güçlü bir işletme sermayesi yönetimine sahip.

Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman)

Nakit akış tablosu, şirketin stratejisinin bir röntgenidir:

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: 460 milyon TL’lik pozitif nakit akışı, şirketin ana faaliyetlerinden sağlıklı bir şekilde para kazandığını kanıtlıyor.

• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -642 milyon TL’lik negatif akış, şirketin ne kadar agresif bir yatırım harcaması (CAPEX) yaptığını gösteriyor.

• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: 1,04 milyar TL’lik pozitif akış ise bu yatırım harcamalarının ve diğer operasyonların yeni borçlanmalarla finanse edildiğini ortaya koyuyor.

Özetle, Ebebek kazandığından çok daha fazlasını yatırıma harcıyor ve bu açığı borçla kapatıyor.

Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi

Özsermaye Kârlılığını (ROE) bileşenlerine ayırmak, kârlılığın kalitesini anlamamızı sağlar. 2025 ilk yarıyıl zararla sonuçlandığı için ROE negatiftir, bu da analizi anlamsız kılar. Ancak bileşenlere bakarak bir yorum yapabiliriz:

• Net Kâr Marjı: (-67.041.922 / 11.551.598.248) = -0.58%. Yüksek finansman giderleri nedeniyle marj negatife dönmüş.

• Varlık Devir Hızı: (11.551.598.248 / 12.773.591.374) = 0.90. Şirket varlıklarını satışa çevirmede etkin.

• Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): (12.773.591.374 / 4.158.400.197) = 3.07. Bu, şirketin varlıklarının önemli bir kısmının borçla finanse edildiğini ve finansal kaldıraç oranının yüksek olduğunu gösteriyor.

Sektördeki Konumu: Rakiplere Karşı Bir Karşılaştırma

Ebebek, Türkiye’deki anne-bebek perakende sektöründe önemli bir pazar payına sahiptir. Sektördeki ana rakipleri arasında online platformlar ve fiziki mağaza zincirleri bulunmaktadır. Ebebek’in en büyük avantajı, hem fiziki mağaza ağına hem de güçlü bir e-ticaret altyapısına sahip olmasıdır. Bu hibrit model, müşteriye çok kanallı bir alışveriş deneyimi sunarak rekabette öne çıkmasını sağlar. Ancak, Civil ve B&G Store gibi fiziki mağazacılıkta güçlü rakipler ile Trendyol, Hepsiburada gibi pazar yerlerinin bebek kategorisindeki agresif rekabeti, kâr marjları üzerinde baskı oluşturmaktadır. Ebebek’in açıkladığı -0.58%’lik net kâr marjı, bu rekabetçi ortamda artan finansman giderleriyle birleşince şirketin ne kadar zorlandığını göstermektedir. Sektördeki kârlı şirketlere kıyasla Ebebek, şu anki zarar durumuyla “iskontolu” değil, “riskli” bir konumda değerlendirilmelidir. Büyüme potansiyeli yüksek olsa da bu büyümenin kârlılığa dönüşememesi, yatırımcılar için temel endişe kaynağıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Kısa vadeli yükümlülüklerin altı ayda 1 milyar TL artması ve finansal borçların 1.3 milyar TL yükselmesi ciddi bir risk oluşturuyor. Özkaynakların azalması ve kaldıraç oranının artması, bilanço sağlamlığını zayıflatmıştır.

• Kârlılık (3/10): Brüt kârlılıktaki artışa rağmen, yüksek finansman giderleri şirketi 67 milyon TL net zarara sürüklemiştir. Net kâr marjı negatiftir.

• Nakit Akış Gücü (7/10): Şirket, esas faaliyetlerinden 460 milyon TL nakit yaratmayı başarmıştır. Nakit dönüşüm döngüsünün 19 gün gibi kısa bir sürede olması, operasyonel nakit yönetiminin gücünü gösteriyor.

• Stratejik Yönelim (6/10): Agresif büyüme ve yatırım stratejisi, pazar payını artırma potansiyeli taşıyor. Ancak bu stratejinin borçla finanse edilmesi ve kârlılığa yansımaması, yönelimin sürdürülebilirliği konusunda soru işaretleri yaratıyor.

• Risk Yönetimi (4/10): Yüksek borçlanma ve artan finansman giderleri, şirketin faiz ve likidite riskine önemli ölçüde maruz kaldığını gösteriyor. Döviz cinsi borç olmaması kur riskini sınırlasa da, genel borçluluk seviyesi endişe vericidir.

• Verimlilik (8/10): Varlık devir hızı ve özellikle nakit dönüşüm döngüsü, şirketin operasyonel olarak oldukça verimli çalıştığını kanıtlamaktadır.

• Sürdürülebilirlik (5/10): Mevcut borçlanma hızı ve negatif kârlılık bu şekilde devam ederse, büyüme sürdürülebilir olmaktan çıkabilir. Stratejinin kârlılığa dönmesi kritik önem taşıyor.

• Yönetim Kalitesi (6/10): Yönetim, şirketi büyütme konusunda kararlı adımlar atıyor ancak bu büyümenin finansal disiplinle dengelenmesi gerekiyor. Operasyonel başarı takdire şayan, ancak finansal risk yönetimi daha dikkatli olmalı.

Toplam Puan: 43/80: Tüm kategorilerdeki puanların toplamı. Bu, şirketin genel finansal sağlığının ve yatırım potansiyelinin hızlı bir özetidir. Unutmayın, bu puan sadece bir başlangıç noktasıdır ve yatırım kararlarınızı desteklemek için daha detaylı bir analiz yapmanız önemlidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin sermayesini ne kadar verimli kullandığını gösteren en temel ölçütlerden biridir. Ebebek’in faaliyet kârı pozitif olsa da, enflasyon muhasebesi ve yüksek finansman giderleri sonrası oluşan net zarar nedeniyle, şirketin bu dönemde hissedarları için ekonomik anlamda bir değer yarattığını söylemek güçtür. Şirketin üstlendiği sermaye maliyetinin (WACC), mevcut durumda elde ettiği negatif getiriden (ROIC) çok daha yüksek olduğu açıktır. Bu durum, yapılan yatırımların ve alınan borçların henüz beklenen getiriyi sağlamadığını gösteriyor. Büyüme, eğer sermaye maliyetinin altında bir getiriyle gerçekleşiyorsa, bu aslında bir değer yıkımı anlamına gelir.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Ebebek Mağazacılık (EBEBK), 2025 ilk yarıyıl bilançosuyla bir yol ayrımında olduğunu gösteriyor. Bir yanda operasyonel olarak mükemmel işleyen, sadık bir müşteri kitlesine sahip ve pazarında lider bir perakende devi var. Diğer yanda ise bu devin büyüme iştahını doyurmak için sürekli artan borçlar ve bu borçların kârlılığı ezen maliyeti bulunuyor.

Mevcut tablo, kısa vadede yatırımcılar için temkinli bir duruşu gerektiriyor. Şirketin borçla finanse ettiği agresif yatırımların ne zaman kâra dönüşeceği belirsizliğini koruyor. Elinde hisse bulunduran yatırımcıların, şirketin borçluluk seviyesini ve finansman giderlerinin seyrini yakından takip etmesi kritik. Yeni yatırım yapmayı düşünenler için ise, şirketin bu büyüme hamlesini kârlı bir operasyona dönüştürdüğüne dair net sinyaller görmeden harekete geçmek riskli olabilir. Bilançonun mevcut haliyle nötr ile negatif arasında bir görünüm sergilediği söylenebilir. Ebebek, potansiyeli yüksek bir şirket olsa da, bu potansiyeli gerçekleştirmek için finansal disiplini önceliklendirmesi gerekiyor.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Ebebek’in bilançosundaki en büyük risk nedir?

   • En büyük risk, hızla artan kısa vadeli finansal borçlardır. Altı ayda 1,3 milyar TL artan bu borçlar, şirketin faiz giderlerini patlatarak net zarara yol açmıştır. Bu durum, şirketi likidite ve yeniden finansman risklerine karşı daha kırılgan hale getiriyor. Yatırımcı için bu önemlidir çünkü borç çevriminde yaşanacak bir zorluk, şirketin tüm operasyonlarını olumsuz etkileyebilir.

2. Fırsat Odaklı Soru: Zarar etmesine rağmen şirketin geleceğe dair en büyük potansiyeli nedir?

   • En büyük potansiyel, operasyonel verimliliğidir. Şirketin 19 gün gibi çok kısa bir nakit dönüşüm döngüsüne sahip olması, temel işini ne kadar iyi yönettiğini gösterir. Eğer yaptığı yatırımlarla pazar payını artırabilir ve borç yükünü kontrol altına alabilirse, bu güçlü operasyonel yapı yüksek kârlılığa dönüşme potansiyeli taşır.

3. Teknik Soru: Gelir tablosundaki “Parasal Kazanç / (Kayıp)” kalemi neden bu kadar yüksek?

   • Bu kalem, Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ekonomilerde uygulanan TMS 29 standardı gereği hesaplanır. Şirketin parasal (nakit, alacak, borç gibi) varlık ve yükümlülüklerinin enflasyon karşısındaki değer değişimini gösterir. Ebebek’in yüksek borçluluğu, enflasyonist ortamda borçların reel değerinin erimesi anlamına geldiği için yüksek bir “Parasal Kazanç” yazmasına neden olmuştur. Ancak bu, operasyonel bir kâr değildir.

4. Stratejik Soru: Yönetim neden kârlılık pahasına bu kadar agresif büyümeyi tercih ediyor?

   • Yönetim, muhtemelen pazar payını artırarak ve ölçek ekonomisinden yararlanarak uzun vadede rakiplerine karşı kalıcı bir üstünlük kurmayı hedefliyor. Sektörde liderliği pekiştirmek için pazarın konsolide olmadığı bir dönemde hızla mağaza ağını ve e-ticaret kapasitesini genişletmek, uzun vadede daha yüksek kârlılığın kapısını aralayabilir. Ancak bu stratejinin zamanlaması ve finansman şekli şu anki en büyük tartışma konusudur.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço kısa vadede hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Kısa vadede piyasa, 67 milyon TL’lik net zarara odaklanarak olumsuz bir tepki verebilir. Artan borçluluk ve negatif kârlılık, genellikle yatırımcı güvenini sarsar. Ancak, operasyonel nakit akışının gücünü ve büyüme hikayesini gören bazı yatırımcılar bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Bu nedenle, hissede kısa vadede dalgalı ve yönsüz bir seyir beklenebilir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı:
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçeşinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim:
Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc