Çemtaş Çelik Makina Sanayi ve Ticaret A.Ş. (CEMTS), 2025’in ilk yarısını tamamlarken, finansal tablolarında birbiriyle çelişen karmaşık sinyaller gönderiyor. Şirket, kâğıt üzerinde 15 milyon TL’lik bir net kâr açıklamayı başarmış olsa da, bu rakam operasyonel gerçekliğin üzerini örtmeye yetmiyor. Zira aynı dönemde, şirketin ana faaliyetlerinden yarattığı nakit akışı eksi 82 milyon TL’lik bir çöküş yaşadı. Bu derin paradoks, “kâr nereye gitti?” sorusunu sormayı zorunlu kılıyor. Bu Çemtaş (CEMTS) Bilanço Analizi, sadece gelir tablosunun parlak yüzeyine değil, aynı zamanda nakit akışının soğuk gerçeklerine ve bilanço yapısındaki stratejik dönüşüme odaklanarak, şirketin devasa bir yatırım döngüsünün hemen ardından girdiği bu zorlu virajı tüm çıplaklığıyla ortaya koyacak. Varlık yapısındaki büyük değişim, azalan satışlar ve eriyen nakit akışı üçgeninde, Çemtaş’ın geleceği için kritik bir yol ayrımındayız.

Büyük Resim: Yatırım Bitti, Fırtına Başladı

1970’li yıllarda vasıflı çelik üretimi amacıyla Bursa’da kurulan Çemtaş (CEMTS), Türkiye’nin önemli sanayi kuruluşlarından biridir. Şirket, özellikle otomotiv ve makine imalat sanayileri için kritik öneme sahip özel çelikler üretmektedir. Ancak 2025 ilk yarıyıl sonuçları, şirketin hem kendi iç dinamiklerinde hem de pazar koşullarında önemli bir sınav verdiğini gösteriyor.

İlk bakışta en dikkat çekici finansal veriler şöyle:

• Hasılat: Geçen yılın aynı dönemine göre %25’lik sert bir düşüşle 3,8 milyar TL’den 2,8 milyar TL’ye geriledi.

• Net Kâr: Hasılataki düşüşe paralel olarak, net kâr %57’lik bir erimeyle 35,1 milyon TL’den 15 milyon TL’ye düştü.

• Varlık Yapısı: En stratejik değişim burada yaşandı. Şirketin “Yapılmakta Olan Yatırımlar” kalemi 1,47 milyar TL’den 151 milyon TL’ye düşerken, “Tesis, Makine ve Cihazlar” kalemi 1 milyar TL’den 2,23 milyar TL’ye fırladı. Bu, devasa bir yatırım projesinin tamamlanıp üretime alındığının net bir kanıtıdır.

Özetle, Çemtaş dev bir kapasite artırımını tamamladı ancak bu yeni gücüyle pazarın sert dalgalarıyla karşılaştı. Satışlar düşerken, yeni makineler çalışmaya başladı. İşte analizimizin temel sorusu da bu noktada şekilleniyor: Bu yatırım doğru zamanda mı yapıldı ve şirket bu fırtınayı atlatacak güce sahip mi?

Kayıp Hazine: Kâr ile Nakit Arasındaki Derin Uçurum

Bir şirketin net kâr açıklaması, her zaman her şeyin yolunda olduğu anlamına gelmez. Asıl kritik gösterge, bu kârın ne kadarının nakde dönüştüğüdür. Çemtaş’ın 2025 ilk yarıyıl performansı, bu ilkenin canlı bir örneğidir. Şirket 15 milyon TL net kâr elde ederken, aynı dönemde ana faaliyetlerinden 82 milyon TL nakit kaybetti. Geçen yılın aynı döneminde 367 milyon TL nakit fazlası ürettiği düşünüldüğünde, bu 450 milyon TL’lik negatif dönüşümün nedenleri hayati önem taşımaktadır.

1. Dipnot Dedektifliği: Nakit Akış Tablosu (Sayfa 8), bu gizemin anahtarını “İşletme Sermayesinde Gerçekleşen Değişimler” başlığı altında veriyor. Bu kalemde tam 468 milyon TL’lik bir nakit çıkışı yaşanmış. Bu çıkışın kaynaklarını bulmak için bilançoya (Sayfa 4) baktığımızda suçluları net bir şekilde görüyoruz:

   • Stoklar (Not 10): Sadece 6 ayda 1,18 milyar TL’den 1,35 milyar TL’ye yükselerek 166 milyon TL’lik bir nakit yutmuş.

   • Ticari Alacaklar (Not 8): Müşterilerden tahsil edilemeyen alacaklar 788 milyon TL’den 876 milyon TL’ye çıkarak kasadan 84 milyon TL daha çalmış.

2. Niceliksel Etki: Basit bir matematikle, 15 milyon TL’lik kâr, stok ve alacaklardaki 250 milyon TL’lik artışla (166M + 84M) adeta buharlaşmıştır. Kalan negatif etki ise diğer operasyonel varlık ve yükümlülüklerdeki değişimlerden kaynaklanmaktadır.

3. Stratejik Anlam (Peki, Bu Ne Demek?): Bu veriler, Çemtaş’ın ürettiği malı satmakta veya sattığı malın parasını toplamakta zorlandığını gösteriyor. Kapasitesini yeni artırmış bir şirket için bu, alarm verici bir durumdur. Yeni ve pahalı makinelerle üretilen ürünler, satılamayıp depoda bekleyerek şirketin en değerli kaynağını, yani nakdini tüketiyor.

4. Trend Analizi: Bu durum anlık bir anomali değil, keskin bir trend değişimidir. Geçen yılın aynı döneminde kasasına 367 milyon TL koyan bir operasyonun, bu yıl 82 milyon TL eritmesi, pazar koşullarının ne kadar zorlaştığının ve/veya şirketin işletme sermayesi yönetiminin zayıfladığının bir kanıtıdır.

Finansal Mikroskop: Bilançonun Derinliklerindeki Sinyaller

Ana hikayeyi anladıktan sonra, şimdi de bilançonun diğer kritik detaylarına ve şirketin genel operasyonel performansına mercek tutalım.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü

Bu döngü, bir şirketin yatırdığı parayı ne kadar sürede nakit olarak geri kazandığını gösterir. Çemtaş için hesapladığımızda:

• Alacak Tahsil Süresi (DSO): Yaklaşık 55 gün.

• Stok Devir Süresi (DIO): Yaklaşık 100 gün.

• Borç Ödeme Süresi (DPO): Yaklaşık 21 gün.

Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC = 55 + 100 – 21) = 134 gün. Bu, Çemtaş’ın hammaddeye harcadığı 1 TL’yi, kârıyla birlikte kasasına geri koymasının 4 aydan fazla sürdüğü anlamına geliyor. Özellikle stok devir süresinin 100 güne ulaşması, verimsizliğin ve nakit sıkışıklığının ana kaynağını işaret etmektedir. Bu döngü uzadıkça, şirketin operasyonlarını finanse etmek için daha fazla borca veya özkaynağa ihtiyacı olur.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski: Saklı Bir Güç

Operasyonel zayıflıklara rağmen, Çemtaş’ın bilançosunda önemli bir güç unsuru var: Net Nakit Pozisyonu. Şirketin toplam 816 milyon TL finansal borcuna karşılık, kasasında 1,05 milyar TL nakit ve benzeri varlığı bulunuyor. Bu, yaklaşık 232 milyon TL’lik bir net nakit pozisyonu demektir. Bu finansal güç, şirkete mevcut operasyonel fırtınayı atlatmak için önemli bir manevra alanı ve dayanıklılık sağlamaktadır. Ancak, borçların önemli bir kısmının Avro cinsi olması (Not 7), kur riskini de beraberinde getirmektedir.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri: Alarm Zilleri

Çemtaş’ın kârlılık marjları ciddi bir baskı altında. Brüt kâr marjı %19’dan %15,6’ya gerilerken, asıl çöküş net kâr marjında yaşanıyor. Şirketin 2,87 milyar TL’lik satıştan sadece 15 milyon TL net kâr üretebilmesi, net kâr marjının %0,5 gibi endişe verici düşük bir seviyede olduğunu gösteriyor. Bu durum, maliyet baskısı, zayıf fiyatlama gücü veya her ikisinin birleşiminden kaynaklanabilir.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı: Borçla Ödenen Temettü

• İşletme Faaliyetleri: -82 milyon TL (Tehlikeli)

• Yatırım Faaliyetleri: +160 milyon TL (Faiz gelirleri sayesinde pozitif)

• Finansman Faaliyetleri: +18 milyon TL (Yeni borçlanma > Borç ödeme + Temettü)

Tablo net: Şirket, ana işinden para kaybediyor. Bu açığı ve hissedarlarına dağıttığı 116 milyon TL’lik devasa temettüyü, aldığı yeni borçlar ve kasasındaki nakitle finanse ediyor. Operasyonel olarak nakit eriten bir şirketin bu denli yüksek bir temettü ödemesi, yönetimin ya geleceğe aşırı güvendiğini ya da finansal önceliklerini sorgulamak gerektiğini gösteren cesur bir karardır.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi

Özsermaye Kârlılığı (ROE), kârlılık, verimlilik ve finansal kaldıraç olmak üzere üç bileşene ayrılır. Çemtaş’ın %0,25’lik (dönemlik) ROE’sinin arkasındaki nedenler şunlardır:

• Net Kâr Marjı (%0,52): Çok düşük. Kârlılık neredeyse yok olmuş.

• Varlık Devir Hızı (0,39): Düşük. Şirket, sahip olduğu devasa varlıkları (özellikle yeni yatırımla artan) satışa çevirmekte verimsiz kalıyor.

• Özkaynak Çarpanı (1,23): Düşük. Şirketin borçluluk seviyesi düşük, bu da bilançoyu sağlıklı kılarken kârlılığı büyütme etkisini sınırlıyor.

Sonuç: Çemtaş’ın düşük özsermaye kârlılığının ana nedeni, operasyonel kârlılığın çökmesi ve varlıkların verimsiz kullanımıdır.

Sektördeki Konumu: Rakiplere Karşı Bir Karşılaştırma

Çemtaş’ın %15,6’lık brüt kâr marjı ve %0,5’lik net kâr marjı, sektör bağlamında değerlendirilmelidir. Yatırımcılar, bu oranları Erdemir (EREGL) veya Kardemir (KRDMD) gibi sektörün devleriyle karşılaştırmalıdır. Eğer sektör genelinde bir daralma varsa, Çemtaş’ın performansı bir nebze anlaşılabilir. Ancak eğer rakipler marjlarını daha iyi koruyabildiyse, bu durum Çemtaş’ın pazar payı kaybettiğine veya maliyet yönetiminde rakiplerinin gerisinde kaldığına işaret edebilir. Mevcut veriler, sorunun en azından bir kısmının şirkete özgü olduğunu, özellikle işletme sermayesi yönetimindeki zayıflıkların durumu daha da kötüleştirdiğini düşündürmektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (8/10): Net nakit pozisyonu ve düşük kaldıraç oranı, operasyonel zayıflıklara rağmen bilançoyu güçlü kılıyor. Bu, şirketin en büyük güvencesi.

• Kârlılık (2/10): Net kâr marjının %0,5’e düşmesi ve kârın geçen yıla göre %57 erimesi kabul edilemez derecede zayıf bir performanstır.

• Nakit Akış Gücü (1/10): Ana faaliyetlerden 82 milyon TL nakit yakılması ve nakit dönüşüm döngüsünün 134 güne uzaması, bu alandaki ciddi çöküşü gösteriyor.

• Stratejik Yönelim (5/10): Büyük bir yatırımı tamamlayarak kapasiteyi artırmak uzun vadeli bir vizyon göstergesi. Ancak bu yatırımın pazarın daraldığı bir döneme denk gelmesi zamanlama konusunda soru işaretleri yaratıyor.

• Risk Yönetimi (6/10): Finansal borçluluk düşük olsa da, borçların döviz cinsi olması kur riskini artırıyor. Stok ve alacak riskinin yönetimi ise zayıf görünüyor.

• Verimlilik (3/10): Düşük varlık devir hızı ve 100 güne ulaşan stok devir süresi, kaynakların etkin kullanılmadığını net bir şekilde ortaya koyuyor.

• Sürdürülebilirlik (5/10): Mevcut nakit yakma hızı sürdürülebilir değil. Ancak şirketin finansal gücü ve yeni yatırım potansiyeli, pazar düzeldiğinde güçlü bir geri dönüş potansiyeli barındırıyor.

• Yönetim Kalitesi (4/10): Operasyonel nakit akışının eksiye döndüğü bir dönemde 116 milyon TL temettü dağıtma kararı, hissedar odaklı olsa da finansal ihtiyat açısından tartışmalıdır.

Toplam Puan: 34/80: Bu puan, bilançosu güçlü ancak operasyonel olarak ciddi zorluklar yaşayan bir şirketin karmaşık durumunu yansıtmaktadır.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırımın Getirisi (ROIC), bir şirketin operasyonlarından ne kadar verimle kâr ürettiğini gösteren en saf ölçüttür. Çemtaş’ın son dönemdeki düşük faaliyet kârı ve artan yatırım sermayesi bazı (yeni tamamlanan yatırım nedeniyle), ROIC oranının oldukça düştüğünü göstermektedir. Bu oranın, şirketin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nin (WACC) altında kalması kuvvetle muhtemeldir. Eğer ROIC < WACC ise, bu durum şirketin yaptığı yatırımlarla hissedarları için değer yaratmak yerine, değer yok ettiği anlamına gelir. Büyüme, ancak ve ancak sermaye maliyetinin üzerinde bir getiriyle birleştiğinde anlamlıdır. Şu anki konjonktürde Çemtaş bu sınavı geçemiyor.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Çemtaş (CEMTS), bir yol ayrımında duruyor. Bir yanda, zorlu dönemleri atlatmasını sağlayacak net nakit pozisyonuyla kaya gibi sağlam bir bilanço; diğer yanda ise alarm veren operasyonel nakit yakımı, eriyen kârlılık ve verimsizlik sinyalleri var. Şirket, devasa bir yatırımı tam da pazarın yavaşladığı bir dönemde devreye almanın zorluklarını yaşıyor.

Mevcut yatırımcılar için sabır testi başlamış durumda. Şirketin finansal gücü bir tampon görevi görse de, önümüzdeki çeyreklerde stokların eritilip nakde çevrildiğini ve faaliyetlerden pozitif nakit akışı üretildiğini görmeden rahatlamak mümkün değil. Yeni yatırımcılar için ise, mevcut tablo önemli bir risk barındırıyor ancak aynı zamanda bir fırsat da sunabilir. Eğer bu operasyonel zorlukların geçici olduğuna ve pazarın toparlanmasıyla yeni kapasitenin kârlılığa güçlü bir şekilde yansıyacağına inanılıyorsa, mevcut durum bir giriş noktası olarak değerlendirilebilir. Ancak bu, yüksek riskli bir bahistir. Bu bilanço, nötr ile negatif arasında bir not alıyor; potansiyel büyük, ancak mevcut performans endişe verici.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Şu anda Çemtaş için en büyük risk nedir?

   • En kritik risk, şirketin 1,35 milyar TL’ye ulaşan devasa stoğunu kârlı bir şekilde eritememesi ve operasyonel nakit yakımının devam etmesidir. Bu durum, şirketin en büyük gücü olan net nakit pozisyonunu hızla tüketebilir ve yeni finansman ihtiyacı doğurabilir.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bu olumsuz tabloda bir fırsat görülebilir mi?

   • Evet. En büyük fırsat, tamamlanan yeni yatırımdır. Eğer demir-çelik sektöründe talep yeniden canlanırsa, Çemtaş artan kapasitesiyle bu talebi herkesten daha hızlı ve verimli karşılayabilir. Bu senaryoda, bugünkü düşük kârlılık ve nakit akışı, yerini rekor seviyelere bırakabilir.

3. Teknik Soru: Şirket kâr ederken kasasından nasıl para çıkabilir?

   • Bu durum, “işletme sermayesi”ndeki değişimden kaynaklanır. Bir şirket sattığı malın parasını hemen alamazsa (alacaklar artar) veya ürettiği malı depoda bekletirse (stoklar artar), kâğıt üzerinde görünen kâr, nakit olarak kasaya girmez. Aksine, bu alacakları ve stokları finanse etmek için kasadan para çıkar. Çemtaş’ta yaşanan tam olarak budur.

4. Stratejik Soru: Yönetimin bu dönemde 116 milyon TL temettü dağıtması doğru bir strateji miydi?

   • Bu, çift yönlü bir karardır. Bir yandan yönetimin şirketin uzun vadeli geleceğine olan güvenini gösteren ve hissedarları memnun eden bir adımdır. Diğer yandan, şirketin operasyonel olarak nakit kaybettiği bir dönemde bu denli büyük bir nakit çıkışına onay vermek, finansal ihtiyat prensiplerine aykırı olarak görülebilir ve riskli bir harekettir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Piyasa bu bilançoyu nasıl fiyatlayabilir?

   • Kısa vadede piyasanın, 15 milyon TL’lik cılız kârdan ziyade, 82 milyon TL’lik operasyonel nakit açığına, düşen satışlara ve şişen stoklara odaklanması beklenir. Bu nedenle, bilanço sonrası hisse üzerinde negatif bir baskı oluşması şaşırtıcı olmaz.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Çemtaş’ın yeni yatırımlarının zamanlaması hakkındaki görüşünüz ne? Ya da operasyonel nakit akışındaki bu çöküşün geçici bir durum mu, yoksa yapısal bir sorunun habercisi mi olduğunu düşünüyorsunuz? Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc