Aksa Enerji’nin (AKSEN) 2025 ilk yarıyıl finansal tabloları, ilk bakışta yatırımcıları bir ikileme sürükleyen ender raporlardan biri olarak karşımıza çıkıyor. Şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kâr %46 gibi etkileyici bir oranda artarken, aynı dönemde net kârın neredeyse yarı yarıya erimesi, finansal okuryazarlığın ne kadar kritik olduğunu bir kez daha kanıtlıyor. Bu anomali, bir tehlike çanından ziyade, şirketin vites yükselttiği devasa bir stratejik dönüşümün habercisi. Aksa Enerji Bilanço Analizi derinliklerine indiğimizde, bu rakamsal çelişkinin aslında borçla finanse edilen agresif bir büyüme hamlesinin ve kur dalgalanmalarının karmaşık bir dansı olduğunu görüyoruz. Bu analizde, görünenin ardındaki gerçeği, yani şirketin geleceğini inşa etmek için çıktığı yatırım yolculuğunu ve bu yolculuğun finansal tablolardaki izlerini adım adım deşifre edeceğiz.

Operasyonel Gücün Gövde Gösterisi: Rakamlar Ne Anlatıyor?

Aksa Enerji, Türkiye merkezli olmasına rağmen faaliyet alanını Afrika ve Asya’ya yayarak uluslararası bir enerji oyuncusuna dönüşmüş durumda. Şirket, elektrik enerjisi üretimi ve satışı alanında faaliyet gösteriyor ve farklı coğrafyalardaki santralleriyle portföyünü çeşitlendiriyor. 30 Haziran 2025 tarihli bilançosuna ilk baktığımızda, bu küresel stratejinin operasyonel sonuçlara ne kadar olumlu yansıdığını net bir şekilde görüyoruz. Şirketin hasılatı, geçen yılın aynı dönemine kıyasla %20 artarak 16,6 milyar TL’den 20 milyar TL’ye yükselmiş. Bu ciro artışından daha da etkileyici olan ise kârlılık tarafındaki performans. Satışların maliyetindeki artışın ciro artışının altında kalması sayesinde brüt kâr, 3,3 milyar TL’den 4,6 milyar TL’ye çıkarak %39’luk bir sıçrama yapmış. Operasyonel giderlerin etkin yönetimiyle birlikte, şirketin motoru olarak kabul edebileceğimiz esas faaliyet kârı ise 2,8 milyar TL’den 4,1 milyar TL’ye ulaşarak %46’lık muazzam bir büyüme kaydetmiş. Bu rakamlar, Aksa Enerji’nin ana iş kolunda ne kadar verimli ve güçlü olduğunu, fiyatlama gücünü koruduğunu ve operasyonel mükemmelliği yakaladığını açıkça ortaya koyuyor. Ancak hikayenin en ilgi çekici kısmı, bu parlak operasyonel tablonun ardından başlıyor.

Finansal Girdap: Net Kârı Yutan Gider Kalemi

Aksa Enerji’nin gelir tablosundaki en kritik viraj, “Finansman Giderleri, Net” kaleminde karşımıza çıkıyor. Geçen yılın aynı döneminde bu kalemden 1,5 milyar TL’lik bir gelir kaydeden şirket, bu yıl 488 milyon TL’lik bir gidere katlanmış durumda. Yaklaşık 2 milyar TL’lik bu devasa negatif değişim, operasyonel taraftaki tüm başarıyı gölgede bırakarak net kârın 2,8 milyar TL’den 1,6 milyar TL’ye gerilemesinin arkasındaki ana aktördür.

1. Dipnot Dedektifliği: Gelir tablosunun 13 ve 14 numaralı dipnotları bu durumu aydınlatıyor. 2024’te 4,1 milyar TL’lik finansman geliri (büyük kısmı kur farkı geliri) ve 2,6 milyar TL’lik finansman gideri varken, 2025’te finansman geliri 1,7 milyar TL’ye düşmüş, finansman gideri ise 2,2 milyar TL seviyesinde kalmıştır. Geçen yılki olağanüstü kur geliri bu yıl tekrarlanmayınca, net finansman kalemi negatife dönmüştür.

2. Niceliksel Etki: Bu değişim, vergi öncesi kârı doğrudan 2 milyar TL aşağı çekmiş ve net kârdaki düşüşü tek başına açıklamıştır.

3. Stratejik Anlam (So What?): Bu durum, şirketin döviz bazlı borçluluğunun ve gelirlerinin kur hareketlerine ne kadar hassas olduğunu gösteriyor. Yatırımcılar için ana faaliyet kârı, şirketin operasyonel sağlığını ölçmek adına çok daha güvenilir bir göstergedir. Net kârdaki bu dalgalanma, bir operasyonel zayıflıktan ziyade, yönetilmesi gereken bir finansal riske işaret etmektedir.

4. Trend Analizi: Bu tür finansal gelir/gider dalgalanmaları, özellikle döviz pozisyonu yüksek olan şirketler için anlık bir anomali olmaktan çok, bir trendin parçasıdır. Kurun yönü, şirketin net kârını doğrudan etkilemeye devam edecektir. Bu nedenle asıl odaklanılması gereken, şirketin bu riski nasıl yönettiği ve operasyonel nakit akışının gücüdür.

Derinlemesine Analiz: Bilançonun Gizli Kodları

Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü

Aksa Enerji gibi bir enerji üreticisi için geleneksel Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC) analizi, bir perakende şirketi kadar kritik olmasa da işletme sermayesi yönetimi hakkında önemli ipuçları verir. Şirketin alacaklarını (özellikle kamu kurumlarından) tahsil etme hızı ve tedarikçilerine ödeme vadesi, nakit akışının sağlığı için hayati önem taşır. Ticari alacakların 11,6 milyar TL’den 10,6 milyar TL’ye gerilemesi, cironun arttığı bir dönemde tahsilat performansının iyileştiğine işaret eden olumlu bir sinyaldir. Bu, şirketin nakdini daha hızlı bir şekilde kasasına koyabildiğini ve işletme sermayesi ihtiyacını daha etkin yönettiğini gösterir.

Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski

Şirketin en dikkatle izlenmesi gereken alanı borçluluk yapısıdır. Toplam finansal borçlar, 32,6 milyar TL’den 42,9 milyar TL’ye yükselerek ciddi bir artış göstermiştir. Dipnot 7’de detaylandırıldığı üzere, bu borcun büyük bir kısmı ABD Doları ve Avro cinsindendir. Bu durum, şirketi kur riskine karşı oldukça hassas bir konuma getiriyor. Net kârdaki dalgalanmanın ana sebebi de bu döviz bazlı borçluluktur. Şirket, bu riski türev araçlarla yönetmeye çalışsa da, borçluluğun bu seviyesi en önemli risk faktörü olarak öne çıkmaktadır.

Kârlılık Marjlarının Seyri

Operasyonel kârlılık, Aksa Enerji’nin en güçlü yanıdır. Brüt kâr marjı %20’den %23’e, esas faaliyet kâr marjı ise %17’den %21’e yükselmiştir. Bu, şirketin artan maliyetleri başarılı bir şekilde fiyatlarına yansıtabildiğini ve operasyonel verimliliğini artırdığını göstermektedir. Net kâr marjının %17’den %8’e düşmesi ise tamamen finansal giderlerden kaynaklandığı için yanıltıcıdır ve operasyonel performansı gölgelememelidir.

Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman)

Aksa Enerji’nin nakit akış tablosu, şirketin stratejisini özetleyen bir yol haritası gibidir:

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, ana faaliyetlerinden 6,1 milyar TL gibi çok güçlü bir nakit yaratmıştır. Bu, 1,6 milyar TL’lik net kârın çok üzerinde bir rakam olup, şirketin operasyonel gücünü ve nakit üretme kapasitesini kanıtlamaktadır.

2. Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, bu dönemde tam 9,9 milyar TL’lik rekor bir yatırım harcaması yapmıştır. Bu nakit çıkışı, şirketin ne kadar agresif bir büyüme evresinde olduğunun en somut kanıtıdır.

3. Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu devasa yatırım, büyük ölçüde yeni borçlanma ile finanse edilmiştir. Şirket, 17,3 milyar TL yeni kredi kullanırken, 7,4 milyar TL anapara geri ödemesi yapmış ve finansman faaliyetlerinden net 9,3 milyar TL nakit girişi sağlamıştır.
   Özetle; Aksa Enerji, operasyonlarından kazandığı güçlü nakdi ve aldığı yeni borçları, gelecekteki büyümesini finanse etmek için devasa yatırımlara yönlendirmektedir.

Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi

Aksa Enerji’nin Özsermaye Kârlılığı (ROE) oranını DuPont analizi ile incelediğimizde, kârlılığın yapısı daha net ortaya çıkar:

1. Net Kâr Marjı (Kârlılık): Yukarıda belirtildiği gibi, finansal giderler nedeniyle bu dönemde düşmüştür. Bu, ROE’yi aşağı çeken ana faktördür.

2. Varlık Devir Hızı (Verimlilik): Toplam varlıkların 96 milyar TL’den 108 milyar TL’ye çıkmasına rağmen, cironun da artmasıyla varlık devir hızı görece istikrarlı kalmıştır. Şirket, artan varlıklarını satışa çevirmekte zorlanmamaktadır.

3. Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): Borçluluğun artmasıyla birlikte finansal kaldıraç oranı da yükselmiştir. Bu, hem kârlılığı (ve ROE’yi) potansiyel olarak artıran hem de finansal riski yükselten bir faktördür.
   Bu dönemde ROE’deki düşüşün temel kaynağı, finansal kaldıraçtaki artışa rağmen net kâr marjındaki sert gerilemedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Varlık büyümesi güçlü ancak artan toplam ve döviz bazlı borçluluk, bilançonun en zayıf halkası. Likidite oranları ise nakit pozisyonundaki artışla iyileşme gösteriyor.

• Kârlılık (7/10): Operasyonel kârlılık (FAVÖK ve esas faaliyet kârı) mükemmel seviyede ve artış trendinde. Ancak net kârlılık, finansal volatilite nedeniyle düşük ve istikrarsız. Puan, operasyonel güce verilmiştir.

• Nakit Akış Gücü (9/10): İşletme faaliyetlerinden yaratılan 6,1 milyar TL’lik nakit, şirketin nakit üretme kabiliyetinin zirvede olduğunu gösteriyor. Bu güçlü akış, yatırım ve borç servisi için güvence veriyor.

• Stratejik Yönelim (8/10): Şirketin yurtdışında, özellikle Afrika ve Asya’da yaptığı agresif yatırımlar, uzun vadeli büyüme potansiyeli taşıyor. 9,9 milyar TL’lik yatırım harcaması bu stratejinin kanıtıdır.

• Risk Yönetimi (6/10): Yüksek döviz borçluluğu en büyük riski oluşturuyor. Net kârdaki dalgalanma, bu riskin ne kadar somut olduğunu gösteriyor. Şirketin bu riski yönetme kabiliyeti gelecekteki performansı için kritik olacak.

• Verimlilik (8/10): Artan kâr marjları ve varlık devir hızının korunması, şirketin hem operasyonel hem de varlık yönetimi verimliliğinin yüksek olduğuna işaret ediyor.

• Sürdürülebilirlik (7/10): Coğrafi çeşitlendirme ve yeni santral yatırımları uzun vadeli gelir akışını güvence altına alabilir. Ancak bu büyümenin borçla finanse edilmesi, sürdürülebilirlik üzerinde bir soru işareti bırakıyor.

• Yönetim Kalitesi (8/10): Agresif ama net bir büyüme stratejisi izleniyor. Operasyonel başarı, yönetimin işini iyi yaptığını gösteriyor. Finansal risklerin yönetimi ise en büyük sınavları olacak.

Toplam Puan: 59/80: Aksa Enerji, operasyonel olarak çok güçlü ancak yüksek finansal riskler barındıran bir “büyüme” hikayesi sunuyor. Puan, bu ikilemi yansıtmaktadır. Unutmayın, bu puan sadece bir başlangıç noktasıdır ve yatırım kararlarınızı desteklemek için daha detaylı bir analiz yapmanız önemlidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin gerçek değer yaratıp yaratmadığının en net göstergesi, Yatırım Getirisi’nin (ROIC), o yatırımı finanse etmenin maliyetinden (WACC) yüksek olup olmadığıdır. Aksa Enerji, 9,9 milyar TL gibi devasa bir yatırım harcaması yaparak sermayesini yeni projelere yatırıyor. Bu yatırımların, şirketin artan borçlanma maliyetini ve özsermaye beklentisini aşan bir getiri sağlaması kritik. Mevcut operasyonel kârlılık marjları ve geçmiş proje başarıları, yeni yatırımların da değer yaratma potansiyelinin yüksek olduğuna dair bir sinyal veriyor. Eğer bu yeni santraller, planlandığı gibi yüksek kârlılıkla devreye girerse, ROIC’in WACC’ı aşması ve hissedarlar için gerçek değer yaratılması muhtemeldir. Ancak bu projelerin gecikmesi veya beklenen kârlılığa ulaşamaması, borçla finanse edilen bu büyümenin kalitesini ciddi şekilde sorgulatacaktır.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Aksa Enerji’nin 2025 ilk yarıyıl bilançosu, bir “geçiş” ve “inşa” döneminin fotoğrafını çekiyor. Şirketin operasyonel motoru tam gaz çalışırken, elde edilen tüm kaynaklar (ve hatta daha fazlası) geleceğin temellerini atmak için kullanılıyor. Net kârdaki düşüş, bir alarm değil, bu büyük inşaatın finansal tablolara yansıyan geçici bir gürültüsüdür. Yatırımcı için odaklanılması gereken nokta, bu devasa yatırımların zamanında ve planlanan verimlilikte hayata geçip geçmeyeceğidir. Şirketin güçlü operasyonel nakit akışı, bu riskli yolculukta en büyük güvencesi. Ancak yüksek borçluluk ve kur riski, her zaman dikkatle izlenmesi gereken en önemli fırtına bulutları olarak şirketin üzerinde durmaya devam edecektir. Bu bilanço, sabırlı ve büyüme odaklı yatırımcılar için umut vaat ederken, riskten kaçınan yatırımcılar için ise dikkatli olunması gereken sinyaller barındırıyor.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Bilançodaki en büyük risk nedir ve yatırımcı bunu nasıl izlemeli?

   • Cevap: En büyük risk, 42,9 milyar TL’ye ulaşan ve ağırlıklı olarak döviz cinsinden olan finansal borçluluktur. Bu durum şirketi kur ve faiz oranlarındaki dalgalanmalara karşı çok hassas hale getiriyor. Yatırımcılar, şirketin net döviz pozisyonunu, finansman giderlerinin seyrini ve borç çevirme oranlarını yakından takip etmelidir. Bu risk, şirketin kârlılığını ve nakit akışını doğrudan etkilediği için hayati önem taşır.

2. Fırsat Odaklı Soru: Net kâr düşerken şirketteki en büyük fırsat nerede gizli?

   • Cevap: En büyük fırsat, şirketin nakit akış tablosunda görülen 9,9 milyar TL’lik rekor yatırım harcamasında gizlidir. Bu, şirketin yurt dışında, özellikle Asya ve Afrika’da yeni santraller kurarak gelecekteki gelirlerini ve kârını katlama potansiyeli taşıdığını gösteriyor. Bu yatırımlar başarıyla tamamlanırsa, bugünkü net kâr rakamlarının çok üzerinde bir kârlılık potansiyeli ortaya çıkabilir.

3. Teknik Soru: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı neden net kârdan bu kadar yüksek?

   • Cevap: Bu durumun iki ana sebebi vardır. Birincisi, kârdan düşülen ancak kasadan para çıkışı gerektirmeyen 1,4 milyar TL’lik amortisman gideridir. İkincisi ve daha önemlisi ise, finansman giderleri içinde yer alan ancak henüz nakit çıkışı olmayan 2 milyar TL’lik “gerçekleşmemiş yabancı para çevrim farkları” gibi kalemlerdir. Bu iki büyük düzeltme, net kârın çok üzerinde bir operasyonel nakit akışı yaratılmasını sağlar ve bu, şirketin nakit sağlığının güçlü olduğunun bir göstergesidir.

4. Stratejik Soru: Şirket yönetimi neden bu kadar agresif bir şekilde borçlanarak büyümeyi tercih ediyor?

   • Cevap: Yönetim, küresel enerji piyasasındaki fırsatları değerlendirerek şirketi uluslararası bir lige taşımayı hedefliyor. Özellikle gelişmekte olan ülkelerdeki enerji açığı, garantili alım anlaşmalarıyla birlikte yüksek ve öngörülebilir dolar bazlı gelir fırsatları sunuyor. Bu fırsat penceresini kaçırmamak için, iç kaynakların yetmediği noktada borçlanarak yatırımları hızlandırma stratejisi izlenmektedir. Bu, daha yüksek riskli ama potansiyel olarak daha yüksek getirili bir büyüme modelidir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilançonun hisse senedi (AKSEN) fiyatına kısa vadeli etkisi ne olabilir?

   • Cevap: Kısa vadede piyasa, net kârdaki düşüşe olumsuz tepki verebilir. Ancak, finansal okuryazarlığı yüksek ve derinlemesine analiz yapan yatırımcılar, operasyonel kârdaki rekor artışı ve güçlü nakit akışını görerek bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Dolayısıyla hisse fiyatında bir miktar dalgalanma yaşanması olasıdır. Orta ve uzun vadede ise fiyatı belirleyecek olan, bu büyük yatırımların başarı hikayesine dönüşüp dönüşmeyeceğidir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Aksa Enerji’nin bu cesur yatırım hamlesi ve finansal yapısı hakkında sizin görüşleriniz neler? Rakamların arasında bizim gözden kaçırdığımız bir detay veya farklı bir yorumunuz var mı? Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc