Doğusan Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş. (DOGUB), 2025’in ilk yarısına ait finansal tablolarını açıkladığında, yüzeye ilk bakışta karmaşık bir tablo çıktı. Şirketin kârlılık hanesinde derinleşen bir yara göze çarparken, nakit akış tablosunda ise şaşırtıcı bir şekilde pozitif bir sinyal yanıp sönüyor. Bu durum, yatırımcılar için klasik bir bilmeceyi gündeme getiriyor: Bir şirket nasıl olur da rekor düzeyde zarar ederken, kasasına faaliyetlerinden nakit koymayı başarabilir? Doğusan Boru (DOGUB) Bilanço Analizi serimizin bu bölümünde, rakamların ardına gizlenmiş dinamikleri, özellikle bilançoyu ağırlaştıran devasa dava karşılıklarını ve şirketin geleceğini şekillendirecek temel riskleri bir vaka dosyası titizliğiyle ele alıyoruz. Bu analiz, sadece bir kâr/zarar incelemesi değil, aynı zamanda finansal tabloların birbiriyle nasıl konuştuğunu ve bazen de nasıl yanıltıcı olabileceğini gösteren bir rehber niteliğindedir.

Finansal Mikroskop Altında: Doğusan Boru’nun 2025 İlk Yarı Karnesi

1974 yılında Erzincan’da kurulan Doğusan Boru Sanayi ve Ticaret A.Ş., temel olarak perlit beton kiremit ve yer karoları gibi inşaat ve yapı malzemeleri alanında faaliyet göstermektedir. Hisseleri Borsa İstanbul’da (BİST) işlem gören şirketin çoğunluk hissesi Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’na aittir. Şirketin 30 Haziran 2025 tarihli finansal raporları, geçen yılın aynı dönemiyle kıyaslandığında zorlu bir operasyonel süreçten geçildiğini net bir şekilde ortaya koyuyor. Toplam varlıklar 156,4 milyon TL’den 161,1 milyon TL’ye hafif bir artış gösterse de, bu artışın motoru dönen varlıklardaki, özellikle ticari alacaklardaki yükseliş olmuştur. Ancak hikayenin asıl kritik noktası bilançonun pasif tarafında, yani borçlar ve özkaynaklar bölümünde gizlidir. Şirketin toplam yükümlülükleri, sadece altı ay içinde 57,2 milyon TL’den 86,2 milyon TL’ye fırlamış durumda. Bu, %50’nin üzerinde şok edici bir artış anlamına geliyor. Bu borç artışının neredeyse tamamı kısa vadeli yükümlülüklerden kaynaklanıyor. Daha da endişe verici olan ise, bu artışın arkasındaki iki ana kalem: 1,2 milyon TL’den 14 milyon TL’ye çıkan “Dava Karşılıkları” ve 16,1 milyon TL’den 29,7 milyon TL’ye yükselen “İlişkili Taraflara Diğer Borçlar”. Bu sırada, şirketin özkaynakları 99,1 milyon TL’den 74,8 milyon TL’ye gerileyerek ciddi bir erime yaşamıştır. Bu erimenin temel nedeni ise dönemin -24 milyon TL’lik net zararıdır.

Kayıp Milyonların İzinde: Dava Karşılıkları ve Nakit Akışının Sırrı

Doğusan Boru’nun gelir tablosu, operasyonel performansın ne denli baskı altında olduğunu gözler önüne seriyor. Şirket, 26,6 milyon TL’lik hasılata karşılık 29,6 milyon TL satışların maliyetine katlanarak daha en başından -3 milyon TL’lik bir brüt zarar yazmıştır. Ancak asıl darbe, “Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler” kaleminden gelmektedir. Bu kalem, bir önceki yılın aynı dönemindeki -2,1 milyon TL’den, bu dönemde -13,2 milyon TL’ye fırlamıştır. Dipnot 21’e baktığımızda bu devasa giderin neredeyse tamamının, yani yaklaşık 13 milyon TL’sinin, “Karşılık Giderleri”nden kaynaklandığını görüyoruz. Bu, bilanço tarafında gördüğümüz ve 14 milyon TL’ye ulaşan dava karşılıklarının gelir tablosuna yansımasıdır. İşte bu devasa karşılık gideri, şirketin esas faaliyet zararını -25 milyon TL gibi endişe verici bir seviyeye taşımıştır.

Peki, bu kadar büyük bir zarara rağmen, nakit akış tablosu nasıl oluyor da işletme faaliyetlerinden 1,5 milyon TL’lik pozitif bir nakit akışı gösterebiliyor? Cevap yine bu karşılık giderinde saklı. Dava karşılıkları, şirketin kasasından o an için bir para çıkışı gerektirmeyen, muhasebesel bir giderdir. Nakit akış tablosu hazırlanırken, -24 milyon TL’lik net zarardan başlanır ve üzerine para çıkışı gerektirmeyen bu gibi giderler geri eklenir. Nitekim tabloda, “Karşılıklar ile İlgili Düzeltmeler” başlığı altında yaklaşık 13,7 milyon TL’lik bir tutarın net zarara geri eklendiğini görüyoruz. Bu durum, operasyonel nakit akışını pozitif gösteren bir muhasebe tekniğidir, ancak şirketin temel faaliyetlerinin sağlıklı bir şekilde nakit ürettiği anlamına gelmez. Bu, yatırımcıların dikkat etmesi gereken kritik bir yanılsamadır: Nakit akışı pozitiftir, ancak bu operasyonel başarıdan değil, gelecekteki potansiyel bir nakit çıkışını bugünden gider yazmanın bir sonucudur.

Bilanço Dinamikleri ve Stratejik Riskler

Operasyonel Verimlilik Testi: 179 Günlük Nakit Kilitlenmesi

Şirketin işletme sermayesi yönetimi, verimlilik açısından ciddi zorluklar yaşadığını gösteriyor. Yaptığımız hesaplamalara göre Doğusan Boru’nun Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC) yaklaşık 179 gün. Bu, şirketin stoklarına ve diğer operasyonlarına yatırdığı parayı, satış yapıp müşterilerinden tahsil ederek kasasına geri koymasının neredeyse 6 ay sürdüğü anlamına geliyor. Bu döngünün bileşenleri de endişe verici: Stoklar ortalama 189 günde eritilirken, alacakların tahsili 92 gün sürüyor. Şirket, tedarikçilerine borcunu 102 günde ödeyerek bir miktar finansman sağlasa da, bu uzun nakit döngüsü, şirketin likiditesini sürekli baskı altında tutan ve kârlılığını olumsuz etkileyen yapısal bir sorundur.

Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski

Şirketin borçluluk yapısı hızla kötüleşmektedir. Altı ayda %50’nin üzerinde artan toplam borçlar ve özellikle Özelleştirme İdaresi Başkanlığı’na olan borcun 16,1 milyon TL’den 29,7 milyon TL’ye çıkması, finansal esnekliği kısıtlamaktadır. Net Borç / Toplam Sermaye oranı, yılbaşındaki %36 seviyesinden %53’e yükselmiştir. Bu durum, artan borcun eriyen özkaynaklarla birleştiğini ve finansal kaldıraç riskinin tehlikeli bir şekilde arttığını göstermektedir. Şirket, operasyonel olarak zarar ederken artan borçlarını nasıl yöneteği, önümüzdeki dönemin en kritik sorusudur.

Kârlılık Marjlarının Seyri

Kârlılık marjları, şirketin ana faaliyet kolunda yaşadığı yapısal sorunu teyit ediyor. Negatif brüt kâr marjı, üretilen ürünlerin maliyetinin satış fiyatından daha yüksek olduğu anlamına gelir. Bu durum, fiyatlama gücünün zayıf olduğunu veya maliyetlerin kontrol edilemediğini gösterir. Faaliyet ve net kâr marjlarının da derin bir şekilde negatif bölgede olması, operasyonel verimsizlik ve yüksek finansman/karşılık giderlerinin bir sonucudur. Bu marjlar pozitife dönmeden şirketin sürdürülebilir bir yapıya kavuşması mümkün görünmemektedir.

Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman)

Nakit akış tablosu, şirketin stratejisine dair net bir resim sunar. Doğusan Boru’da işletme faaliyetlerinden 1,5 milyon TL’lik (muhasebesel olarak pozitif) bir giriş var. Yatırım faaliyetlerinden 134 bin TL’lik küçük bir çıkış (muhtemelen maddi duran varlık alımı) görülüyor. Finansman faaliyetlerinden ise hiçbir nakit akışı yok. Bu tablo bize şunu söylüyor: Şirket, temel operasyonlarından gerçek anlamda nakit üretemiyor, büyüme yatırımı yapmıyor ve yeni bir borçlanma ya da sermaye artışı gibi bir finansman faaliyeti içinde değil. Şirket adeta bir bekleme ve savunma modunda, mevcut zorluklarla başa çıkmaya çalışıyor.

Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi

Özsermaye Kârlılığı (ROE), bir şirketin ortaklarının sermayesini ne kadar verimli kullandığını gösterir. Doğusan Boru için bu oran, yaklaşık -%27,4 gibi endişe verici bir seviyededir. DuPont analizi, bu negatif getirinin nedenlerini ortaya koyar:

1. Net Kâr Marjı (-90.1%): Kârlılığın çöküşündeki ana suçlu budur. Şirket, yaptığı her 100 TL’lik satıştan 90 TL zarar etmektedir.

2. Varlık Devir Hızı (0.167): Varlık verimliliği son derece düşüktür. Şirket, sahip olduğu varlıkları etkin bir şekilde satışa dönüştürememektedir.

3. Özkaynak Çarpanı (1.82): Finansal kaldıraç orta düzeydedir, ancak bu kaldıraç kârı değil, zararı büyütmektedir.

Sonuç olarak, DuPont analizi, Doğusan Boru’nun düşük özsermaye kârlılığının temel nedeninin operasyonel verimsizlikten ziyade, ezici bir şekilde kârsızlık olduğunu göstermektedir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (2/10): Hızla artan kısa vadeli borçlar, özellikle dava karşılıkları ve ilişkili taraf borçları, eriyen özkaynaklarla birleştiğinde bilançonun alarm verdiğini gösteriyor.

• Kârlılık (1/10): Tüm marjların negatif olması ve zararın derinleşmesi, şirketin ana faaliyetlerinde ciddi yapısal sorunlar yaşadığını kanıtlıyor.

• Nakit Akış Gücü (3/10): İşletme nakit akışının pozitif olması tamamen yanıltıcıdır. Bu, para çıkışı gerektirmeyen yüksek karşılık giderinden kaynaklanmaktadır ve operasyonel bir başarı değildir.

• Stratejik Yönelim (2/10): Şirketin finansal tabloları, bir büyüme veya yatırım stratejisinden çok, hayatta kalma ve mevcut krizleri yönetme modunda olduğunu gösteriyor.

• Risk Yönetimi (2/10): Dava riskinin bilançoda bu denli büyük bir etki yaratması ve artan borçluluk, risklerin etkin bir şekilde yönetilemediğine işaret ediyor.

• Verimlilik (2/10): 179 günlük nakit dönüşüm döngüsü ve çok düşük varlık devir hızı, şirketin kaynaklarını son derece verimsiz kullandığını ortaya koyuyor.

• Sürdürülebilirlik (2/10): Mevcut kârsızlık ve borçluluk yapısı ile şirketin uzun vadeli sürdürülebilirliği ciddi bir soru işaretidir.

• Yönetim Kalitesi (3/10): Mevcut finansal tablo, yönetimin zorlu bir süreçten geçtiğini ve henüz bu süreci tersine çevirecek somut adımları atamadığını düşündürmektedir.

Toplam Puan: (17/80): Tüm kategorilerdeki puanların toplamı. Bu, şirketin genel finansal sağlığının ve yatırım potansiyelinin hızlı bir özetidir. Unutmayın, bu puan sadece bir başlangıç noktasıdır ve yatırım kararlarınızı desteklemek için daha detaylı bir analiz yapmanız önemlidir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin hissedarları için gerçekten değer yaratıp yaratmadığının en net göstergesi, Yatırılan Sermayenin Getirisi’nin (ROIC), Sermaye Maliyeti’nden (WACC) yüksek olup olmadığıdır. Doğusan Boru’nun faaliyet zararı nedeniyle NOPAT (Vergi Sonrası Esas Faaliyet Kârı) değeri negatiftir. Bu da ROIC oranının negatif olduğu anlamına gelir. Sermaye maliyeti (WACC) ise her zaman pozitif bir değerdir. Sonuç nettir: ROIC << WACC. Bu, şirketin operasyonlarına yatırdığı her bir liralık sermayeyle hissedarları için değer yaratmak bir yana, mevcut değeri yok ettiği anlamına gelir. Bu durum, şirketin uzun vadeli yatırım cazibesini temelden sarsan en önemli bulgudur.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Doğusan Boru’nun 2025 ilk yarı bilançosu, ciddi operasyonel ve finansal zorlukların altını çiziyor. Kâğıt üzerinde pozitif görünen nakit akışı, dipnotlarda gizlenen 14 milyon TL’lik devasa dava karşılığının bir yansıması olup, yatırımcılar için yanıltıcı olabilir. Şirketin temel sorunu, ana faaliyetlerinden zarar etmesi, verimsiz işletme sermayesi yönetimi ve hızla artan borçluluktur. Bu bilanço, mevcut haliyle bir geri dönüş hikayesinden çok, risklerin realize olduğu bir tablo sunmaktadır. Elinde hisse bulunduran yatırımcılar için bu bilanço, risklerini yeniden gözden geçirmeleri için önemli bir sinyal niteliğindedir. Yeni yatırımcılar için ise, şirketin bu yapısal sorunları çözdüğüne ve sürdürülebilir kârlılığa geçtiğine dair çok güçlü kanıtlar görmeden pozisyon almak, yüksek bir risk iştahı gerektirecektir.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Bu bilançodaki en büyük tekil risk nedir?

   • Cevap: En büyük risk, 14 milyon TL’ye ulaşan dava karşılıklarıdır. Bu rakamın gelecekte nakit olarak ödenmesi gerekirse, şirketin zaten zayıf olan likiditesini daha da bozabilir. Bu riskin neden bu kadar önemli olduğu şuradadır: Bu sadece bir muhasebe kalemi değil, şirketin gelecekteki nakdini ve kârlılığını doğrudan tehdit eden potansiyel bir bombadır.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bu zorlu tabloda herhangi bir potansiyel fırsat görülebilir mi?

   • Cevap: Mevcut tabloda bir fırsat görmek zor. Ancak, eğer şirket bu davaları beklenenden çok daha düşük bir maliyetle sonuçlandırabilirse, ayırdığı karşılığın bir kısmını tekrar kâra yazabilir ve bu durum kısa vadede hisse fiyatına olumlu yansıyabilir. Yatırımcı için bu, yüksek riskli bir “ya hep ya hiç” senaryosudur ve neden önemlidir? Çünkü bu, şirketin kaderinin operasyonel performansından çok, mahkeme salonlarında belirlenebileceği anlamına gelir.

3. Teknik Soru: İşletme faaliyetlerinden nakit akışının pozitif olması neden yanıltıcı?

   • Cevap: Çünkü bu pozitiflik, operasyonel kârlılıktan değil, nakit çıkışı gerektirmeyen 13,7 milyon TL’lik karşılık giderinin net zarara geri eklenmesinden kaynaklanıyor. Bu, şirketin gerçekten nakit ürettiği değil, büyük bir gideri muhasebesel olarak kaydettiği anlamına gelir. Bu detayın önemli olmasının nedeni, yatırımcıların şirketin “nakit yaratma gücünü” yanlış yorumlamasını engellemektir.

4. Stratejik Soru: Şirket yönetiminin önündeki en acil görev nedir?

   • Cevap: Yönetimin iki acil görevi var: Birincisi, devam eden davaları şirket için en az hasarla sonuçlandırmak. İkincisi ve daha önemlisi, şirketin ana faaliyetlerini (brüt kâr) kârlı hale getirecek bir operasyonel verimlilik planını acilen devreye sokmaktır. Bu neden önemli? Çünkü hukuki sorunlar çözülse bile, ana iş kolu para kazanmadığı sürece şirketin uzun vadede ayakta kalması mümkün değildir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilançonun DOGUB hisse senedi fiyatına potansiyel etkisi ne olur?

   • Cevap: Kısa ve orta vadede bu bilançonun hisse fiyatı üzerinde negatif bir baskı oluşturması beklenir. Artan zarar, eriyen özkaynaklar ve bilançodaki büyük riskler, yatırımcı güvenini sarsacak niteliktedir. Fiyatlama, şirketin bu büyük hukuki ve operasyonel sorunları nasıl yöneteceği hakkındaki haber akışına son derece duyarlı olacaktır. Bu, hissede yüksek volatilite anlamına geldiği için önemlidir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Doğusan Boru’nun bilançosunda, kâğıt üzerindeki nakit akışı ile operasyonel gerçeklik arasındaki derin uçurum dikkat çekiyor. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya “asıl hikâye burada” dediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı: Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danıșmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danıșmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim șirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müșteri arasında imzalanacak yatırım danıșmanlığı sözleșmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüș ve düșünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kișisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiș olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim: Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc