Birikim Varlık Yönetim’in 2025 ilk yarı bilançosu, yatırımcılara klasik bir finansal bulmaca sunuyor: Kâğıt üzerinde 177 milyon TL net kâr, ancak şirketin ana faaliyetlerinden kasadan çıkan net 196 milyon TL. Bu nasıl mümkün olabilir? Kâr eden bir şirket, nasıl olur da esas işinden bu denli büyük bir nakit çıkışına neden olur? Bu Birikim Varlık bilanço analizi, ilk bakışta çelişkili görünen bu tablonun ardındaki stratejik kumarı, şirketin agresif büyüme iştahını ve bu iştahı doyurmak için kullandığı finansman yöntemlerini mercek altına alıyor. Bu sadece bir rakam analizi değil; bu, borçla finanse edilen bir büyüme hikayesinin röntgenidir.

Büyük Resim: Varlıklar Büyürken Kârlılık Neden Yerinde Sayıyor?

Birikim Varlık Yönetim, temel olarak bankaların ve diğer finansal kuruluşların tahsili gecikmiş alacaklarını (NPL – Non-Performing Loans) satın alıp, bu alacakları tahsil ederek gelir elde eden bir varlık yönetim şirketidir. Şirketin finansal sağlığını anlamak için önce genel tabloya bakalım. 30 Haziran 2025 itibarıyla şirketin toplam varlıkları, 2024 yıl sonuna kıyasla %27’lik etkileyici bir artışla 1,76 milyar TL’den 2,25 milyar TL’ye yükselmiş durumda. Bu büyümenin ana motoru, şirketin faaliyetlerinin kalbi olan “İtfa Edilmiş Maliyet ile Ölçülen Finansal Varlıklar” kalemindeki 456 milyon TL’lik artış. Bu, şirketin yılın ilk yarısında agresif bir şekilde yeni tahsili gecikmiş alacak portföyleri satın aldığını gösteriyor. Gelir tablosuna baktığımızda, faiz gelirleri geçen yılın aynı dönemine göre %26 artarak 576 milyon TL’den 725 milyon TL’ye çıkmış. Her şey yolunda görünüyor, değil mi? Ancak net kâr, 178,7 milyon TL’den 177,3 milyon TL’ye gerileyerek neredeyse yerinde saymış. İşte analizimizin kilit sorusu burada başlıyor: Varlıklar ve gelirler bu kadar artarken, net kâr neden bu büyümeye eşlik edemedi?

Nakit Akışının Sır Perdesi: Büyümenin Finansman Kaynağı

Bir şirketin gerçek performansını anlamanın en güvenilir yolu, nakit akış tablosunu incelemektir. Birikim Varlık’ın sırrı da burada gizli.

1. Dipnot Dedektifliği: Nakit Akış Tablosu (Sayfa 18), “Esas Faaliyet Konusu Varlık ve Yükümlülüklerdeki Değişim” başlığı altında gerçeği gözler önüne seriyor. “Kredilerdeki Net (Artış) Azalış” kalemi, tam 456,2 milyon TL’lik bir nakit çıkışına işaret ediyor. Bu rakam, şirketin ilk altı ayda yeni alacak portföyleri satın almak için harcadığı devasa nakdi gösteriyor.

2. Niceliksel Etki: Şirket, dönemde 177 milyon TL net kâr elde etmesine rağmen, bu 456 milyon TL’lik yatırım nedeniyle işletme faaliyetlerinden net 196,2 milyon TL nakit açığı vermiştir. Kısacası, şirket kâğıt üzerinde kazandığından çok daha fazlasını, işini büyütmek için harcamıştır.

3. Stratejik Anlam (So What?): Bu durum, Birikim Varlık’ın organik bir şekilde iç kaynaklarıyla değil, agresif bir yatırım stratejisiyle büyüdüğünü kanıtlıyor. Peki bu devasa yatırımın parası nereden geldi? Cevap, yine nakit akış tablosunun “Finansman Faaliyetleri” bölümünde: Şirket, bu dönemde krediler ve özellikle ihraç ettiği menkul kıymetler (tahviller) yoluyla net 229,8 milyon TL taze kaynak sağlamıştır. Bilanço dipnotu 5.2.2 (Sayfa 49), bu durumu teyit ediyor: Şirket, Mayıs 2025’te toplam 215 milyon TL nominal değerli, değişken faizli iki yeni tahvil ihraç etmiştir.

4. Trend Analizi: Bu, anlık bir durum değil, bilinçli bir strateji. Şirket, banka kredileri yerine sermaye piyasalarından borçlanarak daha uzun vadeli ve potansiyel olarak daha esnek bir finansman yapısına geçiyor. Ancak bu, aynı zamanda faiz giderlerinin de artması anlamına geliyor. Nitekim faiz giderleri, geçen yılın aynı dönemine göre %70 artarak 60 milyon TL’den 102 milyon TL’ye fırlamıştır.

Finansal Sağlığın Derinlemesine Analizi

Ana hikayeyi anladıktan sonra, şimdi diğer kritik göstergeleri inceleyelim.

1. Operasyonel Verimlilik Testi: Nakit Dönüşüm Döngüsü
   Geleneksel bir üretim veya ticaret şirketi için Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC) hesaplanır. Ancak Birikim Varlık gibi bir varlık yönetim şirketinin iş modeli farklıdır. Onların “stoku” satın aldıkları alacak portföyleri, “alacakları” ise bu portföylerden yapacakları tahsilatlardır. Bu nedenle, döngüyü kavramsal olarak yorumlamak daha doğrudur. Şirketin ana hedefi, satın aldığı alacak portföylerini (yatırımını) mümkün olan en kısa sürede nakde çevirmektir. 2025-2035 yılları için indirgenmemiş tahsilat beklentisinin 7 milyar TL olması (Sayfa 41, Dipnot 5.1.4.7), şirketin gelecekteki nakit akış potansiyelini gösterse de, bu tahsilatların ne kadarının ve ne zaman yapılacağı operasyonel verimliliğin anahtarıdır.

2. Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski:
   Şirketin finansman stratejisi net bir şekilde değişiyor. Toplam borçluluk artarken, bu borcun yapısı banka kredilerinden, ihraç edilen menkul kıymetlere kayıyor. Para Piyasalarına Borçlar 290 milyon TL’den 385 milyon TL’ye, İhraç Edilen Menkul Kıymetler ise sıfırdan 228,6 milyon TL’ye çıkmış. Bu, şirketin fon kaynaklarını çeşitlendirdiğini ancak aynı zamanda faiz oranı riskine daha açık hale geldiğini gösteriyor. Özellikle değişken faizli tahviller, gelecekteki faiz artışlarından şirketin kârlılığını olumsuz etkileyebilir.

3. Kârlılık Marjlarının Seyri:
   Net kârın neden yerinde saydığının cevabı, marjlardaki erimede gizli. Artan faiz gelirlerine rağmen, artan finansman maliyetleri ve 160 milyon TL’ye yükselen beklenen zarar karşılıkları, brüt kâr marjını baskı altına alıyor. Bu durum, şirketin satın aldığı yeni portföylerin ya daha riskli olduğunu ya da tahsilat maliyetlerinin arttığını düşündürebilir.

4. Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman):
   Bu bilanço dönemi için nakit akışının özeti şudur:

   • İşletme Faaliyetleri (-196 milyon TL): Agresif portföy alımları nedeniyle negatif.

   • Yatırım Faaliyetleri (-8,8 milyon TL): Düşük seviyede, maddi duran varlık alımlarını yansıtıyor.

   • Finansman Faaliyetleri (+229 milyon TL): Büyümeyi fonlamak için alınan yeni borçları gösteriyor.
     Bu tablo, şirketin büyümesini tamamen dış kaynaklarla, yani borçla finanse ettiğini net bir şekilde ortaya koyuyor. Bu, büyüme dönemlerinde görülebilen bir durum olsa da sürdürülebilirliği, satın alınan varlıkların kalitesine ve gelecekte üreteceği nakde bağlıdır.

5. Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi

   • Net Kâr Marjı (Kârlılık): Faiz gelirleri artsa da artan giderler nedeniyle marjlar baskı altında.

   • Varlık Devir Hızı (Verimlilik): Varlıklar hızla büyüyor. Bu varlıkların ne kadar verimli bir şekilde gelire dönüştüğü, önümüzdeki dönemlerde netleşecek. Şu anki agresif alım dönemi, devir hızını geçici olarak düşürebilir.

   • Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): Şirketin borçluluğu arttığı için kaldıraç oranı yükseliyor. Bu, Özsermaye Kârlılığını (ROE) matematiksel olarak yukarı çekse de, bu kârlılığın kalitesinin borçluluğa dayandığını ve riskin arttığını gösterir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (5/10): Varlık büyümesi pozitif olsa da, artan borçluluk ve özellikle yeni tahvil ihraçları finansal kaldıraçı yükseltiyor. Bilanço, sağlamlıktan çok büyümeye odaklanmış durumda.

• Kârlılık (6/10): Gelir artışı güçlü, ancak artan finansman ve operasyonel giderler net kâr marjlarını baskılayarak kârlılığın yerinde saymasına neden oluyor. Kârlılıkta henüz bir sıçrama yok.

• Nakit Akış Gücü (4/10): Şirketin operasyonel faaliyetleri, agresif portföy alımları nedeniyle ciddi miktarda nakit yakıyor. Bu durum, finansman faaliyetlerinden sağlanan nakitle telafi ediliyor ve sürdürülebilirlik açısından soru işaretleri barındırıyor.

• Stratejik Yönelim (8/10): Şirketin büyüme stratejisi çok net ve kararlı. Pazar payını artırmak için agresif alımlar yapıyor ve finansman kaynaklarını çeşitlendiriyor. Strateji riskli olsa da yönelim belirli.

• Risk Yönetimi (5/10): Finansman kaynaklarını çeşitlendirmek pozitif bir adım. Ancak değişken faizli borçlanma ve yüksek kaldıraç, şirketi faiz oranı ve kredi riskine daha fazla maruz bırakıyor.

• Verimlilik (6/10): Satın alınan devasa portföylerin ne kadar verimli bir şekilde nakde dönüştürüleceği henüz belirsiz. Mevcut veriler, giderlerin gelirlerden daha hızlı arttığı bir verimlilik baskısına işaret ediyor.

• Sürdürülebilirlik (6/10): Mevcut büyüme modeli borçlanmaya dayalı. Stratejinin sürdürülebilirliği, satın alınan alacakların kalitesine ve Türkiye ekonomisinin genel seyrine bağlı olacak.

• Yönetim Kalitesi (7/10): Yönetim, net bir büyüme vizyonu ortaya koyuyor ve bu vizyonu sermaye piyasası araçlarını kullanarak hayata geçirme yeteneği gösteriyor. Stratejinin uygulanmasındaki başarı, kaliteyi teyit edecektir.

Toplam Puan: 47/80: Bu puan, şirketin net bir büyüme stratejisine sahip olduğunu ancak bu stratejinin yüksek riskler (borçluluk, negatif nakit akışı) içerdiğini göstermektedir. Yatırımcılar için potansiyel ve riski bir arada barındıran bir profil çizmektedir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin Yatırım Getirisi (ROIC), operasyonlarından ne kadar verimli bir şekilde kâr ürettiğini gösterir. Birikim Varlık’ın durumu, bu analizi kritik hale getiriyor. Şirket, %47 ve üzeri faiz oranlarıyla borçlanarak (Sayfa 49, Dipnot 5.2.1.3) yeni alacak portföyleri satın alıyor. Değer yaratabilmesi için, bu yeni portföylerden elde edeceği getirinin (ROIC), bu borçların Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nden (WACC) anlamlı derecede yüksek olması gerekir. Mevcut durumda şirket, gelecekteki tahsilatların bu maliyeti fazlasıyla karşılayacağına dair büyük bir bahis oynuyor. Eğer bu bahis tutarsa, hissedarlar için önemli bir değer yaratılacaktır. Ancak tahsilatlar beklenenin altında kalırsa, yüksek borç maliyeti kârlılığı eriterek değer kaybına yol açabilir. Büyümenin kalitesi, önümüzdeki dönemlerdeki tahsilat performansıyla belli olacaktır.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Birikim Varlık Yönetim’in 2025 ilk yarı bilançosu, bir “yatırım” döneminin fotoğrafını çekiyor. Şirket, kârını maksimize etmek yerine, pazar payını ve gelecekteki gelir potansiyelini artırmak için tüm kaynaklarını ve borçlanma kapasitesini kullanıyor. Bu, “büyüme odaklı” bir bilançodur.

Mevcut yatırımcılar için bu strateji, sabır gerektiren bir süreç anlamına geliyor. Şirketin bugünkü yatırımlarının meyvelerini toplaması zaman alacaktır. Potansiyel yeni yatırımcılar ise, yüksek risk iştahına sahip olmalıdır. Şirketin borçla finanse ettiği bu agresif büyüme, ekonomik koşulların olumlu gitmesi ve tahsilat performansının beklentileri karşılaması durumunda yüksek bir getiri potansiyeli sunarken, tersi bir senaryoda ise hayal kırıklığı yaratabilir. Bu bilanço, “kötü” veya “iyi” olarak etiketlenmekten ziyade, “agresif ve dönüşüm içinde” olarak tanımlanmalıdır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Şirketin işletme faaliyetlerinden 196 milyon TL nakit açığı vermesi, bir likidite krizine işaret ediyor mu?

   • Cevap: Kısa vadede bir likidite krizine işaret etmiyor çünkü şirket bu açığı yeni borçlanmalarla (229 milyon TL’lik finansman girişi) fazlasıyla kapatıyor. Ancak bu durum, şirketin operasyonel olarak kendine yetmediğini ve büyümesini sürdürmek için sürekli dış kaynağa bağımlı olduğunu gösteriyor. Bu bağımlılığın gelecekteki finansman maliyetleri ve borç bulma kapasitesi açısından neden önemli olduğunu anlamak kritik.

2. Fırsat Odaklı Soru: Varlıklardaki 456 milyon TL’lik artış, gelecekteki kârlılık için ne anlama geliyor?

   • Cevap: Bu, şirketin gelecekteki gelir motorunu büyüttüğü anlamına gelir. Bu yeni satın alınan alacak portföyleri, önümüzdeki yıllarda faiz geliri olarak bilançoya yansıyacaktır. Yatırımcı için asıl fırsat, bu varlıkların satın alma maliyetinin çok üzerinde bir tahsilat performansı göstermesi potansiyelidir. Bu varlıkların kalitesi, gelecekteki kâr patlamasının anahtarıdır.

3. Teknik Soru: Şirket neden banka kredileri yerine 228 milyon TL’lik tahvil ihraç etmeyi tercih etti?

   • Cevap: Bu stratejik bir finansman kararıdır. Tahvil ihracı, genellikle banka kredilerine göre daha uzun vadeli fonlama sağlar ve tek bir kuruma olan bağımlılığı azaltır. Bu, şirketin finansman kaynaklarını çeşitlendirerek riskini dağıtma çabasıdır. Yatırımcılar için bu, şirketin daha sofistike finansman yöntemlerine erişebildiğini gösterir, ancak aynı zamanda sermaye piyasalarının koşullarına daha bağımlı hale geldiği anlamına da gelir.

4. Stratejik Soru: Şirket yönetiminin bu “büyüme için nakit yakma” stratejisi sürdürülebilir mi?

   • Cevap: Bu stratejinin sürdürülebilirliği iki temel faktöre bağlıdır: 1) Satın alınan alacak portföylerinin kalitesi ve tahsilat oranı. 2) Şirketin makul maliyetlerle borçlanmaya devam edebilme kapasitesi. Eğer tahsilatlar güçlü bir nakit akışı yaratmaya başlarsa, şirket dış kaynağa daha az bağımlı hale gelir ve strateji sürdürülebilir olur. Bu yüzden yatırımcılar, gelecek çeyreklerdeki tahsilat rakamlarını yakından izlemelidir.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço, kısa vadede BRKVY hisse senedi fiyatını nasıl etkileyebilir?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoyu iki farklı şekilde okuyabilir. Büyüme odaklı yatırımcılar, varlıklardaki ve gelirlerdeki artışı olumlu karşılayarak geleceğe yönelik potansiyeli fiyatlayabilir. Riskten kaçınan yatırımcılar ise artan borçluluk, negatif işletme nakit akışı ve yerinde sayan kârlılığa odaklanarak temkinli kalabilir. Bu nedenle hisse fiyatında kısa vadede bir yönsüzlük veya dalgalanma görülebilir. Fiyatın yönünü, yönetimin gelecek projeksiyonları ve analist yorumları belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler, borçla demlenen cesur bir büyüme hikayesi. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analizde gözden kaçırdığımız bir dipnot, farklı yorumladığımız bir oran veya katılmadığınız bir sonuç varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçemesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc