Derlüks Yatırım Holding’in 2025 ilk yarı finansal tabloları, ilk bakışta bir büyüme hikayesi anlatıyor gibi görünebilir. Ciro artmış, brüt kârlılık güçlenmiş. Ancak yüzeyin altına indiğimizde, bu büyümenin bedelinin ne kadar ağır olduğunu ve şirketin nasıl bir nakit tuzağına doğru sürüklendiğini görüyoruz. Bu Derlüks (DERHL) Bilanço Analizi, sadece rakamların değil, rakamların arkasındaki stratejik açmazların da bir dökümüdür. Satış rekorları kırılırken net kârın neden eridiğini ve kasaya neden nakit girmediğini anlamak için, şirketin işletme sermayesi ve borçluluk yapısı arasındaki tehlikeli dengeyi mercek altına alacağız. Bu analiz, kâğıt üzerindeki kâr ile kasadaki gerçeklik arasındaki farkın ne kadar hayati olabileceğini gözler önüne seriyor.

Derlüks’ün Finansal Röntgeni: Varlıklar Büyürken Kâr Neden Küçülüyor?

Derlüks Yatırım Holding (DERHL), adından da anlaşılacağı gibi bir holding yapısına sahip. Portföyünde giyim sektöründe faaliyet gösteren Soho Giyim ve Emiliano Zapata gibi markaların yanı sıra, enerji sektöründe yenilenebilir enerji santralleri (GES) bulunan birden çok iştiraki barındırıyor. Bu çeşitlendirilmiş yapı, şirkete farklı sektörlerde büyüme olanağı sunuyor. 30 Haziran 2025 tarihli konsolide finansal tablolara baktığımızda, bu büyüme arzusunun bilançoya yansıdığını net bir şekilde görüyoruz. Toplam varlıklar, 2023 sonunda 3,2 milyar TL iken, 2025’in ilk yarısı sonunda 4,1 milyar TL’ye ulaşmış. Satış gelirleri de geçen yılın aynı dönemine göre %21 artarak 1,59 milyar TL’den 1,92 milyar TL’ye yükselmiş. Brüt kâr, maliyet yönetimindeki başarının bir göstergesi olarak %83’lük etkileyici bir artışla 239 milyon TL’den 438 milyon TL’ye çıkmış. Ancak madalyonun diğer yüzü burada başlıyor. Bu parlak operasyonel tabloya rağmen, net dönem kârı 104,8 milyon TL’den 32,3 milyon TL’ye gerilemiş. Bu keskin düşüş, şirketin büyüme stratejisinin finansman tarafında ciddi bir bedel ödediğini gösteriyor.

Büyümenin Faturası: Alarm Veren Alacaklar ve Negatife Dönen Nakit Akışı

Derlüks analizindeki en kritik nokta, kâr ve nakit arasındaki derin uçurumdur. Şirket 32,3 milyon TL net kâr açıklamışken, ana faaliyetlerinden 39,9 milyon TL nakit kaybetmiştir. Bu anomaliyi anlamak için bilançonun “Dönen Varlıklar” kalemine ve nakit akış tablosunun “İşletme Sermayesindeki Değişimler” bölümüne bakmak zorundayız.

1. Dipnot Dedektifliği: Bilanço (Sayfa 4) ve Nakit Akış Tablosu (Sayfa 8) arasındaki bağlantı her şeyi açıklıyor. Bilançoda, “İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar” kalemi, 2023 sonunda 580 milyon TL iken, 30 Haziran 2025’te 1,28 milyar TL’ye fırlamış. Bu, 700 milyon TL’lik devasa bir artış demek.

2. Niceliksel Etki: Nakit Akış Tablosu (Sayfa 8), bu artışın nakit üzerindeki yıkıcı etkisini gösteriyor. “Ticari Alacaklardaki Artış/Azalışla İlgili Düzeltmeler” kalemi, tek başına -341 milyon TL’lik bir nakit çıkışına neden olmuş. Yani, şirket kârının ve çok daha fazlasının müşterilerinde alacak olarak kalmasına izin vermiş.

3. Stratejik Anlam (So What?): Bu durum, şirketin satışlarını artırmak için çok uzun vadeler tanıdığını veya tahsilat süreçlerinde ciddi zorluklar yaşadığını işaret ediyor. Bu strateji, kâğıt üzerinde ciroyu büyütse de şirketin kanını kurutur. Operasyonları ve yatırımları finanse etmek için sürekli dış kaynağa, yani borca muhtaç hale getirir.

4. Trend Analizi: Bu sorun yeni değil, giderek büyüyor. 2023 sonunda 580 milyon TL olan alacaklar, 2024 sonunda 948 milyon TL’ye ve şimdi 1,28 milyar TL’ye ulaşmış. Satışlardaki artıştan çok daha hızlı bir alacak büyümesi var. Bu, bir trendin habercisidir ve acil müdahale gerektiren bir işletme sermayesi krizine işaret etmektedir.

Bilançonun Derinlikleri: Riskler ve Fırsatlar Nerede Gizli?

Ana hikâyenin ötesinde, Derlüks’ün finansal sağlığını etkileyen başka kritik dinamikler de mevcut. Borç yapısından verimliliğe, şirketin geleceğini şekillendirecek unsurları detaylıca inceleyelim.

Operasyonel Verimlilik Testi: Uzayan Nakit Döngüsü

Bir şirketin nakdini ne kadar verimli yönettiğini gösteren Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC), Derlüks için alarm veriyor. Kesin gün sayılarını hesaplamak için ortalama alacak ve stok verilerine ihtiyaç olsa da, mevcut tablo üzerinden net bir yorum yapabiliriz:

1. Alacak Tahsil Süresi (DSO): Ticari alacakların satışlara oranla bu denli hızlı artması, DSO’nun ciddi şekilde uzadığını gösteriyor. Şirket sattığı malın parasını çok geç topluyor.

2. Stok Devir Süresi (DIO): Stoklar da 475 milyon TL’den 757 milyon TL’ye yükselmiş. Bu, stokların da daha yavaş eridiğine işaret ediyor.

3. Borç Ödeme Süresi (DPO): Şirket muhtemelen kendi nakit sıkışıklığını tedarikçilerine ödemeleri geciktirerek yönetmeye çalışıyordur. Ancak bu, alacak ve stoklardaki artışı dengelemekten çok uzak.
   Sonuç olarak, uzayan CCC, şirketin her bir liralık satışı finanse etmek için daha fazla işletme sermayesine, yani daha fazla borca ihtiyaç duyduğunu kanıtlıyor.

Borçluluk Yapısı ve Finansman Riski:
Şirketin Kısa Vadeli Borçlanmaları (Sayfa 5) 1,07 milyar TL’ye ulaşarak bir önceki yıla göre ikiye katlanmış durumda. Toplam finansal borçlar (kısa ve uzun vadeli kısımlar dahil) 1,44 milyar TL’yi aşıyor. Not 6 (Sayfa 35), bu borçların TL, USD ve EURO cinsinden olduğunu gösteriyor. Bu durum şirketi sadece faiz artışlarına değil, aynı zamanda kur riskine de maruz bırakıyor. Nitekim Gelir Tablosu’ndaki 265 milyon TL’lik finansman gideri, bu borç yükünün kârlılığı nasıl yok ettiğinin en somut kanıtıdır.

Kârlılık Marjlarının Seyri:
Brüt kâr marjı iyileşirken, net kâr marjı çöküyor. Satışların maliyeti kontrol altında tutulsa da, artan borcun faiz yükü ve muhtemelen artan pazarlama/yönetim giderleri, brüt kârın erimesine neden oluyor. Net kâr marjı, geçen yılın aynı döneminde %6,6 iken, bu dönemde %1,7’ye düşmüştür. Bu, operasyonel başarının finansal zayıflıklar tarafından tamamen gölgelendiğini gösteriyor.

Nakit Akışının Üç Bacağı (İşletme-Yatırım-Finansman):
Nakit akış tablosu (Sayfa 8) şirketin stratejisini özetliyor:

• İşletme Faaliyetleri: -39,9 milyon TL (Ana iş para kaybediyor)

• Yatırım Faaliyetleri: -40,3 milyon TL (Büyüme için yatırımlar devam ediyor)

• Finansman Faaliyetleri: +141,6 milyon TL (Operasyonlardaki ve yatırımlardaki açığı kapatmak için borçlanılıyor)
  Bu tablo, şirketin kendi ürettiği kaynaklarla değil, tamamen borçla döndüğünü gösteren klasik bir “sürdürülemez” finansman yapısıdır.

Kârlılığın DNA’sı: DuPont Analizi
Özsermaye Kârlılığı (ROE), şirketin kârlılığının en önemli göstergelerinden biridir. DuPont analizi ile Derlüks’ün ROE’sinin kalitesini inceleyelim:

1. Net Kâr Marjı: %1,7’ye düşerek kârlılığın azaldığını gösteriyor. ROE üzerindeki en büyük negatif baskı buradan geliyor.

2. Varlık Devir Hızı: Artan varlıklara rağmen satışların da artmasıyla bu oranın nispeten stabil kaldığı veya hafifçe düştüğü tahmin edilebilir.

3. Özkaynak Çarpanı (Finansal Kaldıraç): Artan borçlulukla birlikte bu oran yükseliyor. Ancak bu “iyi” bir kaldıraç değil. Borcun maliyeti, yarattığı getiriden daha yüksek olduğu için, kaldıraç arttıkça ROE’yi artırmak yerine kârlılığı daha da baskılıyor.
   Sonuç olarak, Derlüks’ün ROE’si düşüyor ve bu düşüşün ana nedeni, yüksek borçluluğun getirdiği finansal yüke dayanamayan zayıf net kâr marjıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi:

Aşağıdaki kategorilerde, şirketin performansını 10 üzerinden değerlendiriyoruz. Her bir puanın arkasındaki gerekçeleri, analizdeki temel bulguları ve dayanakları ayrıntılı olarak açıklıyoruz. Puanlama, aşağıdaki kriterler dikkate alınarak yapılmıştır:

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Ticari alacaklardaki patlama ve kısa vadeli borçlardaki iki katına çıkan artış, bilançonun likidite ve borçluluk dengelerini ciddi şekilde bozmuş durumda. Cari oran ve likidite oranları baskı altında.

• Kârlılık (4/10): Brüt kârlılıktaki artış olumlu olsa da, ezici finansman giderleri nedeniyle net kâr marjının %1,7’ye düşmesi kabul edilemez. Kârlılık kalitesi oldukça düşük.

• Nakit Akış Gücü (2/10): Kâr etmesine rağmen işletme faaliyetlerinden negatif nakit akışı yaratması, en zayıf halkası. Şirket, operasyonel olarak nakit üretemiyor; bu, sürdürülebilirlik açısından büyük bir kırmızı bayraktır.

• Stratejik Yönelim (5/10): Ciro bazlı büyüme stratejisi açıkça görülüyor, ancak bu stratejinin finansal bedeli çok ağır. Nakit yönetimi ve kârlı büyümeye odaklanan bir strateji revizyonu şart.

• Risk Yönetimi (3/10): İşletme sermayesi riski (özellikle alacak riski) ve finansman riski (kur ve faiz riski) çok yüksek seviyelerde ve etkin bir şekilde yönetilemiyor gibi görünüyor.

• Verimlilik (4/10): Artan varlıklara rağmen bu varlıkların etkin bir şekilde kâra ve nakde dönüştürülemediği açık. Varlık devir hızı baskı altında.

• Sürdürülebilirlik (3/10): Mevcut “borçlan-büyü-nakit yak” döngüsü uzun vadede sürdürülebilir değil. Finansal yapı güçlendirilmedikçe büyüme potansiyeli risk altında.

• Yönetim Kalitesi (4/10): Yönetimin büyüme odağı takdire şayan olsa da, finansal disiplin ve risk yönetimi konularında ciddi zafiyetler olduğu görülüyor.

• Toplam Puan: (28/80): Bu puan, şirketin operasyonel olarak potansiyeli olmasına rağmen, finansal yönetimdeki ciddi zayıflıklar nedeniyle zorlu bir dönemden geçtiğini gösteriyor. Yatırımcılar için mevcut tablo, yüksek risk barındırmaktadır.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin gerçek anlamda başarılı olup olmadığını anlamanın yolu, yatırdığı sermayeden (ROIC) ne kadar getiri elde ettiğini, o sermayenin maliyeti (WACC) ile karşılaştırmaktır. Derlüks’ün operasyonel kârı (vergi öncesi) borçlanma maliyetinin altında kalıyor. Not 6’ya (Sayfa 35) göre şirketin TL kredileri için %55 gibi yüksek bir maliyeti var. ROIC’in bu seviyelerin çok altında olduğu aşikâr. Yani, ROIC < WACC durumu söz konusu. Bu, şirketin her 1 liralık yeni yatırımla hissedarları için değer yaratmak yerine, değeri yok ettiği anlamına gelir. Büyüme rakamları ne kadar etkileyici olursa olsun, eğer bu büyüme değer yaratmıyorsa, yatırımcı için anlamlı bir getiri sağlamaz.

Sonuç ve Stratejik Perspektif

Derlüks Yatırım Holding’in 2025 ilk yarı bilançosu, bir “büyüme tuzağının” ders kitabı örneğidir. Yönetim, tüm odağını ciro artışına vermiş, ancak bu süreçte bilançonun en temel dengelerini göz ardı etmiştir. Satışlar artarken alacakların patlaması, şirketi bir nakit sıkıntısı döngüsüne sokmuş ve bu açığı kapatmak için kullanılan yüksek maliyetli borçlar, operasyonel kârları silip süpürmüştür. Sonuç olarak ortaya nötr-negatif bir tablo çıkmaktadır.

Mevcut yatırımcılar için en kritik takip noktası, yönetimin önümüzdeki çeyreklerde alacak tahsilatını hızlandırıp işletme nakit akışını pozitife çevirip çeviremeyeceğidir. Yeni yatırımcılar içinse, bu finansal tablonun barındırdığı yüksek işletme sermayesi ve borçluluk riski, daha istikrarlı bir yapı görene kadar kenarda beklemeyi rasyonel kılabilir. Derlüks’ün potansiyelini gerçeğe dönüştürebilmesi için dümeni cirodan nakde ve kârlı büyümeye kırması şarttır.

Sıkça Sorulan Sorular (SSS)

1. Risk Odaklı Soru: Analizdeki en büyük risk nedir?
   Cevap: En büyük risk, şirketin 32 milyon TL kâr etmesine rağmen operasyonlarından 40 milyon TL nakit yakmasıdır. Bu durum, artan ticari alacaklardan kaynaklanıyor ve şirketin borç döngüsünü derinleştiriyor. Bu, şirketin likiditesini ve borç ödeme kapasitesini tehdit eden en acil sorundur.

2. Fırsat Odaklı Soru: Bu kadar riske rağmen şirketin bir potansiyeli var mı?
   Cevap: Evet. Şirketin brüt kârlılığını %83 artırması, ana faaliyetlerinde ve ürünlerinde bir talep olduğunu ve maliyetleri yönetebildiğini gösteriyor. Eğer yönetim, finansal disiplini sağlayıp alacaklarını nakde çevirebilirse, bu güçlü operasyonel performans net kâra ve hisse değerine yansıma potansiyeline sahiptir. Fırsat, finansal bir geri dönüş hikayesi potansiyelinde yatmaktadır.

3. Teknik Soru: Finansman giderlerinin 265 milyon TL olması normal mi?
   Cevap: Satışların yaklaşık %14’üne denk gelen bu finansman gideri oldukça yüksektir. Bu, şirketin 1,4 milyar TL’yi aşan finansal borç yükünün ve özellikle %55’e varan TL kredi maliyetlerinin bir sonucudur. Bu kalem, şirketin kârlılığının önündeki en büyük engeldir ve borçluluk azaltılmadan düşmesi zordur.

4. Stratejik Soru: Şirket yönetiminin bu tablo karşısında ne yapması gerekiyor?
   Cevap: Yönetimin stratejik önceliğini “her ne pahasına olursa olsun büyümek” yerine “kârlı ve nakit yaratan büyüme” olarak değiştirmesi gerekiyor. Acil eylem planı; alacak tahsilat süreçlerini sıkılaştırmak, vade politikalarını gözden geçirmek ve borç azaltımı için varlık satışı gibi seçenekleri değerlendirmek olmalıdır.

5. Piyasa Etkisi Sorusu: Bu bilanço kısa vadede hisse fiyatını nasıl etkiler?
   Cevap: Piyasa genellikle ciro büyümesine ilk başta olumlu tepki verse de, detayları inceleyen yatırımcılar net kârdaki düşüşü ve negatif işletme nakit akışını olumsuz fiyatlayacaktır. Bu nedenle, bilanço sonrası hisse üzerinde bir satış baskısı oluşması veya hissenin endeksin gerisinde kalması beklenebilir. Pozitif bir dönüş için şirketin nakit yönetimi konusunda somut adımlar attığını göstermesi gerekecektir.

Meydan Okuma: Analiz Masası Sizde

Bizim merceğimizden görünenler bunlar. Satışlardaki artışın yarattığı iyimserliğin ardındaki işletme sermayesi ve borçluluk risklerine odaklandık. Peki sizin radarınıza takılan farklı bir sinyal var mı? Bu analize katılmadığınız veya “asıl hikâye şurada gizli” dediğiniz bir nokta varsa, yorumlarda meydan okumanızı bekliyoruz. En iyi analiz, kolektif akılla yapılandır.

Yasal Uyarı

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

İletişim

Finansal analiz ve yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da düzenli olarak paylaşıyorum. Takip etmek ve anlık değerlendirmelerden haberdar olmak için: https://x.com/y_etreabc