Finansal piyasalar, genellikle ilk bakışta görünen rakamlarla hikayeler anlatır. Kardemir’in (KRDMD) 2025’in ilk altı aylık finansal raporu da bu türden bir hikaye ile açılıyor: Geçen yılın aynı dönemindeki 2.47 milyar TL’lik devasa zarara kıyasla, bu dönemde sadece 254 milyon TL’lik bir net zarar. Yüzeyde, bu %90’lık iyileşme, şirketin fırtınayı atlattığı ve rotasını düzelttiği yönünde güçlü bir sinyal olarak algılanabilir. Bu, vaka dosyasının kapağındaki parlak ve umut verici ilk ipucu.

Ancak bir dedektifin görevi, kapağa aldanmak değil, dosyanın içindeki çelişkili delilleri bulmaktır. Bu raporun derinliklerine indiğimizde, vaka daha karmaşık ve rahatsız edici bir hal alıyor. Kâğıt üzerindeki bu toparlanma tablosuna rağmen, şirketin can damarı olan nakit akışlarında tam tersi bir fırtına kopmuş durumda. İşletme faaliyetleri, şirketin kasasına nakit getirmek yerine, 6 ayda yaklaşık 2.8 milyar TL’lik bir nakit çıkışına neden olmuş. Bu, şirketin ana operasyonlarının, hayatta kalmak için para yakan bir makineye dönüştüğünün en net kanıtıdır.

Bu durum, vakayı çözmek için en kritik soruyu gündeme getiriyor: Eğer operasyonlar bu denli büyük bir nakit açığı yaratıyorsa, şirket bu devasa boşluğu nasıl doldurdu? Cevap, bilançonun pasif tarafında, sessizce büyüyen bir dağda saklı: Borçlar. Kardemir, operasyonel kanamayı durdurmak için finansal bir turnike uygulamış ve hem kısa hem de uzun vadeli borçlanmasını katlayarak artırmış. Önümüzdeki analiz, bu parlak görünen iyileşmenin aslında operasyonel bir zafiyet ve artan finansal riskle nasıl finanse edildiğinin hikayesidir. Perdeyi araladığımızda, azalan bir zararın ardında, büyüyen bir borç dağının ve kuruyan bir nakit nehrinin yattığını göreceğiz.

Kilit Finansal Veriler

## Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, ilk bakışta birbiriyle çelişen sinyaller vererek vakanın ne kadar karmaşık olduğunu gözler önüne seriyor. İlk ve en net itiraf, şirketin ana faaliyetlerindeki zayıflamadır. Hasılatın geçen yıla göre yaklaşık %9 oranında gerilemesi ve brüt kâr marjının daralması, şirketin operasyonel olarak daha zorlu bir dönemden geçtiğini gösteriyor. Bu durum, “Esas Faaliyet Zararı”nın 342 milyon TL’den 400 milyon TL’ye yükselmesiyle de teyit ediliyor. Yani, şirketin demir-çelik üretim ve satışından oluşan çekirdek işi, kâr üretmek bir yana, zararını artırmış durumda.

Bu operasyonel zayıflığa rağmen, net zararın 2.47 milyar TL’den 254 milyon TL’ye mucizevi düşüşü, hikayenin en ilgi çekici kısmını oluşturuyor. Bu iyileşmenin arkasındaki ana aktörler, operasyonlar değil, finansman ve muhasebe kalemleri. Finansman giderlerinin geçen yıla göre 1 milyar TL’den fazla azalması ve enflasyon muhasebesinden kaynaklanan “Parasal Kazanç” kaleminin 380 milyon TL’den fazla katkı sağlaması, bu kâğıt üzerindeki toparlanmanın temel nedenleridir.

Ancak en alarm verici itiraf, nakit akış tablosundan geliyor. Şirketin işletme faaliyetlerinden kaynaklanan nakit çıkışı 2.5 milyar TL’den 2.8 milyar TL’ye yükselmiş. Bu, kâğıt üzerindeki iyileşmenin kasaya hiçbir şekilde yansımadığını, tam tersine nakit yakma hızının arttığını kanıtlıyor. Bu nakit açığının nasıl finanse edildiğinin cevabı ise Net Borç/Özkaynak oranında saklı. Oranın %3,6’dan %11,9’a fırlaması, bilançodaki borç yükünün üç kattan fazla arttığını gösteren, göz ardı edilemeyecek kadar gürültülü bir sinyaldir.

## Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Kanamayı Teşhis Etmek

Bir şirketin finansal sağlığını anlamanın en iyi yolu, kâr rakamlarının ötesine geçip paranın gerçekte nereye aktığını gösteren nakit akış tablosunu incelemektir. Kardemir vakasında bu analiz, teşhisin temelini oluşturuyor.

1. Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit akış tablosu üç ana bölümden oluşur: İşletme, Yatırım ve Finansman. Bu üç bacak, şirketin operasyonlarının nakit üretip üretmediğini, büyümek için ne kadar harcama yaptığını ve bu faaliyetleri finanse etmek için dış kaynaklara (borç/sermaye) ne kadar bağımlı olduğunu gösterir. Özellikle “İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı” (İFNA), bir şirketin can damarıdır ve kârdan bile daha önemli bir sağlık göstergesidir.

2. Veriler Ne Söylüyor?

   • Net Zarar: -254 Milyon TL

   • Amortisman vb. Nakit Çıkışı Gerektirmeyen Giderler: +1.83 Milyar TL

   • İşletme Sermayesi Öncesi Nakit Akışı: ~ +1.58 Milyar TL

   • İşletme Sermayesindeki Değişim (Nakit Çıkışı): -4.4 Milyar TL

   • Net İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -2.8 Milyar TL

3. Stratejik Anlamı Nedir? Kardemir’in net zararı sadece 254 milyon TL olmasına rağmen, operasyonları 2.8 milyar TL nakit yutmuş. Aradaki devasa farkın kaynağı “İşletme Sermayesi”dir. Bu, şirketin stok, alacak ve borç yönetiminde ciddi bir nakit sıkışıklığı yaşadığını gösterir. Kâr ediyormuş gibi görünürken aslında operasyonel olarak para kaybetmek, bir şirketin karşılaşabileceği en tehlikeli durumlardan biridir. Şirket, sattığı malın parasını tahsil edemiyor, stoklarını verimli yönetemiyor veya borçlarını çok hızlı ödüyor olabilir. Bu durum sürdürülebilir değildir ve dış finansman ihtiyacını doğurur.

### Borçluluk Yapısı: Kanamayı Durduran Finansal Turnike

Operasyonların yarattığı devasa nakit açığı, şirketi bu boşluğu doldurmak için agresif bir borçlanma stratejisine itmiş.

1. Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Bir şirketin borç yapısı, onun finansal esnekliğini ve risk profilini belirler. Özellikle kısa vadeli borçlardaki artış, şirketin yakın gelecekteki anapara ve faiz ödemelerinde baskı altına girebileceğine işaret eder. Net Borç/Özkaynak oranı, şirketin borçlarının öz kaynaklarına oranını göstererek genel borçluluk seviyesi hakkında net bir fikir verir.

2. Veriler Ne Söylüyor?

1. Stratejik Anlamı Nedir? Kardemir, sadece altı ay içinde net borcunu yaklaşık 3.25 katına çıkarmış. Toplam 4.4 milyar TL’lik yeni finansal borç, operasyonlardan kaynaklanan 2.8 milyar TL’lik nakit açığını ve yatırım faaliyetlerindeki 1.5 milyar TL’lik nakit çıkışını neredeyse birebir karşılamış. Bu, şirketin günlük operasyonlarını ve yatırımlarını sürdürebilmek için tamamen banka kredilerine bağımlı hale geldiğini gösteriyor. Bu strateji, faiz oranlarının yüksek olduğu bir ortamda finansman giderlerini daha da artırarak gelecekteki kârlılık üzerinde ciddi bir baskı yaratma potansiyeli taşır. Şirket, bir borç sarmalına girme riskiyle karşı karşıyadır.

## Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Kardemir’in iç dinamiklerini, sektörün genel bağlamından ayrı düşünmek yanıltıcı olur. Demir-çelik sektörü, küresel emtia fiyatlarına, enerji maliyetlerine ve inşaat gibi lokomotif sektörlerin talebine oldukça duyarlıdır. Eğer sektör genelinde bir talep daralması veya maliyet artışı yaşanıyorsa, Kardemir’in operasyonel zorlukları münferit bir yönetim hatasından ziyade, sektörel bir fırtınanın parçası olabilir. Bu durumda, rakiplerin de benzer şekilde işletme sermayesi ve borçluluk baskısı yaşayıp yaşamadığı kritik önem kazanır.

Burada, Aşama 1’de belirlediğimiz karşı tezi ele alabiliriz: Belki de bu durum, gelecekteki bir talep patlamasına hazırlık için stratejik bir hammadde stoklamasından kaynaklanıyordur ve bu borçlanma geçici bir yatırımdır. Bu senaryo mümkün olsa da, iki faktör bu tezi zayıflatmaktadır. Birincisi, şirketin hasılatının düşüyor olması, yakın vadede bir talep patlaması beklentisiyle çelişir. İkincisi, sadece stoklar değil, genel işletme sermayesi döngüsündeki bozulma, sorunun tek bir kalemden daha yapısal olduğuna işaret eder. Yönetimin bu stratejiyi şeffaf bir şekilde açıklamıyor olması, yatırımcıların en kötü senaryoya göre pozisyon almasına neden olabilir.

## Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Net borcun altı ayda üç kattan fazla artması ve şirketin operasyonel nakit açığını borçla finanse etmesi, bilanço yapısını ciddi şekilde zayıflatmıştır (Net Borç/Özkaynak %3,6’dan %11,9’a yükseldi).

• Kârlılık (4/10): Net zarar azalmış olsa da, bu operasyonel performanstan değil, finansman giderlerindeki düşüş ve parasal kazançtan kaynaklanmaktadır. Esas faaliyet zararı artmıştır (-342 milyon TL’den -400 milyon TL’ye).

• Nakit Akış Gücü (1/10): İşletme faaliyetlerinden 2.8 milyar TL’lik negatif nakit akışı, şirketin en kritik zayıflığıdır. Şirket operasyonları ile nakit yakmaktadır.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Büyüme bir yana, şirketin hasılatında %9’a yakın bir daralma söz konusudur. Bu, mevcut ekonomik konjonktürde talebin zayıfladığına işaret ediyor.

• Risk Yönetimi (3/10): Operasyonel nakit akışındaki bozulmaya bu kadar agresif borçlanma ile yanıt vermek, faiz riskini ve finansal riski önemli ölçüde artırmaktadır.

• Verimlilik (4/10): Brüt kâr marjındaki düşüş ve artan esas faaliyet zararı, operasyonel verimlilikte bir gerileme olduğunu göstermektedir (Brüt Marj %6,0’dan %5,2’ye düştü).

• Rekabetçi Konum (5/10): Sektör verileri olmadan kesin bir yorum zor olsa da, şirketin mevcut finansal durumu, onu sektördeki potansiyel şoklara karşı daha kırılgan hale getirmektedir.

• Yönetim Vizyonu (3/10): Mevcut tablo, yönetimin kısa vadeli bir nakit krizini borçla çözmeye odaklandığını, ancak uzun vadeli sürdürülebilir bir nakit yaratma stratejisinin henüz sonuç vermediğini düşündürmektedir.

Toplam Puan: (25/80)

## Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerine yatırdığı her 100 TL sermaye ile ne kadar vergi sonrası kâr ürettiğini ölçer. Bu oranın, şirketin borç ve özkaynak maliyetini yansıtan Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’nden (WACC) yüksek olması, şirketin hissedarları için değer yarattığının en temel göstergesidir. Kardemir’in son dönemde faaliyet zararı yazdığı göz önüne alındığında, ROIC’in negatif bölgede olduğu ve mevcut sermaye maliyetlerinin oldukça altında kaldığı açıktır. Bu durum, şirketin şu anki operasyonel yapısıyla hissedar değeri yaratmak bir yana, mevcut sermayeyi erittiği anlamına gelmektedir.

## Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu analizden çıkarılması gereken en önemli sonuç, Kardemir’in bilançosunun mevcut durumda karmaşık ve yüksek riskli bir yapıya sahip olduğudur. Kâğıt üzerindeki net zarar iyileşmesi, altta yatan ciddi operasyonel ve finansal sorunları maskeleyen bir sis perdesidir.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kârlılık Değil, Nakit Kraldır: Bu bilanço, net kâr rakamının tek başına ne kadar yanıltıcı olabileceğinin dersidir. Şirketin en acil sorunu kârlılık değil, operasyonlarından kaynaklanan devasa nakit açığıdır.

2. Borçla Büyüme Değil, Hayatta Kalma: Şirketin aldığı yeni borçlar, büyümeyi finanse etmek için değil, operasyonel nakit açığını kapatmak için kullanılmıştır. Bu, şirketi bir borç sarmalı riskine sokan, savunmacı ve maliyetli bir stratejidir.

3. Görünürlük Düşük, Risk Yüksek: Yönetimin, işletme sermayesindeki bu bozulmanın ve agresif borçlanmanın arkasındaki stratejiyi net olarak açıklaması gerekmektedir. Mevcut belirsizlik, risk algısını yükseltmektedir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik:

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bir sonraki çeyrekte bu kalemin pozitife dönüp dönmediği, şirketin hayatiyetini belirleyecektir. En ufak bir iyileşme dahi pozitif algılanacaktır.

2. İşletme Sermayesi Kalemleri (Stoklar ve Ticari Alacaklar): Bu kalemlerdeki değişim, nakit akışındaki bozulmanın kaynağını anlamak için kritik olacaktır. Stok devir hızı ve alacak tahsil sürelerindeki her gün iyileşme önemlidir.

3. Kısa Vadeli Finansal Borçlar: Şirketin yeni kısa vadeli borç alımını yavaşlatıp yavaşlatmadığı ve mevcut borçlarını çevirme kapasitesi, finansal sürdürülebilirlik açısından yakından izlenmelidir.

## Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin net zararı bu kadar azalmışken neden bu kadar endişelisiniz? En büyük risk tam olarak nedir?

   • Cevap: En büyük risk, şirketin operasyonlarının kendi kendini finanse etme yeteneğini kaybetmiş olmasıdır. Bir şirketi iflasa götüren şey kâr etmemesi değil, nakit sıkıntısıdır. Kardemir, şu anda günlük faaliyetlerini sürdürmek için banka kredilerine muhtaç durumda. Bu “operasyonel kanama” durdurulamazsa ve kredi muslukları herhangi bir sebeple kısılırsa, şirket çok ciddi bir likidite kriziyle yüzleşebilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Kâğıt üzerindeki güce aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu karamsar tabloda hiç mi umut ışığı yok? Şirket buradan nasıl dönebilir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, işletme sermayesi yönetiminde saklı. Eğer şirket, stoklarını daha verimli yöneterek ve alacaklarını daha hızlı tahsil ederek nakit döngüsünü iyileştirebilirse, dış borçlanmaya ihtiyaç duymadan operasyonlarından tekrar nakit yaratmaya başlayabilir. Başarılı bir işletme sermayesi yönetimi, milyarlarca TL’lik nakit yaratma potansiyeline sahiptir. Yatırımcılar, bilançodaki stok ve alacak kalemlerinin hasılata oranındaki düşüşü takip ederek bu potansiyelin gerçekleşip gerçekleşmediğini anlayabilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Rapordaki “Parasal Kazanç/Kayıp” kalemi tam olarak nedir ve neden bu kadar yüksek?

   • Cevap: Bu kalem, TMS 29 standardı yani “Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama” uygulamasının bir sonucudur. Basit bir benzetmeyle; şirket, bilançosunda borç gibi “parasal yükümlülükleri” daha fazla tutuyorsa, enflasyon bu borçların gerçek değerini erittiği için şirket kâğıt üzerinde bir “parasal kazanç” yazar. Kardemir’in artan borçluluğu, bu muhasebesel kazancın da artmasına neden olmuştur. Ancak bu, şirketin kasasına giren gerçek bir nakit değildir; sadece enflasyonun borç üzerindeki etkisini yansıtan muhasebesel bir düzeltmedir. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Net kârdaki iyileşmenin önemli bir kısmı, operasyonel başarıdan değil, artan borcun enflasyonist ortamdaki muhasebesel etkisinden kaynaklanmaktadır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetimin bu borçlanma stratejisi bilinçli bir tercih mi, yoksa bir mecburiyet mi?

   • Cevap: Mevcut veriler, bunun bir tercihten çok bir mecburiyet olduğunu düşündürüyor. Operasyonel nakit akışı pozitif olan bir şirket, genellikle yatırım ve büyüme için borçlanır. Ancak operasyonları nakit yakan bir şirketin borçlanması, genellikle günlük operasyonları finanse etme ve hayatta kalma amacı taşır. Yönetimin geçmiş adımlarına bakıldığında, şirket genellikle büyük yatırım dönemlerinde borçlanmıştır. Ancak bu seferki borçlanma, bir yatırım projesinden çok, işletme sermayesindeki bir açığı kapatmaya yönelik görünüyor. Bu stratejinin başarı senaryosu, bunun tek seferlik bir işletme sermayesi ihtiyacı olması ve operasyonların hızla nakit üretmeye başlamasıdır. Başarısızlık senaryosu ise, operasyonel kanamanın devam etmesi ve şirketin borçlarını çeviremez hale gelmesidir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço kısa ve orta vadede hisse senedi fiyatını nasıl etkileyebilir?

   • Cevap: Piyasanın bu rapora vereceği tepki, hangi yatırımcı grubunun daha baskın olduğuna bağlı olacaktır. Sadece net kâr rakamına odaklanan kısa vadeli yatırımcılar, zarardaki büyük azalmayı bir “alım fırsatı” olarak görebilir ve hissede geçici bir yükselişe neden olabilir. Ancak, nakit akışı ve borçluluk gibi derinlemesine analiz yapan kurumsal yatırımcılar ve uzun vadeli değer yatırımcıları, artan finansal riski ve operasyonel zayıflığı “satış sinyali” olarak yorumlayabilir. Orta vadede, hisse fiyatının yönünü belirleyecek olan, kâğıt üzerindeki kâr rakamları değil, şirketin nakit yaratma kabiliyetini yeniden kazanıp kazanamayacağı olacaktır.

## Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “yüksek riskli bir borçlanma” olarak gördüğümüz bu hamleyi, siz piyasa koşullarını gözeten “stratejik bir zorunluluk” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz ve bu negatif nakit akışını açıklayabilecek kritik bir dipnot veya faaliyet raporu detayı var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

## Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

## Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc