Eczacıbaşı İlaç’ın (ECILC) 2025 ilk yarıyıl finansalları, ilk bakışta bir yatırımcının hayallerini süsleyen türden bir tablo sunuyor: Net kâr, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık on kat artarak 1.9 Milyar TL gibi baş döndürücü bir seviyeye ulaşmış. Şirket, kasasındaki nakdi borçlarını aşacak seviyeye getirerek adeta bir “finansal kaleye” dönüşmüş. Bu rakamlar, yüzeyde, kusursuz bir operasyonel zaferin ve stratejik dehanın kanıtı gibi duruyor. Ancak bir dedektifin asla ilk ipucuna kanmaması gibi, bizim görevimiz de bu parlak vitrinin arkasına bakmaktır.

Vaka dosyamızın merkezindeki gizem şu: Eğer her şey bu kadar yolundaysa, şirketin ana damarı olan hasılat neden %18’e yakın bir düşüş gösteriyor? Daha da önemlisi, satılan her 100 liralık maldan elde edilen brüt kâr neden 41 liradan 29 liraya gerileyerek bu denli keskin bir erozyona uğradı? Kâğıt üzerinde bir kutlama havası eserken, şirketin üretim ve satış motorlarında bir tekleme mi yaşanıyor?

Bu analiz, bir vaka dosyasını aralamak gibidir. Manşetlerdeki rekor kârın kaynağını, bilançonun derinliklerine gizlenmiş operasyonel gerçeklerle yüzleştireceğiz. Eczacıbaşı İlaç’ın bu dönemde sergilediği performansın, geleceğe yönelik stratejik bir sıçrama mı, yoksa ana iş kolundaki kan kaybını gizlemek için kullanılan ustaca bir finansal manevra mı olduğunu ortaya çıkaracağız. Perdeyi kaldırmaya ve rakamların ardındaki asıl hikayeyi okumaya hazır olun.

Kilit Finansal Veriler (Markdown Tablosu):

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vakamızın tüm çelişkilerini bir arada sunuyor. İlk bakışta göze çarpan ve en çok kafa karıştıran nokta, Net Kâr metriğindeki akıl almaz artış. %884’lük bir sıçrama, herhangi bir şirket için olağanüstü bir başarıdır. Ancak bu başarının hemen altında, şirketin can damarı olan Hasılat’ın %17,7 gibi ciddi bir oranda daraldığını görüyoruz. Bu durum, “Şirket daha az satarak nasıl on kat daha fazla kâr edebilir?” sorusunu sormamızı zorunlu kılıyor. Bu, finansal tablolarda nadiren rastlanan ve her zaman derhal araştırılması gereken bir anomali sinyalidir.

Kârlılığın kalitesini ölçtüğümüz Brüt Kâr Marjı’ndaki 11.7 puanlık düşüş, operasyonel tarafta bir şeylerin ters gittiğinin en net kanıtıdır. Bu, ya artan maliyetlerin fiyatlara yansıtılamadığını ya da şirketin pazar payını korumak için kârından feragat etmek zorunda kaldığını gösterir. Aynı zamanda, şirketin operasyonlarından yarattığı nakit de %21,6 oranında azalmış durumda. Bu veriler, ana işleyişte bir yavaşlamaya işaret ederken, bilançonun borçluluk tarafında tam tersi bir hikaye yazılıyor: Şirket, net borçlu bir pozisyondan net nakit pozisyonuna geçmiş.

Bu çelişkiler, kârın operasyonlardan değil, operasyon dışı, tek seferlik bir olaydan kaynaklandığına dair güçlü bir şüphe doğuruyor. Şimdi bu şüphenin peşine düşerek delilleri birleştirme zamanı.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Kârlılık Mercek Altında: Milyarlık “Diğer” Gelirin Sırrı

Kâr ve zarar tablosunun derinliklerine indiğimizde, gizemin anahtarı karşımıza çıkıyor: “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi. Geçen yılın aynı döneminde sadece 17 milyon TL olan bu kalem, bu dönemde inanılmaz bir şekilde 2.76 milyar TL’ye fırlamış. Dipnot 26 (Sayfa 44), bu gelirin kaynağını net bir şekilde açıklıyor: “İlgili tutar Monrol Nükleer Ürünler Sanayi ve Ticaret A.Ş.’nin satışından elde edilen karı ifade etmektedir.”

Bu tek bir işlem, tüm gelir tablosunu yeniden şekillendirmiştir. Şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kâr (Esas Faaliyet Karı) aslında 754 milyon TL’den 162 milyon TL’ye düşerek %78 oranında çökmüştür. Ancak bu 2.76 milyar TL’lik tek seferlik gelir, bu çöküşü gizlemekle kalmamış, net kârı da rekor seviyeye taşımıştır. Bu durum, şirketin kârlılığının bu dönem için “sürdürülemez” ve “tek seferlik” olduğunu net bir şekilde ortaya koyuyor. Operasyonel kârlılık alarm verirken, finansal kârlılık bir yanılsama sunmaktadır.

### Nakit Akışının DNA’sı: Tek Seferlik Bir Servet, Stratejik Harcamalar

Bir şirketin sağlığını anlamanın en güvenilir yolu olan nakit akış tablosu, hikayeyi tüm çıplaklığıyla ortaya koyuyor:

1. Operasyonlardan Gelen Nakit (Zayıflayan Motor): Şirketin ana işinden (ilaç satışı, gayrimenkul vb.) yarattığı nakit, 583 milyon TL’den 457 milyon TL’ye gerilemiş. Bu, kâr ve zarar tablosundaki operasyonel zayıflamayı teyit eden en somut delildir.

2. Yatırımlardan Gelen Nakit (Vurgunun Kaynağı): Bu bölüm, geçen yıl 256 milyon TL’lik bir nakit çıkışına sahne olurken, bu yıl Monrol satışının etkisiyle 3.08 milyar TL’lik devasa bir nakit girişi sağlamıştır. İşte rekor kârın ve bilançodaki dönüşümün kaynağı budur.

3. Finansmandan Çıkan Nakit (Stratejik Dağıtım): Yönetim, bu tek seferlik serveti iki ana amaç için kullanmıştır: borç ödemek ve hissedarları ödüllendirmek. Şirket, 1.45 milyar TL’yi finansman faaliyetlerinde kullanmış, bunun en büyük kalemini ise 1.2 milyar TL’lik temettü ödemesi oluşturmuştur.

Özetle, nakit akışı bize şunu söylüyor: Şirket, eski bir varlığını satarak büyük bir nakit yarattı, bu nakitle bilançosunu güçlendirdi ve hissedarlarına cömert bir ödeme yaptı. Ancak tüm bunlar olurken, her gün para kazanması gereken ana işi daha az nakit üretmeye başladı.

### Bilançonun Yeni Zırhı: Borçtan Nakit Kalesine

Bu stratejik hamlenin en kalıcı ve somut sonucu bilançoda görülüyor. Şirketin toplam finansal borçları 3.7 milyar TL’den 3.4 milyar TL’ye gerilerken, kasasındaki nakit ve benzerleri 2.8 milyar TL’den 4 milyar TL’ye fırlamıştır.

Sonuç olarak, Eczacıbaşı İlaç, 940 milyon TL’lik net borç pozisyonundan, 569 milyon TL’lik net nakit pozisyonuna geçmiştir. Bu, şirketin artık tüm finansal borçlarını kasasındaki parayla anında ödeyebileceği ve üzerine hala yarım milyar TL’den fazla nakit kalacağı anlamına gelir. Bu dönüşüm, şirkete gelecekteki ekonomik belirsizliklere karşı muazzam bir dayanıklılık ve potansiyel yatırım fırsatlarını değerlendirmek için büyük bir esneklik kazandırmaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Eczacıbaşı İlaç’ın bu hamlesini tek başına değil, sektör ve ekonomi bağlamında değerlendirmek gerekir. Monrol gibi nükleer tıp alanında faaliyet gösteren bir iştirakin satışı, şirketin ana odak alanları olan ilaç ve gayrimenkul dışındaki bir varlıktan çıkarak stratejik bir sadeleşmeye gittiğini düşündürebilir. Bu, “odaklanma” stratejisinin bir parçası olabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak şu soruyu sormalıyız: Belki de bu varlık satışı, zayıflayan bir operasyonu gizlemekten ziyade, geleceği belirsiz bir alandan zamanında çıkarak elde edilen nakitle, gelecekte daha kârlı ve stratejik alanlara yatırım yapmak için atılmış zekice bir adımdır? Operasyonlardaki mevcut zayıflama belki de geçicidir ve bu yeni nakit gücü, şirkete toparlanma ve ana iş kollarında yeniden büyüme (organik veya inorganik) için eşsiz bir fırsat sunmaktadır.

Gelecek senaryoları tamamen yönetimin bu 569 milyon TL’lik net nakit fazlasını nasıl kullanacağına bağlıdır. Bu para, Ar-Ge yatırımları, yeni şirket satın almaları, üretim kapasitesini artırma veya temettü olarak dağıtma gibi çeşitli yollarla kullanılabilir. Yatırımcılar için kritik olan, bu tek seferlik kazancın kalıcı bir değere dönüştürülüp dönüştürülmeyeceğini izlemektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Şirket, varlık satışı sayesinde net borçluluktan net nakit pozisyonuna geçerek bilançosunu neredeyse kusursuz bir kaleye dönüştürdü (Net Nakit: 569 Milyon TL).

• Kârlılık (4/10): Manşet net kâr yanıltıcı. Ana faaliyet kârı ve brüt kâr marjı ciddi şekilde eridi (Brüt Kar Marjı: %40,7’den %29’a düştü).

• Nakit Akış Gücü (6/10): Tek seferlik yatırım geliri hariç tutulduğunda, operasyonel nakit akışı zayıfladı (İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -%21,6).

• Büyüme Kalitesi (2/10): Ana iş kolunda büyüme değil, ciddi bir daralma mevcut (Hasılat: -%17,7).

• Risk Yönetimi (8/10): Finansal riskler, borçların azaltılması ve nakit pozisyonuna geçilmesiyle önemli ölçüde bertaraf edildi. Operasyonel riskler ise devam ediyor.

• Verimlilik (3/10): Marjlardaki sert düşüş, operasyonel verimlilikte bu dönemde ciddi bir bozulma yaşandığını gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Hasılat düşüşü, şirketin pazar payı kaybediyor olabileceğine veya sektörün genel bir daralma içinde olduğuna işaret edebilir; bu durum belirsizliğini koruyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Varlık satışı ve bilançonun güçlendirilmesi başarılı bir stratejik hamle. Ancak bu vizyonun, ana faaliyetleri yeniden büyütme tarafında da kendini göstermesi gerekiyor.

Toplam Puan: (44/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu dönemki ROIC (Yatırılan Sermayenin Getirisi) hesabı, Monrol satışından gelen tek seferlik kâr nedeniyle anlamsız derecede yüksek çıkacaktır. Bu nedenle asıl sorulması gereken soru şudur: Monrol çıktıktan sonra, şirketin geride kalan ana operasyonları (ilaç, gayrimenkul vb.) hala sermaye maliyetinin (WACC) üzerinde bir getiri üretebiliyor mu? Düşen operasyonel kârlılık, bu konuda ciddi bir soru işareti yaratmaktadır. Şirket, bir varlığını satarak büyük bir değer realize etmiştir, ancak kalan varlıklarının değer yaratma potansiyeli bu çeyrekte zayıflamıştır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Eczacıbaşı İlaç’ın 2025 ilk yarıyıl bilançosu, tek kelimeyle karmaşık bir yapıya sahiptir. Şirket, ustaca bir finansal manevrayla bilançosunu dönüştürmüş ve finansal sağlığını zirveye taşımıştır. Ancak bu, madalyonun sadece bir yüzüdür. Diğer yüzünde ise kan kaybeden, daralan ve kârlılığı azalan bir ana operasyonel yapı bulunmaktadır.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Tek Seferlik Gelire Aldanmayın: 2025 ilk yarı net kârı bir gösterge değildir ve gelecek dönemlerde tekrarlanmayacaktır. Analizler, bu gelir hariç tutularak yapılmalıdır.

2. Bilanço Artık Bir Güç Kaynağı: Şirketin net nakit pozisyonu, onu potansiyel krizlere karşı korunaklı kılarken, yeni büyüme hamleleri için de bir cephane sağlamaktadır.

3. Asıl Soru: “Şimdi Ne Olacak?”: Şirketin başarısı, artık bu yeni finansal gücü ana faaliyetlerini canlandırmak ve sürdürülebilir bir büyüme hikayesi yazmak için nasıl kullanacağına bağlıdır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

1. Hasılat Dinamikleri: Bir sonraki çeyrekte hasılatın yeniden artış trendine girip girmediği, operasyonel toparlanmanın en kritik öncü göstergesi olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: %29’a gerileyen marjın yeniden sektör ortalamalarına (%35-%40 bandına) yaklaşıp yaklaşmadığı, verimliliğin geri kazanılıp kazanılmadığını gösterecektir.

3. Yönetimin Stratejik Açıklamaları: Monrol satışından elde edilen nakdin hangi alanlarda (yeni yatırım, satın alma, Ar-Ge) kullanılacağına dair yapılacak resmi açıklamalar, şirketin gelecek vizyonunu anlamak için kilit rol oynayacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük risk nedir? Rekor kâra rağmen endişelenmeli miyim?

   • Cevap: Kesinlikle. En kritik risk, manşetteki parlak kârın arkasına gizlenmiş olan ana iş kollarındaki zayıflamadır. Hasılatın ve operasyonel kârlılığın düşmesi, şirketin rekabet gücünde veya faaliyet gösterdiği pazarlarda bir sorun olduğuna işaret ediyor olabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin tek seferlik gücüne aldanmadan önce, bu operasyonel kanamanın bir sonraki çeyrekte durdurulup durdurulmadığını mutlaka görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki bu durumda şirketin en büyük fırsatı nedir?

   • Cevap: En büyük fırsat, şüphesiz şirketin elindeki yeni nakit gücüdür. 569 milyon TL’lik net nakit, şirkete hem savunma hem de saldırı gücü verir. Yönetim bu parayı akıllıca bir şirket satın almasında veya yüksek potansiyelli bir yatırımla kullanırsa, bu durum hisse için yeni bir hikaye yaratabilir. Yatırımcı olarak bu fırsatı, şirketin yatırımcı sunumları ve KAP açıklamaları üzerinden takip edebilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” neden bu kadar fırladı ve bu kalıcı mı?

   • Cevap: Bu, şirketin sahip olduğu bir başka şirket olan Monrol Nükleer Ürünler’i satmasından kaynaklanan tek seferlik bir kârdır. Bunu, yıllardır değerlenen bir evinizi satıp banka hesabınıza yüklü bir para girişi olması gibi düşünebilirsiniz. Bu kalıcı değildir ve bir sonraki çeyrek bilançosunda bu kalemde benzer bir rakam görmeyeceksiniz. Bu detayın büyük resmi değiştirme şekli şudur: Şirketin “normal” kâr üretme kapasitesi, görünenin çok altındadır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârlı bir iştirakini satmış olabilir? Bu iyi bir strateji mi?

   • Cevap: Yönetim, genellikle ana faaliyet alanlarına daha fazla odaklanmak, riskli veya büyüme potansiyeli sınırlı gördüğü alanlardan çıkmak veya bilançoyu güçlendirmek için varlık satışı yapar. Monrol’ün satışının zamanlaması, operasyonel olarak zor bir dönemde bilançoya destek sağlaması açısından “akıllıca” olarak yorumlanabilir. Stratejinin iyi olup olmadığına ise ancak bu satıştan elde edilen paranın ne kadar verimli kullanılacağı karar verecektir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Yükselecek mi, düşecek mi?

   • Cevap: Bu tür çift yönlü bilançolar piyasayı ikiye bölebilir. Kısa vadeli yatırımcılar, rekor net kâr ve yüksek temettü ödemesini “pozitif” olarak fiyatlayabilir. Ancak daha uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar, operasyonlardaki zayıflamayı ve hasılat düşüşünü “negatif” bir sinyal olarak görerek temkinli kalabilir. Fiyat üzerinde, yönetimin gelecek planlarına dair vereceği mesajlar belirleyici olacaktır. Bu nedenle net bir yön tahmini yapmak yerine, piyasanın bu iki zıt hikayeden hangisini daha çok önemseyeceğini izlemek gerekir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim operasyonel bir “risk” olarak gördüğümüz bu dönemi, siz geleceğe yönelik bir “yatırım fırsatı” için hazırlık olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc