Hitit Bilgisayar’ın (HTTBT) 2025 ilk yarıyıl finansalları, ilk bakışta yatırımcıların hayalini süsleyen bir tablo sunuyor: %55’i aşan ciro artışı, %40’lık net kâr büyümesi ve ikiye katlanan nakit akışı. Bu rakamlar, şirketin adeta bir “Büyüme Makinesi” gibi çalıştığına işaret ediyor ve piyasanın neden son bir yılda hisseyi %38’in üzerinde ödüllendirdiğini açıklıyor gibi görünüyor. Vaka dosyası, şüpheye yer bırakmayacak kadar net ve parlak delillerle dolu gibi duruyor.

Ancak bir dedektifin görevi, sadece en belirgin kanıtlara değil, olay yerindeki en küçük, en yersiz detaya odaklanmaktır. Hitit’in vaka dosyasındaki o “yersiz” detay, gelir tablosunun daha az göz önünde olan bir satırında gizli: Genel Yönetim Giderleri. Gelirler %55 artarken, bu gider kaleminin %77 gibi orantısız bir hızla fırlaması, operasyonel kârlılık üzerinde bir karabasan gibi dolaşıyor. Bu durum, parlak büyüme hikayesinin ardında daha karmaşık bir gerçeğin yattığını fısıldıyor.

Bu analiz, işte bu temel paradoksu çözmek için bir yolculuğa çıkıyor. Hitit, pazar payı kazanmak için geleceğe dönük stratejik yatırımlar yaparak geçici bir verimsizliği mi göze alıyor, yoksa bu agresif büyümenin bir yan etkisi olarak maliyet kontrolünü elden mi kaçırıyor? Bu vaka dosyasını kapattığımızda, şirketin sadece ne kadar hızlı büyüdüğünü değil, bu büyümenin ne kadar “sağlıklı” ve “sürdürülebilir” olduğunu da anlamış olacağız. Perde arkasındaki gerçeği ortaya çıkarma zamanı.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, şirketin finansal sağlığına dair güçlü ve olumlu ilk sinyaller veriyor. Hasılatın %55 artması, şirketin ürün ve hizmetlerine olan talebin ne kadar güçlü olduğunu gösteriyor. Bu sadece boş bir büyüme değil; brüt kâr marjının 3 puan artarak %48,5’e ulaşması, Hitit’in ana faaliyetinde, yani sattığı hizmetin maliyeti üzerinde tam bir kontrol ve fiyatlama gücüne sahip olduğunu kanıtlıyor. Bu, “Verimlilik Motoru” arketipinin en temel işaretidir.

Ancak hikayenin en şaşırtıcı ve olumlu itirafı nakit akışı tarafında geliyor. Şirket, 174,6 milyon TL’lik net kârının çok üzerinde, tam 311,6 milyon TL’lik bir operasyonel nakit akışı yaratmış. Bu durum, “Kâr Var, Nakit Yok” paradoksunun tam tersidir ve şirketin kâğıt üzerindeki kârını fazlasıyla nakde çevirebildiğini, tahsilat ve işletme sermayesi yönetiminde son derece başarılı olduğunu gösteriyor. Bu güçlü nakit üretimi sayesinde şirket, bilançosunda borç yerine nakit fazlası (net nakit pozisyonu) taşıyor.

Fakat her röntgende anomali arayan bir göz gibi, bizim de dikkatimizi çeken nokta kârlılığın katmanları arasındaki uyumsuzluk. Brüt kârlılık bu kadar iyileşirken, net kârdaki artışın (%40) ciro artışının (%55) gerisinde kalması, pastanın büyürken net kâr diliminin oransal olarak küçüldüğünü gösteriyor. Bu durum, sorunun maliyetlerde değil, operasyonel giderlerde olduğunu fısıldıyor ve bizi daha derin bir analize zorunlu kılıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimiz, şirketin büyüme ve verimlilik arasındaki hassas dengede, verimlilikten ödün veriyor olabileceğidir. Bu tezi kanıtlamak için kârlılık marjlarını ve gider yapısını mercek altına alalım.

Kârlılık Marjları: Makas Nerede Açılıyor?

Kârlılık analizi, bir şirketin operasyonel verimliliğinin katmanlarını gösteren bir MR gibidir. Hitit’in durumunda bu MR, ilginç bir ayrışmayı ortaya koyuyor:

Stratejik Anlamı Nedir? Tablo net bir şekilde gösteriyor ki, Hitit’in sorunu sattığı hizmetin maliyetinde değil, o hizmeti satmak ve şirketi yönetmek için katlandığı giderlerde. Faaliyet Kâr Marjı’ndaki 2.5 puanlık düşüş, cirodaki her 100 TL’lik artışa rağmen şirketin operasyonel kârının oransal olarak azaldığı anlamına geliyor. Bu durum, büyümenin “kalitesini” sorgulatır.

Gider Analizi: Kontrolden Çıkan Kalem Hangisi?

Faaliyet kârlılığını neyin erittiğini bulmak için şüphelileri sorguya çekelim: Pazarlama ve Genel Yönetim Giderleri.

• Pazarlama ve Satış Giderleri: %38 artış gösterdi. Bu artış, ciro artışının (%55) oldukça altında. Demek ki pazarlama faaliyetleri daha verimli hale gelmiş. Suçlu bu değil.

• Genel Yönetim Giderleri: %77 artış gösterdi. Bu, ciro artışının çok üzerinde, alarm veren bir oran. Ana şüpheliyi bulduk.

Peki, bu giderin içinde ne var? Dipnotlara (Not 15) baktığımızda, en büyük payın 54 milyon TL ile “Amortisman ve İtfa Giderleri” olduğunu görüyoruz. Bu, şirketin geçmişte yaptığı ve bilançosunda “Maddi Olmayan Duran Varlık” olarak taşıdığı yazılım, haklar gibi yatırımların bu dönemdeki gider payıdır. Bilançoda maddi olmayan duran varlıkların 1,4 milyar TL’den 1,8 milyar TL’ye çıktığını görüyoruz.

Stratejik Anlamı Nedir? Bu, kritik bir tespittir. Hitit, nakit çıkışı gerektirmeyen (muhasebesel) bir gider olan amortisman nedeniyle operasyonel kârlılığının baskılandığını görüyor. Şirket, gelecekteki hakimiyetini pekiştirmek için Ar-Ge ve yazılım geliştirmeye devasa yatırım yapıyor ve bu yatırımların gideri, bugünün kârlılığını kâğıt üzerinde düşürüyor. Bu, “kötü” bir giderden çok, “stratejik” bir giderdir. Ancak yine de bu kadar yüksek bir artış, bu yatırımların geri dönüşünün (ROI) yakından izlenmesini gerektirir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Hitit’in bu agresif yatırım ve büyüme stratejisini tek başına değerlendirmek yanıltıcı olur. Şirket, küresel havayolu ve seyahat teknolojileri gibi son derece rekabetçi bir arenada faaliyet gösteriyor. Bu sektörde pazar payı kapmak ve teknolojik olarak önde kalmak, sürekli ve yüksek yatırım gerektirir. Rakiplerin de benzer stratejiler izlediği bir ortamda, Hitit’in yaptığı bu devasa maddi olmayan duran varlık yatırımı, bir savunma değil, bir taarruz hamlesi olarak okunabilir.

Burada karşı tezi devreye sokalım: Belki de bu artan giderler bir kontrol kaybı değil, tam aksine pazarın konsolide olduğu bir dönemde rakipleri geride bırakmak için atılmış bilinçli ve zamanlı bir adımdır. Şirketin rekor seviyedeki operasyonel nakit akışı, bu stratejiyi borçlanmadan, tamamen kendi kaynaklarıyla finanse edebildiğini gösteriyor. Bu, şirketin elini rakiplerine göre inanılmaz derecede güçlendiren bir faktördür.

Gelecek için iki senaryo belirginleşiyor:

1. İyimser Senaryo: Yapılan bu yatırımlar meyvesini verir, yeni müşteri kazanımları ve mevcut müşterilerden elde edilen gelirlerle ciro artışı bu hızda devam ederken, amortisman giderlerinin büyüme hızı yavaşlar ve operasyonel marjlar tekrar yükselişe geçer.

2. Kötümser Senaryo: Yatırımların geri dönüşü beklenenden yavaş olur, sektördeki bir yavaşlama ciro büyümesini keser ve şirket yüksek gider yapısıyla baş başa kalır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Neredeyse kusursuz. Güçlü net nakit pozisyonu ve likidite oranları şirkete her türlü ekonomik senaryoda manevra alanı sağlıyor (Net Nakit: 248,7 Milyon TL).

• Kârlılık (7/10): Brüt kârlılık mükemmel olsa da, operasyonel marjlardaki gerileme puan kırıyor. Kârlılığın “kalitesi” sorgulanabilir (Faaliyet Kâr Marjı: %19,6).

• Nakit Akış Gücü (10/10): Olağanüstü. Şirket, kârının çok ötesinde nakit yaratıyor ve bu, bilançonun en güçlü çıpası (İşl. Faal. Nakit Akışı / Net Kâr > 1.7).

• Büyüme Kalitesi (7/10): Ciro büyümesi etkileyici ancak bu büyümenin operasyonel kârlılığa aynı oranda yansımaması, kalitenin sorgulanmasına neden oluyor (Ciro Artışı: %55 vs. Faaliyet Kârı Artışı: %38).

• Risk Yönetimi (8/10): Finansal riskler (kur, faiz) net nakit pozisyonu sayesinde minimumda. En büyük risk operasyonel risk, yani maliyet kontrolü.

• Verimlilik (6/10): Brüt marjdaki verimlilik, genel yönetim giderlerindeki verimsizlikle gölgeleniyor. Bu, şirketin en zayıf karnesi (Genel Yönetim Gider Artışı: %77).

• Rekabetçi Konum (8/10): Güçlü ciro artışı ve artan brüt marjlar, şirketin rekabetçi bir hendeğe (moat) sahip olduğunu gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Yönetim, uzun vadeli büyümeyi kısa vadeli marjların önüne koyan cesur bir strateji izliyor. Nakit yönetimi başarısı, bu vizyonu destekliyor.

Toplam Puan: (63/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin nihai amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Hitit’in durumunda, yapılan devasa Ar-Ge ve yazılım yatırımları “yatırılan sermayeyi” artırıyor. Şu anki operasyonel kârlılık bu yatırımlarla baskılandığı için ROIC’in de baskı altında olması muhtemeldir. Ancak şirketin borçsuz yapısı sermaye maliyetini (WACC) düşürdüğü için, değer yaratma potansiyeli hala yüksektir. Asıl soru, gelecekteki kârların bu yatırımları ne kadar hızlı telafi edeceği ve ROIC’i tatmin edici seviyelere taşıyıp taşıyamayacağıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Hitit’in 2025 ilk yarıyıl bilançosu, hikayesi rakamlarından daha karmaşık olan “iyi” bir bilançodur. Büyüme ve nakit yaratma kabiliyeti kusursuza yakınken, operasyonel verimlilik konusunda ciddi sarı bayraklar sallanmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Nakit Kraldır: Hitit’in en büyük güvencesi, her koşulda nakit üretebilme ve bunu bilançosunda biriktirebilme yeteneğidir. Bu, şirketin büyüme stratejisini finanse etmesini ve olası krizlere karşı dayanıklı olmasını sağlar.

2. Stratejik Sabır Gerektiren Giderler: Operasyonel kârlılığı düşüren ana kalem olan amortisman giderleri, bir yönetim zafiyetinden çok, geleceğe yapılan bir yatırımın bugünkü yansımasıdır. Piyasada bunu “kötü yönetim” olarak fiyatlayan bir panik, sabırlı yatırımcı için bir fırsat olabilir.

3. Büyümenin Bedeli: Hiçbir büyüme bedelsiz değildir. Hitit, bu büyüme için operasyonel marjlarından geçici olarak feragat ediyor. Yatırımcının kararı, bu bedelin ödenmeye değer olup olmadığına karar vermektir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik (İzleme Listesi):

1. Faaliyet Kâr Marjı: Bir sonraki çeyrekte bu marjdaki düşüş devam edecek mi, yoksa stabil hale mi gelecek? Bu, gider kontrolünün sağlanıp sağlanamadığının ilk sinyali olacaktır.

2. Maddi Olmayan Duran Varlık Artış Hızı: Şirket bu agresif yatırım temposunu sürdürecek mi? Bu kalemde bir yavaşlama, gelecekteki amortisman giderlerinin ve marjlar üzerindeki baskının azalacağına işaret eder.

3. Yeni Müşteri/Sözleşme Duyuruları (KAP): Yapılan bu devasa yatırımların ciroya dönüştüğünü teyit etmek için şirketin iş geliştirme haberleri kritik önem taşıyacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar hızlı büyürken operasyonel marjların düşmesi bir tehlike çanı değil mi?

   • Cevap: Kesinlikle bir tehlike çanıdır, ancak yangın alarmı değildir. Buradaki kritik ayrım, marj düşüşünün nedenidir. Eğer bu düşüş, artan hammadde maliyetleri veya kaybedilen fiyatlama gücünden kaynaklansaydı, bu bir “kırmızı alarm” olurdu. Ancak Hitit’te düşüşün ana nedeni, geleceğe dönük yapılan ve gider olarak yansıtılan stratejik yatırımlar (amortisman). Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin büyüme hikayesine inanıyorsanız, bu marj düşüşüne bir süre daha tolerans göstermeniz gerekebilir. Ancak bu durum 2-3 çeyrek daha devam ederse, yatırımların verimliliği sorgulanmalıdır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin en büyük kozu nedir?

   • Cevap: Borçsuz bilanço ve güçlü nakit akışı. Bu ikili, şirkete üç büyük avantaj sağlar: 1) Ekonomik yavaşlamalarda rakipleri zordayken ayakta kalır, hatta şirket satın alma fırsatları kollar. 2) Büyüme yatırımlarını faiz maliyetine katlanmadan yapabilir. 3) Gelecekte yatırım ihtiyacı azaldığında, bu nakdi cömert temettülerle hissedarlarına dağıtma potansiyeli taşır. Yatırımcı, bu nakit gücünün gelecekte nasıl kullanılacağını takip etmelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akışı tablosunda “Amortismanlar” kalemi neden kârdan daha fazla nakit yaratıyor gibi gösteriliyor?

   • Cevap: Bu, muhasebenin en temel ama en çok karıştırılan noktalarından biridir. Şöyle düşünün: Amortisman, daha önce yaptığınız büyük bir harcamanın (bir yazılım geliştirmek gibi) maliyetini yıllara yayarak kâğıt üzerinde göstermektir. O dönemde kasadan gerçekten bir para çıkışı olmaz. Bu nedenle, net kârdan başlanarak hesaplanan nakit akışında, “nakit çıkışı olmayan bu gider” geri eklenir. Hitit’in amortisman gideri çok yüksek olduğu için, kâr rakamına bu kalem eklendiğinde operasyonel nakit akışı doğal olarak kârın çok üzerine çıkıyor. Bu, şirketin kâğıt üzerindeki kârından çok daha fazla “gerçek” nakit ürettiğinin en net kanıtıdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârlılığı maksimize etmek yerine bu kadar agresif yatırım yapıyor?

   • Cevap: Yönetim, bir maraton koştuğunun farkında. Teknoloji sektöründe, özellikle de Hitit’in faaliyet gösterdiği “hizmet olarak yazılım” (SaaS) alanında, en büyük pastayı alan genellikle pazarın hakimi olur. Yönetim, bugünün kârını feda ederek, yarının pazar payını ve teknolojik üstünlüğünü satın alıyor. Rakipleri finansman bulmakta zorlanırken, Hitit’in bunu kendi nakdiyle yapabilmesi, bu stratejinin en büyük güvencesidir. Başarı senaryosunda, şirket gelecekte çok daha yüksek ve tekelci marjlarla çalışabilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür “karmaşık” bilançolara farklı tepkiler verebilir. Kısa vadeli yatırımcılar, sadece faaliyet kâr marjındaki düşüşe odaklanıp satış yapabilirler. “Büyüme” odaklı yatırımcılar, %55’lik ciro artışını ve rekor nakit akışını alkışlayarak alıma geçebilirler. Kurumsal ve uzun vadeli yatırımcılar ise muhtemelen bu analize benzer şekilde, giderlerin detayına inecek ve stratejinin sürdürülebilirliğini sorgulayacaktır. Bu nedenle, kısa vadede hissede bir yönsüzlük veya dalgalanma görmek şaşırtıcı olmaz. Asıl yönü, bir sonraki çeyrekte marjların gidişatı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “stratejik gider” olarak yorumladığımız amortisman artışını, siz bir “maliyet kontrolü zafiyeti” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc