Bir şirketin finansal tabloları, genellikle soğuk ve net bir hikâye anlatır: Kârlar artar ya da azalır, borçlar yükselir ya da düşer. Ancak bazen, bu tablolar bir dedektif romanını andıran, yüzeydeki rakamların ardında çok daha karmaşık ve çelişkili bir gerçeği sakladığı bir vaka dosyasına dönüşür. ÇAN2 Termik A.Ş.’nin (CANTE) 30 Haziran 2025 tarihli konsolide finansal raporu, tam da böyle bir vaka sunuyor. İlk bakışta, azalan satışlar ve derinleşen zararlarla endişe verici bir tablo çiziyor. Şirket, kâğıt üzerinde brüt kârlılık yaratmaya devam etse de, bu kârın faaliyet giderlerini karşılamaya yetmediği ve devasa finansman maliyetleri altında ezildiği bir operasyonel girdabın içinde görünüyor.

Bu vakanın en şaşırtıcı ipucu ise nakit akış tablosunda gizli. Geçen yıl aynı dönemde kasasına 5.8 milyar TL gibi devasa bir operasyonel nakit girişi sağlayan şirket, bu yıl tam tersi bir şekilde 589 milyon TL nakit çıkışı yaşıyor. Bu, sadece bir yavaşlama değil, bir finansal çöküştür. Bir şirketin ana faaliyetlerinden nakit üretme kabiliyetinin bu denli keskin bir şekilde negatife dönmesi, alarm zillerinin en yüksek perdeden çalması demektir. Bu durum, “kâr var, nakit yok” paradoksunun çok daha tehlikeli bir versiyonuna işaret ediyor: “Hem zarar var, hem de nakit yok.”

Ancak bu gizemli vaka dosyasının son sayfası daha da kafa karıştırıcı. Böylesine sarsıcı operasyonel ve nakit akışı bozulmasına rağmen, şirketin özkaynakları neredeyse yerinde sayıyor ve daha da önemlisi, hisse senedi fiyatı yılbaşından bu yana %59’un üzerinde bir getiri sağlıyor. Finansal tablolar bir “yangın” sinyali verirken, piyasa neden “parti devam ediyor” diyor? Bu analizde, ÇAN2 Termik’in finansal röntgenini çekecek, rakamların ardındaki bu çelişkili hikâyeyi çözecek ve bu durumun yatırımcılar için ne anlama geldiğini ortaya çıkaracağız. Perde arkasında gerçekte ne oluyor?

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vakanın ilk ve en net itiraflarını içeriyor. Hasılatta yaşanan %16’lık düşüş, özellikle enflasyonist bir ortamda, reel olarak çok daha ciddi bir daralmaya işaret ediyor. Ancak asıl tehlike sinyali, bu ciro kaybının kârlılığa olan orantısız etkisinde yatıyor. Brüt kâr marjının %15.3’ten %6.2’ye çakılması, şirketin ya maliyetlerini kontrol edemediğini ya da pazar gücünü kaybederek daha düşük fiyatlarla satış yapmak zorunda kaldığını gösteriyor. Bu durum, net zararı bir önceki yıla göre neredeyse ikiye katlayarak 1.875 milyar TL gibi endişe verici bir seviyeye taşıyor.

Fakat tüm bu olumsuzluklar arasında en kritik olanı, operasyonel nakit akışındaki 180 derecelik dönüş. Geçen yıl faaliyetlerinden 4.7 milyar TL nakit üreten bir devin, bu yıl aynı faaliyetler için 589 milyon TL nakit yakması, operasyonel modelin kalbinde ciddi bir kanama olduğunu gösterir. Bu, geçici bir işletme sermayesi dalgalanmasından çok daha fazlasıdır; bu, şirketin kâğıt üzerindeki zararının ötesinde, gerçek dünyada da para kaybettiğinin en somut kanıtıdır. Bu durum, şirketin hayatta kalmak için yatırım veya finansman faaliyetlerinden nakit bulmak zorunda olduğunu açıkça ortaya koyuyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi desteklemek için finansal tabloların daha derin katmanlarına inelim ve delilleri birleştirelim.

### Kârlılık Merdiveninde Çöküş

Kârlılık, bir şirketin sağlığının en temel göstergesidir. ÇAN2’nin durumunda, bu merdivenin her basamağı kırılmış durumda:

1. Brüt Kâr: Hasılat %16 düşerken, Satışların Maliyeti sadece %7.4 düşmüş (2.58 Milyar TL’den 2.39 Milyar TL’ye). Bu durum, maliyetlerin ciroya göre yapışkan kaldığını ve marjları doğrudan ezdiğini gösteriyor. Brüt kârın %66’lık şok edici düşüşü bu uyumsuzluğun bir sonucudur.

2. Esas Faaliyet Kârı (FAVÖK Değil): 158 milyon TL’lik cılız brüt kâr, 541 milyon TL’lik (Genel Yönetim, Pazarlama, Diğer) faaliyet giderleri karşısında tamamen eriyor. Sonuç: -251 milyon TL’lik esas faaliyet zararı. Şirket, ana işini yürüterek para kaybediyor.

3. Net Kâr: Faaliyet zararına ek olarak, 901 milyon TL’lik devasa Finansman Gideri ve 106 milyon TL’lik Net Parasal Pozisyon Kaybı, zararı 1.875 milyar TL’ye taşıyor. Şirket sadece operasyonel olarak değil, aynı zamanda finansal yapısı nedeniyle de ağır bir yük altında.

Bu tablo, operasyonel verimsizliğin finansal kırılganlıkla birleştiği tehlikeli bir kokteyli gözler önüne seriyor.

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Felç

Bir şirketin nakit akışı üç ana bacaktan oluşur: İşletme, Yatırım ve Finansman. ÇAN2’nin durumu, bu bacaklardan en önemlisinin felç geçirdiğini gösteriyor:

• İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: -589 Milyon TL. Ana motor durmuş ve tersine çalışmaya başlamış. Raporun 25. dipnotunda Mart ve Nisan aylarındaki yıllık bakım duruşuna atıfta bulunulması, bu durumun bir kısmını açıklayabilir. Ancak bu kadar büyük bir çöküşü tek başına açıklaması zordur.

• Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +223 Milyon TL. Şirket, varlık satışlarından (Maddi Duran Varlık Satışı: 21 Milyon TL) ve muhtemelen diğer yatırım gelirlerinden nakit elde etmiş. Bu, operasyonel kanamayı bir miktar telafi etmeye yönelik bir hamle olabilir.

• Finansman Faaliyetlerinden Nakit Akışı: +537 Milyon TL. Şirket, net olarak yeni kredi çekerek (543 Milyon TL Kredi Girişi vs. 32 Milyon TL Geri Ödeme) hayatta kalmak için borçlanma yoluna gitmiş.

Sonuç olarak, şirket ana işinden kaybettiği nakdi, varlık satarak ve borçlanarak telafi etmeye çalışıyor. Bu, sürdürülebilir bir model değildir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

ÇAN2 Termik’in içinde bulunduğu durumu, tek başına değerlendirmek eksik kalır. Şirket, enerji sektöründe faaliyet gösteriyor; bu sektör, regülasyonlara, enerji fiyatlarındaki dalgalanmalara ve makroekonomik koşullara son derece duyarlıdır. Şirketin yaşadığı ciro düşüşü ve maliyet baskısı, sektör genelindeki bir talep daralmasından veya artan emtia maliyetlerinden kaynaklanıyor olabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak karşı tezi değerlendirelim: Belki de bu 6 aylık dönem, şirketin gelecekteki verimliliğini artıracak çok büyük ve tek seferlik bir planlı bakım çalışmasının faturasını yansıtıyordur. Piyasa, bu tek seferlik kötü veriyi göz ardı edip, bakım sonrası artacak kapasite ve verimliliğe odaklanmış olabilir. Ayrıca, şirketin Venezuela gibi yurtdışı operasyonlarından kaynaklanan ve bilançoya yansıyan 1.9 milyar TL’lik kur farkı geliri, TL’nin değer kaybettiği bir ortamda yatırımcılar için bir “döviz kalkanı” olarak görülüyor olabilir. Piyasanın iyimserliği, bu operasyonel olmayan ama özkaynakları koruyan kalemden besleniyor olabilir.

Ancak bu iyimser senaryo bile, operasyonel nakit akışındaki çöküşü ve artan borçlanma ihtiyacını görmezden gelemez. Eğer bu durum geçici değilse, şirketin döviz kalkanı, operasyonel kanamayı durdurmaya yetmeyecektir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar kâğıt üzerinde stabil görünse de, bu durum operasyonel olmayan kur farkı gelirinden kaynaklanıyor. Dönen varlıkların kısa vadeli borçları rahatça karşılıyor olması pozitif, ancak operasyonel nakit üretme gücünün kaybı bilançonun gelecekteki sağlığını tehdit ediyor (Özkaynak/Varlıklar oranı ~%85).

• Kârlılık (1/10): Her seviyede kârlılık erimiş durumda. Şirket hem operasyonel hem de net bazda ciddi zarar ediyor (Net Kâr Marjı: -%73).

• Nakit Akış Gücü (1/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışının +4.7 milyar TL’den -589 milyon TL’ye düşmesi, bir finansal felç durumudur.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Büyüme bir yana, ciroda ciddi bir reel daralma var. Büyümenin kalitesini ölçmek için ortada bir büyüme yok.

• Risk Yönetimi (4/10): Operasyonel riskler yönetilememiş görünüyor. Ancak döviz pozisyonunun özkaynaklara pozitif katkısı, finansal risklerin bir kısmının yönetildiğini düşündürebilir. Yine de, ana işten bu denli nakit kaybı ciddi bir risk yönetimi zafiyetine işaret ediyor.

• Verimlilik (2/10): Brüt kâr marjındaki çöküş, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde düştüğünü gösteriyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Sektör verileri olmadan kesin bir yorum yapmak zor olsa da, marjlardaki bu erime rekabetçi konumun zayıfladığına işaret edebilir.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Mevcut sonuçlar, yönetimin stratejisinin en azından kısa vadede başarısız olduğunu gösteriyor. Yatırımcıları bu kötü tablonun geçici olduğuna ve bir geri dönüş planı olduğuna ikna etmeleri gerekiyor.

Toplam Puan: (25/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım yapılan sermayenin getirisini (ROIC) hesaplamak için net operasyonel kâra ihtiyaç vardır. ÇAN2 Termik’in bu dönemde operasyonel zararı olduğu için, ROIC değeri de derinden negatiftir. Bu, şirketin sadece borç ve özkaynak maliyetini (WACC) karşılamakla kalmayıp, ana sermayeyi de erittiği anlamına gelir. Kısacası, mevcut performansıyla ÇAN2 Termik, hissedarları için değer yaratmıyor, aksine değer yok ediyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

ÇAN2 Termik’in 2025 ilk yarı bilançosu, karmaşık ve son derece endişe verici bir tablo sunmaktadır. Operasyonel performans ve nakit yaratma kabiliyetindeki çöküş, şirketin temel direklerinin sarsıldığını gösteriyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Kriz Derin: Satışlardaki düşüş ve marjlardaki erime, bu dönemin şirket için operasyonel bir kriz olduğunu netleştiriyor.

2. Nakit, Kral Değil; Hayatta Kalma Aracı: Şirket, faaliyetlerini sürdürmek için nakit yakıyor ve bu açığı borçlanarak kapatıyor. Bu durum, acil bir operasyonel geri dönüş ihtiyacını doğuruyor.

3. Piyasa ve Temeller Ayrıştı: Hisse senedi fiyatının güçlü performansı, mevcut finansal gerçeklerle taban tabana zıt. Piyasa ya bu sorunların çok geçici olduğuna inanıyor ya da kur farkı geliri gibi operasyonel olmayan kalemlere odaklanıyor. Bu ayrışma, yüksek bir risk barındırıyor.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte, yatırımcılar şu 3 metriği bir şahin gibi izlemelidir:

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Bu kalemin tekrar pozitife dönüp dönmediği, şirketin hayati fonksiyonlarının geri gelip gelmediğinin en kritik göstergesi olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: Marjın tekrar çift haneli seviyelere yaklaşıp yaklaşmadığı, şirketin maliyet kontrolünü ve fiyatlama gücünü yeniden kazanıp kazanmadığını gösterecektir.

3. Hasılat Gelişimi: Satışların, en azından enflasyon oranında artış gösterip göstermediği, reel daralmanın durup durmadığını anlamak için kritik olacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Devasa zarar mı?

   • Cevap: Hayır, en büyük tehlike zarardan da öte, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’nın +4.7 milyar TL’den -589 milyon TL’ye çakılmasıdır. Bir şirket zarar edebilir ama nakit akışı pozitifse hayatta kalabilir. Ancak bir şirket hem zarar edip hem de ana işinden para kaybediyorsa, hayatta kalmak için sürekli dış kaynağa (borç veya sermaye) muhtaç kalır. Bu durumun sizin için anlamı şudur: Bir sonraki çeyrekte bu nakit kanaması durdurulmazsa, şirketin finansal istikrarı üzerindeki baskı katlanarak artacaktır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar kötü bir tabloda hiç mi olumlu bir şey yok?

   • Cevap: En büyük potansiyel, bu kötü performansın gerçekten de tek seferlik, olağanüstü bir bakım döneminden kaynaklanması ihtimalidir. Eğer yönetim, bir sonraki çeyrekte santralin tam kapasite ve daha yüksek verimlilikle çalıştığını ve bunun sonuçlara yansıdığını gösterebilirse, mevcut olumsuz hava hızla dağılabilir. Yatırımcılar bu potansiyeli, gelecek çeyrekteki kapasite kullanım oranları ve üretim verileriyle takip edebilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Özkaynaklar bu kadar büyük bir zarara rağmen nasıl neredeyse hiç değişmedi?

   • Cevap: Bu, finansal tablolardaki bir “dengeleme” eylemidir. Şirketin 1.875 milyar TL’lik net zararı özkaynakları aşağı çekerken, aynı dönemde ortaya çıkan 1.927 milyar TL’lik “Yabancı Para Çevirim Farkları” kalemi (Diğer Kapsamlı Gelir) özkaynakları yukarı itmiştir. Bu, genellikle şirketin yabancı para cinsinden olan yurtdışı yatırımlarının TL karşılığının değerlenmesiyle oluşur. Büyük resmi şöyle değiştirir: Şirketin operasyonel gücü erirken, TL’nin değer kaybından doğan muhasebesel bir kazanç, bilançodaki erimeyi maskelemektedir. Bu, gerçek bir nakit girişi veya operasyonel bir başarı değildir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumda ne yapmalı?

   • Cevap: Yönetimin önünde iki acil görev var: Birincisi, operasyonel verimliliği derhal artırarak ve maliyetleri kontrol altına alarak nakit kanamasını durdurmak. İkincisi, yatırımcılara şeffaf bir iletişimle bu dönemin nedenlerini (eğer geçiciyse) anlatmak ve bir geri dönüş yol haritası sunmak. Şirketin Venezuela gibi bölgelerdeki varlıkları stratejik bir döviz kalkanı sunsa da, ana operasyonlar sağlıklı işlemeden bu tek başına yeterli olmayacaktır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, bu bilançoya iki farklı gözle bakabilir. Kısa vadeli, sadece sonuca odaklanan yatırımcılar için bu rakamlar bir satış nedenidir. Ancak, raporun dipnotlarındaki “bakım duruşu” detayını gören ve bunun geçici olduğuna inanan uzun vadeli yatırımcılar, bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Hisse fiyatının mevcut güçlü duruşu, piyasanın şimdilik ikinci senaryoyu satın aldığını gösteriyor. Ancak bir sonraki çeyrekte operasyonel bir toparlanma görülmezse, bu iyimserliğin yerini hızla hayal kırıklığına bırakması beklenebilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim operasyonel bir “kriz” olarak gördüğümüz bu durumu, siz piyasanın gördüğü gibi “tek seferlik bir maliyet” ve bir yatırım fırsatı olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc