Cem Zeytin’in 2025 yılı ilk altı aylık finansal tabloları, ilk bakışta yatırımcıyı tedirgin edebilecek bir vaka dosyası sunuyor. Masanın üzerindeki en belirgin delil, şirketin 344 milyon TL’lik devasa bir net zarara imza atmış olması. Geçen yılın aynı döneminde elde edilen 36 milyon TL’lik kârla yan yana konulduğunda, bu rakam adeta bir alarm zili gibi çalıyor. Hasılatın düşüşü ve daralan brüt kâr marjı da bu endişe verici tabloyu destekleyen diğer ipuçları olarak dosyada yerini alıyor.

Ancak deneyimli bir dedektif, asla ilk gördüğü delile teslim olmaz. Dosyanın daha derinlerine indiğimizde, bu basit “kötüleşme” anlatısıyla çelişen, kafa karıştırıcı başka bir kanıtla karşılaşıyoruz: şirketin kasasına giren nakit. Şirket, bu rekor zararı açıkladığı dönemde, faaliyetlerinden tam 435 milyon TL’lik rekor bir nakit akışı yaratmayı başarmış. Bu, geçen yılın aynı dönemine kıyasla %550’nin üzerinde akıl almaz bir artış demek. Kâğıt üzerinde para kaybeden bir şirket, nasıl olur da tarihindeki en güçlü nakit üretim performanslarından birini sergileyebilir?

İşte bu analiz, tam da bu paradoksu çözmek için hazırlandı. Bu bir “Zarar Var, Nakit Var” vakasıdır. Görünen köyün aslında kılavuz istemediği, aksine yanıltıcı bir serap olduğu bu finansal tabloların ardındaki gerçeği ortaya çıkaracağız. Bu soruşturmanın sonunda, Cem Zeytin’in aslında bir kriz içinde mi olduğunu, yoksa enflasyon muhasebesinin yarattığı sis perdesinin arkasında, bilançosunu bir finansal kaleye dönüştüren sessiz ve stratejik bir operasyon mu yürüttüğünü net bir şekilde göreceğiz.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, vakanın merkezindeki çelişkiyi net bir şekilde özetliyor. Hasılatın %11.7, brüt kâr marjının ise 5.1 puan gerilemesi, operasyonel bir yavaşlamaya işaret ediyor. Bu yavaşlamanın net zararla sonuçlanması ise ilk bakışta mantıklı bir sonuç gibi görünüyor. Ancak, adli muhasebecinin merceği burada devreye giriyor ve “olağandışılıkları” sorguluyor.

En büyük anomali, Net Kâr ile İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı arasındaki devasa uçurumdur. Bir şirketin 344 milyon TL zarar edip, aynı dönemde kasasına 435 milyon TL nakit koyması, finansal tablolarda her gün rastlanan bir durum değildir. Bu, gelirin veya giderin önemli bir kısmının “nakit çıkışı gerektirmeyen” kalemlerden oluştuğunun en gürültülü sinyalidir. Bu vakada, baş şüpheli enflasyon muhasebesi kapsamında kaydedilen “Net Parasal Pozisyon Kaybı”dır. Bu 426 milyon TL’lik gider, şirketin kasasından tek bir kuruş çıkarmadan net kârı aşağı çeken muhasebesel bir düzeltmedir.

İkinci kritik itiraf ise Net Borç pozisyonundaki dramatik değişimdir. Şirket, altı ay gibi kısa bir sürede 346 milyon TL’lik net borç pozisyonundan, 47 milyon TL’lik net nakit pozisyonuna geçmiştir. Bu, yaklaşık 400 milyon TL’lik bir borç temizleme operasyonuna işaret eder. Bu operasyonun yakıtının nereden geldiği sorusunun cevabı ise bizi doğrudan nakit akış tablosuna ve teşhisimizin derinliklerine götürecektir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, şirketin “Zarar Var, Nakit Var” paradoksunu ve “Finansal Kale” stratejisini kanıtlayan delilleri birleştireceğiz.

Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonun Gerçek Motoru

Nakit akış tablosu, bir şirketin kan dolaşım sistemidir ve Cem Zeytin’in sistemi bu dönemde oldukça sağlıklı çalışmıştır.

1. İşletme Faaliyetleri (+435 Milyon TL): Bu pozitif akışın arkasındaki iki ana kahraman var. Birincisi, yukarıda bahsettiğimiz 426 milyon TL’lik nakit çıkışı gerektirmeyen parasal kayıp gideri. İkincisi ise çok daha stratejik bir hamle: Stoklardaki 947 milyon TL’lik devasa azalış. Şirket, elindeki stokları paraya çevirerek bilançosuna muazzam bir nakit enjekte etmiştir. Bu, kâğıt üzerindeki zarara rağmen şirketin neden bu kadar nakit zengini olduğunun temel açıklamasıdır.

2. Yatırım Faaliyetleri (-34 Milyon TL): Şirket, operasyonlarını sürdürmek için makine ve teçhizat alımı gibi standart yatırımlarına devam etmiş. Bu kalemde olağandışı bir durum gözlenmiyor.

3. Finansman Faaliyetleri (-631 Milyon TL): İşte stratejinin eyleme döküldüğü yer burası. Yaratılan bu devasa nakdin nereye gittiğini bu kalem açıkça gösteriyor. Şirket, bu dönemde yaklaşık 481 milyon TL’lik finansal borç geri ödemesi yapmış ve ek olarak 54 milyon TL’lik hisse geri alımı gerçekleştirmiş. Yani, operasyonlardan gelen nakit, doğrudan borçları eritmek ve hissedar değerini artırmak için kullanılmış.

Borçluluk Yapısı: Kaledeki Surların Yükselişi

Şirketin borçluluk yapısındaki değişim, bir savunma stratejisinin en net kanıtıdır.

Altı ayda borçluluğun bu denli azaltılması, yönetimin finansal sağlamlığı ve riskten kaçınmayı birinci öncelik haline getirdiğini gösteriyor. Olası bir ekonomik yavaşlamaya veya faiz artışlarına karşı şirket, bilançosunu çok daha dayanıklı bir yapıya kavuşturmuştur. Bu hamle, “büyüme” yerine “sağlamlaşmayı” tercih eden bilinçli bir stratejinin sonucudur.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Cem Zeytin’in bu “içe dönme” ve “bilanço temizliği” stratejisini, sektör ve ekonomi genelinde değerlendirmek gerekir. Hasılatın düştüğü bir ortamda bu kadar büyük bir stok eritme operasyonu, akla şu soruyu getiriyor: Bu, gelecekteki talep beklentisinin zayıf olduğuna dair bir sinyal mi, yoksa sadece verimsiz stok yönetiminin bir defaya mahsus düzeltilmesi mi?

Burada şeytanın avukatlığını yaparak karşı tezi değerlendirelim: Belki de bu güçlü nakit akışı, sürdürülebilir bir operasyonel başarıdan ziyade, tek seferlik bir varlık satışından (stok) kaynaklanıyordur. Eğer şirket önümüzdeki dönemlerde satışlarını tekrar canlandıramazsa, bu nakit üretme gücü devam etmeyecektir. Hisse fiyatının son dönemdeki sert yükselişi, piyasanın bu bilanço temizliğini ve nakit gücünü ödüllendirdiğini gösteriyor. Ancak piyasa, gelecekteki büyüme hikayesini de satın almak isteyecektir.

Şirketin bu hamlesi, onu sektördeki rakiplerine kıyasla potansiyel ekonomik dalgalanmalara karşı daha korunaklı bir hale getiriyor. Rakipleri yüksek borçluluk ve finansman maliyetleriyle boğuşurken, Cem Zeytin’in net nakit pozisyonunda olması, ona gelecekte olası satın alma veya yatırım fırsatlarını değerlendirme esnekliği tanıyabilir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Net borç pozisyonundan net nakit pozisyonuna geçiş, finansal riskleri dramatik ölçüde azaltmıştır (Net Borç/Özkaynak oranının negatife dönmesi).

• Kârlılık (3/10): Enflasyon muhasebesi etkisiyle de olsa, net zararın büyüklüğü ve daralan marjlar bu dönem için zayıf bir performanstır (Net Kâr Marjı negatif).

• Nakit Akış Gücü (9/10): Faaliyetlerden yaratılan rekor nakit akışı, kâğıt üzerindeki tüm olumsuzlukları gölgede bırakacak kadar güçlüdür (İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı +435 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (4/10): Hasılatta yaşanan gerileme, büyüme tarafında bir yavaşlamaya işaret etmektedir (Hasılat Değişimi %-11.7).

• Risk Yönetimi (8/10): Borcun agresif bir şekilde azaltılması, yönetimin finansal riskleri proaktif bir şekilde yönettiğini göstermektedir.

• Verimlilik (6/10): Stokların paraya çevrilmesi nakit yönetimi açısından bir verimlilik olsa da, kâr marjlarındaki düşüş operasyonel verimlilikte iyileştirme alanı olduğunu göstermektedir.

• Rekabetçi Konum (7/10): Sağlamlaşan bilanço, şirkete rakiplerine karşı esneklik ve dayanıklılık kazandırmıştır.

• Yönetim Vizyonu (8/10): Kısa vadeli kârlılık yerine uzun vadeli finansal sağlığa odaklanan stratejik bir vizyon sergilenmiştir.

Toplam Puan: (54/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bu dönem özelinde, negatif net faaliyet kârı nedeniyle Yatırım Getirisi (ROIC) hesaplaması anlamlı bir sonuç vermeyecektir. Ancak şirketin temel amacı, sermaye maliyetinin (WACC) üzerinde bir getiri sağlamaktır. Geçmiş dönemlerde pozitif ROIC üreten şirketin bu dönemdeki negatif performansı, operasyonel bir bozulmadan çok, muhasebesel etkiler ve düşen satışlardan kaynaklanmaktadır. Değer yaratma potansiyelini tekrar değerlendirmek için şirketin normalleşmiş bir kârlılık dönemine dönmesini beklemek gerekir. Ancak borç maliyetinin sıfırlanması, gelecekte sermaye maliyetini (WACC) düşürerek değer yaratma eşiğini aşağı çekecektir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu analizden çıkarılacak 3 stratejik sonuç şunlardır:

1. Muhasebeye Değil, Nakde Odaklanın: 2025 ilk yarıyıl bilançosu, enflasyon muhasebesi nedeniyle karmaşık bir yapıdadır. Net zarar rakamı yanıltıcıdır; şirketin gerçek performansı, rekor düzeydeki nakit üretim kapasitesinde gizlidir.

2. Savunma, En İyi Hücumdur: Cem Zeytin, büyüme yerine finansal sağlamlığı önceliklendirerek bilinçli bir strateji izlemiştir. Şirket, bilançosunu potansiyel fırtınalara karşı güçlendirilmiş bir kaleye dönüştürmüştür.

3. Stok Eritme Operasyonu Tamamlandı, Şimdi Sırada Ne Var?: Güçlü nakit akışının ana motoru olan stoklardaki azalış, büyük ölçüde tek seferlik bir etki yaratmıştır. Şirketin bundan sonraki başarısı, bu sağlam temel üzerinde tekrar sürdürülebilir satış büyümesi yaratıp yaratamayacağına bağlıdır.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlenmesi gereken 3 kritik metrik:

1. Hasılat Büyümesi: Stok eritme bittiğine göre, şirket tekrar organik satış büyümesi patikasına dönebilecek mi? Pozitif ciro büyümesi kritik olacaktır.

2. Brüt Kâr Marjı: Satışlar toparlanırken, marjlar da eski seviyelerine (%28 ve üzeri) dönebilecek mi? Bu, operasyonel verimliliğin bir göstergesi olacaktır.

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Stok desteği olmadan şirket ne kadar sürdürülebilir nakit üretebiliyor? Pozitif ve güçlü bir akışın devamı, hikayenin teyidi için elzemdir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu kadar büyük bir zarar açıklanmışken, hisse fiyatındaki yükseliş bir balon olabilir mi? En büyük risk nedir?

   • Cevap: En kritik risk, mevcut güçlü nakit akışının sürdürülebilir olmaması ve şirketin satışlarını tekrar artıramamasıdır. Piyasa şu an bilanço temizliğini ve potansiyeli fiyatlıyor. Eğer gelecek çeyreklerde büyüme hikayesi geri gelmezse, mevcut fiyatlamayı destekleyecek yeni bir katalizör kalmayabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin “sağlam” bilançosuna aldanmadan önce, “büyüme” motorunun tekrar çalışıp çalışmadığını görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin bu bilanço temizliğinin arkasındaki en büyük potansiyel nedir?

   • Cevap: En büyük potansiyel, şirketin sıfırlanmış borçluluğu ve güçlü nakit pozisyonu sayesinde elde ettiği stratejik esnekliktir. Sektörde olası bir konsolidasyon veya zorluğa giren rakiplerin varlıklarını satın alma gibi inorganik büyüme hamleleri için eşsiz bir konumdadır. Yatırımcılar bu potansiyeli, şirketin yeni yatırım veya satın alma açıklamalarıyla takip edebilirler.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akış tablosundaki 947 milyon TL’lik stok azalışı tam olarak ne anlama geliyor? Bu bir tehlike işareti mi?

   • Cevap: Bu durumu bir depo temizliğine benzetebiliriz. Şirket, uzun süredir deposunda duran ve belki de verimsiz olan malları satarak nakde çevirmiş. Bu, kısa vadede kasayı dolduran akıllı bir hamledir. Tehlikeli olabileceği tek senaryo, bu stokların “yok pahasına” satılarak marjları kalıcı olarak düşürmesi veya şirketin talebi karşılayacak kadar stok bırakmamasıdır. Ancak mevcut durumda bu, bir verimlilik artışı olarak okunmalıdır. Bu detayın büyük resimdeki anlamı, yönetimin atıl varlıkları nakde çevirme konusundaki kararlılığıdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden büyümeye odaklanmak yerine borç ödemeyi tercih etti?

   • Cevap: Bu strateji, genellikle yönetimin makroekonomik belirsizliklerin (yüksek faiz, talep daralması vb.) arttığı bir döneme hazırlandığını gösterir. Yüksek faiz ortamında borçlu olmak maliyetli ve risklidir. Yönetim, gemiyi fırtınaya hazırlamak için önce güvertede ne kadar ağırlık varsa denize atmayı tercih etmiştir. Bu, defansif ama akılcı bir stratejidir ve şirketi gelecekteki fırsatlar için daha çevik hale getirir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını kısa ve orta vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, bu bilançodaki ikilemi zaten çözmüş görünüyor. Kısa vadeli trader’lar ve momentum yatırımcıları, rekor nakit akışına ve hisse geri alım programına odaklanarak fiyattaki yükselişi sürdürmeye çalışabilir. Ancak, uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar, hikayenin ikinci perdesini, yani sürdürülebilir büyümenin kanıtlarını görmek için bir sonraki çeyrek bilançosunu bekleyecektir. Bu nedenle, hisse fiyatı kısa vadede pozitif momentumunu koruyabilir, ancak orta vadeli yönünü bir sonraki çeyreğin büyüme ve marj rakamları belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “stratejik temizlik” olarak gördüğümüz bu operasyonu, siz geleceğe dair bir “talep endişesi” olarak mı okuyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portöy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc