Bir finansal analistin masasına gelen her bilanço, çözülmeyi bekleyen bir vaka dosyası gibidir. Tümosan’ın 2025 yılı ilk altı aylık sonuçları ise, son zamanların en karmaşık ve en aldatıcı vakalarından biri olarak karşımızda duruyor. İlk bakışta her şey mükemmel görünüyor: Şirket, geçen yılın aynı dönemine göre kârını neredeyse 19’a katlayarak 6.6 milyar TL gibi akıl almaz bir rakama ulaşmış. Bu, herhangi bir şirket için tarihi bir başarı, bir zafer ilanı olmalıydı.

Ancak dedektiflik, ilk görünenin ardındaki gerçeği aramaktır. Rakamların parıltısı gözümüzü kamaştırırken, fısıldadığı bir başka hikaye var. Şirketin ana faaliyet damarları olan satışları %54 oranında daralırken ve operasyonları 1 milyar TL’nin üzerinde zarara sürüklenirken, bu devasa kâr nereden geldi? Bu, şirketin ana işinde yarattığı bir mucize mi, yoksa bilançonun derinliklerine gizlenmiş, dikkatli gözlerden kaçırılmaya çalışılan bir muhasebe oyunu mu?

Bu analiz, bir vaka dosyasını açma sürecidir. İlk ipucumuz olan bu göz kamaştırıcı net kâr rakamının peşine düşecek, delilleri birleştirecek ve bu finansal serabın ardındaki gerçeği ortaya çıkaracağız. Bu soruşturmanın sonunda, Tümosan’ın kâğıt üzerindeki zaferinin, yatırımcılar için bir fırsat mı yoksa ustaca gizlenmiş bir tuzak mı olduğunu hep birlikte göreceğiz. Perde arkasında olan biteni anlamaya hazır mısınız?

Kilit Finansal Veriler:

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

(Yazar Şapkası: Adli Muhasebeci)

Yukarıdaki tablo, vakamızın ilk sorgu odasıdır ve rakamlar çelişkili ifadeler vermektedir. Hasılatın bir önceki yıla göre yarıdan fazla erimesi ve brüt kâr marjının pozitiftan negatife geçmesi, şirketin ana faaliyet alanında ciddi bir kan kaybı yaşadığının en net itirafıdır. Maliyetlerini karşılayacak kadar bile satış yapamayan bir operasyonel yapı görüyoruz. Bu, tek başına alarm zillerini çalmak için yeterlidir.

Ancak sorgu masasının diğer ucunda oturan Net Kâr, bambaşka bir hikaye anlatıyor; %1800’e yakın bir artışla adeta meydan okuyor. İşte burada bir adli muhasebecinin şüphesi devreye girer: Operasyonel bir çöküş yaşanırken, net kâr nasıl bu denli patlayabilir? Cevap, genellikle “tek seferlik” veya “faaliyet dışı” gelirlerde saklıdır.

Net Borç / Özkaynak oranındaki iyileşme ise ilk başta olumlu bir sinyal gibi dursa da, bu iyileşmenin borçların ödenmesinden değil, özkaynakların “şişmesinden” kaynaklandığını anladığımızda, hikaye daha da karmaşıklaşıyor. Özkaynakları bu denli artıran şey, tıpkı net kâr gibi, operasyonel bir başarı değil, bilançodaki varlıkların yeniden değerlenmesidir. Bu durum, şirketin sağlamlığının gerçek bir operasyonel güçten mi yoksa kâğıt üzerindeki değerlemelerden mi geldiğini sorgulamamızı zorunlu kılıyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

(Yazar Şapkası: Strateji Danışmanı)

Ana tezimizi, yani bu parlak kârın bir serap olduğu iddiasını kanıtlamak için delilleri birleştirelim.

Delil 1: Nakit Akışının Üç Bacağı – Nereye Gitti Bu Para?

Nakit akış tablosu, bir şirketin yalan söyleyemeyeceği yerdir. Kâr manipüle edilebilir, ama kasaya giren para gerçektir. Tümosan’ın nakit akışını üç ana bacakta inceleyelim:

1. İşletme Faaliyetleri: Şirket, ana işinden (traktör satışı, operasyonlar vb.) sadece 145 milyon TL nakit yaratabilmiş. 6.6 milyar TL’lik devasa kârın yanında bu rakam, bir okyanusta bir damla su gibidir. Bu, kârın nakde dönmediğinin en somut kanıtıdır.

2. Yatırım Faaliyetleri: Nakit akışı tablosunda (Sayfa 9), bu dönemde yatırım faaliyetlerinden -190 milyon TL nakit çıkışı olduğunu görüyoruz. Bu ne anlama geliyor? O meşhur 9.1 milyar TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi, kasaya giren gerçek bir para değil. Bu gelir, “Yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değer kayıpları (kazançları)” olarak belirtilen, tamamen muhasebesel bir kayıttan ibarettir. Yani, şirket sahip olduğu bir arsanın değerinin arttığını kayıtlara geçmiş, ancak bu işlem sonucunda kasasına 1 TL bile girmemiştir.

3. Finansman Faaliyetleri: Şirketin finansman faaliyetlerinden -1.32 milyar TL‘lik bir nakit çıkışı var. Bu, büyük ölçüde faiz ve borç ödemelerinden kaynaklanıyor.

Özetle, şirket kâğıt üzerinde milyarlarca lira kâr ederken, gerçekte operasyonlarından cüzi bir nakit yaratmış ve kasasındaki para borç ödemeleriyle erimiştir. “Kar Var, Nakit Yok” paradoksu daha net ortaya konulamazdı.

Delil 2: Kârlılık Marjları – Çöken Ana Kale

Bir şirketin operasyonel sağlığını anlamanın en iyi yolu marjlarına bakmaktır.

Bu tablo, şirketin ana kalesinin, yani üretim ve satış operasyonlarının düştüğünü gösteriyor. Şirket, sattığı ürünlerin maliyetini dahi karşılayamaz hale gelmiş. Pazarlama ve yönetim giderleri de eklendiğinde, ana faaliyetlerden doğan zarar devasa boyutlara ulaşıyor. Bu, fiyatlama gücünün kaybedildiğini, maliyetlerin kontrol edilemediğini veya talebin dramatik şekilde düştüğünü gösteren çok tehlikeli bir sinyaldir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Şirketin içindeki bu fırtınayı, dış dünyadan bağımsız düşünemeyiz. Türkiye’de tarım ve inşaat sektörlerindeki olası bir yavaşlama, traktör ve motor satışlarını doğrudan etkileyebilir. Tümosan’ın yaşadığı %54’lük ciro kaybı, sadece şirkete özgü bir sorun mu, yoksa sektör genelinde bir talep daralmasının yansıması mı? Bu sorunun cevabı, şirketin geleceği için kritiktir. Eğer rakipler bu dönemde daha az kan kaybettiyse, Tümosan’ın pazar payı kaybettiği ve rekabet avantajını yitirdiği sonucuna varabiliriz.

Burada “şeytanın avukatlığını” yaparak karşı tezi ele alalım: Belki de yönetim, sektördeki bu kaçınılmaz daralmayı öngördü ve operasyonel olarak zor geçecek bu dönemde, bilançoda atıl duran gayrimenkul varlıklarının değerini ortaya çıkararak şirketin defter değerini ve finansal gücünü artırmayı hedefledi. Bu, gelecekteki potansiyel yatırımlar veya zor günler için bir “bilanço makyajı” ve hazırlığı olabilir. Ancak bu strateji, “üretimden gelen güç” felsefesinden uzaklaşıp bir “varlık yönetim” şirketine dönüşme riskini de beraberinde getirir. Yatırımcıların bu vizyon değişikliğinin farkında olması gerekir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (6/10): Özkaynaklar kâğıt üzerinde güçlü görünse de, bu güç operasyonel olmayan varlık değerlemelerine dayanıyor. Net borçluluğun düşük olması pozitif, ancak bu, kârın kalitesizliğiyle gölgeleniyor (Net Borç/Özkaynak: %25.2).

• Kârlılık (2/10): Net kâr rakamı tamamen yanıltıcı. Operasyonel kârlılık çökmüş durumda (Esas Faaliyet Kâr Marjı: -%63.3).

• Nakit Akış Gücü (3/10): 6.6 milyar TL kâra karşılık sadece 145 milyon TL işletme nakit akışı üretilmesi, kâr kalitesinin ne kadar düşük olduğunun kanıtıdır.

• Büyüme Kalitesi (1/10): Büyüme bir yana, ciroda %54’lük bir çöküş söz konusu. Bu, büyüme kalitesinin sorgulanamayacak kadar kötü olduğunu gösteriyor.

• Risk Yönetimi (4/10): Operasyonel riskler çok kötü yönetilmiş. Finansal riskler (borçluluk) şimdilik kontrol altında görünüyor, ancak bu durum operasyonlar düzelmezse sürdürülemez.

• Verimlilik (2/10): Stoklar ve alacaklar devri hakkında detaylı veri olmasa da, negatif brüt marj, şirketin varlıklarını verimli kullanamadığının ve temel operasyonlarda büyük bir verimsizlik olduğunun sinyalidir.

• Rekabetçi Konum (3/10): Cirodaki bu denli sert bir düşüş, şirketin rekabetçi konumunun bu dönemde ciddi şekilde zayıfladığını düşündürüyor.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Yönetimin varlık değerlemesi hamlesi stratejik bir zeka ürünü mü yoksa kötü giden operasyonları gizleme çabası mı, belirsiz. Şeffaflık ve ana işe odaklanma konusunda soru işaretleri mevcut.

Toplam Puan: (25/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım yapılan sermayenin getirisini (ROIC) net olarak hesaplamak için detaylı verilere ihtiyaç duysak da, kavramsal bir test yapabiliriz. Şirketin ana faaliyetlerinden (vergi öncesi) 1 milyar TL’nin üzerinde bir zarar ettiği bir dönemde, operasyonel olarak yatırım yaptığı sermayeyi erittiği açıktır. Yani, ROIC bu dönem için kesinlikle negatiftir. Negatif bir ROIC, şirketin sermaye maliyetinin (WACC) çok altında bir performans gösterdiği ve hissedar için değer yaratmak bir yana, mevcut değeri yok ettiği anlamına gelir. Varlık değerlemesinden gelen kâr, bu acı gerçeği değiştirmemektedir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Tümosan’ın 2025 ilk yarı bilançosu, karmaşık ve büyük ölçüde yanıltıcıdır. Parlak net kâr rakamının arkasında, acil müdahale gerektiren derin bir operasyonel kriz yatmaktadır.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâr Bir Seraptır: 6.6 milyar TL’lik net kâr, şirketin operasyonel sağlığını yansıtmamaktadır. Bu rakam, nakit girişi sağlamayan ve tekrarlanması beklenmeyen bir varlık değerlemesinden ibarettir.

2. Ana Gemi Su Alıyor: Şirketin ana işi olan üretim ve satış faaliyetleri, ciroda %54’lük bir çöküş ve negatife dönen marjlarla alarm vermektedir.

3. Bilanço Gücü Aldatıcı Olabilir: Düşük borçluluk oranı olumlu olsa da, bu durum operasyonel olmayan özkaynak artışından kaynaklanmaktadır. Operasyonlar para üretmeye başlamazsa, bu sağlam görünüm sürdürülebilir değildir.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlenmesi gereken 3 kritik metrik:

1. Hasılat Büyümesi: Satışlardaki düşüş trendi tersine dönecek mi? Sektöre kıyasla pazar payı kazanımı var mı?

2. Brüt Kâr Marjı: Şirket tekrar sattığı malın maliyetinden daha fazlasını kazanmaya başlayabilecek mi? Marjın tekrar pozitife dönmesi kritik bir ilk adımdır.

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirket, kâğıt üzerindeki kârları bir kenara bırakıp, ana işinden sürdürülebilir ve pozitif bir nakit akışı yaratmaya başlayacak mı?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Net kâra aldanıp alım yapmak mantıklı mı?

   • Cevap: En kritik risk, “operasyonel çöküşün” devam etmesidir. 6.6 milyar TL’lik kâr, bir evin dış cephesini altın rengine boyamaya benzer; temeldeki çatlakları gizler ama onarmaz. Bu kâr tek seferliktir. Eğer şirket bir sonraki dönemde ana işinden para kazanmaya başlayamazsa, bu parlak tablo hızla kararır. Sadece bu net kâra bakarak yatırım yapmak, bir seraba doğru koşmaya benzer. Önce operasyonların düzeldiğine dair somut kanıtlar görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki hiç mi olumlu bir şey yok? Bu varlık değerlemesi bir fırsat olamaz mı?

   • Cevap: En büyük potansiyel, bu değerlemenin bir stratejinin ilk adımı olmasıdır. Eğer yönetim, bu güçlü bilançoyu kaldıraç olarak kullanarak yeni ve kârlı bir yatırım yapar, teknoloji transferi gerçekleştirir veya verimsiz operasyonları yeniden yapılandırırsa, bu durum bir “geri dönüş hikayesinin” başlangıcı olabilir. Yatırımcının takip etmesi gereken veri, bu değerlenen varlıkların gelecekte nasıl kullanılacağıdır. Yönetimin bir sonraki faaliyet raporunda bu konuya dair vereceği ipuçları kritik olacaktır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Gelir tablosundaki 9.1 milyar TL’lik “Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler” kalemi tam olarak nereden geliyor?

   • Cevap: Bu kalemin detayı Nakit Akış Tablosu’ndaki düzeltmelerde gizli. Sayfa 9’da, net kârdan nakit akışına ulaşılırken “Yatırım amaçlı gayrimenkullerin gerçeğe uygun değer kayıpları (kazançları) ile ilgili düzeltmeler” başlığı altında yaklaşık 9.1 milyar TL’lik bir tutarın kârdan düşüldüğünü görüyoruz. Bu, şirketin sahip olduğu arsa, bina gibi yatırım amaçlı gayrimenkullerin bir değerleme firması tarafından yeniden değerlenmesi ve aradaki farkın kâr olarak yazılmasıdır. Bu işlem, şirketin kasasına bir kuruş bile para sokmaz; sadece bilançodaki varlığın ve özkaynakların değerini artırır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden ana işi kan ağlarken böyle bir muhasebe hamlesi yapsın ki?

   • Cevap: Masada birkaç olası senaryo var. Kötümser senaryo, yönetimin operasyonel başarısızlığı perdelemek ve yatırımcılara “her şey yolunda” mesajı vermek için bir “pencere süslemesi” yapmasıdır. İyimser senaryo ise, yönetimin şirketin gerçek varlık değerini bilançoya yansıtarak, gelecekteki banka kredileri veya stratejik ortaklıklar için daha güçlü bir müzakere pozisyonu elde etmeyi amaçlamasıdır. Bu stratejinin başarısı, bu hamlenin devamının gelip gelmeyeceğine bağlıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoya iki farklı tepki verebilir. Kısa vadeli ve yüzeysel bakan yatırımcılar, rekor net kâr rakamına odaklanarak alıma geçebilir ve hissede geçici bir yükseliş yaşanabilir. Ancak, bilançoyu derinlemesine okuyan profesyonel ve kurumsal yatırımcılar, operasyonel çöküşü ve kârın kalitesizliğini görerek satış tarafında yer alabilir veya temkinli bir bekleyişe geçebilirler. Orta vadede hissenin yönünü, bu kâr serabı değil, şirketin ana faaliyetlerini ne kadar hızlı toparlayabileceğine dair gelecek veriler belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “operasyonel çöküş” olarak gördüğümüz bu durumu, siz sektördeki geçici bir fırtınadan korunmak için yapılmış akıllıca bir “bilanço güçlendirme” hamlesi olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu tezi çürütebilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc