Yiğit Akü’nün 2025 ilk yarı finansal tabloları, ilk bakışta sıradan bir dönemin belgesi gibi duruyor. 45 milyon TL’lik bir net kâr, yüzeyde şirketin çarklarının döndüğünü fısıldıyor. Ancak bir dedektifin olay yerindeki ilk ipuçlarına asla kanmadığı gibi, biz de bu rakamın rahatlatıcı melodisine aldanmayacağız. Çünkü yüzeyin hemen altında, finansal motorun tekerleklerine çomak sokan, daha gürültülü ve endişe verici bir ritim var: operasyonel bir kakofoni.

Bu vaka dosyasının merkezindeki gizem şudur: Satışları neredeyse sabit kalan bir şirket, nasıl olur da bu kadar dramatik bir kârlılık erozyonu yaşar ve daha da önemlisi, kazandığını iddia ettiği parayı kasasına koymakta neden bu kadar zorlanır? Rakamlar, bir verimlilik kaybını ve kontrolsüz bir büyüme iştahının getirdiği bir hazımsızlığı işaret ediyor. Elimizdeki deliller, bizi basit bir kâr-zarar analizinden çok daha derin bir yere, şirketin nakit üretme kabiliyetinin ve operasyonel sağlığının sorgulandığı bir “çalışma sermayesi tuzağına” götürüyor.

Bu analizde, sadece rakamları okumayacak, onları sorgulayacağız. Parlak görünen kâr rakamının ardındaki gölgeleri, bilançonun derinliklerinde gizlenen riskleri ve şirketin gelecekteki performansına dair bize anlattığı gerçek hikayeyi deşifre edeceğiz. Perde arkasında olan biteni anlamak için soruşturma şimdi başlıyor.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Yukarıdaki tablo, vakanın özetidir ve ilk bakışta birkaç kritik anomaliyi gözler önüne seriyor. Hasılatın %1’den daha az bir düşüşle neredeyse sabit kalması, bir istikrar görüntüsü çiziyor. Ancak bu, fırtına öncesi sessizlikten başka bir şey değil. Gerçek hikaye, hasılatın hemen altındaki satırlarda başlıyor.

İlk ve en gürültülü alarm zili kârlılıkta çalıyor. Brüt kâr marjındaki 2 puanlık düşüş, satılan malların maliyetinin (SMM) satışlardan daha hızlı arttığının bir kanıtıdır. Bu, ya artan hammadde maliyetlerinin müşteriye yansıtılamadığını ya da üretim sürecinde bir verimsizlik başladığını gösterir. Vaka daha da ciddileşiyor: Esas Faaliyet Karı %58, Net Kâr ise %61 gibi şok edici bir oranda erimiş. Bu durum, sadece maliyetlerin değil, aynı zamanda pazarlama, yönetim ve Ar-Ge gibi operasyonel giderlerin de kontrolden çıktığını itiraf ediyor.

En dramatik ipucu ise nakit akışında. Geçen yılın aynı dönemindeki -1.67 milyar TL’lik devasa nakit yakımından sonra, bu dönemde elde edilen 77.6 milyon TL’lik pozitif nakit akışı bir “başarı” gibi görünebilir. Ancak bu, bir yoğun bakım hastasının ateşinin 42 dereceden 40’a düşmesine sevinmek gibidir. 4.9 milyar TL ciro yapan bir dev için bu nakit üretimi, okyanusta bir damladır ve 45 milyon TL’lik net kârın bile gerisinde kalması, tahsilat mekanizmasında ciddi bir sorun olduğunun altını çiziyor. Negatif net borç pozisyonu (yani net nakit durumu) şirketin hala finansal bir kalesi olduğunu gösterse de, bu kalenin duvarlarının içeriden, operasyonel verimsizliklerle aşındırıldığı açıkça görülüyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimiz, şirketin bir “çalışma sermayesi tuzağına” düştüğü ve operasyonel verimliliğini kaybettiğidir. Bu tezi ispatlamak için üç temel aracı kullanacağız: Kârlılık Marjları, Nakit Dönüşüm Döngüsü ve Nakit Akışının Üç Bacağı.

### 1. Cerrahi Müdahale: Kârlılık Marjlarının Otopsisi

Kârlılıktaki erozyon, şirketin operasyonel sağlığındaki bozulmanın en net göstergesidir.

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Kârlılık marjları, şirketin satışlarından ne kadar kâr üretebildiğini gösteren hayati sağlık göstergeleridir. Brüt marj üretim verimliliğini, faaliyet marjı ana iş kolunun sağlığını, net marj ise tüm giderler sonrası kalan nihai sonucu ölçer.

• Veriler Ne Söylüyor? Veriler, bir çöküşü anlatıyor. Faaliyet marjının %6,4’ten %2,7’ye gerilemesi, şirketin her 100 TL’lik satıştan ana faaliyetleri için geriye sadece 2.7 TL bırakabildiği anlamına gelir. Bu, geçen yıla göre yarıdan fazla bir kayıptır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu, şirketin fiyatlandırma gücünü kaybettiğine veya maliyet yapısı üzerindeki kontrolünü yitirdiğine işaret eder. Rekabetin arttığı, maliyetlerin yükseldiği bir ortamda, Yiğit Akü’nün rekabetçi hendeği (moat) aşınıyor olabilir. Bu durum, acil bir operasyonel verimlilik ve maliyet kontrolü programı gerektiren stratejik bir zafiyettir.

### 2. Suç Mahalli İncelemesi: Nakit Dönüşüm Döngüsü

Bu araç, kârın neden nakde dönmediğini açıklayan en güçlü delilimizdir.

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit Dönüşüm Döngüsü (NDD), bir şirketin stoklara yatırdığı parayı, müşterilerden tahsilat yaparak kasasına geri koymasının kaç gün sürdüğünü ölçer. Döngü ne kadar uzarsa, şirketin operasyonlarını finanse etmek için o kadar fazla nakde ihtiyacı olur.

• Veriler Ne Söylüyor?

  • Alacak Günleri: Geçen yıl yaklaşık 48 gün iken, bu yıl 65 güne fırlamış. Şirket, sattığı malın parasını 17 gün daha geç alıyor.

  • Stok Günleri: Yaklaşık 72 günden 75 güne çıkmış. Stoklar da bir miktar yavaşlamış.

  • Borç Günleri: Yaklaşık 65 günden 62 güne düşmüş. Şirket, tedarikçilerine daha hızlı ödeme yapıyor.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu üç etkinin birleşimi felakettir. Yiğit Akü’nün NDD’si 54 günden 79 güne uzamış. Yani şirketin kasasından çıkan 1 TL, artık 25 gün daha uzun süre dışarıda kalıyor. Bu, bilançodaki Ticari Alacakların neden 1.3 milyar TL’den 1.8 milyar TL’ye fırladığını açıklıyor. Şirket, kârını ve hatta daha fazlasını müşterilerinde finanse ediyor. Bu durum, “büyümeyi finanse etmek” değil, “verimsizliği finanse etmek” anlamına gelir ve sürdürülebilir değildir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Yiğit Akü’nün yaşadığı bu operasyonel zorlukları izole bir vaka olarak göremeyiz. Otomotiv ve enerji depolama sektörleri, elektrifikasyon ve artan hammadde maliyetleri (özellikle lityum ve kurşun) nedeniyle yoğun bir dönüşüm ve baskı altında. Şirketin maliyet kontrolünü kaybetmesi, bu makro baskıların bir yansıması olabilir. Ancak, çalışma sermayesindeki bozulma, daha çok şirket içi yönetim kararlarına işaret ediyor.

Burada karşı tezi devreye sokalım: Belki de bu agresif alacak politikası, büyük bir OEM (Orijinal Ekipman Üreticisi) anlaşması veya stratejik bir pazar payı kapma hamlesinin bir parçasıdır. Yönetim, gelecekteki daha büyük kazançlar için geçici olarak nakit akışından feragat ediyor olabilir. Bu bir olasılık olsa da, yatırımcılar için “umut” bir strateji değildir. Bu tezin doğrulanması için, önümüzdeki dönemlerde bu alacakların sağlıklı bir şekilde nakde dönmesi ve marjların toparlanmaya başlaması gerekir. Aksi takdirde, bu durum stratejik bir hamle değil, tehlikeli bir kumardır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (7/10): Net nakit pozisyonu hala güçlü bir güvence, ancak çalışma sermayesindeki bozulma bu gücü hızla eritiyor (Net nakit pozisyonu 1 milyar TL’den 935 milyon TL’ye geriledi).

• Kârlılık (3/10): Tüm marjlarda yaşanan serbest düşüş, şirketin ana iş modelinin ciddi baskı altında olduğunu gösteriyor (Faaliyet marjı %2,7’ye düştü).

• Nakit Akış Gücü (4/10): Geçen yılki felakete göre toparlanma olsa da, üretilen 77.6 milyon TL’lik nakit, şirketin ölçeği için son derece yetersiz ve kâr rakamını desteklemiyor.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Büyüme yok, hatta hafif bir daralma var. Mevcut operasyonlar ise kârlılık ve nakit üretemiyor.

• Risk Yönetimi (3/10): Ticari alacak riskinin bu kadar artmasına izin verilmesi, alacak risk yönetimi politikalarında ciddi bir zafiyet olduğunu düşündürüyor (Alacak günleri 17 gün arttı).

• Verimlilik (3/10): Uzayan nakit döngüsü ve düşen marjlar, operasyonel verimliliğin ciddi şekilde düştüğünün kanıtıdır.

• Rekabetçi Konum (6/10): Sektördeki köklü konumu hala bir avantaj, ancak eriyen marjlar bu konumun ne kadar sürdürülebilir olduğu konusunda soru işaretleri yaratıyor.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Mevcut tablo, yönetimin ya piyasa koşullarına hazırlıksız yakalandığını ya da riskli bir strateji izlediğini gösteriyor. Net bir vizyon sinyali alınamıyor.

Toplam Puan: (32/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Yatırım Getirisi (ROIC), bir şirketin ana faaliyetlerine yatırdığı sermayeden ne kadar verimli bir şekilde getiri ürettiğini gösterir. Bu dönemde faaliyet kârının %58 düşmesiyle, Yiğit Akü’nün ROIC oranının da dramatik bir şekilde düştüğü neredeyse kesindir. Şirketin sermaye maliyetini (WACC) aşan bir getiri üretip üretmediği artık oldukça şüphelidir. Eğer ROIC, WACC’in altına düşerse, şirket teknik olarak hissedarları için değer yaratmıyor, aksine değer yok ediyor demektir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Yiğit Akü’nün 2025 ilk yarı bilançosu, dışarıdan görüneniyle içeride olanın çok farklı olabildiğini gösteren karmaşık ve uyarıcı bir tablodur. Net kâr rakamına aldanmak, büyük resmi kaçırmak olur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kârlılık Kırmızı Alarmda: Şirketin maliyet yönetimi ve fiyatlandırma gücü, acil müdahale gerektiren en önemli zayıflıktır.

2. Nakit, Kral Değil; Tutsak: Kârlar, şişen alacakların içinde hapsolmuş durumda. Şirket, kendi operasyonel verimsizliğini finanse etmek için nakit rezervlerini eritiyor.

3. Finansal Güç Test Ediliyor: Net nakit pozisyonu şimdilik bir tampon görevi görse de, operasyonlar bu şekilde devam ederse bu güç uzun sürmeyecektir.

Yatırımcı İzleme Listesi:
Bir sonraki çeyrekte bir yatırımcının şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik:

1. Ticari Alacakların Mutlak Değeri ve Alacak Tahsil Gün Sayısı: Bu rakam düşmeye başlıyor mu, yoksa artmaya devam mı ediyor?

2. Esas Faaliyet Kâr Marjı: %2,7’lik dip seviyeden bir toparlanma işareti var mı?

3. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Üretilen nakit, net kâr rakamını yakalayıp geçebiliyor mu?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Sadece alacakların artması mı?

   • Cevap: En kritik risk, alacakların artması değil; alacakların artarken kârlılığın çökmesidir. Bu ikili, bir “kalite sorunu” sinyali olabilir. Yani, şirket belki de kârsız veya tahsilatı çok riskli satışlar yaparak ciroyu ayakta tutmaya çalışıyordur. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Bir sonraki çeyrekte alacaklar düşse bile, eğer bu marjların daha da ezilmesi pahasına oluyorsa, şirket sadece bir sorunu başka bir sorunla takas etmiş olur.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Bu kadar olumsuzluğa rağmen bir umut ışığı var mı?

   • Cevap: Kesinlikle. En büyük potansiyel, bu sorunların büyük ölçüde “operasyonel” olmasında yatıyor. Yiğit Akü, köklü bir sanayi şirketi ve hala net nakit pozisyonunda. Eğer yönetim bu bilançoyu bir “uyandırma servisi” olarak görür ve sert bir operasyonel verimlilik, maliyet kontrolü ve alacak yönetimi programı başlatırsa, şirketin mevcut finansal gücü bu dönüşümü destekleyebilir. Yatırımcının bu fırsatı takip edeceği veri, bir sonraki çeyreğin Nakit Dönüşüm Döngüsü’ndeki kısalma olacaktır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı’nın -1.6 milyardan +77 milyona dönmesini nasıl yorumlamalıyız? Bu iyi bir şey değil mi?

   • Cevap: Bu durumu, bir önceki yıl bir trafik kazası geçirip tüm kemikleri kırılan birinin, bu yıl koltuk değnekleriyle ayağa kalkabilmesine benzetebiliriz. Evet, ayağa kalkması iyi bir gelişmedir ama henüz maraton koşacak durumda değildir. Geçen yılki devasa negatif rakam, muhtemelen büyük bir stok alımı veya başka tek seferlik bir çalışma sermayesi artışından kaynaklanıyordu ve bu durum sürdürülemezdi. Bu yılki pozitif rakam, o kanamanın durduğunu gösteriyor. Ancak şirketin sağlığına kavuştuğunu söylemek için, bu rakamın yüz milyonlar seviyesine istikrarlı bir şekilde çıkması gerekir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden alacakların bu kadar artmasına izin veriyor olabilir?

   • Cevap: Masada iki senaryo var. İyimser senaryo, bunun pazar payı kazanmak veya büyük, stratejik bir müşteriyi bağlamak için verilmiş bilinçli bir taviz olmasıdır. Bu, “stratejik yatırım” olarak görülebilir. Kötümser senaryo ise, satış hedeflerini tutturma baskısı altındaki satış ekibinin, vade ve tahsilat riskini göz ardı ederek yaptığı “kalitesiz” satışlardır. Yönetimin geçmiş performansı ve sektördeki dinamikler, ikinci senaryo riskinin göz ardı edilmemesi gerektiğini düşündürüyor.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa, genellikle ilk olarak manşet rakama, yani net kâra bakar. %61’lik net kâr düşüşü, kısa vadeli ve momentum odaklı yatırımcılar için net bir “sat” sinyali olabilir ve hisse üzerinde baskı yaratabilir. Ancak, daha derin analiz yapan uzun vadeli yatırımcılar ve fonlar, nakit akışındaki toparlanmayı ve hala güçlü olan net nakit pozisyonunu görecektir. Onlar için kritik olan, bu dönemin tek seferlik bir tökezleme mi, yoksa kalıcı bir bozulmanın başlangıcı mı olduğudur. Dolayısıyla, hisse fiyatı kısa vadede cezalandırılsa da, bir sonraki çeyrek raporu, fiyatın yönünü belirleyecek nihai hakem olacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “çalışma sermayesi tuzağı” olarak gördüğümüz bu durumu, siz pazar payı kazanmak için yapılmış akıllıca bir “stratejik yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu kârlılık düşüşünü açıklayabilecek kritik bir dipnot veya sektörel gelişme var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc