Bir şirketin bilançosu, yatırımcıya sunduğu bir hikayedir. Bazen bu hikaye, cesur bir büyüme destanıdır; bazen de sarsılmaz bir istikrar masalı. Merko Gıda’nın 30 Haziran 2025 tarihli vaka dosyası ise ilk bakışta parlak bir başarı öyküsü gibi duruyor: Net kâr, bir önceki yıla göre %86,5 oranında fırlayarak 378 milyon TL’ye ulaşmış. Rakamlar, neredeyse kusursuz bir operasyonel zaferi müjdeliyor gibi. Ancak bu, dedektifin ilk ipucuna aldanıp dosyayı kapatmasına benzer. Perde arkasına geçtiğimizde, bu göz kamaştırıcı kârın, şirketin ana damarlarındaki kan kaybını gizlemek için kullanılan ustaca bir muhasebe makyajı olduğu ortaya çıkıyor.

Vaka dosyamızın merkezindeki gizem şu: Bir şirketin brüt kârı %64 gibi devasa bir oranda erirken ve faaliyet kârı adeta buharlaşırken, net kârı nasıl olur da rekor seviyede artabilir? Bu paradoks, basit bir başarı hikayesinden çok daha karmaşık bir gerçeğe işaret ediyor. Bu analiz, Merko Gıda’nın sadece rakamlarını değil, aynı zamanda geçirdiği yapısal dönüşümü, bu dönüşümün yarattığı finansal ilüzyonları ve yatırımcı için taşıdığı gizli riskleri de deşifre etmeyi amaçlıyor.

Bu parlak kâr tablosu, aslında şirketin operasyonel bir zaferinin değil, büyük bir varlık satışının veya iştirakin kontrol kaybının yarattığı tek seferlik, nakit dışı gelirlerin bir yansımasıdır. Önümüzdeki sayfalarda, kârın kalitesini, nakit akışının gerçek kaynağını ve bilançonun neden bu kadar dramatik bir şekilde küçüldüğünü inceleyerek, Merko’nun “kâr” maskesinin ardındaki “büzülme” hikayesini tüm çıplaklığıyla ortaya koyacağız.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, hikayenin ana çatışmasını net bir şekilde ortaya koyuyor. Hasılatın %3 gibi cüzi bir artışla neredeyse yerinde sayması, pazar koşullarının zorlu olduğuna veya şirketin büyüme motorunun durduğuna işaret ediyor. Ancak asıl alarm zilleri, kârlılık tarafında çalıyor. Brüt kâr marjının %41,6’dan %14,6’ya çakılması, bir şirketin operasyonel sağlığında yaşanabilecek en tehlikeli kanamadır. Bu durum, ya satılan malın maliyetinin kontrol edilemez bir şekilde arttığını ya da şirketin fiyatlama gücünü tamamen kaybettiğini gösterir. Bu kadar keskin bir düşüş, tek bir kötü çeyrekten fazlasını, iş modelinin temel dinamiklerinde bir bozulmayı akla getiriyor.

Bu operasyonel çöküşe rağmen net kârın %86,5 artması, hikayenin en şaşırtıcı ve şüpheci olmamızı gerektiren kısmıdır. Normal şartlarda, operasyonları bu denli bozulan bir şirketin zarar açıklaması beklenirken, Merko rekor kâr açıklıyor. Bu durum, kârın kalitesini sorgulamamızı zorunlu kılıyor. Benzer şekilde, kârlılıktaki bu “sözde” patlamaya rağmen, şirketin can damarı olan işletme faaliyetlerinden nakit akışının %61,4 oranında azalması, yaratılan kârın nakde dönüşmediğinin en net kanıtıdır. Bu, “kâr var ama para yok” sendromunun tipik bir belirtisidir ve yatırımcı için en tehlikeli sinyallerden biridir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezi, yani “yapay kâr ve operasyonel büzülme” hikayesini kanıtlamak için delilleri birleştirelim.

Gelir Tablosu Otopsisi: Kâr Nereden Geldi?

Merko’nun gelir tablosu, operasyonel zayıflığın ve muhasebesel gücün mükemmel bir birleşimidir.

• Operasyonel Çöküş: Faaliyet kârı 437 milyon TL’den 69,7 milyon TL’ye düşerek %84 oranında erimiştir. Bu, şirketin ana işi olan domates salçası ve küp domates üretim ve satışından para kazanamadığını net bir şekilde gösteriyor.

• Yapay Kârın Kaynakları: Peki, 378 milyon TL’lik net kâr nereden geldi? Cevap, faaliyet dışı ve tek seferlik iki devasa kalemde gizli:

  1. Parasal Kazanç/(Kayıp): Geçen yıl 241 milyon TL’lik parasal kayıp yazan şirket, bu yıl enflasyon muhasebesi etkisiyle 115,8 milyon TL’lik parasal kazanç yazmıştır. Bu, operasyonel bir başarı değil, tamamen muhasebesel bir düzeltmedir.

  2. Vergi Geliri: En kritik kalem ise budur. Şirket, faaliyetlerinden kâr etmemesine rağmen, 225,9 milyon TL’lik bir “Ertelenmiş Vergi Geliri” kaydetmiştir. Bu durum genellikle, geçmiş yıllardaki zararlar nedeniyle gelecekte daha az vergi ödeme beklentisinin bilançoya yansıtılmasıyla oluşur ve nakit girişi sağlamayan, tek seferlik bir kalemdir.

Kısacası, 69,7 milyon TL’lik cılız faaliyet kârına yaklaşık 341 milyon TL’lik faaliyet dışı ve nakit etkisi olmayan gelir eklenince, ortaya 378 milyon TL’lik yanıltıcı bir net kâr çıkmıştır.

Nakit Akış Analizi: Paranın Gerçek Rotası

Eğer kâr yapaysa, kasaya giren 106 milyon TL’lik nakit nereden geldi? Nakit Akış Tablosu (Sayfa 11) bu sorunun cevabını veriyor:

• Stok Eritme Operasyonu: Tablodaki en dikkat çekici kalem, “Stoklardaki Azalışlar” satırındaki +486,6 milyon TL’lik nakit girişidir. Şirketin stokları bir önceki yıl 586,5 milyon TL iken bu yıl 101,9 milyon TL’ye düşmüştür. Yani, şirket esasen üretim ve satıştan değil, devasa bir stok eritme operasyonundan nakit yaratmıştır.

• Kârın Nakit Düzeltmesi: Net kâr (378 milyon TL) ile başlayan nakit akış tablosu, bu kârın ne kadarının nakit dışı olduğunu gösterir. Parasal kazanç (-199,8 milyon TL) ve ertelenmiş vergi geliri (-222,8 milyon TL) gibi kalemler kârdan düşülerek, kârın nakit karşılığının aslında negatif olduğu ortaya konulmuştur.

Bu durum, şirketin faaliyetlerinden değil, duran varlıklarını (stoklarını) satarak nakit yarattığını gösterir. Bu, sürdürülebilir bir nakit yaratma modeli değildir ve genellikle küçülme veya yeniden yapılanma dönemlerinde görülür.

Bilanço Analizi: Küçülen Varlıklar

Bu yeniden yapılanma hikayesi, bilançonun geneline yansımıştır. Şirketin toplam varlıkları bir yıl içinde 3,48 milyar TL’den 2,03 milyar TL’ye düşmüştür. Bu devasa küçülmenin arkasında stoklardaki azalmanın yanı sıra şu kalemler de vardır:

• Maddi Duran Varlıklar: 1,66 milyar TL’den 1,03 milyar TL’ye gerilemiştir.

• Finansal Yatırımlar: Kısa vadeli finansal yatırımlar 406 milyon TL’den 34 milyon TL’ye inmiştir.

Bu veriler, dipnot 13’teki bilgiyle birleştiğinde resmi netleştirir: Şirket, 31 Mart 2025’te iştiraki Frigo-Pak üzerindeki kontrol gücünü kaybetmiştir. Bilançodaki bu büyük büzülme, aslında Frigo-Pak’ın konsolidasyon dışı kalmasının bir sonucudur. Şirket operasyonel olarak zayıflarken aynı zamanda önemli bir iştirakini de kaybetmiş veya elden çıkarmıştır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Merko’nun bu radikal yeniden yapılanma hamlesi, tek başına değerlendirilmemelidir. Gıda sektöründeki artan maliyetler ve yoğun rekabet, şirketleri verimsiz operasyonlarını budamaya itiyor olabilir. Bu noktada, şeytanın avukatlığını yaparak şu soruyu sormak gerekir: Acaba Frigo-Pak’ın elden çıkarılması ve stokların eritilmesi, kanayan bir yarayı kesip atarak daha yalın ve kârlı bir yapıya geçmek için atılmış stratejik bir adım mıdır?

Bu senaryo mümkün. Yönetim, gelecekte daha yüksek marjla çalışacağına inandığı bir çekirdek işe odaklanmak için bu acı reçeteyi uygulamış olabilir. Ancak bu tezin geçerliliği, önümüzdeki dönemlerde şirketin brüt kâr marjlarını ve faaliyet kârlılığını artırıp artıramayacağına bağlıdır. Eğer marjlar düşük kalmaya devam ederse, bu hamlenin stratejik bir adımdan çok, bir zorunluluk olduğu anlaşılacaktır. Yatırımcı, bu küçülmenin bir “safralardan kurtulma” mı, yoksa “geminin su alması” mı olduğunu anlamak için gelecek bilanço dönemlerini dikkatle izlemelidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (4/10): Varlıklar ve özkaynaklarda yaşanan devasa erime, bilançonun gücünü ciddi şekilde zayıflatmıştır (Toplam Varlıklar -%41). Net Borç/Özkaynak oranı stabil kalsa da, bu küçülen bir özkaynak tabanı üzerinde gerçekleşmiştir.

• Kârlılık (2/10): Net kâr rakamı yanıltıcıdır. Operasyonel kârlılık tamamen çökmüş durumdadır (Brüt Kâr Marjı %14,6’ya düştü).

• Nakit Akış Gücü (3/10): Pozitif işletme nakit akışı, sürdürülebilir olmayan stok erimesinden kaynaklanmaktadır (Nakit Akışının +486 Milyon TL’si stoklardan geldi). Kaliteli bir nakit akışı değildir.

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılat artışı neredeyse yoktur (%3,1). Büyüme tamamen durmuştur.

• Risk Yönetimi (4/10): Şirket büyük bir yeniden yapılanma sürecinde. Bu süreç riskli olsa da, eğer doğru yönetilirse bir fırsata dönüşebilir. Ancak şu anki belirsizlik yüksektir.

• Verimlilik (2/10): Brüt kâr marjındaki tarihsel düşüş, şirketin üretim ve maliyet yönetiminde ciddi verimsizlikler yaşadığını göstermektedir.

• Rekabetçi Konum (3/10): Fiyatlama gücünü ve pazar payını yansıtan marjların bu denli erimesi, rekabetçi konumun zayıfladığına işaret ediyor olabilir.

• Yönetim Vizyonu (5/10): Yönetim, radikal bir karar alarak şirketi yeniden yapılandırıyor. Bu, cesur bir vizyonun parçası da olabilir, bir mecburiyetin sonucu da. Sonuçları görmeden net bir not vermek zordur.

Toplam Puan: (25/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Merko’nun operasyonel kârlılığının bu kadar düştüğü bir dönemde, vergi öncesi faaliyet kârından hesaplanan ROIC’in, mevcut yüksek faiz ortamındaki sermaye maliyetini karşılaması neredeyse imkansızdır. Şirket, şu anki operasyonel yapısıyla hissedarları için değer yaratmaktan oldukça uzaktır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Merko Gıda’nın 2025 bilançosu, özetle, karmaşık ve yanıltıcı bir yapıya sahiptir. Yüzeydeki rekor net kâr, operasyonel bir çöküşü ve radikal bir kurumsal küçülmeyi gizleyen bir sis perdesidir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Kâra Aldanmayın: 2025 net kârı, tek seferlik, nakit dışı ve sürdürülebilir olmayan kalemlerden oluşmaktadır. Yatırım kararları bu rakama dayandırılmamalıdır.

2. Şirket Küçülüyor: Merko, Frigo-Pak iştirakinin kontrolünü kaybederek ve devasa stok eriterek fiziksel olarak küçülmüştür. Bu bir yeniden doğuş mu, yoksa bir çöküş mü olduğu henüz belirsizdir.

3. Nakit Akışı Kalitesiz: Pozitif nakit akışı, şirketin ana faaliyetlerinden değil, varlık satışından (stok) gelmektedir. Bu, gelecek dönemler için bir nakit akış gücü sinyali değildir.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Yatırımcı, bir sonraki çeyrekte şu 3 metriği bir şahin gibi izlemelidir:

1. Brüt Kâr Marjı: %14,6’lık marj dipten dönüp yeniden %20-%25 bandına tırmanabilecek mi? Bu, operasyonel toparlanmanın ilk ve en önemli sinyali olacaktır.

2. Stok Seviyeleri: Stoklar normal seviyelere indi. Şirket artık stok eritmeden, tamamen kendi operasyonlarıyla pozitif nakit akışı yaratabilecek mi?

3. Faaliyet Giderleri: Küçülen yapıya paralel olarak Genel Yönetim ve Pazarlama Giderlerinde bir düşüş yaşanacak mı? Bu, yönetimin yeniden yapılanmayı ne kadar verimli yönettiğini gösterecektir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Net kârın bu kadar yüksek olması bir aldatmaca mı?

   • Cevap: Kesinlikle. En kritik risk, yatırımcının 378 milyon TL’lik net kâra bakarak şirketin çok kârlı olduğu yanılgısına kapılmasıdır. Bu kâr, gerçek operasyonel performansı yansıtmıyor. Asıl tehlike, %14,6’ya düşen brüt kâr marjıdır. Bu, şirketin ana iş modelinin para kazanamadığı anlamına gelir. Sizin için anlamı şudur: Bu kâra aldanıp hisseye yatırım yapmak, motoru arızalı ama dışı yeni boyanmış bir arabayı satın almaya benzer. Önce motorun (operasyonel kârlılığın) tamir edilip edilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansel): Bu kadar olumsuzluğa rağmen bir fırsat olabilir mi? Bu küçülme stratejik bir hamle olabilir mi?

   • Cevap: Evet, bu en iyimser senaryo. Yönetim, bilinçli olarak verimsiz ve düşük kârlı bir iştirak olan Frigo-Pak’ı elden çıkararak ve stokları temizleyerek şirketi bir “reset”lemiş olabilir. Eğer kalan operasyonlar daha yüksek marjlı ve daha verimli ise, bu küçülme gelecekte daha sağlıklı bir büyümenin temeli olabilir. Bu potansiyeli, bir sonraki çeyrekte brüt kâr marjının yükselip yükselmediğini takip ederek ölçebilirsiniz. Eğer marjlar artmaya başlarsa, yönetimin stratejisi işe yarıyor demektir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): 225 milyon TL’lik ertelenmiş vergi geliri ne anlama geliyor? Şirket devletten para mı aldı?

   • Cevap: Hayır, bu nakit bir gelir değildir. Bunu biriktirdiğiniz bir indirim kuponu gibi düşünebilirsiniz. Şirket, geçmiş yıllarda o kadar çok zarar etmiş ki, vergi kanunları “gelecekte kâr edersen, geçmişteki bu zararlarını düşüp daha az vergi ödeyebilirsin” diyor. Muhasebe standartları da bu gelecekteki potansiyel vergi avantajını bugünden bilançoya “gelir” olarak kaydetmeye izin veriyor. Yani bu, kasaya giren bir para değil, gelecekte kasadan çıkması muhtemel bir paranın çıkmayacağına dair bir beklentidir. Büyük resmi, şirketin geçmiş performansının ne kadar zayıf olduğunu teyit ederek değiştirir.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden Frigo-Pak’taki kontrolünü kaybetti? Bu bir satış mıydı, yoksa başka bir durum mu var?

   • Cevap: Dipnotlar bu konuda net bir “satış” ifadesi kullanmıyor, “kontrol gücünü kaybetmiştir” diyor. Bu, bir hisse satışı olabileceği gibi, sermaye artırımına katılmama veya diğer ortaklarla yapılan anlaşmalar sonucu kontrolün yitirilmesi anlamına da gelebilir. Sebep ne olursa olsun, sonuç aynı: Merko’nun konsolide bilançosu artık Frigo-Pak’ın finansallarını içermiyor. Bu, şirketin gelir ve varlık tabanını daraltan, ancak eğer Frigo-Pak verimsiz bir operasyonsa, uzun vadede kârlılığı artırma potansiyeli olan radikal bir stratejik karardır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler? Fiyat grafiğindeki son yükselişin sebebi ne olabilir?

   • Cevap: Piyasa bu tür bilançolara çift yönlü tepki verebilir. Kısa vadeli veya yüzeysel bakan yatırımcılar, 378 milyon TL’lik rekor net kârı ve görseldeki %227’lik “Net Dönem Kârı” artışını görüp alıma geçebilir. Fiyat grafiğindeki son yükseliş bu beklentiyi yansıtıyor olabilir. Ancak, bilançoyu derinlemesine okuyan profesyonel ve kurumsal yatırımcılar, operasyonel çöküşü, yapay kârı ve küçülmeyi görerek endişelenecek ve satış tarafında yer alacaktır. Bu nedenle, kısa vadede “başlık kâr rakamına” dayalı bir volatilite, orta vadede ise “operasyonel gerçeklere” dayalı bir fiyatlama görmemiz muhtemeldir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu radikal küçülmeyi, siz kârlılığa giden yolda atılmış cesur bir “yatırım fırsatı” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc