Borusan Mannesmann’ın 2025 ilk yarı bilançosuna ilk bakışta, yatırımcıyı ikilemde bırakan bir tablo ortaya çıkıyor. Bir yanda, satışların ve kârlılığın zayıfladığı, operasyonel performansın baskı altında kaldığı bir dönem var. Diğer yanda ise şirketin kasasına adeta bir nakit tsunamisi vurmuş, borçluluk azalmış ve bilanço kağıt üzerinde daha da güçlenmiş görünüyor. Bu durum, finansal piyasaların en temel bilmecelerinden birini gündeme getiriyor: Bir şirket, daha az kâr ederken nasıl daha fazla nakit yaratabilir?

Bu çelişki, basit bir başarı ya da başarısızlık hikayesinden çok daha fazlasını barındırıyor. Bu, şirketin işletme sermayesi üzerinde oynadığı yüksek riskli bir satrancın, hammadde piyasalarına karşı aldığı devasa bir pozisyonun ve tedarikçileriyle kurduğu hassas finansal denklemin bir yansıması. Görünen kâr rakamlarının ötesine geçip nakit akışının izini sürdüğümüzde, parlak nakit tablosunun ardındaki stratejik kumarı ve bu kumarın potansiyel risklerini keşfediyoruz.

Bu vaka dosyasının sonunda, Borusan’ın kârlılıktaki düşüşe rağmen kasasını neden ve nasıl doldurduğunu, bu stratejinin bir deha ürünü mü yoksa tehlikeli bir oyun mu olduğunu ve yatırımcıların bu karmaşık sinyaller arasında rotasını nasıl bulması gerektiğini ortaya çıkaracağız. Perde arkasına bakmaya hazır olun, çünkü rakamlar itiraf etmeye başlıyor.

Kilit Finansal Veriler

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablo, hikayenin ana çatışmasını net bir şekilde özetliyor. Hasılat ve kârlılık cephesinde belirgin bir zayıflama var. Satışların %2 gerilemesi ve brüt kâr marjının yaklaşık 1 puan daralması, şirketin ya pazar koşullarından ya da maliyet baskısından olumsuz etkilendiğini gösteriyor. Net kârdaki %6,5’lik düşüş bu tabloyu teyit ediyor. Klasik bir analiz burada dursa, Borusan için “zor bir çeyrek” teşhisi koyabilirdi.

Ancak hikaye burada tamamen yön değiştiriyor. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı, negatif 2,75 milyar TL’den pozitif 4,54 milyar TL’ye dönerek akıl almaz bir iyileşme göstermiş. Bu, 7 milyar TL’yi aşan devasa bir nakit yaratımı demek. Bu güçlü nakit üretimi, şirketin net borcunu 1 milyar TL’den fazla azaltmasına ve Net Borç/Özkaynak oranını %25,7 gibi oldukça güvenli bir seviyeye çekmesine olanak tanımış.

Buradaki ilk ve en gürültülü sinyal şudur: Şirketin kârlılık performansı ile nakit yaratma kabiliyeti arasında devasa bir makas açılmıştır. Bu durum, bizi kâr ve zarar tablosunun ötesine, bilançonun ve nakit akış tablosunun en ince detaylarına bakmaya zorunlu kılıyor. Gerçek hikaye, bu makasın neden açıldığında gizli.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Ana tezimiz, Borusan’ın bu nakit başarısının, işletme sermayesi kalemlerindeki agresif ve riskli bir yönetimden kaynaklandığı yönünde. Bu tezi ispatlamak için delilleri birleştirelim.

Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Tsunami Nereden Geldi?

Nakit akış tablosu, bir şirketin nakit hikayesini üç ana başlıkta anlatır: İşletme, Yatırım ve Finansman.

1. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı (4,54 Milyar TL): Hikayenin kalbi burası. Kâr 598 milyon TL iken, bu kadar yüksek bir nakit akışının tek bir açıklaması olabilir: İşletme sermayesindeki değişimler. Detaylara baktığımızda görüyoruz ki;

   • Stoklardaki Artış: Nakit çıkışına neden olmuş (-7,4 Milyar TL).

   • Ticari Alacaklardaki Artış: Nakit çıkışına neden olmuş (-3,3 Milyar TL).

   • Ticari Borçlardaki Artış: Nakit girişine neden olmuş (+5,3 Milyar TL).

   • Diğer Yükümlülüklerdeki Artış: Nakit girişine neden olmuş (+6,6 Milyar TL).
     Anlamı: Borusan, stok ve alacaklardaki 10,7 Milyar TL’lik devasa artışı, tedarikçilerine ve diğer paydaşlarına olan borçlarını 11,9 Milyar TL artırarak finanse etmiş. Başka bir deyişle, kasaya giren rekor nakit, şirketin kendi operasyonel verimliliğinden değil, ödemelerini ertelemesinden ve tedarikçilerini birer finansman kaynağı olarak kullanmasından geliyor.

2. Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Çıkışı (-1,22 Milyar TL): Şirket büyümeye ve yatırımlarına devam ediyor. Bu, olağan bir durum.

3. Finansman Faaliyetlerinden Nakit Çıkışı (-0,65 Milyar TL): Şirket, yarattığı nakdi borç ödemek için kullanmış. Bu da Net Borç’taki düşüşü açıklıyor.

Nakit Dönüşüm Döngüsü: Stratejik Bir Hamle mi, Risk Sinyali mi?

Nakit Dönüşüm Döngüsü, bir şirketin yatırdığı parayı ne kadar sürede nakde çevirdiğini gösterir. Formülü basittir: (Stok Günleri + Alacak Günleri) – Borç Günleri.

• Stoklar (12,4 Milyar’dan 21,9 Milyar’a): Hasılat düşerken stokların bu denli artması, ya büyük bir siparişe hazırlık yapıldığını ya da şirketin hammadde fiyatlarının artacağı beklentisiyle spekülatif bir pozisyon aldığını düşündürüyor. Bu, potansiyel olarak kârlı bir hamle olabilir ama aynı zamanda stok eritme ve depolama maliyeti riski taşır.

• Ticari Borçlar (5,6 Milyar’dan 12 Milyar’a): Borç günlerinin fırladığı aşikar. Şirket, ödemelerini ciddi ölçüde uzatmış. Bu, pazarlık gücünün bir işareti olabileceği gibi, tedarikçi ilişkilerinde bir gerginliğe de işaret edebilir.

Bu iki kalemdeki devasa artış, Borusan’ın işletme sermayesini bir “nakit yaratma makinesine” dönüştürdüğünü, ancak bu makinenin yakıtının ertelenmiş ödemeler ve şişirilmiş stoklar olduğunu gösteriyor. Bu, sürdürülebilir bir model değildir ve bir sonraki çeyrekte bu kalemlerin normale dönmesi, bu çeyrekte yaratılan nakdin hızla geri verilmesi anlamına gelebilir.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Borusan’ın bu stratejisini, sektör ve makroekonomik bağlamdan bağımsız düşünemeyiz. Demir-çelik sektörü, global talep ve emtia fiyatlarındaki dalgalanmalara son derece duyarlıdır. Şirketin bu devasa stok pozisyonu, eğer hammadde fiyatlarında bir yükseliş beklentisiyle yapıldıysa, kârlılıkta yaşanacak bir patlamanın habercisi olabilir. Bu senaryoda, yönetim, kârlılıktaki geçici düşüşü göze alarak gelecekteki marjları korumak için stratejik bir hamle yapmış demektir. Bu, karşı tezimizin en güçlü argümanıdır.

Ancak, eğer bu stok artışı, talepteki bir yavaşlama sonucu satılamayan ürünlerden kaynaklanıyorsa ve üzerine bir de hammadde fiyatları düşerse, şirket çift taraflı bir darbe yiyebilir. Hem stokları iskontolu satmak zorunda kalır hem de elindeki pahalı hammadde nedeniyle zarar yazar. Tedarikçi borçlarındaki artışın bir noktada ödenmesi gerekeceği de düşünüldüğünde, yaratılan bu “suni” nakit pozisyonu hızla tersine dönebilir.

Yatırımcının karar vermesi gereken, yönetimin bu hamlesinin bir öngörü mü yoksa bir hesap hatası mı olduğudur. Cevap, bir sonraki çeyreğin bilançosunda gizlidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (7/10): Düşük Net Borç/Özkaynak oranı güçlü bir görüntü veriyor (0.26), ancak işletme sermayesindeki devasa ve sürdürülemez artışlar (ticari borçlar +%114) potansiyel bir risk barındırıyor.

• Kârlılık (5/10): Hasılatın ve kâr marjlarının gerilemesi (Brüt Marj %9,2’den %8,3’e) zayıf bir performansa işaret ediyor.

• Nakit Akış Gücü (8/10): Rekor düzeyde bir işletme faaliyeti nakit akışı yaratılmış (+4.5 Milyar TL), ancak bu akışın kalitesi ve sürdürülebilirliği sorgulanabilir.

• Büyüme Kalitesi (4/10): Hasılatta büyüme yok (-%2). Büyüme, kârlılık yerine stok ve alacak gibi bilanço kalemlerinde yaşanmış.

• Risk Yönetimi (6/10): Şirket, hammadde fiyat riskine karşı büyük bir pozisyon almış görünüyor. Bu, eğer başarılı olursa yüksek bir puanı hak eder, ancak şu an için belirsizlik taşıyan riskli bir strateji.

• Verimlilik (5/10): Stok ve alacakların hasılattan daha hızlı artması, operasyonel verimliliğin düştüğüne işaret ediyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Tedarikçilerine ödemeleri bu denli erteleyebilmesi, pazarda belirli bir gücü olduğunu gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (7/10): Yönetim, kısa vadeli kârlılıktan feragat ederek uzun vadeli bir stratejik hamle yapıyor olabilir. Bu cesur bir vizyonu yansıtıyor, ancak başarısı henüz kanıtlanmadı.

Toplam Puan: (49/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, sermaye maliyetinin üzerinde bir getiri sağlayarak değer yaratmaktır. Borusan’ın geçmiş yıllardaki yüksek Yatırım Getirisi (ROIC) performansı, uzun vadeli başarısının temelini oluşturmuştur. Ancak bu çeyrekte kârlılıktaki düşüş, ROIC üzerinde de bir baskı yaratacaktır. Şirketin bu çeyrekteki agresif işletme sermayesi hamlesinin ana amacı, muhtemelen gelecekteki ROIC’ı korumak ve artırmaktır. Eğer stok pozisyonu doğru bir zamanlama ile alındıysa, gelecek dönemlerde artacak marjlar ROIC’ı tekrar yukarı taşıyabilir. Şu anki verilerle, değer yaratma yeteneğinin baskı altında olduğunu ancak yönetiminin bu durumu tersine çevirmek için proaktif bir adım attığını söyleyebiliriz.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Borusan Mannesmann’ın 2025 ilk yarı bilançosu, tek bir kelimeyle karmaşık. Yüzeyde güçlü bir nakit akışı ve sağlam bir borçluluk yapısı sunarken, bu başarının motorunu oluşturan işletme sermayesi dinamikleri ciddi riskler ve belirsizlikler barındırıyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Kâr Değil, Nakit Odaklı Yönetim: Şirket bu dönemde kârlılığı değil, nakit pozisyonunu ve bilanço gücünü önceliklendirmiştir.

2. Agresif Stok ve Borç Stratejisi: Borusan, ya büyük bir siparişe hazırlanıyor ya da emtia fiyatlarında bir artış bekliyor. Bu stratejinin sonucu, şirketin bir sonraki dönem performansını belirleyecek.

3. Görünenden Daha Riskli Bir Bilanço: Düşük banka borçluluğu yanıltıcı olabilir. 12 Milyar TL’ye ulaşan ticari borçlar, bilançonun en büyük yükümlülüğü ve potansiyel risk kaynağıdır.

Yatırımcı İzleme Listesi:

Bir sonraki çeyrekte şu 3 metrik, bir şahin gibi izlenmelidir:

1. Stok Seviyeleri: Stoklar erimeye başlayıp kâra dönüşüyor mu, yoksa daha da artarak bir soruna mı dönüşüyor? (Hedef: Stokların Hasılat büyüme oranına yakınsaması).

2. Ticari Borçlar: Şirket, tedarikçi borçlarını normal seviyelere çekmeye başladı mı? Bu durum nakit pozisyonunu nasıl etkiliyor?

3. Brüt Kâr Marjı: Alınan stok pozisyonu, kâr marjlarını beklendiği gibi yukarı taşımaya başladı mı? (Hedef: Marjın tekrar %9’un üzerine çıkması).

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir?

   • Cevap: En kritik risk, “işletme sermayesi tuzağı”dır. Şirket, 7 milyar TL’yi aşan pozitif bir nakit akışı yaratmış gibi görünse de bu, büyük ölçüde ödemelerin ertelenmesinden kaynaklanıyor. Eğer bir sonraki çeyrekte bu ticari borçlar ödenmeye başlar ve stoklar aynı hızda erimezse, bu çeyrekte görülen pozitif nakit akışı aynı hızda negatife dönebilir. Sizin için anlamı şudur: Şirketin kâğıt üzerindeki nakit gücüne aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Peki bu tablodaki en büyük fırsat nerede?

   • Cevap: En büyük potansiyel, yönetimin stratejik bir öngörüyle hareket etmiş olması ihtimalidir. Eğer 22 milyar TL’lik stok, doğru zamanda ve doğru fiyattan, büyük bir projeye veya fiyat artışı beklentisine karşı yapılmış bir hamle ise, şirket önümüzdeki dönemde rakiplerine kıyasla çok daha yüksek kâr marjları yakalayabilir. Bu senaryonun gerçekleşip gerçekleşmediğini, bir sonraki çeyreğin brüt kâr marjı ve hasılat rakamlarını takip ederek anlayabilirsiniz.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Ticari borçların bu kadar artması normal mi?

   • Cevap: Bu seviyede bir artış (yıl sonuna göre +%114) kesinlikle normal değil; bu stratejik bir karardır. Bunu bir evin giderlerini yönetmeye benzetebiliriz. Bir ay boyunca kredi kartını yoğun kullanıp maaşı harcamazsanız, o ay banka hesabınızda çok para varmış gibi görünür. Borusan da adeta “tedarikçi kredi kartını” sonuna kadar kullanmış. Önemli olan, bir sonraki ay bu kart borcunu ödeyecek geliri yaratıp yaratamayacağıdır. Bu detayın büyük resmi değiştirmesi şuradadır: Şirket, operasyonel olarak değil, finansal olarak nakit yaratmıştır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden böyle bir risk alıyor?

   • Cevap: Yönetim muhtemelen kısa vadeli kâr rakamlarının piyasa tarafından cezalandırılacağını, ancak uzun vadeli stratejik konumlanmanın daha önemli olduğunu düşünüyor. Demir-çelik gibi döngüsel bir sektörde, hammadde alım zamanlaması her şeydir. Yönetim, marjları korumak için kârlılıkta geçici bir düşüşü ve bilançoda geçici bir bozulmayı göze almış olabilir. Başarı senaryosu, rekor kârlılıktır. Başarısızlık senaryosu ise devasa bir stok zararı ve sıkışan bir nakit akışıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasanın bu bilançoya vereceği tepki ikiye ayrılabilir. Sadece kâr ve hasılat rakamlarına bakan kısa vadeli yatırımcılar, zayıf operasyonel performansı görerek satış yapabilir. Ancak, nakit akışındaki rekor artışı ve düşük borçluluğu gören, yönetimin stratejik hamlesine inanan uzun vadeli yatırımcılar ise bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilir. Hisse fiyatı kısa vadede bu iki grubun mücadelesiyle dalgalanabilir. Fiyatın orta vadedeki yönünü ise yönetimin bu kumarının başarılı olup olmayacağı belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu devasa stok artışını, siz kaçırılmayacak bir “fırsat” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, bu stratejiyi aydınlatacak kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc