Martı Otel’in 2025 yılı Nisan-Haziran dönemi sonuçları, yatırımcıları bir finansal labirentin içine davet ediyor. Vitrinde, geçen yılın aynı dönemine göre %26 artışla 97,1 milyon TL’ye ulaşan parlak bir net kâr duruyor. Bu rakam, ilk bakışta şirketin başarılı bir dönem geçirdiğine dair güçlü bir izlenim bırakıyor ve pek çok yatırımcı için yeşil bir ışık yakabilir. Ancak bu vaka dosyasını bir dedektif titizliğiyle incelemeye başladığımızda, bu parlak vitrinin ardında, şirketin kasasından 194,6 milyon TL’nin adeta buharlaştığı, derin bir operasyonel kanama görüyoruz.

Bu durum, finansal analizdeki en tehlikeli sorulardan birini gündeme getiriyor: Bir şirket aynı anda nasıl hem “kârlı” görünüp hem de “nakit kaybedebilir”? Bu bir anomali mi, yoksa yatırımcıların dikkatinden kaçırılmaya çalışılan sistemik bir soruna işaret eden kritik bir alarm mı? Bu analizde, Martı Otel’in kâğıt üzerindeki kârı ile bankadaki gerçeklik arasındaki devasa uçurumun izini süreceğiz. Bu hikayenin kahramanı, şirketin operasyonel başarısı mı, yoksa sadece Türk Lirası’nın Euro karşısındaki değer kaybının yarattığı bir muhasebe illüzyonu mu?

Vaka dosyamız açılıyor. Amacımız, sadece rakamları sıralamak değil, bu rakamların arkasındaki stratejiyi, riskleri ve potansiyeli ortaya çıkararak yatırımcıya “Peki, bu ne anlama geliyor?” sorusunun cevabını vermektir. Perde arkasında gerçekte ne olduğunu keşfetmeye hazır olun.

Kilit Finansal Veriler (Nisan-Haziran Dönemi Karşılaştırması)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya ilk bakışta birbiriyle çelişen iki güçlü sinyal göze çarpıyor. Bir yanda, şirketin hasılatı %76 gibi etkileyici bir oranda artarak 197 milyon TL’den 346,7 milyon TL’ye fırlamış. Bu, şirketin müşteri talebi yaratma veya fiyatlama gücü konusunda olumlu bir ilk izlenim bırakıyor. Diğer yanda ise, bu ciro artışına rağmen brüt kâr marjının 43,6%’dan 24%’e adeta çakılması yer alıyor. Bu durum, şirketin sattığı her 100 liralık hizmetten geriye kalan kârın neredeyse yarı yarıya eridiği anlamına geliyor. Hasılat artarken kârlılığın bu denli keskin düşmesi, maliyet yönetiminde ciddi bir kontrol kaybı veya agresif ve kârsız bir büyüme stratejisinin en gürültülü sinyalidir.

Net kârın %26 artarak 97,1 milyon TL’ye ulaşması ise bu çelişkiyi daha da derinleştiriyor. Operasyonel olarak kârlılık çökerken net kâr nasıl artabilir? Bu sorunun cevabı, genellikle faaliyet dışı, tek seferlik veya nakit çıkışı gerektirmeyen “muhasebesel” gelirlerde gizlidir. Vakanın en kritik delili ise şüphesiz işletme faaliyetlerinden nakit akışının 24,4 milyon TL pozitiften 194,6 milyon TL negatife dönmesidir. Şirket, kâr etmiş görünmesine rağmen ana faaliyetlerinden devasa bir nakit çıkışı yaşamıştır. Bu durum, “kazanılan” paranın tahsil edilemediğini veya operasyonlara gerekenden çok daha fazla nakit gömüldüğünü gösterir. Kısacası, ilk bakışta parlak görünen bu tablo, aslında ciddi bir operasyonel zayıflık ve nakit yönetimi krizine işaret etmektedir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

### Kârlılık Maskesi: Operasyonel Kanamayı Gizleyen Finansal Gelirler

Martı Otel’in operasyonel performansındaki bozulma, gelir tablosunun satır aralarında net bir şekilde görülüyor.

• Brüt Kâr Çöküşü: Hasılat %76 artarken, Satışların Maliyeti (COGS) %137 gibi orantısız bir şekilde artarak 111 milyon TL’den 263,6 milyon TL’ye fırlamıştır. Bu, şirketin artan satışları kâra dönüştüremediğini, aksine her ek satışın marjları daha da erittiğini gösteriyor.

• Faaliyet Kârının Buharlaşması: Brüt kârdaki hafif düşüşe ek olarak, Genel Yönetim Giderleri’nin %65 artışla 120,7 milyon TL’ye ulaşmasıyla birlikte, şirketin ana işinden elde ettiği Esas Faaliyet Kârı 57,9 milyon TL’den 8,8 milyon TL’ye %85 gibi ezici bir düşüş yaşamıştır.

• Kurtarıcı Rolündeki Finansal Gelirler: Peki, 8,8 milyon TL’lik faaliyet kârı nasıl 97,1 milyon TL net kâra dönüştü? Cevap, 348,4 milyon TL’lik devasa Finansal Gelirlerde yatıyor. Dipnotlar incelendiğinde, bu gelirin ezici çoğunluğunun şirketin fonksiyonel para birimi olan Euro’nun, raporlama para birimi olan TL karşısında değer kazanmasından kaynaklanan kur farkı geliri olduğu anlaşılmaktadır. Kısacası, net kâr, otelcilik faaliyetlerinden değil, tamamen finansal ve nakit etkisi olmayan muhasebesel bir kazançtan kaynaklanmaktadır.

### Nakit Akışının Üç Bacağı: Borçla Beslenen Operasyonlar

Nakit akış tablosu, şirketin finansal sağlığının en dürüst resmini çeker ve Martı Otel vakasında bu resim endişe vericidir:

1. Operasyonlardan Nakit Çıkışı (-194,6 Milyon TL): Şirketin ana faaliyetleri (otel işletmeciliği, mülk geliştirme) bu üç aylık dönemde net bir şekilde nakit yakıyor. Bu durum, kâğıt üzerindeki 97,1 milyon TL’lik kârın tamamen bir yanılsama olduğunu ve operasyonların kendi kendini finanse etmekten çok uzak olduğunu kanıtlamaktadır.

2. Yatırımlardan Nakit Çıkışı (-38,9 Milyon TL): Şirket, maddi duran varlık alımları gibi kalemlerle yatırımlarına devam etmiş, bu da kasadan ek nakit çıkışına neden olmuştur.

3. Finansmandan Nakit Girişi (+229,3 Milyon TL): Operasyonlardaki ve yatırımlardaki nakit açığı nasıl kapatıldı? Cevap: Yeni borçlanma. Şirket, faaliyetlerini sürdürebilmek için 229,3 milyon TL’lik net finansman girişi sağlamıştır. Bu, şirketin operasyonel nakit açığını borç alarak kapattığı klasik bir “riskli” senaryodur.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Martı Otel’in finansalları, Türkiye turizm sektörünün ve ekonomisinin genel dinamiklerinden bağımsız okunamaz. Yüksek enflasyon ortamı, özellikle enerji ve personel gibi maliyetleri artırarak operasyonel kârlılığı baskı altına almaktadır. Hasılat artışı, artan turist sayısı ve yükselen oda fiyatlarından kaynaklanıyor olabilir, ancak maliyetlerdeki daha hızlı artış, şirketin bu enflasyonist baskıyı fiyatlarına tam olarak yansıtamadığını veya verimlilik kaybı yaşadığını düşündürmektedir.

Karşı tez olarak öne sürülebilecek “sezonsallık ve sezona hazırlık maliyetleri” argümanı, geçen yılın aynı dönemiyle kıyaslandığında zayıflamaktadır. Zira geçen yıl aynı dönemde operasyonel kârlılık ve nakit akışı çok daha güçlüydü. Bu, mevcut durumun sadece sezonsallıkla açıklanamayacak, daha derin bir operasyonel bozulmaya işaret ettiğini gösterir. Şirketin Euro bazlı fonksiyonel para birimi kullanması, Euro’nun TL karşısında değer kazandığı dönemlerde bilançoyu varlık tarafında şişirip kâr rakamını kozmetik olarak iyileştirse de, bu durum aynı zamanda Euro ve Dolar bazlı borçların TL karşılığını da artırarak finansal riski yükselten iki ucu keskin bir kılıçtır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): Varlıklar kâğıt üzerinde artsa da, operasyonel nakit akışının negatif olması ve şirketin yeni borçlanmayla dönmesi bilançonun kalitesini ciddi şekilde düşürüyor (İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: -194,6 Milyon TL).

• Kârlılık (2/10): Net kâr pozitif olsa da, bu tamamen yanıltıcıdır. Faaliyet kârlılığındaki %85’lik düşüş ve negatif FAVÖK, operasyonel kârlılığın çöktüğünü gösteriyor (Esas Faaliyet Kârı: 8,8 Milyon TL).

• Nakit Akış Gücü (1/10): Şirket ana faaliyetlerinden ciddi miktarda nakit yakıyor. Bu, sürdürülebilirlik açısından en endişe verici göstergedir (İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: -194,6 Milyon TL).

• Büyüme Kalitesi (2/10): Hasılat artışı etkileyici olsa da, kârsız ve nakit akışı yaratmayan bir büyüme olduğu için kalitesi çok düşüktür (Brüt Kâr Marjı: -19,6 puan düşüş).

• Risk Yönetimi (3/10): Yüksek döviz borçluluğu ve operasyonel kârlılıktaki sert düşüş, risklerin iyi yönetilemediğine işaret ediyor.

• Verimlilik (2/10): Artan ciroya rağmen maliyetlerin çok daha hızlı artması, ciddi bir verimsizlik sorununu ortaya koyuyor.

• Rekabetçi Konum (5/10): Güçlü bir marka ve varlık tabanına sahip olsa da, mevcut kârlılık rakamları rekabet avantajını korumakta zorlandığını gösteriyor.

• Yönetim Vizyonu (4/10): Büyümeye odaklanıldığı açık, ancak bu büyümenin kârlı ve sürdürülebilir hale getirilmesi konusunda mevcut stratejinin sorgulanması gerekiyor.

Toplam Puan: (22/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Martı Otel’in faaliyet kârı vergiden sonra neredeyse sıfıra yakın veya negatiftir. Bu durumda, şirketin yatırımlarından elde ettiği getiri (ROIC) negatif olacaktır. Sermaye maliyetinin (WACC) pozitif olduğu her senaryoda, şirket bu dönemde operasyonel olarak net bir şekilde değer yok etmiştir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Martı Otel’in 2025 Nisan-Haziran dönemi bilançosu, dışarıdan parlak görünen ancak yakından incelendiğinde ciddi yapısal sorunlar barındıran karmaşık bir tablodur. Net kâr rakamı tamamen yanıltıcı olup, yatırımcıların kararlarını bu veriye dayandırması tehlikeli olabilir.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Operasyonel Kriz: Şirketin temel kârlılık motoru (brüt ve faaliyet kârlılığı) ciddi bir erozyon yaşamaktadır. Bu durum, net kâr rakamının yarattığı sahte pozitifliğin arkasındaki en önemli gerçektir.

2. Nakit Açığı ve Borçlanma Sarmalı: Martı Otel, ana faaliyetlerini sürdürmek için nakit yakmakta ve bu açığı yeni borçlarla finanse etmektedir. Bu yapı, mevcut haliyle sürdürülebilir değildir.

3. “Kozmetik Kâr” Riski: Yatırımcılar, kur farkı gibi nakit etkisi olmayan ve şirketin operasyonel performansını yansıtmayan gelir kalemlerine karşı son derece dikkatli olmalıdır.

Yatırımcının İzleme Listesi:

Yatırımcılar, bir sonraki raporlama döneminde (Temmuz-Eylül 2025 sonuçlarında) bir şahin gibi aşağıdaki 3 metriği izlemelidir:

1. Brüt Kâr Marjı: Bu oranda belirgin bir toparlanma görülmeden, hasılat artışının hiçbir anlamı yoktur. Maliyetlerin kontrol altına alınıp alınmadığının ilk göstergesi burası olacaktır.

2. İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı: Şirketin pozitif nakit akışı yaratmaya başlayıp başlamadığı, hayati bir önem taşımaktadır. Negatif akışın devam etmesi, riskleri artıracaktır.

3. FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr): Net kâr yerine, şirketin ana faaliyetlerinden ne kadar nakit benzeri kâr ürettiğini gösteren bu metriğin yeniden pozitife dönmesi kritik bir eşiktir.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Net kârın artması olumlu değil mi?

   • Cevap: Bu bilançodaki en kritik risk, şirketin ana faaliyetlerinin kendi masraflarını karşılayacak nakdi üretememesidir (Negatif İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı: -194,6 Milyon TL). Net kârdaki artış tamamen kur farkı gelirinden kaynaklandığı için, bu kâr şirketin banka hesabına giren gerçek bir para değildir. Sizin için anlamı şudur: Şirket, hayatta kalmak için sürekli yeni borç bulmak zorunda kalabilir ve bu durum, gelecekteki finansman maliyetlerini ve riskini artırır.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Tüm bu olumsuzluklara rağmen şirketin tutunabileceği bir dal var mı?

   • Cevap: Kesinlikle. Şirketin en büyük potansiyeli, sahip olduğu değerli gayrimenkul portföyü ve turizm sektöründeki güçlü markasıdır. Eğer yönetim, operasyonel verimliliği artırıp maliyetleri kontrol altına alabilirse, mevcut hasılat seviyeleriyle güçlü bir nakit akışı ve kârlılık potansiyeli bulunmaktadır. Yatırımcılar, özellikle maliyetlerin cirodan daha yavaş arttığı bir sonraki dönem raporunu, olası bir geri dönüşün ilk sinyali olarak takip etmelidir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Şirketin fonksiyonel para biriminin Euro olması ne anlama geliyor ve bu neden bu kadar etkili?

   • Cevap: Fonksiyonel para birimi, şirketin ana faaliyetlerini yürüttüğü ekonomik ortamın para birimidir. Martı için bu Euro. Şirket, Euro bazlı bilançosunu her raporlama döneminde TL’ye çevirir. Bunu bir tercüme gibi düşünebilirsiniz. Euro, TL karşısında değer kazandığında, şirketin Euro cinsinden varlıkları TL olarak daha değerli hale gelir ve bu fark “kur farkı geliri” olarak yazılır. Bu detayın büyük resmi değiştirme sebebi şudur: Bu gelir, şirketin otelcilik performansından tamamen bağımsızdır ve gerçek bir nakit girişi yaratmaz, sadece bir muhasebe kaydıdır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden kârsız bir şekilde büyümeye devam ediyor olabilir?

   • Cevap: Yönetimin bu stratejisinin ardında birkaç olası neden olabilir. Birincisi, pazar payı kazanmak için rakiplerden daha agresif bir fiyatlama politikası izliyor olabilirler. İkincisi, yüksek sezona hazırlık için yapılan stratejik harcamalar (pazarlama, personel, bakım vb.) bu üç aylık dönemde maliyetleri şişirmiş olabilir. Başarı senaryosu, bu harcamaların turizm sezonunun en yoğun olduğu Temmuz-Eylül döneminde yüksek kârlı ciroya dönüşmesidir. Başarısızlık senaryosu ise, bu maliyet artışlarının kalıcı hale gelmesi ve şirketin düşük marjlı bir büyüme tuzağına sıkışmasıdır.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını kısa vadede nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür karmaşık raporlara farklı şekillerde tepki verebilir. Sadece başlık rakamlarına (net kâr) bakan kısa vadeli yatırımcılar başlangıçta olumlu tepki verebilir. Ancak, detaylı analiz yapan (FAVÖK, nakit akışı, marjlar) kurumsal yatırımcılar ve analistler için bu rapor ciddi bir hayal kırıklığıdır. Bu nedenle, kısa vadede olası bir pozitif açılışın ardından, raporun detayları anlaşıldıkça satış baskısının gelmesi muhtemel bir senaryodur. Uzun vadeli yatırımcılar ise operasyonlarda net bir iyileşme görmeden hisseye temkinli yaklaşacaktır.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu operasyonel nakit yakımını, siz yüksek sezona yönelik bir “stratejik yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, özellikle borçluluk veya varlık yapısıyla ilgili kritik bir dipnot var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc