Mavi Giyim’in 2025 ikinci çeyrek finansal tabloları, yatırımcının önüne bir vaka dosyası gibi konuluyor. İlk bakışta, rakamlar endişe verici bir hikaye anlatıyor: Hasılat düşmüş, net kâr neredeyse yarı yarıya erimiş ve uzun vadeli hisse grafiğindeki o baş döndürücü tırmanış yerini bir platoya bırakmış gibi görünüyor. Bu veriler, bir zamanların büyüme makinesinin motorunun artık teklediğine dair güçlü bir ilk izlenim yaratıyor. Yüzeydeki bu çatlaklar, acaba daha derin bir yapısal sorunun habercisi mi?

Ancak her iyi dedektif bilir ki, ilk ipuçları genellikle yanıltıcı olabilir. Bu rakamlar, bir şirketin sadece anlık fotoğrafını çeker; oysa asıl hikaye, filmin tamamında, yani bilançonun derinliklerinde, nakit akışının satır aralarında ve operasyonel verimliliğin gizli detaylarında saklıdır. Bu analizde, Mavi’nin parlak vitrininin arkasına geçerek, “gerçekte ne olduğunu” anlamak için finansal verileri birer delil gibi birleştireceğiz.

Vaka dosyamızın merkezindeki gizem şu: Mavi, geçici bir pazar yavaşlamasının ve stratejik bir yeniden yapılanmanın sancılarını mı çekiyor, yoksa rekabet avantajını ve operasyonel çevikliğini mi yitiriyor? Rakamların ilk itiraflarını dinledikten sonra, bu sorunun cevabını bulmak için bilançonun en sağlam duvarlarından en zayıf halkalarına kadar tüm yapıyı mercek altına alacağız. Perde arkasındaki gerçek hikaye, yatırımcı için bir risk uyarısı mı, yoksa bir alım fırsatı mı barındırıyor? Dosyayı açıyoruz.

Kilit Finansal Veriler (Markdown Tablosu):

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtiraflar

Tablodaki veriler, Mavi’nin operasyonel performansında belirgin bir soğumaya işaret ediyor. Hasılatın %9 oranında gerilemesi, pazar talebinde bir daralma veya şirketin satış stratejilerinde bir değişikliğe gidildiği şeklinde yorumlanabilir. Ancak asıl dikkat çekici olan, bu ciro düşüşünün kârlılığa olan orantısız etkisidir. Net kârın %46 gibi dramatik bir oranda azalması, sadece satışların düşmesinden değil, aynı zamanda maliyet yapısındaki bir bozulmadan da kaynaklandığını düşündürüyor.

İlginç bir şekilde, brüt kâr marjı neredeyse sabit kalmış. Bu, şirketin satılan malın maliyetini (ham madde, üretim vb.) cirodaki düşüşe paralel olarak başarıyla yönettiğini gösteriyor. O halde, kârlılıktaki buharlaşmanın suçlusu kim? Cevap, gelir tablosunun daha alt satırlarında gizli: Faaliyet giderleri. Satış, pazarlama, genel yönetim gibi giderlerin ciroya oranı artarak, brüt kâr seviyesinde korunan verimliliği faaliyet kârı seviyesinde yok etmiş.

En gürültülü sinyal ise işletme sermayesinden geliyor. Satışların düştüğü bir ortamda, stokların 5.8 milyar TL’den 6.6 milyar TL’ye fırlaması, tahsilat ve stok yönetimi mekanizmasında bir alarm zilidir. Bu durum, şirketin kârını nakde çevirme yeteneğini doğrudan etkilemiş ve işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışının %42 azalmasının arkasındaki ana sebeplerden biri olmuştur. Kısacası, ilk röntgen, motorun teklediğini, kârlılığın baskılandığını ve bilançoda satılamayan malların biriktiğini gösteriyor.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Bu bölümde, ilk bulguları derinlemesine analiz araçlarıyla birleştirerek Mavi’nin stratejik teşhisini koyacağız.

### Büyüme Değil, Gider Kontrolü Sorunu: Faaliyet Giderlerinin Baskısı

Faaliyet kârındaki sert düşüşün ardındaki dinamiği anlamak için gider yapısına bakalım. Hasılat ~2.1 milyar TL azalırken, faaliyet giderleri (Genel Yönetim + Satış/Pazarlama/Dağıtım) neredeyse sabit kalmıştır (7.79 milyar TL’den 7.71 milyar TL’ye çok hafif bir düşüş).

Stratejik Anlamı: Bu tablo, Mavi’nin sabit gider yapısının yüksek olduğunu ve cirodaki düşüşlere karşı kırılgan olduğunu gösteriyor. Şirket, satışları azalırken operasyonel giderlerini (kira, personel, pazarlama vb.) aynı oranda kısamamış. Faaliyet giderlerinin ciro içindeki payının 2.5 puan artması, kârlılıktaki erimenin ana nedenidir. Bu, bir “operasyonel kaldıraç” etkisidir; ciro artarken kârı katlayan bu yapı, ciro düşerken de kârı aynı hızla eritmektedir.

### Nakit Döngüsü Alarm Veriyor: Stokların Gölgesi

Şirketin nakit üretme kabiliyetini ölçen Nakit Dönüşüm Döngüsü, özellikle stoklardaki artış nedeniyle baskı altındadır.

• Araç Nedir ve Neden Önemlidir? Nakit Dönüşüm Döngüsü, bir şirketin stoklara yatırdığı parayı ne kadar sürede satış yoluyla nakde çevirdiğini gösterir. Bu sürenin uzaması, paranın verimsiz bir şekilde stoklarda beklediği anlamına gelir.

• Veriler Ne Söylüyor? Stoklar %14 artarken, satışlar %9 düşmüştür. Bu, stok devir hızının yavaşladığını ve “Stok Günleri”nin arttığını gösterir. Şirket, sattığından daha fazlasını stokluyor veya daha yavaş satıyor. Bu durum, işletme nakit akışından 815 milyon TL’lik ek bir çıkışa neden olmuştur (Stoklardaki artış).

• Stratejik Anlamı Nedir? Artan stoklar iki anlama gelebilir: Ya yönetim, gelecekteki talep artışını öngörerek bilinçli bir yatırım yapıyordur (iyimser senaryo) ya da talep tahminlerinde yanılmış ve elinde satamadığı ürünler kalmıştır (kötümser senaryo). Bu durum, gelecekte kârlılığı baskılayacak indirim kampanyalarının habercisi olabilir ve şirketin pazarın nabzını tutma yeteneği hakkında soru işaretleri yaratır.

### Finansal Kale: Net Nakit Pozisyonunun Güvencesi

Operasyonel tablodaki bu endişe verici görünüme rağmen, bilançonun pasif tarafı tamamen farklı bir hikaye anlatıyor.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirketin toplam 3.33 milyar TL finansal borcuna karşılık, kasasında 5.88 milyar TL nakit ve benzeri bulunmaktadır. Bu, Mavi’nin 2.55 milyar TL net nakit pozisyonunda olduğu anlamına gelir. Yani, şirket tüm finansal borçlarını bugün ödese bile kasasında 2.5 milyar TL’den fazla parası kalacaktır.

• Stratejik Anlamı Nedir? Bu devasa nakit gücü, Mavi için en önemli stratejik silahtır. Operasyonel zorluk dönemlerinde şirkete nefes aldırır, borç çevirme stresi yaşamasını engeller ve potansiyel yatırım fırsatları için esneklik sağlar. Kısacası, operasyonel motor teklerken, bilançonun zırhı hala çok sağlam. Bu durum, şirketin mevcut sorunlarının bir “kriz”den ziyade bir “performans sorunu” olarak kalmasını sağlamaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Mavi’nin yaşadığı bu yavaşlamayı izole bir vaka olarak değil, genel perakende ve hazır giyim sektöründeki dinamikler içinde okumak gerekir. Yüksek enflasyonun tüketici harcamaları üzerindeki baskısı, artan maliyetler ve yoğun rekabet, sektördeki birçok oyuncuyu benzer şekilde zorlamaktadır. Dolayısıyla, Mavi’nin ciro düşüşü, tamamen kendi içsel sorunlarından ziyade, pazarın genel bir soğumasından da kaynaklanıyor olabilir.

Burada “şeytanın avukatlığını yaparak” şu soruyu sorabiliriz: Ya bu stok artışı, yönetim tarafından öngörülen bir ham madde fiyat artışından korunmak veya tedarik zinciri güvenliğini sağlamak için yapılmış stratejik bir hamle ise? Bu senaryoda, bugünün nakit akışından yapılan fedakarlık, yarının kâr marjlarını koruma amacı taşıyor olabilir. Bu, yönetimin ileriye dönük bir vizyonu olduğunu gösterebilir, ancak bu tezin doğrulanması için gelecek çeyrekte bu stokların kârlı bir şekilde eriyip erimediğini görmemiz şarttır.

Önümüzdeki dönemde Mavi için iki ana senaryo belirginleşiyor. Kötümser senaryoda, artan stoklar büyük iskontolarla eritilmek zorunda kalır, bu da kâr marjlarını daha da aşağı çeker ve marka algısına zarar verir. İyimser senaryoda ise, pazarın canlanmasıyla bu stoklar başarılı bir şekilde satışa döner, operasyonel giderler kontrol altına alınır ve şirket, sağlam bilançosunun gücüyle bu dönemsel yavaşlamadan daha da güçlenerek çıkar. Hangi senaryonun gerçekleşeceği, büyük ölçüde yönetimin stok yönetimi ve operasyonel verimlilik konusundaki becerisine bağlı olacaktır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Devasa net nakit pozisyonu (Net Borç/Özkaynak: -%21.5), operasyonel zayıflıklara karşı en büyük güvence.

• Kârlılık (4/10): Net kârın %46 düşmesi ve faaliyet kâr marjının ciddi şekilde baskılanması, dönemin en zayıf karnesi.

• Nakit Akış Gücü (5/10): İşletme faaliyetlerinden nakit akışının %42 azalması endişe verici. (Stoklardaki artış ana sebep).

• Büyüme Kalitesi (3/10): %9’luk ciro daralması, büyüme hikayesinde bir duraklamaya işaret ediyor.

• Risk Yönetimi (6/10): Finansal riskler net nakit sayesinde çok düşükken, operasyonel riskler (özellikle stok riski) belirgin şekilde artmış durumda.

• Verimlilik (5/10): Brüt marj seviyesindeki başarıya rağmen (Satılan Malın Maliyeti kontrolü), faaliyet giderleri verimliliğinin düşmesi genel notu aşağı çekiyor.

• Rekabetçi Konum (7/10): Mevcut yavaşlamaya rağmen Mavi, hala Türkiye’nin en güçlü perakende markalarından biri. Bu dönem, rekabetçi hendeğin derinliğini test ediyor.

• Yönetim Vizyonu (6/10): Mevcut sonuçlar yönetimin operasyonel performansını sorgulatıyor, ancak stratejik stok kararı bir vizyon (veya bir hata) olabilir. Kanıtlanması gerekiyor.

Toplam Puan: (45/80)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Şirketin temel amacı, yatırdığı sermayeden, o sermayenin maliyetinden (WACC) daha yüksek bir getiri (ROIC) elde etmektir. Mavi’nin geçmiş performansları genellikle yüksek ROIC değerlerine işaret etse de, bu çeyrekteki sert kâr düşüşü, ROIC üzerinde de bir baskı yaratacaktır. Faaliyet kârındaki %33’lük düşüş, doğrudan yatırım sermayesinin karlılığını azaltır. Şirketin hala WACC’ın üzerinde bir getiri sağlayıp sağlamadığı, bu kârlılık düşüşünün kalıcı olup olmayacağına bağlıdır. Eğer bu tek seferlik bir düşüşse, değer yaratma hikayesi devam eder. Ancak bu yeni normal ise, değer yaratma kapasitesi ciddi bir tehdit altındadır.Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Mavi Giyim’in bu dönemdeki bilançosu tek bir kelimeyle karmaşık. Operasyonel tarafta bariz bir kan kaybı yaşanırken, finansal tarafta ise kaya gibi sağlam bir yapı duruyor. Bu ikilem, yatırımcı için hem riskleri hem de potansiyel fırsatları içinde barındırıyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Operasyonel Alarm Zilleri Çalıyor: Mavi’nin büyüme ve kârlılık performansı, son yılların en zayıf halkalarından birini oluşturuyor. Sorun sadece satışlardaki yavaşlama değil, aynı zamanda gider kontrolündeki zafiyettir.

2. Stoklar Saatli Bir Bomba mı, Fırsat mı? Satışlar düşerken artan stoklar, işletme sermayesi ve gelecekteki kârlılık için en büyük riski teşkil ediyor. Bu stokların akıbeti, şirketin kısa vadeli kaderini belirleyecektir.

3. Nakit Kraldır: Şirketin 2.55 milyar TL’lik net nakit pozisyonu, mevcut operasyonel sorunları bir “varoluşsal krize” dönüşmekten alıkoyan en önemli güvencedir. Bu nakit, şirkete toparlanma için zaman tanımaktadır.

Yatırımcının bir sonraki çeyrekte bir şahin gibi izlemesi gereken 3 kritik metrik:

1. Stok Devir Hızı: Stoklar erimeye başladı mı, yoksa artmaya devam mı ediyor?

2. Faaliyet Giderlerinin Ciroya Oranı: Şirket, gider yapısını yeni ciro seviyesine adapte edebildi mi?

3. Nakit Akış Tablosunda İşletme Sermayesindeki Değişim: Şirket, stok ve alacaklardan tekrar nakit yaratmaya başlayabildi mi?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Bu bilançodaki en büyük tehlike nedir? Sadece kârın düşmesi mi?

   • Cevap: Hayır, en büyük tehlike kârın düşmesi değil, kârın düşme nedenidir. Asıl kritik risk, satışlar gerilerken kontrolsüz bir şekilde artan stoklardır. Bu durum, “talep yanlış tahmin edildi” anlamına geliyorsa, şirket önümüzdeki dönemde bu stokları eritmek için kâr marjlarını daha da düşürecek agresif indirimler yapmak zorunda kalabilir. Bu riskin sizin için anlamı şudur: Şirketin güçlü marka imajına aldanmadan önce, bu potansiyel saatli bombanın bir sonraki çeyrekte etkisiz hale getirilip getirilmediğini görmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Her şey kötü mü görünüyor, yoksa bir fırsat olabilir mi?

   • Cevap: En büyük potansiyel, bilançonun kendisinde yatıyor: 2.55 milyar TL’lik net nakit. Bu nakit, şirkete iki büyük fırsat sunar: Birincisi, mevcut operasyonel fırtınayı borçlanma stresi olmadan atlatma gücü. İkincisi, pazarın zorlandığı bu dönemde zayıf rakiplerden pazar payı kapacak stratejik hamleler (pazarlama, mağaza yatırımı vb.) yapma esnekliği. Eğer mevcut sorunlar geçiciyse, hisse fiyatındaki düşüş, bu kadar sağlam bir bilançoya sahip bir şirket için bir alım fırsatı penceresi yaratabilir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Brüt kâr marjının neredeyse hiç düşmemesi ne anlama geliyor? Bu iyi bir şey değil mi?

   • Cevap: Bu, madalyonun iki yüzü olan bir durum. Evet, şirketin satılan malın maliyetini (SMM) çok iyi yönettiğini, ciro düşünce SMM’nin de aynı oranda düştüğünü gösterir. Bu, üretim ve tedarik zincirinde bir verimlilik olduğunu işaret eder. Ancak bu durum, kârdaki çöküşün suçlusunun tamamen faaliyet giderleri (pazarlama, yönetim, mağaza kiraları vb.) olduğunu da net bir şekilde ortaya koyar. Yani şirket, ürününü üretip satana kadar verimli, ancak o ürünü satmak için kurduğu operasyonel yapı (dükkanlar, ofisler, pazarlama ekipleri) mevcut ciro seviyesi için pahalı kalıyor.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim bu durumda ne yapmalıydı veya ne yapabilir?

   • Cevap: Yönetimin masasında şu anda iki acil görev var. Birincisi, stok yönetimi krizini çözmek. Yani, yeni alımları yavaşlatmak ve mevcut stokları kârlılığı minimum düzeyde feda ederek eritmek. İkincisi, operasyonel gider yapısını gözden geçirmek. Cirodaki düşüş kalıcı olacaksa, mağaza ağı, pazarlama bütçeleri ve genel merkez giderleri gibi konularda daha sert verimlilik adımları atılması gerekebilir. Yönetimin geçmiş performansı, genellikle bu tür krizleri yönetme kapasitesine sahip olduklarını gösteriyor, ancak bu sınav en zorlularından biri olacak.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler?

   • Cevap: Piyasa bu tür “karmaşık” bilançolara genellikle iki farklı tepki verir. Kısa vadeli ve momentum odaklı yatırımcılar, düşen ciroya ve çöken kârlılığa odaklanarak satış tarafında yer alabilirler. Onlar için hikaye bozulmuştur. Ancak, uzun vadeli ve değer odaklı yatırımcılar, operasyonel sorunların geçici olduğunu varsayarak, şirketin kaya gibi sağlam bilançosuna ve güçlü marka değerine odaklanabilirler. Onlar için bu durum, iskontolu fiyattan alım yapma fırsatı olabilir. Dolayısıyla, hisse üzerinde kısa vadede bir baskı oluşması, ancak sağlam bilanço nedeniyle bu baskının belirli bir seviyede “değer alıcıları” tarafından karşılanması beklenebilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz şişen stokları, siz geleceğe yönelik stratejik bir “yatırım” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, Mavi’nin operasyonel gider yapısını açıklayabilecek kritik bir dipnot veya veri noktası var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçemesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc