Elimizde bir vaka dosyası var: Advanced Micro Devices (AMD). İlk bakışta rakamlar birbiriyle savaş halinde. Bir yanda şirketin gelirleri geçen yıla göre %32 gibi baş döndürücü bir hızla artarak 7.7 milyar dolara ulaşmış. Bu, sağlıklı ve talep gören bir şirketin en net işareti. Ancak aynı tabloda birkaç satır aşağıya indiğimizde, gizemli bir anomaliyle karşılaşıyoruz: Geçen sene 269 milyon dolar operasyonel kâr açıklayan şirket, bu çeyrekte 134 milyon dolar operasyonel zarara geçmiş. Bu nasıl olabilir? Bir şirket hem satışlarını bu kadar artırıp hem de nasıl operasyonel olarak zarara geçebilir?

Bu, finansal analizde bir dedektif gibi iz sürmeyi gerektiren klasik bir durumdur. Yüzeydeki rakamlar, birbiriyle çelişen iki farklı hikaye anlatıyor: Biri zafer, diğeri ise yenilgi. Bu çelişki, genellikle ya şirketin temel iş modelinde ciddi bir bozulma olduğunun ya da daha büyük, tek seferlik bir olayın tüm tabloyu gölgelediğinin habercisidir. Vaka dosyamızın en ilginç ipucu ise burada: Operasyonel zarara rağmen, şirketin nihai net kârı geçen seneki 265 milyon dolardan 872 milyon dolara fırlamış. Kısacası, gelirler uçuyor, faaliyet kârı çöküyor, net kâr ise patlıyor.

Bu analizde, bu karmaşık vaka dosyasını açacak, ipuçlarını birleştirecek ve AMD’nin bu olağanüstü çeyreğinin ardındaki gerçek hikayeyi ortaya çıkaracağız. Perde arkasında yatan 800 milyon dolarlık sır perdesini aralayarak, şirketin büyüme motorunun mu teklediğini, yoksa beklenmedik bir fırtınaya mı yakalandığını teşhis edeceğiz. Bu rakam yığınının yatırımcı için gerçekte ne anlama geldiğini, risklerin ve fırsatların nerede gizlendiğini birlikte keşfedeceğiz.

Kilit Finansal Veriler

Yazının Anlatı Akışı

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tablodaki veriler, AMD’nin hikayesindeki ana çelişkiyi net bir şekilde özetliyor. %32’lik hasılat artışı, şirketin ürünlerinin (özellikle Veri Merkezi ve İstemci segmentlerinde) güçlü bir pazar talebiyle karşılaştığını gösteren tartışmasız bir başarıdır. Ancak bir şirketin brüt kâr marjının bir yıl içinde 9 puan (49%’dan 40%’a) gibi dramatik bir şekilde düşmesi, alarm zillerinin çalması için yeterli bir sebeptir. Bu düşüş, ya satılan ürünlerin maliyetinin fırladığı ya da fiyatlandırma gücünün aniden yok olduğu anlamına gelir.

Bu noktada, adli bir muhasebeci gibi dipnotlara ve yönetim açıklamalarına yöneldiğimizde, ana şüpheliyle karşılaşıyoruz: “ABD hükümetinin AMD Instinct MI308 Veri Merkezi GPU ürünlerine yönelik ihracat kontrolüyle ilişkili yaklaşık 800 milyon dolarlık envanter ve ilgili masraflar.” İşte bu, tüm kârlılık tablosunu altüst eden tek ve en önemli olaydır. Bu zarar, brüt kârı doğrudan aşağı çekmiş ve şirketi operasyonel zarara itmiştir.

Peki net kâr neden bu kadar yüksek? Cevap, yine operasyonlarla ilgisi olmayan bir kalemde: 834 milyon dolarlık devasa “Gelir Vergisi Faydası”. Şirket, belirsiz vergi pozisyonları için ayırdığı karşılıkların bir kısmını, IRS’den gelen bir onay sonrası serbest bırakmış. Bu teknik muhasebe kaydı, operasyonel zararı gizleyerek net kârı kâğıt üzerinde şişirmiştir. Ancak en dürüst hakem olan nakit akışı, geçen seneye göre %147 artarak 1.46 milyar dolara ulaşmıştır. Bu, 800 milyon dolarlık zararın nakit çıkışı gerektirmeyen bir “muhasebe zararı” olduğunu ve şirketin ana operasyonlarının aslında güçlü bir şekilde nakit üretmeye devam ettiğini kanıtlayan en somut delildir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Kârlılığın Otopsisi: 800 Milyon Dolarlık Darbenin Etkisi

AMD yönetimi, bu karmaşıklığı göstermek için GAAP (Genel Kabul Görmüş Muhasebe İlkeleri) ve Non-GAAP (GAAP Dışı) rakamları ayrı ayrı sunuyor. Bu, yatırımcıya “tek seferlik” olarak görülen olayların etkisini arındırarak temel performansı gösterme yöntemidir.

• GAAP Brüt Kâr Marjı: %40

• Non-GAAP Düzeltilmiş Brüt Kâr Marjı: %54 (800 milyon dolarlık stok zararı ve diğer küçük kalemler hariç tutulduğunda)

Bu ayrım, vakanın özünü ortaya koyuyor: AMD’nin temel operasyonları aslında son derece kârlı (%54 marj), ancak jeopolitik bir karar, bu kârlılığın 14 puanını tek bir çeyrekte silmiştir. Benzer şekilde, GAAP operasyonel marj -%2 iken, Non-GAAP operasyonel marj +%12’dir. Bu durum, yatırımcının şu temel soruyu sormasını gerektirir: Bu 800 milyon dolarlık zarar, gerçekten “tek seferlik” bir olay mıdır, yoksa gelecekte benzer risklerin habercisi midir?

2. Segmentlerin Dili: Sorun Nerede, Fırsat Nerede?

Bu dışsal şokun etkisini daha iyi anlamak için şirketi segmentlerine ayırmak, bir cerrahın vücudun hastalıklı kısmını sağlıklı olandan ayırması gibidir.

Tablo, hikayeyi tüm çıplaklığıyla gözler önüne seriyor:

• Sorunun Kaynağı: Veri Merkezi segmenti. Hasılatı %14 artmasına rağmen, 800 milyon dolarlık stok zararı bu segmentin tek başına tüm kârlılığını yok etmiş ve onu 155 milyon dolar zarara sürüklemiştir.

• Büyümenin Motoru: İstemci ve Oyun segmenti. Hasılatını %69 gibi inanılmaz bir oranda artırarak şirketin toplam büyümesini sırtlamış ve faaliyet kârını 4.5 katına çıkarmıştır. Bu, PC pazarındaki toparlanmanın ve yeni ürünlerin (Zen 5 işlemcileri) ne kadar başarılı olduğunu gösteriyor.

Bu ayrım kritiktir çünkü AMD’nin yaşadığı sorunun tüm şirkete yayılan bir zayıflık değil, en önemli büyüme alanı olan Veri Merkezi segmentini hedef alan spesifik ve dışsal bir darbe olduğunu kanıtlamaktadır.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

AMD’nin bu bilançosunu, sektördeki iki büyük rüzgar olmadan okumak eksik kalır: Yapay zeka devrimi ve PC pazarının yeniden canlanması. Veri Merkezi segmentindeki büyüme ve yaşanan stok krizi, doğrudan yapay zeka çipleri etrafında dönen küresel rekabetin ve jeopolitik mücadelenin bir yansımasıdır. ABD’nin Çin’e yönelik teknoloji ihracatını kısıtlama kararı, AMD gibi bu pazara oynamak isteyen şirketler için somut bir risk oluşturmaktadır ve bu riskin adı bu çeyrek için “800 milyon dolar” olmuştur.

Öte yandan, İstemci ve Oyun segmentindeki patlama, pandemi sonrası durgunluğa giren PC pazarının “Yapay Zeka PC’leri” gibi yeni konseptlerle yeniden heyecan kazandığının bir işaretidir. AMD’nin bu alandaki güçlü performansı, doğru ürünlerle doğru zamanda piyasada olduğunu göstermektedir.

Burada, Aşama 1’de belirlediğimiz karşı tezi ele alabiliriz: Piyasa, bu 800 milyon dolarlık zararı “tek seferlik” bir maliyet olarak görüp, şirketin özellikle Client segmentindeki ezici büyümesine ve yapay zeka alanındaki uzun vadeli potansiyeline odaklanabilir. Ancak bu olay, yatırımcılar için bir uyarı niteliğindedir: Yüksek teknoloji yarı iletken pazarındaki büyüme, artık sadece teknolojik rekabete değil, aynı zamanda Washington ve Pekin arasındaki stratejik hamlelere de sıkı sıkıya bağlıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): Borca karşılık 5.9 milyar dolarlık nakit ve kısa vadeli yatırımıyla net nakit pozisyonunda olması, bu tür şokları absorbe etme gücünü gösteriyor (ZT Systems satın almasına rağmen).

• Kârlılık (5/10): GAAP operasyonel zarar ve brüt marjdaki çöküş, kârlılık karnesini zayıflatıyor. Ancak Non-GAAP rakamların gücü, bunun muhasebesel bir sorun olduğunu gösterdiği için puanı tamamen kırmıyoruz (Non-GAAP marjlar oldukça güçlü).

• Nakit Akış Gücü (9/10): Kâğıt üzerindeki zarara rağmen 1.46 milyar dolarlık güçlü operasyonel nakit akışı yaratması, iş modelinin nakit üretme kabiliyetinin ne kadar sağlam olduğunun kanıtıdır (Nakit akışı, net kârdan çok daha yüksek).

• Büyüme Kalitesi (8/10): %32’lik toplam gelir artışı ve özellikle İstemci segmentindeki %69’luk patlama mükemmel. Puan, büyümenin en stratejik alanı olan Veri Merkezi’nin jeopolitik bir darbe almasından ötürü kırılmıştır.

• Risk Yönetimi (6/10): Jeopolitik riskler şirketin kontrolü dışındadır, ancak envanterin bu denli büyük bir zarara yol açması, bu riskin gerçekleşmesi durumunda finansal etkinin ne kadar sert olabileceğini gösterdi.

• Verimlilik (7/10): Stok zararı hariç tutulduğunda, Non-GAAP marjlar şirketin operasyonel olarak verimli çalıştığını gösteriyor. Ancak stok yönetimi bu çeyrekte darbe aldı.

• Rekabetçi Konum (8/10): Hem veri merkezi hem de PC pazarında güçlü bir talep görmeye devam etmesi, rekabetçi pozisyonunun sağlam olduğunu teyit ediyor (Pazar payı kazanımları devam ediyor).

• Yönetim Vizyonu (8/10): ZT Systems satın alması gibi stratejik hamleler, yapay zeka ekosistemini güçlendirme vizyonunu gösteriyor. Ancak bu stratejinin yürütülmesi jeopolitik engellerle karşılaşıyor.

• Firmanın Ana Yapısı (8/10): Fabrikasız (fabless) iş modeli esneklik sağlıyor, ancak bu durum tedarik zincirini jeopolitik risklere daha açık hale getirebiliyor.

• Firmanın Sektörü (9/10): Yapay zeka, veri merkezleri ve akıllı cihazlar gibi dünyanın en stratejik ve büyüme potansiyeli en yüksek sektörlerinden birinde faaliyet gösteriyor.

Toplam Puan: 77/100

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin uzun vadede değer yaratıp yaratmadığının en nihai testi, yatırımlarından elde ettiği getirinin (ROIC) sermaye maliyetini (WACC) aşıp aşmadığıdır. Bu çeyrekte, 800 milyon dolarlık stok zararının operasyonel kârı (NOPAT) sıfırlaması nedeniyle AMD’nin GAAP ROIC’i dramatik bir şekilde düşecektir. Ancak stratejik bir yatırımcı, bu tek seferlik olayı normalize ederek düşünmelidir.

AMD’nin stok zararı öncesi Non-GAAP faaliyet kârı yaklaşık 900 milyon dolardır. Bu rakam üzerinden yapılacak normalize bir ROIC hesaplaması, şirketin temel operasyonlarının sermaye maliyetinin oldukça üzerinde bir getiri sağlama potansiyeline sahip olduğunu gösterecektir. Bu çeyrek, şirketin değer yaratma motorunun geçici olarak teklediği bir anomali olarak görülmeli, ancak motorun kendisinin bozuk olduğu şeklinde yorumlanmamalıdır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Bu karmaşık bilanço analizinden sonra, yatırımcılar için çıkarımlarımızı netleştirelim. AMD’nin bu çeyrekteki finansal durumu en iyi “karmaşık” kelimesiyle özetlenebilir. Yüzeyde endişe verici bir operasyonel zarar varken, derinde güçlü bir büyüme ve nakit akışı dinamiği çalışıyor.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Temel İş Modeli Sağlam: %32’lik gelir büyümesi ve 1.46 milyar dolarlık operasyonel nakit akışı, AMD’nin ana iş motorunun (PC ve Veri Merkezi) güçlü bir şekilde çalıştığını gösteriyor. Kriz, motorun kendisinde değil, dışsal bir engele çarpmasından kaynaklanıyor.

2. Jeopolitik Riskler Artık Soyut Değil, Somut: 800 milyon dolarlık zarar, yarı iletken sektöründeki jeopolitik risklerin artık teorik bir kavram olmadığını, bilançolarda yüz milyonlarca dolarlık somut zararlara yol açabildiğini gösteren canlı bir örnektir.

3. Bilanço Gücü En Büyük Sigorta: AMD’nin net nakit pozisyonu ve güçlü nakit üretme kabiliyeti, bu tür beklenmedik şokları atlatabilmesi için en büyük güvencesidir. Şirket, bu darbeye rağmen hisse geri alımına devam edebilmiştir.

Yatırımcının Şahin Gibi İzlemesi Gereken 3 Metrik:

1. Veri Merkezi Faaliyet Kâr Marjı (Q3’25): Bir sonraki çeyrekte bu segmentin stok zararı olmadan “temiz” kârlılığının ne olacağı, şirketin yapay zeka stratejisinin gerçek getirisini görmek için en kritik veri olacaktır.

2. ABD Hükümetinden Gelecek Lisans Haberleri: Yasaklanan MI308 ürünleri için ihracat lisansı alınıp alınamayacağı veya bu zararın ne kadarının telafi edilebileceğine dair her türlü haber, hisse senedi üzerinde doğrudan etkili olacaktır.

3. İstemci (Client) Segmenti Büyüme Hızı: Bu çeyrekteki %69’luk patlamanın bir defalık mı olduğu, yoksa yeni “Zen 5” işlemci döngüsünün güçlü bir talebi tetikleyip tetiklemediğini görmek, şirketin toplam büyüme momentumu için hayati önem taşıyacaktır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı: Bu bilançodan sonra AMD için en büyük risk nedir?

• Cevap: En kritik risk, 800 milyon dolarlık zararın “tek seferlik” olmama ihtimalidir. Bu olay, ABD ve Çin arasındaki teknoloji savaşının sadece bir başlangıcı olabilir. Gelecekte daha fazla ürünün ihracat kısıtlamalarına tabi olması, AMD’nin en kârlı segmenti olan Veri Merkezi üzerindeki baskıyı artırabilir. Yatırımcı için bunun anlamı şudur: Şirketin büyüme potansiyeline yatırım yaparken, bu büyümenin jeopolitik bir kararla her an sekteye uğrayabileceği riskini de portföyünüzde fiyatlamalısınız.

2. Fırsat Penceresi: Bu kadar kötü habere rağmen en büyük potansiyel nerede?

• Cevap: En büyük potansiyel, gürültünün ardında gizlenen sinyalde yatıyor: İstemci (PC) segmentindeki %69’luk inanılmaz büyüme ve 362%’lik faaliyet kârı artışı. Bu, AMD’nin PC pazarında pazar payı kazanmaya devam ettiğini ve “Yapay Zeka PC” döngüsünün başlangıcından en çok faydalanan şirketlerden biri olabileceğini gösteriyor. Eğer piyasa, tek seferlik Veri Merkezi zararına aşırı odaklanırsa, bu güçlü toparlanma hikayesini gözden kaçırabilir. Yatırımcı, bu segmentin performansını takip ederek şirketin temel gücünü ölçebilir.

3. Teknik Derinlik: Bir şirket operasyonel olarak zarar ederken nasıl 872 milyon dolar net kâr açıklayabilir?

• Cevap: Bunu, bir şirketin maaşından kesinti yapılmasına rağmen piyangodan büyük bir ikramiye kazanmasına benzetebiliriz. AMD’nin operasyonları (maaşı), 800 milyon dolarlık kesinti nedeniyle eksiye düştü (-134 milyon $). Ancak, daha önce vergi dairesiyle yaşadığı bir anlaşmazlık için kenara ayırdığı paradan 834 milyon doları (piyango ikramiyesi) geri alabileceği kesinleşti. Bu tek seferlik “vergi geliri”, operasyonel zararı fazlasıyla telafi ederek nihai net kârı şişirdi. Yatırımcı için bunun anlamı, net kârdaki bu artışın şirketin temel performansıyla hiçbir ilgisi olmadığı ve sürdürülebilir bir gelir kaynağı olmadığıdır.

4. Strateji Odası: Yönetim, bu ihracat yasağı riskini öngöremez miydi?

• Cevap: Bu tür jeopolitik kararlar, genellikle şirket yönetimlerinin doğrudan kontrolü dışındadır ve son ana kadar belirsizliğini korur. Yönetimin stratejisi, ürünlerini farklı performans seviyelerine göre çeşitlendirerek bu tür riskleri azaltmaktır (Örneğin, Çin pazarı için daha az güçlü ama yasak kapsamında olmayan çipler geliştirmek). Bu olayın ardından yönetimin atacağı adımlar, risk yönetimi kabiliyetleri hakkında daha net bir fikir verecektir. Yatırımcı, yönetimin bir sonraki kazanç çağrısında bu konuya ilişkin “B Planı”nı dikkatle dinlemelidir.

5. Piyasa Nabzı: Bu bilanço hisse senedi fiyatını nasıl etkiler?

• Cevap: Piyasa ikiye bölünecektir. Kısa vadeli ve manşetlere odaklanan yatırımcılar, “operasyonel zarar” ve “brüt marjda çöküş” gibi negatif başlıklara odaklanarak satış yapabilirler. Ancak, daha derine inen, Non-GAAP rakamları ve nakit akışını analiz eden uzun vadeli ve kurumsal yatırımcılar, bunu “tek seferlik bir olay” olarak görüp, şirketin temel büyüme hikayesinin devam ettiğini düşünerek bunu bir alım fırsatı olarak değerlendirebilirler. Hisse fiyatındaki ilk tepkinin negatif olması, ancak analist raporları ve detaylı incelemeler sonrası toparlanması muhtemel bir senaryodur.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “risk” olarak gördüğümüz bu 800 milyon dolarlık darbeyi, siz uzun vadede Çinli rakipleri zayıflatacak “stratejik bir zorunluluk” olarak mı görüyorsunuz?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, İstemci segmentindeki bu patlamanın ardında yatan farklı bir dinamik var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc