Finansal piyasalarda çoğu yatırımcı, gelir tablosunun en altındaki “Net Kâr” satırına kilitlenir. Bu, bir filmin sonunu izleyip tüm hikayeyi anladığını sanmaya benzer. Oysa 2025’in zorlu ekonomik koşullarında, yüksek faiz ve enflasyonist ortamda asıl hikaye kârda değil, o kârın “kalitesinde” saklıdır.

Kalekim’in 30 Eylül 2025 tarihli bilançosuna baktığımızda, karşımızda sadece seramik yapıştırıcısı veya boya satan bir sanayi şirketi değil, finansal yönetim dersi veren bir “Nakit Kalesi” görüyoruz. Enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulanmış verilerde, reel büyümenin durma noktasına geldiği bir konjonktürde, Kalekim’in kasasına giren nakit akışındaki patlama, bu dönemin en büyük sırrı ve aynı zamanda en büyük gücüdür.

Pek çok şirketin “işletme sermayesi ihtiyacı” adı altında nakit yaktığı ve borçlanma maliyetleri altında ezildiği bir dönemde, Kalekim’in işletme faaliyetlerinden elde ettiği nakdi ikiye katlaması tesadüf değildir. Bu analizde, yüzeydeki durağan büyüme rakamlarının altına inip, şirketin operasyonel verimliliğinin ve nakit yaratma gücünün portföyünüz için ne anlama geldiğini masaya yatıracağız.

Perdeyi araladığımızda göreceğimiz şey; fırtınalı bir denizde (inşaat sektörü daralması) gemisini sadece yüzdürmekle kalmayıp, fırtınayı yakıt olarak kullanan bir yönetim stratejisidir. Hazırsanız, rakamların arkasındaki gerçek hikayeyi keşfetmeye başlayalım.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 Enflasyon Düzeltmesi Uygulanmış)

Aşağıdaki tablo, enflasyonun etkisinden arındırılmış reel değişimleri göstermektedir.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Tabloya ilk bakışta, “büyüme durmuş” diyebilirsiniz. Enflasyondan arındırılmış %5,5’lik ciro büyümesi ve %2’lik net kâr artışı, agresif büyüme arayan yatırımcıları heyecanlandırmayabilir. Ancak burada bir “sinyal avcısı” olarak devreye girmemiz gerekiyor.

Enflasyonist ortamda reel olarak ciroyu korumak ve hatta bir miktar artırmak, hele ki daralan bir inşaat sektöründe, başlı başına bir başarıdır. Ancak asıl “olay”, İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı satırındaki %108’lik devasa artışta saklıdır.

Şirket, geçen yıl aynı dönemde (reel olarak) 552 Milyon TL nakit üretirken, bu yıl 1.15 Milyar TL nakit üretmiştir. Bu, net kârın (754 Milyon TL) çok üzerindedir. Bir şirket net kârından fazlasını nakit olarak kasaya koyabiliyorsa, bu “Kâr Kalitesi”nin (Quality of Earnings) zirvesidir. Bu durum, Kalekim’in tahsilatlarını hızlandırdığını, stoklarını verimli yönettiğini ve tedarikçileriyle olan vadelerini lehine kullandığını gösterir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

Şimdi bu nakit patlamasının ve bilanço yapısının stratejik anlamını derinlemesine inceleyelim.

1. Nakit Akışının Üç Bacağı: Operasyonel Mükemmellik

• Analiz: Nakit akış tablosunu incelediğimizde (Sayfa 7), “İşletme Faaliyetlerinden Kaynaklanan Nakit Akışı”nın 1.147.162.061 TL olduğunu görüyoruz. Geçen yıl bu rakam 552 milyon TL seviyesindeydi.

• Veriler Ne Söylüyor? Net dönem kârı 800 milyon TL (azınlık payları dahil) iken, operasyonel nakit akışı 1.15 milyar TL. Yani şirket, kağıt üzerinde beyan ettiği her 1 TL kâr için kasasına yaklaşık 1.43 TL nakit koymuş.

• Stratejik Anlamı: Bu, şirketin tahsilat sorunu yaşamadığını ve kriz dönemlerinde en hayati yetenek olan “nakde dönme” becerisinin kusursuz işlediğini gösterir. Ayrıca, yatırım faaliyetlerinden (CAPEX) net 169 milyon TL çıkış olmasına rağmen, kasa 696 milyon TL artıda kapatmıştır. Bu, temettü ödeme potansiyelinin ve yeni yatırımları (Fas, Romanya vb.) finanse etme gücünün korunduğunu kanıtlar.

2. Kârlılık Marjları: Maliyet Baskısına Direniş

• Analiz: Satışların maliyetindeki artış, ciro artışına paralel gitmiş görünüyor.

• Veriler Ne Söylüyor? Brüt Kâr Marjı, geçen yıl %40,5 seviyesindeyken bu yıl %39,7 seviyesinde (2.93B / 7.37B). Çok hafif bir gerileme var ancak ihmal edilebilir düzeyde. FAVÖK marjı ise %22,7 seviyelerinde seyrediyor.

• Stratejik Anlamı: Enerji ve hammadde maliyetlerindeki dalgalanmalara ve işçilik ücretlerindeki (asgari ücret vb.) reel artışlara rağmen Kalekim, fiyatlama gücünü kullanarak marjlarını korumayı başarmış. Bu, şirketin “marka gücünün” ve pazardaki hakimiyetinin finansal bir kanıtıdır. Müşteriler, Kalekim ürünleri için fiyat artışlarını tolere edebilmektedir.

3. Borçluluk ve Finansal Sağlık: Kalede Gedik Yok

• Analiz: Şirketin borç yapısına baktığımızda, “Net Borç” kavramının Kalekim için geçersiz olduğunu, şirketin “Net Nakit” pozisyonunda olduğunu görüyoruz.

• Veriler Ne Söylüyor? Kısa vadeli finansal borçlar 445 Milyon TL, Uzun vadeli finansal borçlar 70 Milyon TL. Toplam finansal borç ~515 Milyon TL. Buna karşılık, Nakit ve Nakit Benzerleri 2.32 Milyar TL (Sayfa 3). Ayrıca 56 Milyon TL finansal yatırım (fon) mevcut.

• Stratejik Anlamı: Şirket, borçlarını kapatıp üzerine yaklaşık 1.8 Milyar TL net nakde sahip. Faizlerin %50 olduğu bir ortamda, bu nakit bir “pasif” değil, “aktif bir gelir yaratıcısıdır”. Finansman gideri yazmak yerine, finansman geliri (mevduat faizi vb.) elde ederek esas faaliyet kârını desteklemektedir. Bu, Kalekim’i yüksek faiz ortamının mağduru değil, kazananı yapar.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

Şimdi başımızı tablolardan kaldırıp ufka bakalım.

• Sektörel Rüzgarlar: Türkiye’de sıkı para politikası nedeniyle konut kredilerine erişim zorlaştı ve inşaat sektörü yavaşladı. Bu durum, normal şartlarda Kalekim gibi yapı kimyasalları şirketlerini vurmalıydı. Ancak Kalekim’in ciroda reel küçülme yaşamaması, “yenileme/tadilat” pazarının gücünü gösteriyor. İnsanlar yeni ev alamasa da, mevcut evlerini tadilat ettiriyorlar ve Kalekim bu pazarda çok güçlü.

• Yurt Dışı Açılımı: Bilançoda dipnotlarda gördüğümüz (Lyksor Maroc) Fas yatırımı ve Romanya operasyonları, şirketin sadece Türkiye riskine hapsolmak istemediğini gösteriyor. Bu coğrafi çeşitlendirme, gelecekteki büyümenin motoru olabilir.

• Karşı Tez (Riskler): Her şey mükemmel mi? Hayır. Reel büyümenin %5,5 seviyesinde kalması, şirketin “doygunluğa” ulaştığı endişesini doğurabilir. Eğer faiz indirimleri gecikir ve inşaat sektörü 2025’te daha sert bir durgunluğa girerse, bu marjları korumak zorlaşabilir. Ayrıca Rusya operasyonları (savaş ve ambargo riskleri) her zaman masada duran bir jeopolitik risktir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketin 2025/9 dönemi performansını, “Fırtınada Sığınak (Safe Haven)” arketipi üzerinden, her bir puanın altını finansal dipnotlarla doldurarak değerlendiriyorum.

1. Bilanço Sağlamlığı (10/10)

• Gerekçe: Kalekim’in bilançosu, şu an Borsa İstanbul sanayi şirketleri arasında nadir görülen bir “kale” sağlamlığındadır. Şirketin Toplam Finansal Borcu (Kısa+Uzun) yaklaşık 516 Milyon TL seviyesindeyken, kasasındaki Nakit ve Nakit Benzerleri 2.32 Milyar TL‘ye ulaşmıştır (Sayfa 3). Buna 56 Milyon TL’lik finansal yatırımlar da eklendiğinde, şirketin Net Nakit Pozisyonu 1.8 Milyar TL üzerindedir.

• Kritik Veri: Cari Oran (Dönen Varlıklar / Kısa Vadeli Yükümlülükler) 2.01 seviyesindedir. Yani şirket, her 1 TL’lik kısa vadeli borcuna karşılık cebinde anında nakde dönebilir 2 TL tutmaktadır. Likidite riski teknik olarak sıfıra yakındır.

2. Kârlılık (8/10)

• Gerekçe: Enflasyon muhasebesi (TMS 29) uygulandığında dahi şirketin Brüt Kâr Marjını %39,7 seviyesinde koruyabilmesi (Geçen yıl: %40,5), maliyet artışlarını müşteriye yansıtabildiğini (fiyatlama gücü) kanıtlar. Net Kâr Marjı ise %10,2 seviyesinde gerçekleşmiştir. Puanı 10 üzerinden vermememin tek sebebi, reel net kâr büyümesinin %2 ile sınırlı kalmasıdır. Şirket kâr ediyor, marjları koruyor ama kârı reel olarak patlatamıyor; sadece koruyor.

3. Nakit Akış Gücü (10/10)

• Gerekçe: Bu dönemin tartışmasız yıldızıdır. Şirket, 754 Milyon TL Net Kâr açıklarken, işletme faaliyetlerinden kasasına 1.15 Milyar TL nakit girişi sağlamıştır (Sayfa 7). Bu, “Kâr Kalitesi” (Quality of Earnings) rasyosunun 1.52 olduğu anlamına gelir (Nakit Akışı / Net Kâr). Bir sanayi şirketinin kârından %50 daha fazla nakit üretmesi, tahsilat ve stok yönetiminde mükemmeliyetin işaretidir. Geçen yıla göre reel nakit akışı artışı %108‘dir.

4. Büyüme Kalitesi (6/10)

• Gerekçe: Burası madalyonun diğer yüzü. Hasılat reel olarak sadece %5,5 büyümüştür. Enflasyondan arındırıldığında büyümenin bu denli düşük kalması, şirketin pazar payı kazanmaktan ziyade mevcut durumu korumaya odaklandığını gösterir. Büyüme “kalitelidir” (nakit yaratır) ancak “miktar” olarak düşüktür. Agresif büyüme arayanlar için zayıf bir tablodur.

5. Risk Yönetimi (9/10)

• Gerekçe: Şirket, kur riskini ders niteliğinde yönetmektedir. 30 Eylül itibarıyla 41.7 Milyon TL Net Yabancı Para Pozisyon Fazlası bulunmaktadır (Sayfa 43). Hem varlıklar hem de yükümlülükler döviz bazında dengelenmiş, türev araçlara ihtiyaç duyulmadan doğal hedge mekanizması işletilmiştir. Yüksek faiz ortamında borçsuzluk stratejisi ise en büyük risk yönetimi hamlesidir.

6. Verimlilik (8/10)

• Gerekçe: Şirketin stok devir hızı 41 gün olarak gerçekleşmiştir (Sayfa 21, Dipnot 8). Geçen yıl sonu bu süre 43 gündü. Daralan bir piyasada stokta mal bekletme süresini düşürmek operasyonel verimliliğin arttığını gösterir. Ayrıca ticari alacakların ortalama vadesi 71 günde tutulmuştur; bu da tahsilat disiplininin bozulmadığını gösterir.

7. Rekabetçi Konum (9/10)

• Gerekçe: Kalekim, yapı kimyasalları sektöründe jenerik bir markadır. İnşaat sektörü %10 daralsa bile, tadilat ve yenileme pazarındaki hakimiyeti sayesinde cirosunu reel olarak artırabilmiştir. Rakiplerin finansman maliyeti altında ezildiği bir dönemde, Kalekim’in nakit gücüyle pazar payı çalma veya zor durumdaki rakipleri satın alma potansiyeli rekabetçi hendeğini (moat) genişletmektedir.

8. Yönetim Vizyonu (8/10)

• Gerekçe: Yönetim, Türkiye riskini tek başına taşımamak adına yurt dışı açılımlarını sürdürmektedir. Fas’taki Lyksor Maroc yatırımı (Sayfa 48, Dipnot 36) ve kapasite artışları (30 bin ton), vizyonun sadece günü kurtarmak değil, geleceğe tohum ekmek olduğunu gösterir. Ayrıca temettü politikasına sadık kalmaları ve nakdi “çarçur etmemeleri” güven vermektedir.

9. Firmanın Ana Yapısı (9/10)

• Gerekçe: H. İbrahim Bodur Holding çatısı altında olması, kurumsal yönetim ilkelerine uyum ve şeffaflık açısından şirkete büyük bir kredi sağlamaktadır. Halka açıklık oranı ve yatırımcı ilişkileri kalitesi BIST standartlarının üzerindedir.

10. Firmanın Sektörü (6/10)

• Gerekçe: Şirketin kontrolü dışındaki en zayıf halka burasıdır. Türkiye’de konut kredisi faizlerinin yüksekliği ve krediye erişim zorluğu, birinci el konut satışlarını baskılamaktadır. İnşaat sektörü “daralan” veya “durağan” bir döngüdedir. Şirket ne kadar iyi olursa olsun, sektör rüzgarı şu an karşıdan esmektedir.

Toplam Puan: (85/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Bir şirketin, sermaye maliyetinin üzerinde getiri sağlaması gerekir. Kalekim’in Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC), eldeki devasa nakit nedeniyle teknik olarak biraz düşük görünebilir (nakit verimsiz duruyor gibi algılanabilir), ancak operasyonel varlıklar üzerinden hesaplandığında WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti) oranının üzerindedir.

Özellikle net borçsuz yapı, şirketin risk primini düşürürken, operasyonel kârlılığın (EBIT) sürdürülebilir olması, Kalekim’in hissedarları için reel değer yaratmaya devam ettiğini gösteriyor. Şirket sermayeyi yakmıyor, çoğaltıyor.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Kalekim’in 2025/9 bilançosu, “Fırtınada Sığınak” arayan yatırımcılar için bir başyapıttır. Agresif büyüme (örneğin teknoloji hisseleri gibi) vaat etmiyor, ancak sermayenizi enflasyona ve durgunluğa karşı koruyan, düzenli nakit üreten ve temettü potansiyeli yüksek bir yapı sunuyor.

Stratejik Çıkarımlar:

1. Defansif Güç: Piyasadaki dalgalanmalardan ve faiz artışlarından en az etkilenecek bilançolardan biri.

2. Temettü Sinyali: Operasyonel nakit akışındaki bu artış, önümüzdeki yıl güçlü bir temettü dağıtımının habercisi olabilir.

3. Büyüme Sınırı: Hisse fiyatında “roket etkisi” beklemek yerine, istikrarlı ve güvenli bir yükseliş trendi beklenmelidir.

Yatırımcı İzleme Listesi (Gelecek Çeyrek İçin):

1. Yurt İçi Satış Hacmi: Faizlerin yüksek seyri inşaat malzemeleri talebini 4. çeyrekte daraltacak mı?

2. Mevduat Getirisi: Şirketin elindeki 2.3 Milyar TL nakit, finansman gelirlerine ne kadar katkı sağlayacak?

3. Fas (Lyksor) Yatırımı: Bu yeni yatırımın ciroya katkısı ne zaman bilançoya yansımaya başlayacak?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin büyümesi reel olarak sadece %2-%5 bandında. Bu, şirketin artık büyüyemediği anlamına mı geliyor?
Cevap: Bu, şirketin “olgunluk” evresinde olduğunu ve sektörün şu anki daralma döngüsünden etkilendiğini gösterir. Bu riskin pratik anlamı şudur: Eğer portföyünüzde %50-%100 büyüme beklediğiniz “growth” hisseleri arıyorsanız, Kalekim şu an o hisse değil. Ancak, “param erimesin, düzenli getiri sağlasın” diyorsanız, bu düşük büyüme kabul edilebilir bir “güvenlik maliyeti”dir.

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirketin elindeki bu kadar nakit (2.3 Milyar TL) nasıl bir fırsat yaratabilir?
Cevap: Bu nakit, Kalekim’in “satın alma” (M&A) gücünü temsil eder. Sektörde zora giren rakipleri satın alabilir, yurt dışında (örneğin Avrupa veya Afrika’da) yeni bir fabrika kurabilir veya yatırımcısına “özel temettü” olarak dağıtabilir. Bu nakit, şirketin elindeki en büyük “joker” karttır.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): Nakit akışı (1.15 Milyar TL) neden Net Kârın (754 Milyon TL) bu kadar üzerinde?
Cevap: Bunu şöyle düşünün: Net kâr, “tahakkuk” esasına dayanır (faturayı kestin, kârı yazdın ama parayı almadın). Nakit akışı ise “cebe giren” paradır. Kalekim bu dönemde, müşterilerinden alacaklarını çok iyi tahsil etmiş, tedarikçilerine ödemelerini ise vadeye yaymış olabilir. Ayrıca amortisman gibi “nakit çıkışı gerektirmeyen giderler” kârı düşürürken nakdi etkilemez. Bu durum, şirketin finansal kaslarının, muhasebe kârından daha güçlü olduğunu gösterir.

4. Strateji Odası: Yönetim neden bu kadar defansif ve nakitte kalmayı tercih ediyor?
Cevap: Yönetim, Türkiye’deki makroekonomik belirsizliği ve faizlerin yüksekliğini (sermaye maliyetini) doğru okuyor. “Cash is King” (Nakit Kraldır) dönemindeyiz. Yönetim, riskli maceralara atılmak yerine, mevcut kaleyi koruyup, fırsat çıktığında (düşük değerlemeli şirket alımı vb.) nakdi kullanmak üzere “pusuda bekliyor” olabilir.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Bu bilanço hisse fiyatını uçurur mu?
Cevap: Bu bilanço, “uçuran” değil, “düşmesini engelleyen” bir bilançodur. Spekülatif bir yükselişten ziyade, kurumsal yatırımcıların ve fonların “güvenli liman” olarak portföylerine ekleyeceği, dolayısıyla hisse fiyatında aşağı yönlü risklerin sınırlandığı, orta-uzun vadede ise endeks üzeri getiri potansiyeli taşıyan bir yapı sunar. Mevcut yatırımcı için “tut”, risk sevmeyen yeni yatırımcı için “kademeli al” sinyali verir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında bizim birleştirdiğimiz ipuçları ve vardığımız sonuçlar bunlar. Ancak en iyi analiz, tek bir uzmanın görüşüyle değil, kolektif bir akılla zenginleşir.

• Bizim “güçlü nakit yapısı” olarak övdüğümüz durumu, siz “verimsiz sermaye kullanımı” (nakdin yatırıma dönüşmemesi) olarak mı görüyorsunuz?

• İnşaat sektöründeki daralmanın Kalekim’i önümüzdeki çeyrekte daha sert vuracağını düşündüren bir veri noktası (konut satış istatistikleri vb.) var mı?

Bu analize katılmadığınız veya eklemek istediğiniz bir içgörü varsa, sizi yorumlarda “şeytanın avukatlığını yapmaya” ve kendi tezinizle bize meydan okumaya davet ediyoruz.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc