Borsa İstanbul’da bilanço okumak, bazen bir illüzyonist gösterisini izlemeye benzer. Gördüğünüz şey (Net Dönem Zararı), gerçekte olan şey (Varlık Dönüşümü) olmayabilir. GSD Holding’in 30 Eylül 2025 tarihli finansal tabloları, tam da böyle bir optik yanılsama sunuyor. Yüzeyde, geçen yılın aynı dönemine göre kâr eden bir şirketin, bu yıl 235 Milyon TL zarar açıkladığını gören aceleci bir yatırımcı, “işler kötüye gidiyor” diyerek satış tuşuna basabilir. Ancak bu analiz, o tuşa basmadan önce durup düşünmeniz için yazıldı.

GSD Holding vakasında karşımızdaki tablo, operasyonel bir çöküş değil; muhasebesel bir cezalandırmadır. Şirket, kasasında devasa miktarda nakit ve finansal varlık tuttuğu için, TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) standartları gereği “Net Parasal Pozisyon Kaybı” adı verilen görünmez bir vergi ödemiştir. Ancak perdenin arkasında, yönetim bu nakdi hızla eriyen kağıt varlıklardan, dolar bazlı gelir üreten çelik varlıklara (gemilere) dönüştürmek için sessiz ama agresif bir operasyon yürütmektedir.

Bu yazıda, manşetlerdeki zararın neden “nakit yakmayan” bir zarar olduğunu, şirketin finansal yatırımlardan çıkıp neden gemiciliğe ağırlık verdiğini ve bu stratejinin uzun vadeli yatırımcı için ne anlama geldiğini en ince detayına kadar inceleyeceğiz. Hazırsanız, bilanço makyajını siliyor ve GSDHO’nun gerçek röntgenini çekiyoruz.

Kilit Finansal Veriler (TMS 29 Düzeltilmiş)

Aşağıdaki tablo, enflasyonun etkilerinden arındırılmış, reel performansı gösteren verilerdir.

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Bilançodaki en büyük anomali, Brüt Kârın artmasına (%4) rağmen Net Kârın zarara dönmesidir. Bir şirket esas işinden daha fazla kazanırken, günün sonunda nasıl zarar eder? Cevap, gelir tablosunun alt satırlarında, adeta bir kara delik gibi duran 1.587.783.000 TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemidir.

GSDHO, bilançosunda 3.41 Milyar TL “Nakit ve Nakit Benzerleri” ve 2.13 Milyar TL “Finansal Yatırımlar” taşımaktadır. Enflasyon muhasebesi mantığına göre; eğer varlıklarınızı “parasal kalemlerde” (TL veya döviz nakit, mevduat, bono) tutuyorsanız ve enflasyon varsa, bu paranın alım gücü erir. Muhasebe standardı, bu erimeyi gelir tablosuna “Gider” olarak yazar. GSDHO, “Nakit Kraldır” diyerek likiditede kalmış, ancak sistem “Enflasyonist ortamda nakit erir” diyerek şirkete kağıt üzerinde zarar yazdırmıştır. Bu zarar, kasadan para çıktığı anlamına gelmez; sadece varlıkların alım gücünün düştüğünü raporlar.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Varlık Rotasyonu: Kağıttan Çeliğe Kaçış

Araç Nedir? Varlık Yapısı Değişim Analizi. Şirketin sermayesini hangi varlık sınıfına park ettiğini gösterir.
Veriler Ne Söylüyor?

• Finansal Yatırımlar: Yılbaşında 3.82 Milyar TL iken, %44 azalarak 2.13 Milyar TL‘ye düşmüştür. (Dipnot 5)

• Maddi Duran Varlıklar (Gemiler): Yılbaşında 8.27 Milyar TL iken, %13 artarak 9.33 Milyar TL‘ye yükselmiştir. (Dipnot 10)

• Stratejik Hamle: Dipnot 27’de belirtildiği üzere, şirket Silopi Elektrik hisselerini Park Holding’e geri satarak (Put Opsiyonu) nakde dönmüş ve bu kaynağı Japonya’dan sipariş edilen yeni kuru yük gemilerine (Neco, Hako, Dodo, vb. adına) yönlendirmiştir.

Stratejik Anlamı: Yönetim, enflasyonun finansal varlıkları erittiğini fark etmiş ve sermayeyi “Yüzen Gayrimenkul” diyebileceğimiz gemilere aktarma kararı almıştır. Bu, şirketi TMS 29’un negatif etkisinden uzun vadede kurtaracak, varlık tabanını dolara endeksli reel varlıklara dönüştüren hayati bir stratejik pivottur.

2. Segment Analizi: Finansın Sırtladığı Yük

Araç Nedir? Bölümlere Göre Raporlama (Dipnot 3).
Veriler Ne Söylüyor?

• Finans Sektörü (Faktoring & Banka): Toplam brüt kârın (2.07 Milyar TL) yaklaşık %85’ini, yani 1.76 Milyar TL‘sini finans sektörü üretmiştir.

• Denizcilik: Denizcilik tarafı 311 Milyon TL brüt kâr üretmiştir.

Stratejik Anlamı: GSDHO şu anda bir “Holding”den ziyade, gemicilik lisansına sahip bir “Yatırım Bankası” gibi davranmaktadır. Yüksek faiz ortamı, Grubun finans kolunu (GSD Faktoring ve GSD Bank) beslemekte, buradan elde edilen nakit ise henüz teslim alınmamış gemilerin finansmanına (CAPEX) gitmektedir. Yani bugünün kârı (Finans), yarının varlıklarını (Denizcilik) finanse etmektedir.

3. Likidite ve Borçluluk: Negatif Borç Fenomeni

Araç Nedir? Net Borç/FAVÖK ve Likidite Oranları.
Veriler Ne Söylüyor?
Şirketin kısa ve uzun vadeli finansal borçları toplamı yaklaşık 4.01 Milyar TL‘dir. Ancak elindeki Nakit (3.41 Milyar TL) ve Finansal Yatırımlar (2.13 Milyar TL) toplamı 5.54 Milyar TL‘dir.
Net Nakit Pozisyonu: ~1.53 Milyar TL Artıdadır.

Stratejik Anlamı: Borsa İstanbul’da borçluluk krizlerinin konuşulduğu bir dönemde, GSDHO’nun borçlarını tamamen ödese bile cebinde 1.5 Milyar TL kalması muazzam bir “Güvenlik Marjı”dır. Bu durum, şirketin faiz artışlarından negatif etkilenmediğini, aksine net faiz geliri elde ettiğini kanıtlar.

Büyük Resim: Sektör, Rekabet ve Gelecek Senaryoları

GSDHO, iki farklı döngünün (Cycle) ortasındadır:

1. Finans Döngüsü: Türkiye’de sıkı para politikası ve yüksek faizler, GSD Faktoring’in kâr marjlarını destekliyor. Ancak olası bir faiz indirimi döngüsünde bu gelirler daralabilir.

2. Denizcilik Döngüsü: Küresel navlun endeksleri (BDI) dalgalı seyrederken, GSDHO filosunu gençleştirerek (Eco-ship yatırımları) karbon regülasyonlarına (CII/EEXI) uyumlu hale getiriyor. Bu, eski gemilere sahip rakiplerine karşı 2026 ve sonrasında büyük bir avantaj sağlayacaktır.

Risk Senaryosu (Karşı Tez): Eğer küresel resesyon derinleşir ve navlun fiyatları çakılırsa, GSDHO’nun finansal varlıkları satıp aldığı gemiler, nakit üretmeyen “metal yığınlarına” dönüşebilir. Şirket şu an tüm bahislerini denizciliğin geleceğine oynamış durumdadır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketin performansını, “Net Zarar” yanılsamasından arındırarak, stratejik gücü ve finansal sağlığı üzerinden puanlıyoruz.

Bilanço Sağlamlığı: (10/10)
(Gerekçe: Net Nakit Pozisyonu +1.53 Milyar TL)
Tartışmasız şirketin en güçlü kası. Piyasadaki şirketlerin %90’ı borç çevirme derdindeyken, GSDHO’nun “Net Cash” (Negatif Borç) pozisyonunda olması, ona 10 tam puanı getiriyor. İflas riski teorik olarak sıfıra yakındır.

Kârlılık: (4/10)
(Gerekçe: Net Kâr Marjı -%6, Net Parasal Kayıp -1.59 Milyar TL)
Her ne kadar brüt kârlılık artsa da, “Net Parasal Kayıp” kalemi şirketin “Bottom Line” (Net Kâr) tarafını yok etmiştir. Enflasyonist ortamda nakitte yakalanmanın bedeli bilançoya yansımıştır. Operasyonel kârlılık (FAVÖK) %21 düşmüştür, bu da puanı kırar.

Nakit Akış Gücü: (8/10)
(Gerekçe: İşletme Faaliyetlerinden Nakit Akışı +1.76 Milyar TL)
Şirket kâğıt üzerinde zarar etse de, kasasına giren nakit (CFO) geçen yıla göre %60 artmıştır (1.09 Mr -> 1.76 Mr TL). Zararın “Nakit çıkışı gerektirmeyen” bir zarar olduğunun en büyük kanıtı budur.

Büyüme Kalitesi: (6/10)
(Gerekçe: Maddi Duran Varlık Artışı %13, Satışlar -%2)
Hasılat tarafında reel bir büyüme yoktur, hatta daralma vardır. Ancak büyüme, cirodan değil, varlık tabanının (Gemi yatırımları) genişlemesinden gelmektedir. Bu, “Yatırım aşamasında büyüme”dir, “Satış aşamasında” değil.

Risk Yönetimi: (9/10)
(Gerekçe: Net Yabancı Para Pozisyonu +9.33 Milyar TL)
Şirket, kur riskine karşı “Long” (Artı) pozisyondadır. 9.3 Milyar TL’lik döviz fazlası, olası bir kur şokunda şirketi korumakla kalmaz, devasa kambiyo kârı yazmasına neden olur.

Verimlilik: (6/10)
(Gerekçe: Aktif Devir Hızı Düşük)
Varlıklar (özellikle nakit ve finansal yatırımlar) bilançoda çok yer kaplıyor ancak yeterince hızlı ciroya dönüşmüyor. Gemi yatırımları tamamlandığında bu oranın artması beklenir.

Rekabetçi Konum: (7/10)
(Gerekçe: Niş Pazar)
Butik yatırım bankacılığı ve spesifik kuru yük taşımacılığı alanında uzmanlaşmış olması, onu genel rekabetten ayırıyor. Ancak denizcilik küresel bir pazar ve GSDHO burada küçük bir oyuncu.

Yönetim Vizyonu: (8/10)
(Gerekçe: Silopi Çıkışı ve Filo Gençleştirme)
Yönetimin Silopi Elektrik’teki opsiyonu kullanarak nakde dönmesi ve bu nakdi, ikinci el fiyatları düşerken veya yeni siparişlerle gemiye çevirmesi, zamanlama açısından “Piyasa Zamanlaması” yeteneğini gösteriyor.

Firmanın Ana Yapısı: (7/10)
(Gerekçe: Holding İskontosu)
İştirak yapısı temiz olsa da, piyasa holdinglere her zaman bir “konglomera iskontosu” uygular. GSDHO da bundan nasibini alıyor.

Firmanın Sektörü: (7/10)
(Gerekçe: Döngüsel Sektörler)
Hem finans hem denizcilik aşırı döngüseldir. Şu an finans döngüsü tepeye yakın, denizcilik ise dipten dönüş çabasında. Dengeli bir portföy.

TOPLAM PUAN: (72/100)
Not: Bu puan, şirketin “kötü” olduğunu değil, şu an bir “Geçiş/Yatırım” evresinde olduğunu ve enflasyon muhasebesinden teknik darbe aldığını gösterir.

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Geleneksel ROIC (Yatırım Sermayesi Getirisi) formülünde, paydada yer alan “Yatırım Sermayesi” çok büyük (Nakit ve gemiler nedeniyle), paydaki “Net Faaliyet Kârı” ise enflasyon ve kur farkı düzeltmeleriyle baskılanmıştır. Bu çeyrekte ROIC, WACC’ın (Sermaye Maliyeti) altında kalmış görünmektedir. Ancak, Nakit Bazlı ROIC (CROIC) incelendiğinde, şirket hala pozitif nakit üretmektedir. GSDHO şu an “Değer Yaratma” modunda değil, “Varlık Koruma ve Dönüştürme” modundadır.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

GSD Holding’in 2025/9 bilançosu, “Korku değil, Sabır” gerektiren bir bilançodur.

3 Stratejik Çıkarım:

1. Zarar Sanaldır, Nakit Gerçektir: Açıklanan zarar, şirketin kasasından para çıktığını göstermez. Aksine, şirket operasyonel olarak nakit üretmeye devam etmektedir. İflas veya likidite krizi riski yoktur.

2. Dolar Bazlı Varlık Koruması: Şirketin varlıklarının büyük kısmı (Gemiler ve Dövizli Varlıklar) dolar bazlıdır. TL enflasyonuna karşı doğal bir “Hedge” (Koruma) mekanizması vardır.

3. Temettü Beklentisi: Yasal kayıtlarda da (Vergi Usul Kanunu) zarar oluşması durumunda, şirketin temettü dağıtma kapasitesi kısıtlanabilir. Temettü yatırımcısı için bu yıl “Nadas Yılı” olabilir.

İzleme Listesi (Radarınıza Alın):

• Yeni Gemi Teslimatları: Japonya’dan gelecek gemilerin teslim haberleri, şirketin cirosunu doğrudan artıracaktır.

• Baltic Dry Index (BDI): Navlun fiyatlarındaki artış, denizcilik segmentinin kârlılığını patlatabilir.

• Döviz Kuru: Kurdaki her yukarı hareket, GSDHO’nun özkaynaklarını ve kambiyo kârını (gelecek dönemlerde) artırır.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular ve Cevapları

1. Risk Radarı (En Kritik Risk): Şirketin açıkladığı bu büyük zarar, bedelli sermaye artırımı riskini doğurur mu?

   • Cevap: Hayır, doğurmaz. Bedelli sermaye artırımı genellikle “nakde sıkışan” şirketlerin başvurduğu bir yöntemdir. GSDHO’nun kasasında 3.4 Milyar TL nakit ve 1.5 Milyar TL Net Nakit fazlası var. Şirketin paraya ihtiyacı yok, parayı nereye harcayacağı (yatırım) derdi var. Yatırımcı için anlamı: “Bedelli korkusuyla hissenizi satmayın.”

2. Fırsat Penceresi (En Büyük Potansiyel): Şirket bu kadar nakitle ne yapabilir?

   • Cevap: Bu nakit, şirketin “Savaş Sandığı”dır. Piyasa çarpanlarının düştüğü kriz anlarında GSDHO kendi hisselerini geri alabilir (Geri Alım Programı) veya rakiplerinden ucuza gemi kapatabilir. Nakit gücü, kriz anlarında şirketi “Avcı” konumuna getirir.

3. Teknik Derinlik (Mercek Altında): “Net Parasal Pozisyon Kaybı” bir sonraki çeyrekte de devam eder mi?

   • Cevap: Eğer enflasyon yüksek seyretmeye devam ederse ve şirket nakdini gemiye/duran varlığa dönüştürmezse, evet devam eder. Ancak şirket, finansal varlıkları satıp gemi (Maddi Duran Varlık) aldıkça, “Parasal Varlık” pozisyonu azalacak ve bu zarar kalemi düşecektir. Yönetim tam olarak bunu yapmaktadır.

4. Strateji Odası (Yönetim Masasında): Yönetim neden finansal yatırımları satıp gemiciliğe dönüyor?

   • Cevap: Yönetim, “Enflasyonist ortamda kağıt varlık tutmak kaybettirir, reel varlık (gemi) tutmak kazandırır” stratejisini izliyor. Ayrıca yeni nesil gemilerle filoyu gençleştirerek, eski gemilere gelecek karbon vergilerinden kaçınmayı hedefliyorlar. Bu, 5-10 yıllık bir vizyonun ürünüdür.

5. Piyasa Nabzı (Fiyatlama Beklentisi): Hisse fiyatı bu zarara nasıl tepki verir?

   • Cevap: Kısa vadede, detaylara bakmayan yatırımcıların ve algoritmaların “Zarar” başlığına tepkisiyle satış baskısı oluşabilir. Ancak hisse, Defter Değeri’nin (Özkaynaklarının) altında veya yakınında işlem görüyorsa, kurumsal yatırımcılar bu nakit gücünü ve “Net Cash” pozisyonunu bir alım fırsatı olarak görecektir. “İyi mal, kötü haberde toplanır” prensibi çalışabilir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

Bu vaka dosyasında biz GSDHO’yu “Kabuk değiştiren, nakit zengini bir filo devi” olarak tanımladık. Ancak madalyonun diğer yüzü de olabilir.

• Sizce, küresel ticaretin yavaşladığı bir dönemde “Gemi Yatırımı” yapmak cesaret mi, yoksa hata mı?

• Gözümüzden kaçtığını düşündüğünüz, dipnotlarda gizlenmiş başka bir “Risk” veya “Fırsat” var mı?

Yorumlarda “şeytanın avukatlığını” yapmanızı bekliyoruz. En iyi analiz, farklı fikirlerin çarpışmasından doğar.

Yasal ve Etik Çerçeve

Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu sitede ve bu yazıda yer alan görüş ve düşünceler, yalnızca bilgilendirme ve eğitim amaçlı olup, kişisel yatırım kararlarınız için yeterli olmayabilir. Yapılan analizler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını ve metodolojisini yansıtmaktadır. Analizlerde kullanılan verilerin doğruluğu için azami özen gösterilmiş olsa da, olası hata ve eksikliklerden kaynaklanabilecek zararlardan etrefinans.com sorumlu tutulamaz.

Tartışmaya Katılın

Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum. Tartışmayı orada sürdürmek ve en güncel analizlerden haberdar olmak için takip edebilirsiniz: https://x.com/y_etreabc