Borsa İstanbul’un en popüler “büyüme hikayelerinden” biri olan Kontrolmatik, 2025’in üçüncü çeyreğinde yatırımcılarını zorlu bir sınavla baş başa bırakıyor. Karşımızdaki tablo, bir yanıyla reel olarak %30 büyüyen ve ciro rekorları kıran bir sanayi devini, diğer yanıyla ise bu büyümeyi finanse ederken nakit rezervlerini tüketen ve zarara dönen bir finansal yapıyı işaret ediyor.

Şirket, enerji depolama (Pomega) ve teknoloji yatırımlarıyla geleceğe koşarken, bugünün finansal yerçekimi kurallarına takılmış görünüyor. 9.1 Milyar TL’lik hasılat manşetlerde güzel dursa da, alt satıra indiğimizde 452 Milyon TL’lik Net Zarar soğuk bir duş etkisi yaratıyor. Daha da önemlisi, geçen yılın sonunda kasada bulunan 2.8 Milyar TL’lik devasa nakit pozisyonunun, bu dönemde 460 Milyon TL’ye kadar erimesi, “Sürdürülebilirlik” sorusunu masaya yatırmamızı zorunlu kılıyor.

Bu analizde, brüt kâr marjındaki sert düşüşün nedenlerini, şirketin borçluluk sarmalını ve 1.4 Milyar TL’lik parasal pozisyon kazancına rağmen neden zarar yazıldığını tüm çıplaklığıyla ortaya koyacağız. Bu bir “iflas” senaryosu değil, ancak agresif büyümenin getirdiği “likidite krizinin” ayak sesleridir.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Düzeltmeli)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Hasta masada “büyüyor” ama “kan kaybediyor”. Hasılatın enflasyondan arındırılmış olarak %30 artması, şirketin iş hacminin, pazar payının ve teslimatlarının arttığını gösteriyor. Bu, talep tarafında bir sorun olmadığının en büyük kanıtıdır.

Ancak, ciro artarken Brüt Kârın %23 erimesi, şirketin maliyetlerini yönetmekte zorlandığını haykırıyor. Satışların Maliyeti, hasılattan çok daha hızlı artmış. Brüt kâr marjının %24’ten %14’e gerilemesi, şirketin fiyatlama gücünün zayıfladığını veya üretim/proje maliyetlerinin (muhtemelen enerji, işçilik ve hammadde) kontrolden çıktığını gösteriyor.

En can alıcı nokta ise Net Kâr kalemindeki çöküş. Geçen yılın aynı döneminde (enflasyon muhasebesi uygulanmış haliyle) 1.17 Milyar TL kâr eden şirket, bu dönem 452 Milyon TL zarar açıklamış. Bu zararın ana sebebi operasyonel giderlerden ziyade, Finansman Giderleri ve vergi öncesi kâr marjındaki erimedir. TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) kapsamında yazılan 1.4 Milyar TL’lik “Net Parasal Pozisyon Kazancı” bile bu zararı önlemeye yetmemiştir. Yani şirket, enflasyonun borçları eritmesinden kazandığından çok daha fazlasını faizlere ve maliyet artışlarına ödemiş.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Nakit Akışı ve Likidite Krizi: Para Nereye Gitti?

• Araç Nedir? Nakit Akış Tablosu ve Nakit Benzerleri değişimi.

• Veriler Ne Söylüyor? 2024 yıl sonunda 2.87 Milyar TL olan nakit varlığı, 9 ayda 460 Milyon TL’ye düşmüş. İşletme faaliyetlerinden 1.42 Milyar TL nakit yaratılmış (bu olumlu), ancak Yatırım Faaliyetlerine 3.59 Milyar TL nakit çıkışı yapılmış.

• Stratejik Anlamı: Şirket kazandığından çok daha fazlasını yatırıma (muhtemelen Pomega ve diğer iştirakler) harcıyor. Bu yatırımları finanse etmek için nakit rezervlerini tüketmiş. 460 Milyon TL’lik nakit, bu büyüklükteki bir şirket ve kısa vadeli borç yükü (3.5 Milyar TL) için tehlikeli derecede düşüktür. Şirketin acilen taze kaynağa (bedelli sermaye, yeni kredi veya varlık satışı) ihtiyacı olabilir.

2. Borçluluk ve Finansman Yükü

• Araç Nedir? Finansman Giderleri ve Kısa Vadeli Borçlanmalar.

• Veriler Ne Söylüyor? Finansman Giderleri kalemi (Not 31-32 detayları) incelendiğinde, ödenen faizlerin ciddi boyutlara ulaştığı görülüyor. Nakit akış tablosunda “Ödenen Faiz” kalemi 1.86 Milyar TL olarak görünüyor.

• Stratejik Anlamı: Şirket, işlettiği faaliyetlerden elde ettiği nakdin (1.42 Milyar TL) tamamından fazlasını faiz ödemelerine (1.86 Milyar TL) harcamış. Bu, teknik olarak bir “Borç Sarmalı” riskidir. Faaliyetler borcun faizini bile ödemeye yetmiyorsa, büyüme sürdürülemez hale gelir.

3. Kârlılık Kalitesi ve Marj Analizi

• Araç Nedir? Brüt Kâr Marjı ve FAVÖK gelişimi.

• Veriler Ne Söylüyor? Brüt marjın 10 puan birden düşmesi (%24 -> %14), şirketin “maliyet enflasyonunu” müşteriye yansıtamadığını gösteriyor. Esas Faaliyet Kârı da reel olarak %26 düşmüş.

• Stratejik Anlamı: Şirket, ciroyu artırmak için kârlılıktan feragat ediyor olabilir. Ya da taahhüt işlerinde maliyetler öngörülenin çok üzerine çıkmıştır. Düşük marjlı büyüme, yüksek faiz ortamında şirketi savunmasız bırakır.

Büyük Resim: Sektör ve Gelecek Senaryoları

Enerji dönüşümü ve batarya teknolojileri (Pomega) küresel bir mega trend. Kontrolmatik’in vizyonu doğru yerde konumlanmış durumda. Ancak, bu sektör “sermaye yoğun” (Capital Intensive) bir sektördür. Fabrikalar kurmak, Ar-Ge yapmak devasa nakit gerektirir.

Türkiye’deki yüksek faiz ortamı ve sıkı para politikası, Kontrolmatik gibi “borçla büyüyen” şirketler için en kötü senaryodur. Şirket, faizler düşene kadar bu “nakit sıkışıklığı tünelinden” sağ çıkmak zorunda.

Karşı Tez: Eğer Pomega ve diğer iştirakler (Plan S vb.) beklenen nakit akışını üretmeye başlarsa veya halka arz/satış yoluyla değerlenirse, bugünkü borç yükü bir anda anlamsızlaşabilir ve hisse çok hızlı toparlar. Bu, klasik bir “J-Eğrisi” (önce yatırım ve zarar, sonra üstel büyüme) hikayesidir.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketi, içinde bulunduğu agresif yatırım dönemini ve makroekonomik koşulları gözeterek puanladım.

• Bilanço Sağlamlığı (3/10): (Nakit rezervi kritik seviyeye (%84 düşüş) inmiş. Kısa vadeli borçlar, dönen varlıklar içinde baskı yaratıyor. Net Borç artış eğiliminde.)

• Kârlılık (2/10): (Zarar açıklanması ve brüt marjın %14’e çökmesi, kârlılık açısından sınıfta kaldığını gösteriyor. Net Parasal Pozisyon kazancı olmasa zarar çok daha büyük olurdu.)

• Nakit Akış Gücü (4/10): (İşletme nakit akışı pozitif (+1.4 Milyar) ve artışta. Bu tek olumlu yan. Ancak yatırım harcamaları ve faiz ödemeleri bu nakdi yutup bitiriyor.)

• Büyüme Kalitesi (6/10): (Ciroda %30 reel büyüme harika, ancak bu büyüme kârlılıktan ödün verilerek sağlanmış. “Kârsız büyüme” kalitesizdir.)

• Risk Yönetimi (4/10): (Yüksek faiz ortamında bu kadar düşük nakit ve yüksek kısa vadeli yükümlülükle yakalanmak ciddi bir risk yönetimi zafiyetidir.)

• Verimlilik (5/10): (Varlık devir hızı fena değil, ancak operasyonel giderlerin yönetimi ve maliyet kontrolü zayıflamış.)

• Rekabetçi Konum (8/10): (Teknoloji ve enerji alanında sunduğu entegre çözümlerle Türkiye’de ve bölgede güçlü bir oyuncu. Rakiplerinden vizyon olarak ayrışıyor.)

• Yönetim Vizyonu (9/10): (Enerji depolama, uzay teknolojileri (Plan S), IoT gibi alanlara yapılan yatırımlar müthiş bir gelecek vizyonu. Ancak “finansal mühendislik” tarafı “teknik mühendislik” kadar iyi yönetilmiyor.)

• Firmanın Ana Yapısı (7/10): (İştirak yapısı ve dikey entegrasyonu (madenden bataryaya) çok güçlü kurgulanmış.)

• Firmanın Sektörü (9/10): (Enerji ve Teknoloji, önümüzdeki 10 yılın en parlak sektörü.)

Toplam Puan: (57/100)
(Not: Vizyon ve sektör puanı yüksek olsa da, finansal sağlık notu toplam puanı aşağı çekmektedir.)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Basit bir hesapla:
Şirketin Yıllıklandırılmış Esas Faaliyet Kârı ≈ 900 Milyar TL.
Yatırılan Sermaye (Özkaynak + Net Borç) ≈ 17 Milyar TL.
ROIC ≈ %5 – %6.

Türkiye’de ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (WACC) %45-%50 bandında olduğu düşünülürse, KONTR şu an ciddi oranda değer yıkımı (Value Destruction) yaşıyor. Yaptığı yatırımlardan elde ettiği getiri, paranın maliyetinin çok altında. Bu durum, büyüme aşamasındaki şirketler için bir süre tolere edilebilir, ancak sürdürülebilir değildir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

Kontrolmatik bilançosu, “Yüksek Risk, Yüksek Potansiyel” tanımının sözlük karşılığıdır. Şirket şu an finansal bir darboğazdan geçiyor.

1. Stratejik Çıkarım – Bekle ve Gör: Yeni alım için acele edilmemeli. Nakit sorununun nasıl çözüleceği (Bedelli? Tahvil? Varlık Satışı?) görülmeli.

2. Stratejik Çıkarım – Marj Baskısı: Maliyetler kontrol altına alınmadan kârlılık geri gelmeyecek. Kâr marjlarında iyileşme sinyali aranmalı.

3. Stratejik Çıkarım – Vizyon Primi: Hisse fiyatı, bilançodan ziyade “beklenti” ve “vizyon” ile fiyatlanıyor. Pomega ile ilgili olumlu bir haber akışı, kötü bilançoyu unutturabilir.

Gelecek Çeyrek İzleme Listesi:

• 1. Nakit Pozisyonu: 460 Milyon TL’lik nakit artacak mı? Yoksa likidite krizi derinleşecek mi?

• 2. Finansman Giderleri: Faiz indirimi beklentisi gerçekleşirse şirket rahatlar. Faiz giderlerindeki trend izlenmeli.

• 3. Brüt Kâr Marjı: %14’ten tekrar %20’lerin üzerine dönüş başlamalı.

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı: Şirket batar mı veya bedelli sermaye artırımı yapar mı?

   • Cevap: Şirketin varlık tabanı ve özkaynakları (5.1 Milyar TL) güçlü, batma riski düşük. Ancak, nakit pozisyonundaki %84’lük erime ve negatif net işletme sermayesi riski, bedelli sermaye artırımı veya yeni bir borçlanma aracı ihracı ihtimalini masada tutuyor. Yatırımcı için anlamı: Hisse başına değerin sulanma riski (dilution) var.

2. Fırsat Penceresi: Bu kötü tabloya rağmen neden umutlu olmalıyım?

   • Cevap: Çünkü KONTR bir inşaat şirketi değil, bir teknoloji ve enerji şirketi. Pomega fabrikası tam kapasiteye ulaştığında ve ABD yatırımları devreye girdiğinde, nakit akışı profili tamamen değişebilir. Şu an “tohum ekme” ve “inşaat” döneminin sancıları çekiliyor. “Hasat” dönemi başladığında bu finansallar tarih olabilir.

3. Teknik Derinlik: Net Parasal Pozisyon Kazancı (1.4 Milyar TL) ne anlama geliyor, nakit mi?

   • Cevap: Hayır, nakit değil. Şirketin parasal borçları (krediler, ticari borçlar), parasal varlıklarından (nakit, alacaklar) fazla olduğu için, enflasyonist ortamda borçlar reel olarak erir. Muhasebe standardı bunu “gelir” olarak yazar. Bu, şirketin kârını kâğıt üzerinde destekler ama kasaya 1 kuruş bile sokmaz.

4. Strateji Odası: Yönetim neyi yanlış veya doğru yapıyor?

   • Cevap: Yönetim, vizyoner bir şekilde doğru sektörlere agresif yatırım yapıyor (Doğru). Ancak finansal kaldıraç yönetiminde ve nakit akışı planlamasında ipin ucunu biraz kaçırmış görünüyorlar (Yanlış). Büyüme iştahı, finansal disiplinin önüne geçmiş.

5. Piyasa Nabzı: Hisse fiyatı ne olur?

   • Cevap: Piyasa bu bilançoyu negatif fiyatlayabilir (Zarar ve Nakit düşüşü nedeniyle). Kısa vadede satış baskısı beklenebilir. Ancak, hisse zaten zirvesinden aşağılarda ise (Fiyat grafiği bunu teyit ediyor), kötü beklentilerin bir kısmı fiyatlanmış olabilir. Orta vadede fiyatı “bilanço” değil, “yeni iş anlaşmaları” (KAP haberleri) belirleyecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

• Sizce Kontrolmatik’in Pomega yatırımı, şu an çekilen bu finansal acıya değecek bir “Oyun Değiştirici” mi, yoksa şirketi aşağı çeken bir “Finansal Kara Delik” mi?

• Dipnotlarda dikkatinizi çeken, ilişkili taraflardan alacaklardaki artış gibi başka bir kırmızı bayrak var mı?

Yorumlarda buluşalım ve bu “büyüme sancısını” birlikte tartışalım.

Yasal ve Etik Çerçeve
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını yansıtmaktadır. Yatırım kararı vermeden önce mutlaka lisanslı bir yatırım danışmanına danışınız.

Tartışmaya Katılın
Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum: https://x.com/y_etreabc