Türk Hava Yolları, portföylerin “defansif forveti” gibidir; hem sağlam durur hem de gol atar. Ancak 2025’in 3. çeyrek finansal sonuçları, kokpitte bazı uyarı ışıklarının yandığını gösteriyor. Şirket, cirosunu (hasılatını) reel olarak %25 artırarak devasa bir büyüme iştahı sergilemeye devam ediyor. Uçaklar dolu, yeni hatlar açılıyor, filo büyüyor. Buraya kadar her şey harika.

Ancak hikayenin diğer yüzünde, yatırımcıyı huzursuz etmesi gereken bir “Marj Erozyonu” var. Ciro %25 artarken, Net Kârın reel olarak %9 düşmesi, şirketin büyürken verimliliğini kaybettiğine veya maliyetlerin (yakıt, personel, yer hizmetleri) bilet fiyatlarından daha hızlı arttığına işaret ediyor.

Bu, bir şirketin “koştuğu ama olduğu yerde saydığı” tehlikeli bir patinaj anıdır. Kasaya giren nakit akışındaki düşüş ve kâr marjlarındaki daralma, “Acaba THY büyümenin maliyetini yönetmekte zorlanıyor mu?” sorusunu akıllara getiriyor. Bu analizde, parıltılı gövdenin altındaki motor sıcaklığını ölçecek, devasa uçak siparişlerinin bilançoya bindirdiği yükü ve bu düşen kârın geçici bir hava boşluğu mu yoksa kalıcı bir irtifa kaybı mı olduğunu tespit edeceğiz.

Kilit Finansal Veriler (Enflasyon Düzeltmeli)

Vakanın Röntgeni: Rakamların İlk İtirafları

Hasta masada “büyüyor” ama “yorgun”. Hasılatın %25 artması, THY’nin pazar payı kazanmaya ve yolcu taşımaya tüm hızıyla devam ettiğini kanıtlıyor. Talep tarafında bir kriz yok; insanlar uçuyor ve THY bilet satıyor.

Ancak Brüt Kârın sadece %6 artması ve Net Kârın %9 düşmesi, şirketin “maliyet enflasyonu” karşısında savunmasız kaldığını gösteriyor. Hasılat 100 birim artarken, maliyetlerin 120 birim artması, marjları törpülüyor. Özellikle “Satışların Maliyeti” kalemindeki artış, ciro artışını gölgede bırakmış.

Dikkat çekici bir diğer nokta ise Nakit Akışı. İşletme faaliyetlerinden elde edilen net nakit, geçen yılın aynı dönemine göre %8 düşerek 148 Milyar TL’ye gerilemiş. Bir havayolu şirketi için “Nakit Kraldır”. Devasa uçak siparişleri ve borç ödemeleri olan bir şirketin nakit üretme kapasitesindeki bu düşüş, kârlılıktaki düşüşten daha kritik bir sinyaldir.

Teşhisin Derinlikleri: Delillerin Birleştirilmesi

1. Makas Analizi: Ciro vs. Kâr

• Araç Nedir? Hasılat büyümesi ile Faaliyet Kârı büyümesi arasındaki fark (Spread).

• Veriler Ne Söylüyor? Hasılat %25 büyürken, Esas Faaliyet Kârı sadece %3 büyümüş.

• Stratejik Anlamı: Şirket “Verimsiz Büyüme” (Inefficient Growth) fazında. Ölçek ekonomisinden faydalanması beklenirken, tam tersine ölçek büyüdükçe birim kârlılık düşüyor. Bu; yakıt fiyatlarındaki dalgalanma, personel giderlerindeki artışlar veya bilet fiyatlarının maliyetleri tam karşılayamaması (yield baskısı) kaynaklı olabilir.

2. Fonksiyonel Para Birimi Etkisi (USD vs TL)

• Araç Nedir? THY’nin fonksiyonel para birimi USD’dir ancak TMS 29 gereği TL ve enflasyon muhasebesi ile raporlar.

• Veriler Ne Söylüyor? Finansal tablolarda “Yabancı Para Çevrim Farkları” kalemi Özkaynaklar altında 395 Milyar TL gibi devasa bir pozitif bakiye veriyor.

• Stratejik Anlamı: Şirketin varlıklarının (uçaklar) dolar bazlı olması, TL’deki enflasyon karşısında şirketin özkaynaklarını koruyor. Ancak gelir tablosundaki (P&L) operasyonel zayıflık, varlık değerlemesiyle maskelenemeyecek kadar belirgin. THY bir “varlık koruma” aracı olarak çalışıyor ama “operasyonel kâr makinesi” tarafında tekliyor.

3. Yatırım İştahı ve Borçluluk

• Araç Nedir? Yatırım Faaliyetlerinden Nakit Çıkışı ve Finansal Borçlar.

• Veriler Ne Söylüyor? Şirket bu dönemde 57.5 Milyar TL net yatırım harcaması yapmış. Toplam Duran Varlıklar 1.37 Trilyon TL’ye ulaşmış. Buna karşılık Finansal Borçlar (Kısa+Uzun) yaklaşık 950 Milyar TL seviyesinde.

• Stratejik Anlamı: THY, geleceğe (yeni uçaklar, iştirakler) agresif yatırım yapıyor. Bu strateji doğru, ancak bu yatırımların finansmanı için güçlü nakit akışına ihtiyaç var. Nakit akışındaki %8’lik düşüş, bu yatırım döngüsünü zorlayabilir ve daha fazla borçlanma ihtiyacı doğurabilir.

Büyük Resim: Sektör ve Gelecek Senaryoları

Küresel havacılık, pandemi sonrası “intikam turizmi”nin sonuna gelip “normalleşme” sürecine girdi. Bilet fiyatlarını sürekli artırmak artık o kadar kolay değil. Rekabet artıyor ve maliyetler (özellikle işçilik ve bakım) yapışkan (sticky) kalıyor.

THY’nin “Gelecek 10 Yıl” vizyonu (800+ uçaklık filo) muazzam. Ancak kısa vadede bu büyümenin “sindirilmesi” gerekiyor.
Karşı Tez: Petrol fiyatlarında yaşanacak sert bir düşüş veya küresel turizmde yeni bir patlama, şu anki marj baskısını bir çeyrekte tersine çevirebilir. THY’nin döviz bazlı gelir yapısı, Türkiye’deki kur şoklarına karşı hala en iyi “hedge” (korunma) mekanizmasıdır.

Analistin Soğukkanlı Karnesi: Performans Notları

Şirketi, küresel rakipleri ve kendi tarihsel performansı ile kıyaslayarak puanladım.

• Bilanço Sağlamlığı (9/10): (Dolar bazlı varlık yapısı ve 1.79 Trilyon TL’lik devasa aktif büyüklüğü ile bilanço kaya gibi sağlam.)

• Kârlılık (6/10): (Net kârın %9 düşmesi ve brüt marjın %17’ye gerilemesi ciddi bir not kırılmasına sebep oldu.)

• Nakit Akış Gücü (7/10): (Hala güçlü nakit yaratıyor (148 Milyar TL) ama trendin aşağı yönlü olması (%-8) uyarı veriyor.)

• Büyüme Kalitesi (5/10): (Ciro büyüyor ama kâr büyümüyor. Bu, “kalitesiz büyüme” sınıfına girer.)

• Risk Yönetimi (8/10): (Yakıt hedge mekanizmaları ve döviz pozisyonu yönetimi başarılı. Jeopolitik riskler haricinde finansal riskler kontrol altında.)

• Verimlilik (7/10): (Doluluk oranları yüksek olsa da maliyet tarafındaki verimlilik kaybı dikkat çekici.)

• Rekabetçi Konum (10/10): (Dünyanın en çok ülkesine uçan havayolu. İstanbul Hub’ı eşsiz bir avantaj. Rakipsiz.)

• Yönetim Vizyonu (9/10): (2033 vizyonu ve stratejik planlama mükemmel. AJet ayrışması ve kargo odaklanması doğru hamleler.)

• Firmanın Ana Yapısı (10/10): (Varlık Fonu güvencesi ve kurumsal yapısı ile Borsa İstanbul’un en kurumsal yapılarından.)

• Firmanın Sektörü (8/10): (Havacılık zor ve döngüsel bir sektör ama THY bu sektörün en iyilerinden.)

Toplam Puan: (79/100)

Nihai Test: Şirket Değer Yaratıyor mu? (ROIC Analizi)

Basit bir hesapla:
Yıllıklandırılmış Faaliyet Kârı (Vergi Sonrası) ≈ 75 Milyar TL.
Yatırılan Sermaye (Özkaynak + Net Borç) ≈ 1.5 Trilyon TL.
ROIC ≈ %5 – %6

Bu oran, Türkiye’deki sermaye maliyetinin (WACC) ve hatta küresel havacılık WACC oranlarının (USD bazında %8-10) altında kalıyor olabilir.
Yorum: THY şu an operasyonel kârlılıkla değil, “büyüme” ve “varlık değeri artışı” ile değer yaratıyor. Şirket, kârlılıktan ödün vererek pazar payı satın alıyor. Bu sürdürülebilir bir değer yaratımı için risklidir; ROIC’in WACC’ı geçmesi gerekir.

Sonuç: Yatırımcı İçin Stratejik Çıkarımlar ve İzleme Listesi

THY, “Al ve Yat” hissesinden ziyade, döngüleri takip edilmesi gereken bir “Konjonktür Hissesi”dir.

1. Stratejik Çıkarım – Beklenti Yönetimi: Rekor kâr serilerinin sonuna gelmiş olabiliriz. Yatırımcı, “büyüme” yerine “marj iyileşmesi” hikayesini beklemeli.

2. Stratejik Çıkarım – Uzun Vade: THY, Türkiye’nin dünyaya açılan kapısıdır. Portföylerde “Döviz Bazlı Varlık” (Asset) olarak tutulması makuldür.

3. Stratejik Çıkarım – Fiyatlama: Piyasa, düşen kârı görüp hisseyi baskılayabilir. Bu baskı, uzun vadeli yatırımcı için “iskontolu alım” fırsatı yaratacaktır.

Gelecek Çeyrek İzleme Listesi:

• 1. Petrol Fiyatları: Jet yakıtı maliyetleri düşecek mi?

• 2. Yolcu Doluluk Oranları: (Load Factor) korunabilecek mi?

• 3. Nakit Akışı: İşletme nakit akışı tekrar artış trendine girecek mi?

Analist Masası: Sıkça Sorulan Sorular

1. Risk Radarı: En büyük risk nedir?

   • Cevap: Jeopolitik Tansiyon ve Petrol. THY’nin kontrolü dışında gelişen savaşlar veya petrol şokları, zaten daralan marjları eksiye düşürebilir. Sizin için anlamı: Petrol fiyatları arttığında THY hissesinde savunmaya geçmelisiniz.

2. Fırsat Penceresi: En büyük potansiyel nerede?

   • Cevap: Kargo ve AJet. Kargo gelirlerinin artması ve AJet’in düşük maliyetli havayolu (LCC) olarak ayrışıp kârlılığa geçmesi, şirketin değerlemesini yukarı çekecek gizli motorlardır.

3. Teknik Derinlik: Fonksiyonel para birimi USD ama rapor TL, bu ne demek?

   • Cevap: Bu şu demek: Şirket aslında dolar kazanıp dolar harcıyor. TL’deki enflasyon veya değer kaybı operasyonel olarak şirketi çok etkilemez (biletler döviz endeksli). Ancak finansal tablolar TL’ye çevrilirken oluşan “Çevrim Farkları”, Özkaynakları şişirir. Bu yüzden THY’ye bakarken “TL Kârı”na değil, “USD bazlı FAVÖK”e bakmak daha sağlıklıdır.

4. Strateji Odası: Yönetim ne yapmalı?

   • Cevap: Yönetim, “Agresif Büyüme” modundan “Verimli Büyüme” moduna geçmeli. Maliyet kontrolü şu an pazar payı kazanmaktan daha kritik hale gelmiştir.

5. Piyasa Nabzı: Hisse fiyatı ne olur?

   • Cevap: Kâr düşüşü (%9) kısa vadede negatif algılanabilir ve satış baskısı yaratabilir. Ancak THY’nin F/K oranı genellikle global rakiplerine göre iskontoludur. Sert düşüşler, orta-uzun vade için alım fırsatı olarak değerlendirilecektir.

Meydan Okuma: Analiz Sırası Sizde

• Sizce THY’nin kârlılığındaki düşüş, yönetimsel bir verimsizlik mi yoksa küresel havacılık sektörünün genel bir sorunu mu?

• Dipnotlarda “Uçak alım taahhütleri” kısmında gördüğünüz devasa rakamlar sizi heyecanlandırıyor mu yoksa borçluluk açısından korkutuyor mu?

Yorumlarda “bull” (boğa) veya “bear” (ayı) tezinizi bekliyorum.

Yasal ve Etik Çerçeve
Burada yer alan bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Bu yazıdaki analizler, etrefinans.com‘un kamuya açık finansal raporlar üzerindeki özgün yorumlarını yansıtmaktadır. Yatırım kararı vermeden önce mutlaka lisanslı bir yatırım danışmanına danışınız.

Tartışmaya Katılın
Bu analizin anlık değerlendirmelerini ve piyasa üzerine diğer yorumlarımı X (Twitter) hesabımda da paylaşıyorum: https://x.com/y_etreabc