PRKME 2026/06 Bilançosu: Lisans İptali, Holding Borcu ve Bilanço Röntgeni
Makro Konjonktür ve Borsa Fiyatlaması: Özkaynak Kalesinin İçi
Park Elektrik’in 2026 yılı ikinci çeyrek bilançosunda dönen varlıkların %83,48’i (935.622.633 TL), şirketin kasasındaki 1.696.318 TL tutarındaki nakde karşılık doğrudan hakim ortak Park Holding A.Ş.’ye kullandırılan ticari olmayan borçtan oluşmaktadır. Şirket, Borsa İstanbul’da 16 Eylül 2026 itibarıyla 17,34 TL pay fiyatı ve 2.575.403.384 TL piyasa değeriyle işlem görmektedir. 5.220.392.157 TL tutarındaki konsolide özkaynak büyüklüğü dikkate alındığında oluşan 0,49’luk Fiyat/Defter Değeri (PD/DD) çarpanı, piyasanın şirketi özkaynak değerinin yarısından fiyatladığını göstermektedir.
BIST 100 endeksinin son bir yılda nominal olarak değer kazandığı ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) politika faizini %37,00 seviyesinde tuttuğu bir makroekonomik çerçevede, PRKME hisseleri yıllık bazda %16,39 gerileyerek endeksin belirgin biçimde gerisinde kalmıştır. Piyasa fiyatlamasındaki bu ıskonto, yüzeysel bir çarpan taramasında ucuzluk algısı yaratsa da bilançonun dayandığı operasyonel zemin bu iskonto oranının neden oluştuğunu net biçimde ortaya koymaktadır.
Sıkı para politikasının iç talebi sınırladığı, sanayi üreticilerinin finansman maliyetleriyle karşı karşıya kaldığı ve Türk Lirası’nın reel değerlenme eğiliminde olduğu bu konjonktürde şirket, bünyesinde banka borcu taşımayan nadir üreticilerden biridir. Ancak borçsuzluk tek başına nakit akışı güvencesi sağlamamaktadır. Şirketin 500 MW kurulu güce sahip Konya Ilgın Termik Santrali projesi için yürüttüğü hukuki sürecin Danıştay 13. Dairesi tarafından kesin olarak reddedilmesi, şirketin geleceğe dönük en büyük büyüme ve nakit üretme motorunu resmen tasfiye etmiştir. Şirketin ana tezi tam olarak bu noktada somutlaşmaktadır: Defter değerinin yarısından işlem gören Park Elektrik, santral lisansının iptaliyle üretim hikayesini kaybetmiş ve varlıklarının önemli bir bölümünü hakim ortağı finanse eden atıl bir yapıya dönüştürmüştür.
Park Elektrik Ne İş Yapıyor: İki Maden Sahası ve Tek Alıcıya Sıkışan Model
Park Elektrik, fiili gelir üretimini bütünüyle iki madencilik sahasına dayandırmaktadır. 2026’nın ilk yarısında kaydedilen 211.413.365 TL konsolide hasılatın segment bazlı kırılımı şu şekildedir:
- Konya Ilgın Linyit Madenciliği (Hasılatın %66,82’si): Şirketin bağlı ortaklığı Konya Ilgın Elektrik Üretim San. ve Tic. A.Ş. bünyesinde çıkarılan linyit kömürünün satışından 141.262.890 TL gelir sağlanmıştır. 2026’nın ilk yarısında satılan 61.045 ton kömürün 59.479 tonluk kısmı (%97,43’ü), Ciner Grubu bünyesindeki ilişkili şirket Eti Soda Üretim Pazarlama Nakliyat ve Elektrik Üretim A.Ş.’ye ocak başında teslim edilmiştir. Kömür üretiminin bağımsız bir müşteri tabanı bulunmamakta, operasyon tamamen grup içi tüketime entegre şekilde yürütülmektedir.
- Gaziantep İslahiye Boksit Rödovansı (Hasılatın %33,18’i): İşletme ruhsatı şirkete ait olan 78173 ruhsat numaralı boksit sahası, rödovans sözleşmesiyle CTC Enerji’ye devredilmiştir. CTC Enerji, üretilen beher ton boksit için şirkete 3,20 ABD Doları rödovans ödemektedir. 2026’nın ilk altı ayında CTC Enerji sahadan 427.421 ton fiili üretim gerçekleştirmiş, sözleşmedeki asgari taahhüt kuralı nedeniyle 460.000 ton üzerinden düzenlenen hakedişle şirkete 70.150.475 TL gelir aktarılmıştır. 2025’in aynı döneminde 1.222.020 ton üzerinden 208.230.586 TL gelir elde edilmişti; rödovans hasılatı reel olarak %66,31 daralmıştır.
- Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller: Şirketin İstanbul Beyoğlu’nda bulunan ve İstanbul Galata Üniversitesi’ne kiralanmış olan 10 katlı binası, 2026’nın ilk dört ayında 8.967.634 TL kira geliri sağlamıştır. Bu bina, 18 Mart 2026 tarihli yönetim kurulu kararıyla 780.000.000 TL nominal bedelle doğrudan hakim ortak Park Holding’e satılmış ve tapu devri 3 Nisan 2026’da tamamlanmıştır. Satış kapsamında nakit akış tablosuna 242.444.268 TL nakit girişi yansırken, bedelin kalan kısmı ve holding içi nakit transferleri neticesinde Park Holding’e açılan ticari olmayan alacak bakiyesi dönem sonunda 935.622.633 TL’ye ulaşmıştır.
Şirketin tarihsel dönüşümü operasyonel risk profilini açıklamaktadır. 1994’te kurulan şirket, 2016 yılına kadar Siirt Şirvan’daki Madenköy bakır madenini işletmekteydi. 17 Kasım 2016’da yaşanan heyelan faciası sonrasında bakır varlıkları 17 Mart 2017’de satılarak bakır üretimi tamamen terk edildi. Şirket, 10 Mayıs 2017’de ana ortağı Park Holding’den Konya Ilgın’ın paylarını satın alarak enerji ve linyit madenciliğine yöneldi.
30 Eylül 2025 tarihinde İstanbul 5. Sulh Ceza Hakimliği kararıyla Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu (TMSF) şirkete yönetim kayyımı olarak atanmış, 14 Ocak 2026’da denetim kayyımlığına geçilmiş ve 6 Mart 2026’da denetim kayyımlığı da kaldırılarak şirket eski yönetimine iade edilmiştir. 30 Haziran 2026 itibarıyla konsolide personel mevcudu, dekapaj faaliyetlerinin durdurulması nedeniyle 41’den 35’e gerilemiştir.
Finansal Göstergelerin Muhasebesi: 2026 İkinci Çeyrek Karnesi
Tüm karşılaştırmalı veriler TMS 29 gereğince 30 Haziran 2026 satın alma gücüne göre sunulmuştur.
| Finansal Kalem (TL) | 2026/06 (Cari Dönem) | 2025/06 (Önceki Dönem) | Değişim (%) | Analist Notu |
| Hasılat | 211.413.365 | 395.372.709 | -%46,53 | Boksit hacmi çöktü, ciro yarıya indi. |
| Satışların Maliyeti | (263.920.624) | (273.797.425) | -%3,61 | Cironun %124,84’ü; sabit amortisman ezdi. |
| Brüt Kâr / (Zarar) | (52.507.259) | 121.575.284 | N/A | Brüt kâr marjı -%24,84’e geriledi. |
| Esas Faaliyet Kârı / (Zararı) | (140.839.803) | 51.298.595 | N/A | 35,6 mn TL Madenköy dava karşılığı yazıldı. |
| Yatırım Faaliyetleri Giderleri (Net) | (148.816.813) | 59.906.340 | N/A | Lisans iptali ve bina satış zararı. |
| Finansman Gelirleri (Net) | 85.125.526 | 41.234.842 | +%106,44 | Park Holding’e kesilen faiz faturası. |
| Net Parasal Pozisyon Kaybı | (82.898.546) | (70.452.160) | +%17,67 | Parasal varlıklar enflasyona yenildi. |
| Dönem Net Kârı / (Zararı) | (374.602.864) | 41.871.651 | N/A | Üç münferit kalem zararın %46,4’ü. |
| İşletme Faaliyetleri Nakit Akışı | (164.878.085) | 127.420.919 | N/A | Eti Soda avansı olmasa açık daha büyük. |
| Dönen Varlıklar | 1.120.774.245 | 274.119.745* | +%308,87 | %83,48’i Park Holding alacağı. |
| Kasa ve Nakit Benzerleri | 1.696.318 | 2.480.069* | -%31,60 | 1,1 milyar TL dönen varlıkta 1,7 mn TL nakit. |
| Toplam Özkaynaklar | 5.220.392.157 | 5.594.995.021* | -%6,70 | Net zarar özkaynak tabanını eritti. |
*Önceki dönem bilanço verileri 31 Aralık 2025 bilançosundan alınmış olup 30 Haziran 2026 satın alma gücüyle düzeltilmiştir.
Tablo incelendiğinde en çarpıcı kopuş, hasılatın %46,53 daralmasına karşın satış maliyetlerinin yalnızca %3,61 gerilemesidir. Bunun sebebi, maliyetin %57,29’unu (151.192.207 TL) oluşturan amortisman ve itfa paylarının maden sahasındaki makineler ve dekapaj yatırımları nedeniyle sabit kalmasıdır. Şirket kömür çıkarmasa dahi geçmiş yatırımların muhasebe amortismanını maliyetine yazmak durumundadır.
Diğer taraftan, 374.602.864 TL’lik net dönem zararının 173.913.990 TL’lik kısmı (%46,43’ü); kesinleşen lisans iptali (63,89 mn TL), holdinge bina satış zararı (70,05 mn TL) ve Siirt Madenköy dava karşılık artışından (35,59 mn TL) kaynaklanmıştır. Şirketin operasyonel çekirdeği hem brüt zarara gömülmüş hem de geçmişin tasfiye faturalarıyla sarsılmıştır.
Bilanço Deşifresi: Danıştay Kararı, Kasa İllüzyonu ve Holding Borcu
1. Brüt Kârın Çöküşü: Cironun %124,84’üne Ulaşan Maliyet Tabanı
2026’nın ilk yarısında brüt kâr marjı -%24,84 seviyesine inmiştir. Şirket ürettiği her 100 TL’lik hasılata karşılık 124,84 TL üretim maliyetine katlanmaktadır. Boksit sahasındaki üretim hacminin %62,40 daralarak rödovans gelirini 70.150.475 TL’ye düşürmesi, maden amortismanlarının (151.192.207 TL) hasılata oranını %71,52’ye fırlatmıştır.
Bunun üzerine şirket yönetimi, 1247 ruhsat numaralı Ilgın sahasında 2026 yılında ilave dekapaj çalışması yapmama kararı almış ve personel mevcudunu azaltmıştır. Dekapajın durdurulması kısa vadeli nakit çıkışını sınırlasa da, santral projesinden yoksun kalan madenin mevcut kömür stokunu eritmekten başka operasyonel vizyonu kalmadığını teyit etmektedir.
2. Danıştay 13. Dairesi’nin Kesinleşen Lisans İptali ve 2,54 Milyar TL’lik Maden Varlığı Riski
Faaliyet raporu ve bağımsız denetim notlarının en kritik bulgusu şu noktada düğümlenmektedir: Konya Ilgın’a ait 500 MW’lık termik santral lisansının EPDK tarafından iptal edilmesine karşı açılan davada, Danıştay 13. Dairesi 25 Mart 2026 tarihli kararıyla Konya Ilgın’ın temyiz talebini kesin olarak reddetmiş ve karar 20 Mayıs 2026’da tebliğ edilmiştir. Bu kesinleşme neticesinde, proje kapsamında yapılmakta olan yatırımlar hesabındaki 63.166.033 TL ile peşin ödenmiş giderlerdeki 720.548 TL tutarındaki harcama bütünüyle silinerek 63.886.581 TL yatırım gideri olarak tablolara yansıtılmıştır. Santral projesi hukuken ortadan kalkmıştır.
Bu kararın ikinci derece etkisi çok daha büyüktür: Şirket bilançosunda 2.538.604.336 TL net defter değeriyle Maddi Duran Varlıklar altında taşınan Maden Varlıkları kalemi bulunmaktadır. Bu varlık, konsolide duran varlıkların %50,27’sini, toplam özkaynakların ise %48,63’ünü oluşturmaktadır. Bu tutar, kurulacak 500 MW’lık termik santralin 40 yıllık kömür ihtiyacını karşılamak üzere sahada yapılmış ön madencilik ve dekapaj yatırımlarını temsil etmektedir. Santral iptal edildiğine göre, sahadaki düşük kalorili linyitin (2.022 kcal/kg) tek ticari kapısı Eti Soda’nın kısıtlı alımıdır (yıllık asgari 120.000 ton). Yılda 120 bin ton kömür satarak 2,54 milyar TL’lik bir maden altyapısının geri kazanılması ekonomik olarak imkansızdır. Yönetim bu dönemde bir değer düşüklüğü ayrılmadığını belirtse de, bağımsız denetçinin ilerleyen dönemlerde TMS 36 kapsamında zorlayacağı olası bir değer düşüklüğü, şirketin özkaynak tabanında telafisi zor bir gedik açacaktır.
3. Likidite İllüzyonu: 2,82 Cari Oran ve 935,6 Milyon TL’lik Holding Alacağı
Şirketin resmi cari oranı 2,82, likidite oranı ise 2,68 olarak hesaplanmaktadır. Ancak bu oran gerçeği yansıtmamaktadır. Dönen varlıklar toplamı 1.120.774.245 TL görünmektedir. Bu toplamın 935.622.633 TL’si (%83,48’i), doğrudan Park Holding A.Ş.’den olan ticari olmayan alacaktır. Şirketin fiili serbest nakit varlığı yalnızca 1.696.318 TL’dir.
Hakim ortağa kullandırılan bu fon bilançodan ayrıştırıldığında:
- Düzeltilmiş Dönen Varlıklar: 1.120.774.245 – 935.622.633 = 185.151.612 TL
- Kısa Vadeli Borçlar: 397.273.215 TL
- Düzeltilmiş Gerçek Cari Oran: 185.151.612 / 397.273.215 = 0,47
Gerçekte şirket, vadesi 1 yılın altındaki yükümlülüklerinin yarısını dahi karşılayacak bağımsız dönen varlığa sahip değildir. Şirket, Beyoğlu’ndaki üniversite binasını Park Holding’e satmış; Nakit Akış Tablosu’na göre bu işlemden 242.444.268 TL nakit girişi sağlanırken, satış bedelinin kalan kısmı ile holdinge aktarılan 130.428.662 TL’lik ilave nakit avanslar doğrudan ilişkili taraf alacak hesabına kaydedilmiştir. Dönem sonunda Park Holding’den olan ticari olmayan alacak bakiyesi 935.622.633 TL’ye ulaşmıştır.
Holding, Park Elektrik’ten çektiği bu kaynağa yıllık %41,22 – %43,61 vade farkı ödemekte ve şirket ilk 6 ayda Park Holding’den 92.956.171 TL finansman geliri tahakkuk ettirmiştir. Şirketin dönem içindeki 93.173.021 TL finansman gelirinin %99,77’si holding borcundan gelmektedir. Park Elektrik, operasyonel olarak nakit üreten bir şirket hüviyetinden uzaklaşarak, hakim ortağına kredi açan ve karşılığında faiz geliri tahakkuk ettiren bir fon yönetim kasası haline gelmiştir.
Sermaye Verimliliği ve Değerleme: Defter Değeri İskontosu Bir Fırsat mı?
DuPont Ayrıştırması: Özkaynak Kârlılığının Çöküş Anatomisi
Şirketin özkaynak kârlılığı (ROE), 2025’in ilk yarısındaki pozitif seviyesinden negatif bölgeye savrulmuştur.
DuPont formülü:
ROE = (Net Kâr / Hasılat) x (Hasılat / Toplam Varlıklar) x (Toplam Varlıklar / Toplam Özkaynaklar)
Bileşenlerin hesaplaması:
- Net Kâr Marjı: -374.602.864 / 211.413.365 = -%177,19 (2025/06 döneminde +%10,59 idi)
- Varlık Devir Hızı: 211.413.365 / 6.170.783.206 = 0,0343 (Yıllıklandırılmış: 0,0685)
- Finansal Kaldıraç: 6.170.783.206 / 5.220.392.157 = 1,1820
- Dönemsel ROE: -%177,19 x 0,03426 x 1,18205 = -%7,18 (Yıllıklandırılmış ROE yaklaşık -%14,35)
DuPont analizi, sorunun sermaye yapısında ya da borçlulukta olmadığını açıkça belgelemektedir. Kaldıraç 1,18 ile oldukça düşüktür; pasifin %84,60’ı özkaynaktan oluşmaktadır. Çöküşün iki motoru vardır: Birincisi, 6,17 milyar TL’lik aktif büyüklüğün yalnızca 211,4 milyon TL ciro üretebilmesidir (varlık devir hızı 0,034 ile tabandadır). İkincisi, faaliyet dışı giderlerin ve brüt zararın net kâr marjını -%177,19’a çekmesidir.
ROIC ve Sermaye Tüketimi
- NOPAT (Vergi Sonrası Düzeltilmiş Faaliyet Kârı): -140.839.803 x (1 – 0,25) = -105.629.852 TL
- Yatırılan Sermaye: Özkaynak (5.220.392.157) + Finansal Borç (0) – Nakit (1.696.318) = 5.218.695.839 TL
- ROIC (Dönemsel): -105.629.852 / 5.218.695.839 = -%2,02 (Yıllıklandırılmış: yaklaşık -%4,05)
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC) disiplini uyarınca borç ve özkaynak maliyetleri, sermaye ağırlıkları ve bağımsız piyasa parametreleri belgelenmeden WACC hesaplanamaz. Şirketin sıfır finansal borç taşıması ve özkaynak maliyetine dair doğrulanmış bir model girdisi bulunmaması nedeniyle WACC hesaplanamaz. Ancak şirketin yatırılan sermaye getirisi (ROIC) yıllıklandırılmış olarak -%4,05’tir. Bu oran, sermaye maliyetinin ne olduğundan bağımsız olarak, şirketin mevcut operasyonel varlıklarıyla değer yaratmadığını, hissedar sermayesini doğrudan tükettiğini kanıtlamaktadır.
Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC)
- Ortalama Alacak Tahsil Süresi: (71.351.992 / 211.413.365) x 180 gün = 60,7 gün
- Ortalama Stok Tutma Süresi: (55.310.525 / 263.920.624) x 180 gün = 37,7 gün
- Ortalama Borç Ödeme Süresi: (34.862.573 / 263.920.624) x 180 gün = 23,8 gün
- Nakit Dönüşüm Süresi: 60,7 + 37,7 – 23,8 = 74,6 gün
Şirket ticari alacaklarını ortalama 60,7 günde tahsil ederken tedarikçilerine 23,8 günde ödeme yapmaktadır. Aradaki 74,6 günlük işletme sermayesi açığı, operasyonel nakit üretimini baskılamaktadır.
Değerleme Çarpanları ve Sektörel Kıyaslama
Piyasa verileri 16 Eylül 2026 kapanışları itibarıyladır:
| Şirket | Piyasa Değeri (TL) | PD/DD | FD/FAVÖK | F/K |
| Park Elektrik (PRKME) | 2,58 milyar | 0,49 | 8,58 | N/A (Zarar) |
| Çan2 Termik (CANTE) | 13,61 milyar | 0,43 | 4,74 | N/A |
| Odaş Elektrik (ODAS) | 9,59 milyar | 0,60 | 2,25 | N/A |
| Aksa Enerji (AKSEN) | 82,90 milyar | 1,21 | 9,79 | 22,48 |
| Galata Wind (GWIND) | 11,43 milyar | 0,64 | 7,25 | 5,13 |
PRKME’nin 0,49 PD/DD çarpanı ilk bakışta derin bir iskonto izlenimi vermektedir. Ancak bu 5,22 milyar TL’lik defter değerinin:
- 2,54 milyar TL’si santralsiz kalmış ve dekapajı durdurulmuş Ilgın linyit sahasıdır.
- 935,6 milyon TL’si tahsili holdingin nakit akışına bağlı ticari olmayan bir alacaktır.
- 1,78 milyar TL’si Adana Ceyhan ve Edirne’deki atıl tekstil fabrikası ve arazileridir.
Piyasa, şirketin defterindeki bu varlıkların nakit yaratma potansiyelini inandırıcı bulmadığı için 5,22 milyar TL’lik özkaynağı 2,58 milyar TL piyasa değeriyle fiyatlamaktadır. Bu bir değer fırsatı değil, klasik bir varlık tuzağı fiyatlamasıdır.
Gelecek Senaryoları ve Yatırımcı Karar Ağacı
Senaryo Analizi
1. Kötümser Senaryo: Maden Varlıklarında Değer Düşüklüğü ve Likidite Daralması
- Koşullar: Danıştay kararıyla santral lisansının iptal edilmesinin ardından, bağımsız denetçinin Ilgın maden sahasındaki 2,54 milyar TL’lik varlık için TMS 36 kapsamında değer düşüklüğü karşılığı talep etmesi. CTC Enerji’nin boksit sahasında asgari taahhüt revizyonu istemesi. Park Holding’in 935,6 milyon TL’lik borcu nakden kapatamaması.
- İzlenecek Veri: Yıl sonu bağımsız denetim raporundaki duran varlık değer düşüklüğü dipnotu ve ilişkili taraf alacak tahsilatları.
- Tezi Geçersiz Kılacak Gelişme: Holdingin borcunu defaten nakit olarak ödemesi ve şirketin bu nakitle yüksek kârlı yeni bir operasyonel varlık satın alması.
2. Baz Senaryo: Düşük Hacimli Grup İçi Tedarik ve Yatay Seyir
- Koşullar: Konya Ilgın sahasından yıllık 120.000 ton kömürün Eti Soda’ya maliyet artı kâr mekanizmasıyla satılmaya devam etmesi. CTC Enerji’nin asgari taahhüt üzerinden rödovans ödemelerini sürdürmesi. Park Holding alacağına uygulanan %40 üzeri faiz tahakkukunun kağıt üzerinde finansman geliri yazmaya devam etmesi.
- İzlenecek Veri: Çeyreklik brüt kâr marjının eksi seviyeden sıfır bölgesine toparlanıp toparlanamadığı ve Eti Soda sözleşme yenileme şartları.
- Tezi Geçersiz Kılacak Gelişme: Eti Soda’nın alımları tamamen durdurması ya da fiyat eskalasyonunu reddetmesi.
3. İyimser Senaryo: Gayrimenkul Portföyünün Nakde Çevrilmesi ve Yeni Faaliyet Alanı
- Koşullar: Ceyhan ve Edirne’deki 1,78 milyar TL’lik atıl gayrimenkullerin üçüncü taraflara peşin bedelle satılması. Park Holding’in borcunu kapatmasıyla şirketin kasasına 2,5 milyar TL’yi aşan net nakit girmesi. Şirketin bu nakit gücüyle sıfırdan lisanslı bir yenilenebilir enerji portföyü satın alması.
- İzlenecek Veri: KAP’a düşecek olası gayrimenkul satış ve satın alma özel durum açıklamaları.
- Tezi Geçersiz Kılacak Gelişme: Gayrimenkullerin de tıpkı Beyoğlu binası gibi tahsilatsız şekilde holdinge devredilmesi.
Yatırımcı Karar Ağacı
- Mevcut Pay Sahipleri İçin: Şirketin 0,49 PD/DD çarpanı aşağı yönlü marjı sınırlıyor görünse de, bilançodaki 2,54 milyar TL’lik maden varlığının taşıdığı değer düşüklüğü riski özkaynak erimesini hızlandırabilir. Kısa vadeli teknik tepkiler yerine, şirketin ilişkili taraf alacağını nakde dönüştürüp dönüştürmediği takip edilmelidir.
- Yeni Pozisyon Düşünenler İçin: Şirketin ana büyüme hikayesi olan santral lisansı iptal edilmiştir. Kasasında bağımsız serbest nakit bulunmayan ve brüt zararda olan bir yapıya ortak olmak yerine, Ilgın sahası için alternatif bir hukuki veya operasyonel çözüm netleşmeden pozisyon açılması yüksek risk taşımaktadır.
- Temettü Odaklı Yatırımcılar İçin: Şirket 2025 hesap dönemini TFRS’de zararla kapattığı için temettü dağıtmamıştır. 2026’nın ilk yarısındaki 374,6 milyon TL’lik konsolide net zarar, önümüzdeki yıl için de temettü ihtimalini ortadan kaldırmıştır. Şirket enflasyonist ortamda nakit temettü koruması sağlamamaktadır.
Şahin Gözüyle Takip Listesi
- İlişkili Taraf Alacak Tahsilatı: 935,6 milyon TL’lik Park Holding alacağının nakden tahsil edilip edilmediği.
- Ilgın Maden Varlıkları Değer Düşüklüğü Testi: 2,54 milyar TL’lik maden varlığına ilişkin denetçi raporunda değer düşüklüğü ayrılıp ayrılmayacağı.
- Eti Soda Kömür Satış Hacmi: Yıllık 120.000 tonluk asgari taahhüdün fiilen ne kadarının sevk edildiği.
- Boksit Fiili Üretimi: CTC Enerji’nin fiili üretiminin 460.000 tonluk asgari taahhüt eşiğini yakalayıp yakalayamadığı.
Bilanço Puan Kartı ve Nihai Değerlendirme
Puanlama şirketin mevcut finansal sağlamlığını, operasyonel kârlılığını, kurumsal yönetim risklerini ve değerleme çarpanlarını birlikte ölçmektedir. Değerleme bileşenini içermesi sebebiyle bu puan tek başına bir şirket kalitesi göstergesi değildir; iskonto veya prim durumunu da yansıtır.
I. Finansal Dayanıklılık: [10 / 25]
- Bilanço Sağlamlığı: (4/10) [Kötüleşiyor]
Finansal borç sıfırdır ancak görünürdeki 2,82 cari oran yanıltıcıdır; dönen varlıkların %83,48’i tek bir ilişkili taraf alacağına bağlıdır ve kasa nakdi 1,7 milyon TL’ye inmiştir. - Nakit Üretimi: (2/10) [Kötüleşiyor]
İşletme faaliyetleri nakit akışı -164,9 milyon TL ile negatiftir; nakit açığı ilişkili taraf Eti Soda’dan alınan 120 milyon TL’lik avansla ötelenmiştir. - Risk Profili: (4/5) [Sabit]
Döviz borcu bulunmamaktadır; ancak Madenköy faciasından kalan 74 milyon TL’lik işçi tazminat dava karşılıkları pasif yükünü artırmaktadır.
II. Operasyonel Motor: [5 / 25]
- Kârlılık Kalitesi: (1/10) [Kötüleşiyor]
Brüt kâr marjı -%24,84 ile negatife dönmüştür; şirket ürettiği ürünün maliyetini karşılayamamaktadır ve net dönem zararı 374,6 milyon TL’dir. - Büyüme Kalitesi: (2/8) [Kötüleşiyor]
Hasılat reel olarak %46,53 gerilemiştir; boksit üretim hacmi %62,40 daralmış, kömür üretimi tek bir ilişkili alıcıya bağımlı kalmıştır. - Operasyonel Verimlilik: (2/7) [Kötüleşiyor]
6,17 milyar TL’lik varlık tabanına karşılık 6 aylık ciro sadece 211,4 milyon TL’dir; varlık devir hızı 0,034 ile sermaye atıllığını belgelemektedir.
III. Stratejik Konum ve Rüzgâr: [7 / 20]
- Rekabetçi Konum ve Hendek: (2/8) [Kötüleşiyor]
Ilgın santral lisansı Danıştay kararıyla kesin olarak iptal edilmiştir; şirketin elektrik üretiminde hiçbir pazar payı veya ekonomik hendeği kalmamıştır. - Yönetim ve Sermaye Dağıtımı: (3/7) [Kötüleşiyor]
Beyoğlu’ndaki üniversite binası holdinge satılmış, bedelin önemli kısmı alacak olarak bırakılmıştır; TFRS net zararı nedeniyle temettü dağıtımı durdurulmuştur. - Sektörel Rüzgâr: (2/5) [Kötüleşiyor]
Fosil yakıtlı termik santral yatırımlarına yönelik finansman ve regülasyon engelleri artarken, yerli kömür teşvik mekanizmaları belirsizliğini korumaktadır.
IV. Değerleme ve Getiri Potansiyeli: [16 / 30]
- Mutlak ve Göreli Değerleme: (7/12) [Sabit]
0,49 PD/DD tarihsel olarak ve sektöre göre iskontoludur; ancak bu çarpan kârlılık üretemeyen ve değer düşüklüğü riski taşıyan varlıkların sonucudur. - Fiyat-Kalite Dengesi: (4/10) [Kötüleşiyor]
Şirket ucuzdur fakat operasyonel kalitesi bozulmaktadır; düşük çarpan bir güvenlik marjı sağlamaktan ziyade yapısal riskleri fiyatlamaktadır. - Getiri-Risk Asimetrisi: (5/8) [Sabit]
2,58 milyar TL piyasa değeri tasfiye değerine yakın bir taban sunsa da, 2,54 milyar TL’lik maden varlığında olası bir değer düşüklüğü özkaynak çıpasını aşağı çekebilir.
Toplam Skor: 38 / 100
Genel Değerlendirme: Park Elektrik, 100 üzerinden 38 puanla belirgin operasyonel zaaflar ve bilanço içi riskler taşıyan kategoridedir. Şirketin borçsuz yapısı ve defter değeri iskontosu, santral lisansının iptaliyle boşa çıkan maden varlıkları ve holdinge tahsis edilen likidite nedeniyle yatırımcı açısından koruma sağlamaktan uzaktır.
Araştırma Kanıt Tablosu ve Karşı Tez
İddia ve Kanıt Kayıtları
| İddia Kimliği | İncelenen Kalem / Konu | Belge ve Sayfa / Dipnot | Veri Dönemi | Tutar / Oran | Pay ve Payda | Doğrulama Durumu |
| ID-01 | Hakim Ortağa Kullandırılan Fon | Bilanço s. 1 & Dipnot 4, 6 | 2026/06 | 935.622.633 TL (%83,48) | Pay: 935,6 mn TL / Payda: 1.120,8 mn TL Dönen Varlık | Doğrulandı |
| ID-02 | Brüt Kârlılık Çöküşü | Gelir Tablosu s. 3 & Dipnot 16 | 2026/06 | (52.507.259) TL (-%24,84) | Pay: -52,5 mn TL Brüt Kâr / Payda: 211,4 mn TL Ciro | Doğrulandı |
| ID-03 | Lisans İptali Yatırım Harcaması Silinmesi | Faaliyet Rap. s. 19 & Dipnot 19 | 2026/06 | 63.886.581 TL (%17,05) | Pay: 63,9 mn TL Gider / Payda: 374,6 mn TL Net Zarar | Doğrulandı |
| ID-04 | Gayrimenkul Satış Zararı (TMS 29) | Faaliyet Rap. s. 6 & Dipnot 19 | 2026/06 | 70.047.556 TL (%18,70) | Pay: 70,0 mn TL Gider / Payda: 374,6 mn TL Net Zarar | Doğrulandı |
| ID-05 | Siirt Madenköy Dava Karşılığı | Bilanço Dipnot 13 s. 26-27 | 2026/06 | 73.979.885 TL (+%49,34) | 31.12.2025: 49,5 mn TL’den artış; dönem gideri 35,6 mn TL | Doğrulandı |
| ID-06 | Maden Varlıklarının Aktif Payı | Bilanço s. 1 & Dipnot 10 | 2026/06 | 2.538.604.336 TL (%41,14) | Pay: 2,54 mlr TL / Payda: 6,17 mlr TL Toplam Aktif | Doğrulandı |
| ID-07 | Boksit Hacim ve Gelir Daralması | Faaliyet Rap. s. 4 & Dipnot 16 | 2026/06 | -%62,40 Hacim / -%66,31 Ciro | 208,2 mn TL’den 70,2 mn TL’ye gerileme | Doğrulandı |
Karşı Tez ve Karşı Kanıt Değerlendirmesi
- Karşı Tez: Park Elektrik’in finansal borcu yoktur, kasası ve ilişkili alacakları dahil net nakit pozisyonundadır. 5,22 milyar TL özkaynağı bulunan şirketin 2,58 milyar TL piyasa değerinden işlem görmesi derin bir güvenlik marjı sağlamaktadır. 374,6 milyon TL’lik dönem zararı tek seferlik muhasebe zararlarından (lisans iptali ve bina satışı) kaynaklanmıştır; şirketin operasyonel çekirdeği linyit satışıyla nakit yaratmaya devam etmektedir.
- Karşı Kanıt ve Çürütme:
- Operasyonel kârlılık iddiası geçersizdir: Şirket tek seferlik kalemler hariç tutulduğunda dahi -52.507.259 TL brüt zarar ve -140.839.803 TL esas faaliyet zararı kaydetmiştir. Linyit satışı maliyetleri karşılayamamaktadır.
- Likidite bağımsız değildir: 935,6 milyon TL’lik kaynak serbest nakit değil, hakim ortağın tasarrufundaki ticari olmayan alacaktır. Bu tutar hariç tutulduğunda gerçek cari oran 0,47’dir.
- Özkaynak çıpası kırılgandır: Özkaynakların %48,63’ünü oluşturan 2,54 milyar TL’lik Maden Varlıkları, lisansı iptal edilmiş bir sahaya aittir. Yıllık 120 bin tonluk kısıtlı satışla bu varlığın geri kazanımı mümkün olmadığından ileride ayrılacak değer düşüklüğü özkaynak çıpasını doğrudan eritecektir.
Sıkça Sorulan Sorular
Park Elektrik 2026 ikinci çeyreğinde neden 374,6 milyon TL net zarar açıkladı?
Zararın %46,43’ü (173,9 milyon TL) üç münferit kalemden kaynaklanmıştır: Danıştay kararıyla kesinleşen termik santral lisans iptali harcamalarının silinmesi (63,9 mn TL), Park Holding’e satılan gayrimenkulün enflasyon muhasebesi kaynaklı satış zararı (70,0 mn TL) ve Siirt Madenköy davası için ayrılan ek karşılık (35,6 mn TL). Ayrıca boksit üretim hacminin %62,40 daralması şirketi 52,5 milyon TL brüt zarara sürüklemiştir.
Danıştay’ın Konya Ilgın lisans iptali kararı şirketi nasıl etkiler?
Danıştay 13. Dairesi, 25 Mart 2026 tarihli kararıyla Konya Ilgın’ın elektrik üretim lisansı iptaline karşı yaptığı temyiz başvurusunu kesin olarak reddetmiştir. Bu kararla 500 MW’lık termik santral projesi hukuken sona ermiş ve 63,9 milyon TL’lik yatırım harcaması silinmiştir. Asıl büyük risk, bilançoda 2,54 milyar TL değerle taşınan linyit maden varlığının santralsiz kalması ve ilerleyen çeyreklerde değer düşüklüğü riskiyle karşılaşmasıdır.
Park Elektrik’in 0,49 PD/DD çarpanı bir yatırım fırsatı mıdır?
0,49 PD/DD çarpanı şirketin özkaynak değerinin yarısından işlem gördüğünü gösterir. Ancak 5,22 milyar TL’lik özkaynağın yaklaşık 2,54 milyar TL’si santralsiz kalmış maden varlıklarından, 935,6 milyon TL’si ise hakim ortak Park Holding’den olan alacaktan oluşmaktadır. Şirketin brüt zarar üretmesi ve varlıkların nakit yaratma kabiliyetinin zayıflaması nedeniyle piyasa bu özkaynağı ıskontolu fiyatlamaktadır.
Şirketin kasasındaki nakit durumu ve borçluluk seviyesi nedir?
Park Elektrik’in banka kredisi veya finansal borcu bulunmamaktadır. Ancak şirketin kasasındaki nakit ve nakit benzerleri yalnızca 1.696.318 TL seviyesindedir. Dönen varlıkların 935.622.633 TL’lik kısmı (%83,48’i) hakim ortak Park Holding’den olan ticari olmayan alacaktır. Bu alacak ayrıştırıldığında şirketin düzeltilmiş cari oranı 2,82’den 0,47’ye gerilemektedir.
Park Elektrik temettü dağıtacak mı?
Şirket, 2025 yılı konsolide finansal tablolarında (TFRS) 229,8 milyon TL net dönem zararı oluşması sebebiyle 30 Temmuz 2026 tarihli Genel Kurul kararıyla kâr payı dağıtmamıştır. 2026’nın ilk altı ayında açıklanan 374,6 milyon TL’lik net konsolide dönem zararı, şirketin yakın vadede nakit temettü dağıtma olasılığını ortadan kaldırmıştır.
Yasal Uyarı ve İletişim
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.
Finansal piyasaları takip etmek için: X: https://x.com/etrefinans
Kaynak: KAP · 2026/06 finansal raporu
İlgili yazılar
Bölümün tamamı →
