Kâr İllüzyonu: Hisse Geri Alımları Neden Geleceği Yakıyor?

Bölüm 1 — GİRİŞ: PARADOKS VE TEZ

2024 yılında S&P 500 şirketlerinin toplam hisse geri alım tutarı tarihte ilk kez 1 trilyon doları aştı. Amerikan devleri sadece kendi hisselerini satın almak için piyasaya bir trilyon dolar pompaladı. Eş zamanlı olarak gerçekleşen başka bir rekor daha var: Aynı şirketlerin toplam Ar-Ge büyüme hızı son 5 yılın en düşük seviyesine geriledi (Kaynak: Goldman Sachs / S&P Dow Jones Indices, 2024).

Bu iki veri yan yana geldiğinde modern finansın en büyük illüzyonlarından biriyle karşı karşıya kalıyoruz.

Mevcut global makroekonomik tabloya bakalım. Borçlanma maliyetleri son yirmi yılın zirvesinde. Merkez bankaları faiz indirim döngüsüne girmiş olsa da, sermayeye ulaşmak artık bedava değil. Yatırımcılar, teknoloji döngülerinin kısalıp yapay zeka devriminin endüstrileri yıktığı bu çağda, şirketlerin kasalarındaki nakdi geleceği inşa etmek için kullanmasını bekliyor. Şirket yönetim kurulları ise tam tersini yapıyor: Kasadaki parayla, hatta bazen rekor faizlerle borçlanarak kendi hisselerini satın alıyorlar. Ekranlara yansıyan haber bültenleri bunu hep aynı başlıkla servis ediyor: “Şirketimiz hissemizin ucuz olduğunu düşünüyor, yönetimin güveni tam!”

Benim temel görüşüm şudur: Şirketlerin agresif hisse geri alımları (buybacks) vizyoner bir güç göstergesi değil; piyasaya “eldeki nakdi harcayarak şirketi büyütecek hiçbir yeni projemiz veya inovasyon fikrimiz kalmadı” demenin matematiksel makyajıdır.

Borsalardaki o devasa yükseliş rallilerinin altında, geleceğini yakarak bugününü ısıtan yorgun devler yatıyor.

Bölüm 2 — ANATOMİ: KONU NASIL ÇALIŞIYOR

Hisse geri alımlarının nasıl çalıştığını anlamak için, finans tarihindeki karanlık bir eşiği geçmemiz gerekiyor.

1982 yılına kadar ABD’de bir şirketin açık piyasadan kendi hissesini toplaması, SEC (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) tarafından “piyasa manipülasyonu” ve “fiyat şişirme” olarak kabul ediliyordu. Yasadışıydı. 1982’de “Rule 10b-18” kuralının kabul edilmesiyle Wall Street’in DNA’sı kalıcı olarak değişti. Suç sayılan bir eylem, trilyon dolarlık bir endüstri motoruna dönüştü.

Kesirin Paydasını Küçültme Sanatı

İşin matematiği son derece basit ve bir o kadar da acımasız. Borsada bir şirketin başarısını ölçen en popüler metrik Hisse Başına Kâr’dır (EPS – Earnings Per Share). Bu oran, şirketin toplam net kârının, dolaşımdaki hisse sayısına bölünmesiyle bulunur.

Şirketinizin net kârını artırmak zordur. Yeni ürünler bulmanız, pazar payı kapmanız, maliyetleri düşürmeniz ve rakiplerle savaşmanız gerekir. Bu, yıllar süren bir vizyon işidir.

Ama EPS’yi artırmak için net kârı artırmanıza gerek yoktur. Sadece bölen sayıyı (dolaşımdaki hisse senedini) küçültmeniz yeterlidir. Şirket piyasadaki hisselerini satın alıp imha ettiğinde (veya hazineye çektiğinde), pastanın boyutu aynı kalmasına rağmen dilimler büyür. Şirket reel olarak tek bir adım ileri gitmemiş, tek bir yeni müşteri kazanmamıştır. Ama ertesi gün finansal terminallerde şirketin kârlılığının mucizevi biçimde arttığı yazar.

Temsilci Problemi ve Yöneticinin İhaneti

Çünkü işin aslı şu: Modern şirketlerde CEO’ların devasa yıl sonu primleri doğrudan bu EPS hedeflerine bağlıdır. Yönetici, on yıl sonra meyvesini verecek bir Ar-Ge projesine milyarlarca dolar harcarsa, o paranın getirisi kendi görev süresinden sonra bilançoya yansıyacaktır. Oysa aynı parayla bugün piyasadan hisse alırsa, EPS anında fırlar, hisse fiyatı yükselir ve CEO milyonlarca dolarlık başarı primini cebine koyup masadan kalkar.

Bu sistem, şirketin uzun vadeli bekası ile yöneticinin kısa vadeli açgözlülüğünün kusursuz bir çarpışmasıdır.

Bu yazının metaforu: Kendi gemisinin gövdesindeki tahtaları sökerek, buhar fırınının içine atan ve geminin bir gün daha hızlı gitmesini sağlayan bir kaptan. Motor tam gaz çalışır, yolcular hızdan memnundur; ta ki gemi açık denizde ilk fırtınaya yakalanana kadar.

Bölüm 3 — KANCA RAKAMLAR DEŞİFRESİ

Bu mekanizmanın şirketin ciğerlerini nasıl çürüttüğünü somut verilerle deşifre edelim.

S&P 500’deki şirketlerin %50’sinden fazlasında CEO ve üst yönetim primleri doğrudan Hisse Başına Kâr (EPS) hedeflerine bağlıdır. (Kaynak: Harvard Business Review, William Lazonick, “Profits Without Prosperity”)

Bu oran, Wall Street’in nasıl yönetildiğinin röntgenidir. Yönetici, şirketin gerçek pazar gücünü artırmak yerine bir “finans mühendisi” gibi davranmaya teşvik ediliyor. Şirket kasasındaki paranın fabrikalara, işçi ücretlerine veya yeni yazılımlara gitmesi engelleniyor. Bilanço, sadece üst yönetimin bonuslarını garanti altına almak için bir geri alım makinesine dönüştürülüyor.

Aşağıdaki tablo, bu illüzyonun tipik bir bilançoda nasıl çalıştığını gösteriyor:

Şirket 2024 yılında reel olarak küçülmüş (kârı düşmüş) olmasına rağmen, geri alımların yarattığı kaldıraç sayesinde hisse başına kârı artmaya devam ediyor.

Ve bu illüzyonun bedeli bazen sadece para olmuyor.

Havacılık devi Boeing, 2013-2019 yılları arasında 43 milyar dolarlık hisse geri alımı yaptı. (Kaynak: Bloomberg / SEC Filings, 2020). Bu rakam, şirketin geleceği için ölümcül bir sapmaydı. Boeing, Airbus’ın yeni nesil uçaklarına karşı yepyeni, güvenli bir uçak modeli geliştirmek (Ar-Ge) yerine, elindeki tüm nakdi kendi hissesini şişirmek için kullandı. Ar-Ge bütçesinden kısıldığı için eski 737 gövdesine yazılım (MCAS) ekleyerek günü kurtarmaya çalıştılar.

Bu stratejinin ikinci derece etkisi finansal tabloları aştı: İki uçak düştü ve 346 insan hayatını kaybetti. Finansallaşma hırsı, mühendislik kültürünü tamamen yok etmişti. Hissenin fiyatı kısa vadede uçtu, ama şirketin on yıllardır biriktirdiği güven sermayesi sıfırlandı.

Bugün teknoloji devlerinin açıkladığı devasa geri alım paketleri 12 ay sonrasının hisse fiyatını yukarı taşıyabilir. Ancak o yakılan milyarlarca dolar, kaçırılmış bir yapay zeka treni veya kaybedilmiş bir pazar payı olarak bilançolara geri dönecektir.

Bölüm 4 — TÜRKİYE PRİZMASI

Türkiye’ye döndüğümüzde ise bu küresel illüzyon çok daha çarpık ve tehlikeli bir form alıyor.

6 Şubat 2023 depremi sonrası SPK, piyasadaki paniği engellemek için hisse geri alımlarında stopaj oranını %15’ten %0’a indirdi. Bu kararın ardından Borsa İstanbul’da (BİST) tarihin en büyük hisse geri alım dalgası başladı. 2023 yılı boyunca şirketler KAP’a tam 61 milyar TL’lik geri alım programı açıkladı.

Küresel piyasalarda geri alım “eldeki atıl nakit fazlasıyla” yapılır. Ancak Türkiye’deki enflasyonist yangının ortasında, işletme sermayesi eriyen birçok sanayi ve tekstil şirketi, çok karanlık bir yola saptı: Kendi hisselerini alabilmek için %50’yi aşan faiz oranlarıyla ticari kredi çektiler.

Neden bir şirket borçlanarak kendi hissesini alır?

Buradaki asıl tuzak şirketin vizyonu falan değildi. Borsa İstanbul’daki birçok hakim ortak (patron), kişisel servetlerini büyütmek için bankalara kendi şirket hisselerini teminat olarak verip şahsi krediler çekmişti. Hisselerin fiyatı piyasa şartlarında düştüğünde, bankalar bu patronlara “Margin Call” (teminat tamamlama) çağrısı yapmaya başladı. Patronlar, kendi şahsi pozisyonları patlamasın diye, şirketin kasasındaki parayı ve şirketin kredi limitlerini kullanarak tahtayı yukarı sürmek zorunda kaldılar.

Şirketlerin bilançoları, hakim ortakların kişisel servetlerini korumak için feda edildi. %50 faizle alınan kredinin faiz yükü, üretim maliyetlerine bindi. Bugün Borsa İstanbul’da bilançolarında devasa “esas faaliyet dışı finansman gideri” yazan zombi şirketlerin birçoğu, işte o günlerde geminin gövdesini söküp fırına atanlardır.

Bölüm 5 — KARŞI MASA: ŞEYTANIN AVUKATI

Peki bu durum her zaman böyle mi? Hisse geri alımı her koşulda bir değer tahribatı mıdır?

Buna en sert itiraz Wall Street’in değerleme duayeni Prof. Aswath Damodaran’dan geliyor. Damodaran, geri alımların şeytanileştirilmesine şiddetle karşı çıkarak olayı farklı bir zemine taşır: “Yöneticilerin elinde tuttuğu nakit tehlikelidir. Eğer şirketin gerçekten kârlı, inovatif bir projesi yoksa, o parayı yöneticilerin ego tatmini için yapacağı verimsiz şirket satın almalarında (M&A) israf etmesindense, piyasaya geri dağıtması mükemmel bir sermaye disiplinidir.” (Kaynak: Damodaran on Valuation)

Damodaran’a göre şirket sonsuza kadar büyüyemez. Olgunluk evresine girmiş, büyüme alanı kalmamış bir şirketin küçülmeyi kabul etmesi ve sermayeyi hissedara geri vermesi rasyoneldir. Bu parayı alan yatırımcı, gider onu daha genç, daha yenilikçi bir girişime yatırır ve ekonominin çarkları döner.

Damodaran’ın teorisi kağıt üzerinde kusursuzdur. Ama burada bir çelişki var: Bu savunma, sadece elinde gerçekten borçsuz ve atıl nakit bulunan, büyüme döngüsünü tamamlamış eski usül şirketler için geçerlidir.

Oysa bugün borçlanarak geri alım yapan teknoloji şirketlerini veya Türkiye’de krediyle tahta tutan sanayi firmalarını bu teoriyle aklayamayız. Şirketiniz her gün kan kaybederken, rakipleriniz okyanusun ötesinde yeni teknolojiler geliştirirken “yapacak daha iyi bir projemiz yok” diyerek kendi hissenizi alıyorsanız, bu sermaye disiplini değil, beyaz bayrak çekmektir.

Bölüm 6 — KAPANIŞ: KİLİT SORU VE OKUYUCU EYLEMİ

Warren Buffett’ın dediği gibi, hisse geri alımları ancak ve ancak şirketin hisse fiyatı, gerçek içsel değerinin çok altındaysa mantıklıdır. Ancak tarihi zirvelerde, şişmiş çarpanlarla yapılan geri alımlar hissedar değerini yok etme operasyonudur.

Bir şirket yönetimi devasa bir geri alım programı açıkladığında, “hisselerimiz uçacak” histerisine kapılmadan önce soğukkanlılıkla şu rakamlara bakmalısınız:

1. Şirketin Serbest Nakit Akışı (FCF) bu geri alımı kendi operasyonlarıyla mı destekliyor, yoksa dışarıdan borç mu alınıyor?

2. Şirketin Sermaye Harcamaları (CapEx) ve Ar-Ge bütçesi son 3 yılda geri alım hızından daha mı yavaş büyüyor?

Eğer yönetim, geleceğin tohumlarını ekmek yerine bugünün EPS rakamlarını suluyorsa, o şirkette uzun vadeli yatırımcı olmak, içi boşaltılan bir binada mülk sahibi olmaktır.

Bu tabloda önümüzdeki dönemi belirleyecek o kilit soruyla baş başa kalıyoruz: Şirket yönetim kurulu bu hisseyi “piyasa bizi yanlış fiyatladı, aslında çok ucuzuz” diye mi alıyor, yoksa “şirketi organik olarak büyütecek hiçbir fikrimiz kalmadı” diye mi?

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir.

Finansal piyasaları takip etmek için:
X: https://x.com/y_etreabc